黃春燕+史穎波

像家具業(yè)被宜家改變、手機被蘋果重新定義一樣，投資業(yè)并非一成不變。年輕的資管行業(yè)應從需求和供給的巨大落差中反思，從多和少的極致中尋找演進的路徑

在不知不覺中，中國的金融結構已經發(fā)生了重大變化，中國資產管理行業(yè)的規(guī)模已經占到存款規(guī)模的約七成。盡管銀行仍然占據整個社會經濟體系中最核心的地位，在經過多年發(fā)展之后，資產管理業(yè)務對銀行存款業(yè)務的替代已經非常深入。

資管行業(yè)是個非常奇怪的行業(yè)。從消費者的角度，很多研究表明，選項越多，不確定性越大，人的愉悅程度就會越低，甚至會感覺到痛苦。而資管行業(yè)恰恰在讓消費者選一堆他根本不知道該如何選的東西。中國有近7000只共同基金、上萬只私募基金，更有令人眼花繚亂的信托和理財產品。一般的投資者完全沒有能力去評判產品的風險與回報，更沒有能力選擇適合的產品并構建合理高效的投資組合。有趣的是，所有投資者的投資需求其實驚人地相似：高回報和低風險。投資者沒有能力也不需要選擇地產股還是能源股，他們只需要選擇適合他們風險承受能力的最高回報率。

一般的投資者沒有能力去評判產品的風險與回報，更沒有能力選擇適合的產品并構建合理高效的投資組合，他們的投資需求卻驚人地相似：高回報和低風險。投資者沒有能力也不需要選擇地產股還是能源股，他們只需要選擇適合他們風險承受能力的最高回報率。

反觀其他行業(yè)，消費者的選擇既不算多也不費神。買智能手機，消費者只需從幾家大公司作出選擇，蘋果、華為或者小米。每家公司每年僅推出幾款產品。消費者不用選芯片和玻璃屏的供應商，也不用糾結于每個元件的設計和操作系統(tǒng)的改進，只需要選擇是否喜歡最后的產品。而公司需要對產品的整體設計作出決策，更需要承擔決策的后果。每個錯誤的決策可以直接影響公司的存亡，比如諾基亞和黑莓的隕落。

資管行業(yè)的特殊在于它的同質化競爭和轉嫁決策風險的能力。投資機構不用決定到底投資股市還是債券、主板還是創(chuàng)業(yè)板、價值還是增長型股票，它們只負責提供分析報告和各種細分產品，最后的決策和風險完全由投資者承擔。

眾所周知，2015年夏季那場史無前例的股災讓很多投資者付出了沉重的代價。但是證券業(yè)協會的統(tǒng)計數據顯示，2015年行業(yè)全年營業(yè)收入達到5750億元，同比年增長121%。行業(yè)利潤同比年增長率則為153%，125家證券公司中有124家實現盈利，利潤總額達2450億元。這正是資管行業(yè)的現狀，在其他任何行業(yè)都不存在這種旱澇保收的現狀。從以下簡略的分析中我們可以看出，這種現狀是由行業(yè)的競爭導致的，并且嚴重束縛了這個行業(yè)的發(fā)展。

推進行業(yè)的發(fā)展，需要改變這種盲目競爭的狀態(tài)，并且從根本上認清這樣一個規(guī)律：行業(yè)的成熟在于產品的成熟，主導產品的一方不是消費者而是企業(yè)。偉大的企業(yè)正是通過對產品的定義來征服消費者的。在資管行業(yè)，鑒于需求與供給之間的巨大落差，鑒于網絡消費的普及，中國比美國更有可能誕生創(chuàng)新型的大資管平臺。

資產管理業(yè)的大、多、難

資管行業(yè)的現狀可以用三個字概括：大、多、難。

“大”是指資管行業(yè)資產規(guī)模之大。隨著居民財富的持續(xù)積累和理財市場的快速擴張，中國資產管理行業(yè)正經歷快速的發(fā)展。截至2016年底，國內資管市場管理資產總規(guī)模約為120萬億元，超過銀行業(yè)的信貸總規(guī)模。

“多”是指資管行業(yè)產品之多。先看總量，中國有近7000只共同基金、上萬只私募基金，更有各類的信托理財產品。再看各類公司，從基金公司到信托、從銀行到P2P，每年發(fā)行的產品不計其數。單以基金公司為例，前二十大基金公司每家所發(fā)產品數大多在100只以上，將所有你能想到的投資風格一一羅列。

所以，在任何時間，就算選定了投資公司，每個投資者還面臨無數的選擇。更要命的是，這個選擇極大程度決定了投資者的投資回報。根據美國先鋒基金的一份研究報告，資產配置，也就是合理地將資金分配到不同資產類別，能解釋90%的投資回報。大家回頭想一想何時買房、買幾棟房對現在的資產規(guī)模的影響，就能理解選對資產類別的重要性了。可惜的是，向前看，預估將來的回報，決定合理的配置太難太難。

這個“難”，就是資管行業(yè)的第三個特點，產品選擇及資產配置之難。理論上講，1990年諾貝爾獎得主哈里·馬科威茨和威廉·夏普早在五六十年代就推導出投資組合和資產定價理論，告訴我們如何平衡風險和收益以及建立最優(yōu)投資組合。

但是理論所基于的假設是我們有足夠多的數據來評判所有投資項目的風險與回報，而現實中可用的數據少之又少;理論上假設所有投資者的信息都一樣，所以大家的投資組合也大同小異，只需要調整股權與債券類產品的配置，而現實中投資者有不同的信息也對不同基金管理者有不同的判斷。理論上投資者可以用腳投票，選擇好的資產管理者、好的行業(yè)、好的投資策略。但現實中，絕大部分投資者是迷茫的投資者，機會不平等，圈子、時間、信息不對稱，只會盲目地跟風。這些現象由來已久。

理論如此豐滿，現實卻極其骨感。

中國有上萬家對沖基金，一半以上都是2015年中以后才推出的，只有900多只基金有三年的業(yè)績。假設有三個客戶在2013年分別有幸投資了對沖基金排行榜上前三名的基金，到2016年他們的回報又如何呢？我們會發(fā)現，第一名還不錯，三年以后排第5;第二名排到21，第三名到2015年的時候是負99%的回報，也就是基本上血本無歸。所以事前看來相當好的投資機會，事后也不一定都靠譜。

這就值得問一個問題：投資者一定有投資需求，但是金融這個行業(yè)到底能給他提供什么？而投資者又該如何去選擇？

沒有一個行業(yè)是一成不變的，只要有需求就有創(chuàng)新。家具這個行業(yè)大概也有幾百年的歷史了，但是仍然會有宜家這樣的模式出來：書房怎么擺，臥室怎么弄，商家已經給你搭配好了，你直接拎回家就萬事大吉了，其實金融產品也有點這個味道。面對成千上萬的對沖、私募股權基金、共同基金、信托和銀行理財產品，投資人有保值增值的需求，但是他該怎么選呢？這件事情對于投資者來說太有挑戰(zhàn)了，那個能讓消費者把整套產品拎回家就萬事大吉的商家在哪里呢？

反觀資管業(yè)的現狀，大致可以歸納為兩個極致：多的極致和少的極致。所謂多和少，指的是投資策略，也就是產品。

競爭導致“多”的極致

截止到2017年11月，中國有近7000只共同基金，排名前二十的基金公司每家都有上百只基金。比如說南方基金有229只，華夏基金有179只，這兩家公司大概有40多位基金經理，也就是說平均每位基金經理管理四到五只基金。有這么多不同基金的結果就是基金公司將投資決策和風險完全地轉移給了投資者。投資者不僅要選擇基金公司，更要選擇基金經理，還要選擇同一個基金經理推出的不同產品。

投資者的選擇很大程度決定了他們的投資回報。那么，投資者有沒有能力選擇基金呢？他們可以研究基金過去的業(yè)績，基金經理的履歷及他們在各種渠道發(fā)表的投資觀點，也可以咨詢朋友的意見或者專業(yè)理財師的建議。

但是，再多的研究也不能讓投資者收集到與基金公司內部相當的信息，比如基金經理的能力，他們的投資邏輯和風格，甚至他們每次調倉的邏輯和調倉后市場的反應?；鸸具€有專業(yè)的宏觀分析師，可以研究各行業(yè)的發(fā)展趨勢以及各種投資策略在不同經濟形勢下的預期表現?？偠灾鸸镜男畔⒁欢ū葌€人投資者要好很多。為什么不能讓基金公司來決定一個最佳投資組合呢？

一個可能的解釋是，基金公司不愿意做這件事。因為這樣做意味著決策風險從投資者轉移給了基金公司。這種說法相當普遍，但是普遍認可的觀點并不一定就是正確的。如果我們去觀察其他行業(yè)，我們會發(fā)現，在任何一個行業(yè)，做什么樣的產品其實都是由企業(yè)這一方來做決策的，比如iPhone之于蘋果、視窗之于微軟、摩鐵之于星巴克，而不是由消費者這一方來決定。對消費者來說，企業(yè)應該也需要完全承擔這些決策所帶來的風險。那為什么基金公司就不愿意也可以不承擔這樣的決策風險呢？

這里有個很重要的因素，那就是投資者行為。投資者，尤其是散戶，都會追漲殺跌，這就導致做得好的基金，一大堆錢進來，做得不好的基金，一大堆錢出去。在這樣的情況下，基金公司就會愿意采取“多”的策略，就是分成好多個產品來賣。

他們的邏輯是，我做一兩只基金不一定成金牛，但是我做上百只基金，總有幾只是牛的。從市場的角度來說，基金公司總需要有新產品來吸引投資者。從基金公司的內部管理來說，如果基金公司只做一個產品，雖然這樣做可能對投資者是最有利的，但是在基金公司內部會有很多的爭吵和分歧、難以留住優(yōu)秀的基金經理。

毫無疑問，肯定也有人會說產品的多樣化是好的，可以滿足不同人的投資需求。從戰(zhàn)略層面來說，投資策略的簡單化，很容易導致一些簡單的復制策略以低收費和不盡如人意的回報擠占市場，沖擊那些以深度研究為主的基金公司。在這樣的壓力下，作為一種應對策略，基金公司只能推出更多的投資品種來豐富自己的投資策略。甚至有人預測說，如果不這么做，未來基金業(yè)的費率水平有可能會繼續(xù)下降，這有可能危及到行業(yè)的興衰。

但是他們忽略了一個基本的事實。對穿衣打扮而言，兩個人穿一模一樣的衣服是令人窘迫的事情。但是，對金融產品而言，我們需要那么多個性化嗎？對投資者來說，大家的品味其實都一樣：高回報和低風險。

這就是“多”的極致：大部分基金公司和資管平臺為了讓自身的利益最大化，不停地推出新的產品，讓投資者眼花繚亂，望而生畏。行業(yè)的競爭更是導致劣幣驅逐良幣，加劇了以量取勝的亂象。

少的極致：巴菲特

在投資領域，我們看到了“多”的趨勢，但是也有“少”的趨勢，而且我們認為這很有可能也應該是未來的方向。

一個最具代表意義的例子就是巴菲特的伯克希爾-哈撒韋。該公司以2236億美元的營業(yè)額在《財富》2017年世界500強排名第8位，總部卻只有幾十名員工。巴菲特被譽為過去50年中最偉大的企業(yè)領袖之一。他從未分拆過伯克希爾的股票，該公司最近的股價約為每股28萬美元，是歷史上最成功的上市合伙投資公司。

只要有錢，任何人都能購買這家公司的股份并因此致富，卻不用為該公司的任何投資策略做功課。比如，因為預計到美元貶值，伯克希爾買入大量外匯，包括巴西雷亞爾、歐元、澳元、加元、英鎊和韓元，在六年中為股東斬獲23億美元的稅前收益。大部分投資者沒有能力也不用去評判巴菲特的這些決策是否合理，他們只用買入并持有伯克希爾的股票。

其實，我們可以把伯克希爾的股票理解成一款產品，巴菲特把所有東西都打包了——投資者信任我，你就投我，我去決定怎么配置。這是符合企業(yè)決定產品的行業(yè)規(guī)律的。

在國內，我們也看到有一些類似的情況，比如復星集團的母公司復星國際的做法就有點類似伯克希爾-哈撒韋。它用以保險為核心的綜合金融能力來支撐產業(yè)，并替投資者決定如何在全球各行業(yè)各資產類別之間配置資產。

比如，前幾年他們開啟了“中國動力嫁接海外資源”的海外并購浪潮，這幾年又開始重倉包括醫(yī)療和養(yǎng)老的“健康、快樂和富足”產業(yè)，目前這幾個行業(yè)已經超過復星總資產的80%。而投資者并不用隨時去評判他們的決策是否正確，也不用在海外投資和醫(yī)療養(yǎng)老之間做取舍，公司層面已經替投資者作出了最合適的抉擇。

如果說讓某家基金公司，比如說華夏基金去拷貝巴菲特的模式，可能目前還有困難?！吧佟钡哪Ｊ接袀€很大的弊端，那就是資管公司需要承擔非常大的決策風險。而且，把所有產品打包在一起以后，很難出明星產品，業(yè)績會相對“平庸”。如果其他競爭對手推出多款產品并成功“制造”明星基金，追漲殺跌的投資者很有可能將更多資金轉入競爭對手的明星基金。公司整體的收益降低，進而面臨優(yōu)秀投資經理流失的挑戰(zhàn)。這些因素很容易讓公司放棄“少”的決策。

但是，資管行業(yè)最新的一個動向是開始慢慢往少的方向去做，比如說智能投顧。美國的Wealthfront和Betterment以被動投資的ETF為工具，為中小投資者定制適合他們風險承受能力的全球配置的投資組合。上周，NYSE Arca更是正式推出了全球第一只人工智能ETF，可以模仿一整支股票分析師隊伍進行主動投資，365天無間斷工作，絲毫沒有人工誤差和偏差。它的使命是“通過創(chuàng)新的投資技術消除金融市場中的財富歧視”。

“少”的優(yōu)點在于，投資者不選產品，而是選資管公司，因此他們需要較少的信息。而且不同投資者之間信息更對稱、機會更平等。對資管公司來說，因為只有一款產品，他們會更自律，有建立品牌的動力。

未來之路：“多”還是“少”？

投資到底應該是用戶的決策還是企業(yè)的決策？如果看智能手機行業(yè)，我們會發(fā)現定義產品的不是用戶，而是iPhone。如果看電影行業(yè)，我們會發(fā)現主導這個行業(yè)的是好萊塢而不是買票的觀眾。如果看家具行業(yè)，我們買整套家具還是單件家具，很大程度上是參照宜家的設計。那么我們看基金業(yè)，用戶需要決定投資大健康還是軍工嗎？他們有能力做這個決定嗎？答案顯而易見。就算對專業(yè)人士來說，做這樣的決定都不容易。

基金業(yè)未來的方向是“多”還是“少”，目前我們并不知道答案。一個行業(yè)要想有突破性的創(chuàng)新，一定要找到這個行業(yè)的痛點。我們能看到的是，基金業(yè)的痛點一直存在而且非常明顯：投資人整體很痛苦，因為企業(yè)給消費者提供的產品不是他們想要的，他們也沒有能力搞清楚，投資者永遠都是撞大運。

這個行業(yè)另一個痛點是，投資者對于回報率的預期有太大的偏差。在美國，學術界用很復雜的算法仔細研究了所有的數據，把風險等因素都考慮在內之后，一個非常牛的投資者，其回報率大概能比平均數高百分之一。機構投資者大都認同這個觀點，但是大多數個人投資者很難接受這個數據。

有人喜歡用“割韭菜”來比喻中國的資本市場，虧錢的人離開市場，下一撥投資人又信心滿滿地沖進來，重蹈前面的覆轍。如果市場當中投資人越來越少，對整體經濟來說并不是件好事。股市做的一件事情就是風險共享、回報共享。企業(yè)在資本市場融資，投資人分享企業(yè)增長的回報。美國股市在過去30年中之所以做得很好，就是因為平均參與率要比中國高很多，基本上最大的幾家退休金都參與其中。長遠來說，一個有廣泛參與度的資本市場對中國經濟非常重要。

就像家具業(yè)會被宜家改變，手機會被蘋果重新定義一樣，投資業(yè)也并不是一成不變。最有可能誕生一匹黑馬的不是在美國，而是在中國。誰來決定這個行業(yè)的未來？到底是“多”還是“少”的模式？是投資者還是金融機構來決定？這些問題還沒有答案，卻值得更多地思考。投資業(yè)的未來也決定了誰可以主導資金的配置，影響資源的使用效率，促進和推動供給側結構性改革的方向。年輕的資管行業(yè)需要從金融的本質探尋資管行業(yè)的未來。

記得喬布斯說過一句話：“預見未來最好的方式就是親手創(chuàng)造未來?！?/p>

（作者黃春燕為長江商學院金融學教授、史穎波為長江商學院品牌研究中心高級研究員，編輯：王延春）