劉利剛

中國金融改革和對外開放的側重點開始發(fā)生變化，從推進人民幣項下資本賬戶的開放和加速人民幣國際化的進程，逐漸轉移到強調國內金融市場開放。這一轉變將降低中國國內金融改革和資本賬戶開放的風險

自從去年2月以來，中國人民銀行宣布向外資開放銀行間債券市場后，中國金融市場開放的速度在顯著加速。今年5月在中美經(jīng)貿(mào)談判的早期收獲協(xié)議里，中國政府承諾向兩家有資質的美資銀行開放債券承銷和債券清算的資質，全球三大信用評級公司也可以進入中國公司債市場進行評級，另外，中國電子支付行業(yè)也向美國同業(yè)有更大的開放。今年11月，中國政府又宣布外資在中國銀行、保險和證券持股比重可以上升到51%，外資持股比例在三年后可以進一步放開。這些開放政策依循國民待遇和負面清單的原則，其開放的力度之大遠遠超過市場預期，預示著中國金融市場開放新篇章的開始。

金融改革開放排序調整

在某種程度上，近期的金融開放政策也表明中國金融改革和對外開放的側重點開始發(fā)生變化，從推進人民幣項下資本賬戶的開放和加速人民幣國際化的進程逐漸轉移到強調國內金融市場開放。其實，這些政策側重點已在今年7月15日召開的每五年一次的全國金融工作會議上得到確認。習近平主席在其工作報告里首次提到“要積極穩(wěn)妥推動金融業(yè)對外開放，合理安排開放順序”。對比十八大和十九大對資本賬戶開放的表述，十八大里的“穩(wěn)步實現(xiàn)人民幣資本項下可兌換”不再重提，說明今后五年中國資本賬戶開放的態(tài)勢將變得更加慎重，但是金融市場和金融服務業(yè)的開放會逐漸加速。

筆者認為這一轉變將降低中國國內金融改革和資本賬戶開放的風險。其實中國自2015年8月11日的匯改到2016年底以來，因人民幣升值預期的突然轉向而造成資本大幅流出就是一個值得吸取的教訓。從2014年到2016年底，筆者估算中國資本的流出有1.5萬億美元左右。如果中國沒有近4萬億的外匯儲備的話，這可能引起一個國際收支平衡的危機，重蹈亞洲金融危機的一些國家的覆轍。

那么為何匯率預期的轉變會帶來如此大規(guī)模的資本流出？

從2009年9月到2015年8月11日匯改這段時間，中國經(jīng)濟增長相對強勁，而全球三大經(jīng)濟體，美國、日本和歐盟因次貸危機的打擊進入嚴重的經(jīng)濟衰退。為刺激經(jīng)濟復蘇，這三大央行都使用了量化寬松政策，來維持近乎為零的利率，造成美元套利交易興起。一些中國企業(yè)在這種環(huán)境中發(fā)行了大量美元債券和借了很多貿(mào)易融資的美元短融，總額度近1.4萬億美元，其中近七八成為短期債務。因時逢人民幣單邊升值，這些債務絕大多數(shù)沒有對沖匯率和利率風險。在人民幣突轉為貶值后，這些企業(yè)變得非?？只?，開始大幅囤積美元，拋賣人民幣，造成人民幣大幅貶值預期的產(chǎn)生，進而加速了資本的大幅外流。

為抑制這種人民幣大幅貶值預期，央行在2016年底采用了一系列資本流出收緊的政策，有效降低了今年凈資金流出，人民幣貶值的預期得到抑制，在美元一路貶值的環(huán)境下，人民幣也得到穩(wěn)定。同時今年3月以來的金融監(jiān)管收緊也造成中美利差增大到300個-350個基點，使得企業(yè)和居民不再囤積美元。人民幣貶值預期的消失和較大的利差使得一些出口企業(yè)開始結匯，從而引起人民幣對美元的快速持續(xù)升值，隨著央行推出遠期結匯不再征收20%準備金率，人民幣的升值預期得到抑制，人民幣對美元匯率穩(wěn)定在6.6左右。

人民幣“8·11”匯改至今這段大幅變化也給政策決策者一個警示，那就是在國內金融市場不健全的情況下，比如一個國家在沒有建立一個有深度有效率的外匯衍生品市場之前，匯率的單邊預期的產(chǎn)生和加強總是會伴隨著大幅資本的流動，這不僅是一些拉美危機國家的經(jīng)驗，同時也是亞洲金融危機國家的經(jīng)驗。由此可見，在金融市場發(fā)展之前，貿(mào)然開放資本賬戶會帶來很大的風險。

但是，如何來避免這種風險呢？一個低風險的金融改革審慎排序的政策應該是先放開國內金融服務業(yè)和金融市場向外資開放，在國內金融市場提升效率，有一定深度和廣度，以及有抵御風險和大幅資本流動的能力后，再逐漸開放一些短期資本流動的管制，從而實現(xiàn)資本賬戶的可兌換。但是光靠本國金融機構來建立一個與國際接軌并且有效的金融市場又是個漫長的過程。

從一些新興市場的經(jīng)驗可以看出，外資在其金融服務業(yè)和其他與金融基建相關服務業(yè)的參與會起到加速這些國家金融市場的培育和發(fā)展。比如，外資銀行會帶來新的產(chǎn)品，風險管理的理念和方法及自我監(jiān)管的合規(guī)理念。通過競爭，也可以使國內銀行更快地學習。同時，外資的參與也需要監(jiān)管能力的提升，使新興市場監(jiān)管機構水平向發(fā)達經(jīng)濟體的監(jiān)管水平看齊。另外，海外機構投資者參與新興經(jīng)濟體的資本市場也會加速這些國家外匯及利率衍生品市場的發(fā)展，市場的培育和發(fā)展也會降低這些產(chǎn)品的成本，使國內企業(yè)和金融機構也開始購買使用這些風險對沖產(chǎn)品，從而促進和加深這些市場的發(fā)展。當企業(yè)和金融機構開始對沖它們的利率和匯率風險時，匯率的波動就不至于帶來匯率的大幅波動，同時資本的流動也會變得相對平衡，從而抑制資本大幅流入流出的狀況。

宏觀政策與監(jiān)管挑戰(zhàn)

海外金融機構在中國金融服務業(yè)和資本市場參與度的上升也會對中國宏觀政策和金融監(jiān)管帶來一系列挑戰(zhàn)。

首先，外資金融機構進入中國金融服務業(yè)和資本市場會一定程度上影響貨幣政策傳導和有效性。一般來說，金融市場的開放也會帶來資本流動的活躍，國內的利率和匯率的波動也會上升，這也需要有效的公開市場操作和靈活的匯率制度。在某種程度上，外資在中國金融市場參與度的提高會加速中國貨幣政策執(zhí)行框架的轉型，從現(xiàn)在量價并重的模式走向以價為主的貨幣政策執(zhí)行模式。但在轉型過程中也會帶來意想不到風險，比如很多外資金融機構已在其他新興市場國家經(jīng)歷這樣的轉型，它們也許會搶先交易，使一些貨幣政策難以達到初衷，抑制貨幣政策傳導。這也要求中國貨幣政策的轉型加速。

第二，在一個金融市場更加開放而資本賬戶開放較為謹慎的狀況下，中國需要采取何種匯率制度的安排也很重要。從理論來看，中國的匯率制度很難出現(xiàn)清潔浮動，一個有管理的浮動匯率是大勢所趨。那么如何來進一步改善現(xiàn)有匯率機制是一個制度深究的課題。如果這種機制沒有太多浮動，匯率衍生品市場很難發(fā)展。但匯率波動或預期管理不當，資本又會大幅流出，造成在岸金融市場資本風險飆升。從這個角度上來看，中國所允許的匯率波動應大幅提升，同時一些會計準則的修改要求企業(yè)對沖匯率與利率風險，這也可以鼓勵利率匯率金融衍生品市場的發(fā)展。

第三，中國金融業(yè)進一步向外資開放也對金融監(jiān)管提出很大挑戰(zhàn)。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新會比以往來得快和來得猛，迫使金融監(jiān)管機構在人員配置和監(jiān)管提升方面要有大幅提高。這也要求中國金融監(jiān)管部門在薪資和用人制度上能使一些有國際國內市場經(jīng)驗人士進入監(jiān)管機構，使監(jiān)管水平與市場同步。同時，一些市場自律機構也應允許建立與發(fā)展，來作為監(jiān)管的補充。既然中國允許海外金融機構更大程度上參與中國市場，中國也應更加開放與之相配套的金融基建行業(yè)（會計、審計、律師、征信、評級等），它們進入也會幫助官方監(jiān)管政策的執(zhí)行。同時，中國也應放開這些行業(yè)對中國民營資本準入，通過競爭也可加速培育金融基建行業(yè)的發(fā)展。

第四，其實金融市場的改革和發(fā)展也離不開實體經(jīng)濟的改革與發(fā)展。國企和國有金融體制的改革也會影響中國金融改革和開放。國企混改的推出會加速資本市場的發(fā)展，同時國家也可以從股市上融到資金來解決國企高債務問題。民營和外資加入混改也會幫助改進國企的公司治理、薪酬制度、激勵機制和國企效益。國企的改革也會使中國金融機構呆壞賬減少、風險下降、資本更加合理配置，從而提高中國金融系統(tǒng)效率。同時財政制度的改革也會影響中國金融市場機制的培育與發(fā)展。

最后，在中共十九大之后的改革環(huán)境下來討論和完善中國金融市場的開放與改革也變得更為重要。所以，在不同的時間段我們應該有中國金融改革和改革階段性目標，并做一些階段性評估。筆者認為更重要的是我們也應該對中國金融市場發(fā)展的愿景有自己獨立的看法。是順從西方那種發(fā)展更加復雜的金融市場，還是發(fā)展一個有中國特色的金融市場，具有服務實體經(jīng)濟的高效率、高透明度、低杠桿、易監(jiān)管和相對簡單有效的金融市場。澳大利亞就是一個很好的例子，其26年的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展， 金融的穩(wěn)定起到很大作用。在澳洲1992年房產(chǎn)泡沫崩潰后，澳洲政府痛定思痛建立了一個相對簡單、容易監(jiān)管、有競爭但可避免惡性競爭的金融市場，其經(jīng)驗也是值得中國政策決策者借鑒和學習的。

總之，中國金融改革已進入一個新時代。全國金融工作會議和十九大報告應是指導中國金融改革的兩個重要研究文件。此報告全面和綜合地論述了中國金融改革與資本賬戶開放的審慎排序的政策建議，同時也給出了一個可以實施的協(xié)調政策，為下一步中國金融改革和資本賬戶開放指點迷津。

（作者為花旗銀行中國首席經(jīng)濟學家、復旦大學發(fā)展研究院客座教授，編輯：袁滿）