閆錚+李金子

摘要：在違約多發(fā)時期，地方政府投融資平臺尚未出現(xiàn)違約事件，城投債依然是債券市場剛性兌付的“信仰”所在。但是新常態(tài)下，各級政府通過將負債納入預(yù)算管理、回收信用資源、減少信用供給的方式等強化預(yù)算約束能力，并通過多項政策措施防范債務(wù)風(fēng)險，使得平臺公司債務(wù)安全度顯著下降。本文從近年來對影響平臺公司債券發(fā)行量的政策入手，總結(jié)相關(guān)政策的主要特點及其影響，進而對未來導(dǎo)致平臺公司違約的主要因素提出猜想，為投資者防范違約風(fēng)險提供參考。

關(guān)鍵字：融資職能 政府債務(wù) 平臺公司

1994年分稅制改革后，地方政府投融資平臺（以下簡稱“平臺公司”）作為地方政府融資代理人和政府職能的延伸者，依靠地方政府豐富的信用資源為地方政府融資，并為城市建設(shè)提供了有力的資金供給。在地方政府財權(quán)與事權(quán)不平等的背景下，平臺公司在各地區(qū)經(jīng)濟建設(shè)過程中發(fā)揮了重要的作用。但其融資規(guī)模的擴張也一定程度上削弱了當(dāng)?shù)卣A(yù)算約束的效力，由此我國地方政府積累了大量債務(wù)。2013年6月末，經(jīng)審計署審定，全國各級政府負有償還責(zé)任的債務(wù)20.70萬億元，負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.93萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)6.65萬億元，合計為30.28萬億元。

隨著新《預(yù)算法》和《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，以下簡稱“43號文”）的出臺，地方政府債務(wù)規(guī)模增速有所減弱，一定程度上緩解了各地方政府的債務(wù)風(fēng)險。同時，政府各部門有效制定強化債務(wù)管理的政策，帶來平臺公司信用環(huán)境發(fā)生變化，平臺公司融資職能受到約束。2017年密集出臺了一系列專項債券相關(guān)文件，這些專項債券將對平臺公司的公益性項目融資職能產(chǎn)生一定替代作用，平臺公司承擔(dān)的政府職能進一步被削弱。

新常態(tài)下，與政府關(guān)系發(fā)生變化的平臺公司的信用風(fēng)險將如何變化，影響其違約的要素有哪些，以及違約的可能有多大？本文嘗試對上述問題進行探討。

重要監(jiān)管政策回顧

2008—2012年，受益于“四萬億投資計劃”的積極財政政策，城投債市場擴容明顯，平臺公司舉債規(guī)?？焖偕仙ㄒ妶D1）。2013年，銀監(jiān)會出臺《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》對平臺公司貸款進行總量控制、分類管理、區(qū)別對待、逐步化解，直接導(dǎo)致平臺公司信貸融資渠道受到限制。差異化的信貸政策使得不同資質(zhì)的平臺公司對債務(wù)擴張持謹慎態(tài)度，當(dāng)年城投債發(fā)行量同比大幅下降。

2014年8月，新《預(yù)算法》決議，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，不得為任何單位和個人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保；對于地方政府預(yù)算中必需的建設(shè)投資資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。同年10月，43號文進一步明確提出建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，地方政府采取政府債券的方式進行融資，并剝離融資平臺公司政府融資職能，政府平臺公司不得新增政府債務(wù)。上述兩項政策的出臺使得平臺公司債券發(fā)行量大幅下降，2015年城投債發(fā)行規(guī)模降為7270億元。

2016年，區(qū)縣平臺公司發(fā)債限制條件放松，城投債規(guī)?；厣?.39萬億元，并超過2015年全年，市場擴容明顯，發(fā)債規(guī)模大幅增長。

2017年以來，隨著《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）及《財政部關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號）的出臺，地方政府的違規(guī)舉債行為、政府購買服務(wù)行為受到嚴格約束，平臺公司的融資職能及與政府之間的結(jié)算關(guān)系進一步受到限制。

此外，《關(guān)于印發(fā)<地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）>的通知》（財預(yù)〔2017〕62號，以下簡稱“62號文”）、《關(guān)于印發(fā)<地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）>的通知》（財預(yù)〔2017〕97號，以下簡稱“97號文”）及《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)〔2017〕89號，以下簡稱“89號文”）發(fā)布，新型專項債券對平臺公司的政府融資職能進一步形成分化和替代效應(yīng)。

綜合而言，從監(jiān)管政策的特征歸納，對平臺公司債務(wù)融資能力影響較大的主要因素為職能限制和政府債務(wù)管理政策。

平臺公司違約影響因素

（一）平臺公司承擔(dān)的政府職能多寡是其是否違約的一個重要因素

主要監(jiān)管政策是以實現(xiàn)平臺公司政府融資職能的替代和分化為出發(fā)點，進而限制平臺公司為地方政府增加或有債務(wù)，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險。但是，由于短期內(nèi)能夠替代平臺公司籌集城建資金的融資模式尚未發(fā)展成熟，在大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)仍由地方政府承擔(dān)的背景下，平臺公司違約對地方政府融資渠道的破壞作用巨大。尤其是對于融資渠道單一的地方政府而言，平臺公司是其獲取資金的主要方式，一旦平臺公司信用質(zhì)量下滑，其為城市建設(shè)融資的能力將喪失。

由此，平臺公司的違約成本將與地方政府獲取建設(shè)資金的成本捆綁。對于融資渠道單一的地方政府而言，為保證平臺公司這一融資渠道順暢，該地區(qū)政府會加大對平臺公司的信用支持。從這一角度出發(fā)，財政收入絕對規(guī)模的變化不再單一地決定平臺公司是否違約，而平臺公司是否與政府關(guān)系緊密、承擔(dān)職能多寡、是否為獲取城建資金的重要方式等，將成為平臺是否違約的重要因素。

相對于富裕地區(qū)職能單一的平臺公司，貧窮地區(qū)所管理的綜合性平臺公司擁有更低的違約概率，因為其作為城市投融資主體的地位更加重要。平臺公司承擔(dān)的包括融資在內(nèi)的職能越多，對于地方政府城市建設(shè)越為重要，則與地方政府關(guān)系更加緊密，其違約成本越高，可獲得的信用支持越多，相應(yīng)的違約概率越低。相反，對地方政府重要程度越低的平臺公司，其違約概率越高（見圖2）。

（二）地方政府債務(wù)壓力是影響平臺公司違約風(fēng)險的另一個重要因素

部分地區(qū)由于前期政府投資規(guī)模過大，其債務(wù)規(guī)模上升明顯，且增速較快。地方政府債務(wù)規(guī)模大、增長快，將占用更多的財政資源，直接導(dǎo)致當(dāng)?shù)仄脚_公司在違約風(fēng)險觸發(fā)時可享受的財政性信用支持減少。這樣看來，平臺公司的違約風(fēng)險受地方政府債務(wù)壓力影響較大，尤其是在剛性支出較高的地區(qū)，地方政府債務(wù)壓力大導(dǎo)致當(dāng)?shù)仄脚_公司違約概率上升。endprint

圖2 平臺公司的重要程度與違約概率

注：橫軸數(shù)值越大表示職能地位越強，縱軸數(shù)值越大表示財政實力越強，圖形面積越大表示違約概率越大。

平臺公司違約趨勢猜想

（一）長期來看，政府想通過發(fā)行地方債等方式回收信用資源，轉(zhuǎn)變地方政府融資形式，將對平臺公司融資職能形成替代作用，但短期內(nèi)該替代作用有限，平臺公司仍是籌集城建資金的主要渠道

從歷史監(jiān)管政策來看，限制平臺融資職能是政策的主要出發(fā)點，采用“地方債+PPP”的組合制度替代城投債為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進行融資，成為新時期獲取城建資金的重要方式。

地方政府可以舉債融資的法律地位在新《預(yù)算法》和43號文中得到明確，其融資方式只能通過專項債券和一般債券進行，并且地方政府債券只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。加之，財政部出臺包括62號文、97號文及89號文在內(nèi)的多項政策規(guī)范地方政府融資舉債行為，將地方政府的融資行為限定在發(fā)行地方債的范圍內(nèi)。由此，原平臺公司公益性或準(zhǔn)公益性項目投資、融資及建設(shè)的職能上解，平臺公司占用的信用資源得到回收。

同時，政府投融資體制作為政府信用資源的載體，其改革方向?qū)⑶袑嵱绊懫脚_公司可獲取的信用背書。從國家對重要公共產(chǎn)品和服務(wù)行業(yè)具有絕對控制地位到如今引入市場機制，調(diào)動社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的PPP模式，政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的控制力度在逐步減弱，對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域進行市場化改革的方向逐步清晰。平臺公司作為政府職能的延伸者和融資代理人的角色將逐步弱化，其所享有的信用背書也將因體制環(huán)境的變化而受到影響。

因此，長期來看，政府通過發(fā)行地方債和改革投融資體制的方式回收政府信用資源，減少信用資源的供給，限制地方政府債務(wù)過快增長及推進平臺公司債務(wù)與政府債務(wù)界限清晰化，剝離平臺公司政府融資職能成為主要的改革方向，這將直接導(dǎo)致平臺公司所享有的政府償債信用支撐減少。

但是，現(xiàn)階段地方債仍采用限額發(fā)行，發(fā)行目的主要以置換存量債務(wù)為主，不論是發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行用途均無法滿足地方政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。尤其是對于基層政府而言，在滿足大量支出責(zé)任的同時仍要承擔(dān)城市建設(shè)任務(wù)，地方債限額發(fā)行下的總體規(guī)模無法有效滿足資金需求。2016年，我國固定資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計為15.20萬億元，地方債發(fā)行總額為6.05萬億元，其中置換債券占比為80.66%，固定資產(chǎn)投資資金缺口仍然較大。PPP為限制地方政府債務(wù)過快增長的重要方式，但落地項目仍然較少，對城建資金的貢獻有限。2016年末，PPP入庫合同金額為13.5萬億元，落地項目僅有2.2萬億元，對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金供給仍然有限。

綜合而言，回收政府信用資源是城市投融資體制改革的主要方向。但由于現(xiàn)階段平臺公司作為地方政府進行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)獲取資金的重要工具，在城市發(fā)展和地區(qū)經(jīng)濟建設(shè)中仍具有重要地位。對于地方政府而言，地方債、PPP及產(chǎn)業(yè)基金等新型城建融資方式還未能有效替代平臺公司的融資功能，利用平臺公司獲取城建資金仍是目前最為便利和有效的方式。因此，短期內(nèi)平臺公司與地方政府之間的關(guān)系尚難有實質(zhì)性改變。

（二）部分地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展弱化及財稅增長緩慢，債務(wù)負擔(dān)加重，直接導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)平臺公司可享有的信用支撐減少，違約風(fēng)險加大

2016年，受國內(nèi)經(jīng)濟下行影響，部分企業(yè)經(jīng)營陷入困境，信用風(fēng)險增加。部分地區(qū)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的不景氣直接影響地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，區(qū)域經(jīng)濟增長差距明顯。產(chǎn)能過剩行業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的遼寧、山西等地受工業(yè)發(fā)展水平下滑影響明顯，工業(yè)增加值減速幅度大，公共財政收入增長緩慢。從債務(wù)規(guī)模來看，截至2013年6月末，以江蘇為首的東部地區(qū)債務(wù)規(guī)模遠高于中部地區(qū)和西部地區(qū)，但隨著部分東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移，基建投資在中西部等省份中主導(dǎo)地位更加突出，固定資產(chǎn)投資的過快增長導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模逐年增長。截至2016年末，地方財政債務(wù)率較高的地區(qū)主要集中在中西部及東北地區(qū)部分省份，如貴州、云南、四川及遼寧等地區(qū)（見圖3）。

同時現(xiàn)階段，平臺公司以收益低、周期長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理等業(yè)務(wù)為獲取償債來源的主要方式，其財富創(chuàng)造能力較差，對財政補貼等外部支持的依賴程度較大。2016年，平臺公司以財政補貼為主的營業(yè)外收入在利潤總額中的占比較2014年和2015年分別增加了7.34個百分點和3.36個百分點，依賴程度逐年增加。

預(yù)計未來，隨著中西部基建投資額進一步增加，在基建投資對財政收入的邊際效應(yīng)未有顯著改善的情況下，財政赤字規(guī)模擴大及債務(wù)負擔(dān)的加重將直接導(dǎo)致政府用于還本付息的資金規(guī)模增加，從而影響財政資源對平臺公司的信用支持，進而影響平臺公司的信用安全，違約概率將上升。

結(jié)論

在違約事件頻發(fā)的時期，城投債市場尚無違約案例，城投債的剛性兌付也成為債券市場“信仰”的最后堡壘。但是近期監(jiān)管政策逐步加大政府部門去杠桿的力度，強化債務(wù)風(fēng)險的管理，明確平臺公司和地方政府的債務(wù)邊界，使得城投債“信仰”的維持力度逐漸減弱，平臺公司債券違約勢必成為政府向市場表明債務(wù)治理決心的方式。

從監(jiān)管政策的特征出發(fā)，平臺公司承擔(dān)的政府職能和地方政府債務(wù)壓力是影響平臺公司信用風(fēng)險的主要因素。平臺公司作為地方政府融資代理人及政府職能延伸者的角色在城市建設(shè)方面發(fā)揮重要作用，新型的城建融資模式短時期內(nèi)難以對平臺公司產(chǎn)生較強的替代作用。但是隨著新型融資方式的發(fā)展，一部分職能單一、對地方政府獲取資金幫助不強的平臺公司將首先面臨違約。特別是對于債務(wù)壓力較重、剛性支出規(guī)模較大的地區(qū)而言，財政資源被政府債務(wù)和剛性支出占用，平臺公司享有的財政性信用支持將明顯減少，其違約概率較高。

作者單位：大公國際資信評估有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

參考文獻

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