岳福斌

(中國煤炭經(jīng)濟研究院，北京市海淀區(qū)，100083)

★ 專題論壇——市場化債轉(zhuǎn)股 ★

煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股落地難根源探析及其對策

岳福斌

(中國煤炭經(jīng)濟研究院，北京市海淀區(qū)，100083)

介紹了在現(xiàn)行體制機制和社會環(huán)境背景下，市場化債轉(zhuǎn)股是解決煤炭企業(yè)杠桿率過高問題的現(xiàn)實選擇。分析了煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目普遍存在推進緩慢、落地難問題的根本原因，并提出相關(guān)對策。

煤炭企業(yè) 債轉(zhuǎn)股 落地難 原因 對策

1 債轉(zhuǎn)股是解決煤炭企業(yè)杠桿率過高問題的現(xiàn)實選擇

2015年11月10日，習近平同志在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會議上正式提出“推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”；2016年1月18日，習近平同志又在省部級主要領(lǐng)導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上明確了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大重點任務，即“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。從總體推進和任務完成情況來講，頗有成效。但同時也必須清楚地意識到離黨中央國務院的戰(zhàn)略部署要求還有差距，其中特別是去杠桿任務的完成差距較大。過去一段時間，去杠桿的成效主要體現(xiàn)在金融領(lǐng)域，非金融企業(yè)部門杠桿率過高的問題并沒有得到有效緩解，尤以煤炭企業(yè)為甚。

改革開放以后，我國煤炭產(chǎn)業(yè)負債率在大規(guī)模負債投資的背景下持續(xù)上升，從改革開放之初的不到40%上升到20世紀80年代末的60%左右。20世紀90年代，煤炭產(chǎn)業(yè)負債率繼續(xù)走高，并在1997年亞洲金融危機的沖擊以及由此導致的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營情況惡化的條件下，一度達到70%左右的高位。隨后，在國家實施政策性破產(chǎn)和債轉(zhuǎn)股的推動下，煤炭產(chǎn)業(yè)負債率逐步下降至低于60%的水平。隨著煤炭產(chǎn)業(yè)進入“黃金十年”的發(fā)展階段，出現(xiàn)了擴張式的大規(guī)模投資，但由于這些巨額投資有很大一部分來自于產(chǎn)業(yè)盈利，產(chǎn)業(yè)整體的負債率并沒有出現(xiàn)明顯的攀升，而是穩(wěn)定在60%左右的水平。然而隨著2012年之后煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢的不斷惡化，在投資慣性、資產(chǎn)縮水、全面虧損、借貸經(jīng)營等各類矛盾的交織下，煤炭產(chǎn)業(yè)負債率出現(xiàn)了明顯的攀升。特別是在近兩年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿的背景下，煤炭產(chǎn)業(yè)負債率從2015年底的67.9%上升為2016年末的69.5%，并且從資產(chǎn)與負債的規(guī)模變化看，在產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)總額下降0.32%的情況下，負債總額卻同比增長2.09%，采取措施降低煤炭產(chǎn)業(yè)杠桿率已十分緊迫。1978-2016年我國煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率變化情況見圖1。

圖1 改革開放以來煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率變化圖

從資產(chǎn)負債率的公式考量，降低杠桿率有2種路徑，在負債上做“減法”或在凈資產(chǎn)上做“加法”，但對當前的煤炭企業(yè)來說都很難。

1.1 “減法”難做

馬克思在考察生息資本的特別流通方式時指出，生息資本的參與，使得資本在社會再生產(chǎn)過程中出現(xiàn)了雙重支出和雙重回流。這一過程可以用公式表達為G-G-W-G’-G’，這里的G-G是貨幣資本所有者把手中的貨幣資本作為生息資本貸給了職能資本所有者；W是職能資本所有者用G購買生產(chǎn)資料和勞動力進行生產(chǎn)后得到的商品；G’-G’中的第一個G’是職能資本所有者把生產(chǎn)出的商品W賣出后重新取得的復歸的貨幣資本G+Δg(平均利潤)，第二個G’是職能資本所有者把生息資本的原本加利息還給了貨幣資本所有者。在這樣一個雙重支出和雙重回流的過程中，G-G-W與W-G’-G’中的任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，生息資本便不能從社會再生產(chǎn)過程中及時退出。

“十二五”以來，煤炭產(chǎn)業(yè)通過大量借貸資本推動規(guī)?；ㄔO，這些巨額借貸所形成的杠桿大都已成為固定資產(chǎn)或長期投資。例如，2011-2015年，我國煤炭產(chǎn)業(yè)年均固定資產(chǎn)投資與年均資產(chǎn)增加額相當，都是4800多億元。而另一個現(xiàn)象則表明，近些年來這些杠桿固化為資產(chǎn)的效率是逐步走低的。從2013年開始，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)增加額已經(jīng)明顯小于固定資產(chǎn)投資額，甚至在2016年出現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資額達到3000億元而資產(chǎn)增加額為負值的情況，2017年前7個月資產(chǎn)增加額也僅為固定資產(chǎn)投資額的28%。不僅如此，遭受不景氣沖擊的煤炭產(chǎn)業(yè)，其貨幣資本的實現(xiàn)過程不僅艱難，而且明顯“縮水”。客觀地講，煤炭產(chǎn)業(yè)的G-G-W和W-G’-G’每個環(huán)節(jié)都存在問題，生息資本順利退出的難度非常之大。

1.2 “加法”不易

在債務不能直接減少的情況下，以增加權(quán)益性融資的方式，如大股東注資、混合所有制改革引入新投資者、IPO或定向增發(fā)、員工持股和管理層收購等等，間接或相對降低杠桿率，不失為一個很好的選擇。但由于主客觀方面的諸多原因，這些方式目前的可行性都相對較差。比如，受制度與資金約束，煤炭企業(yè)少有大股東注資的嘗試；煤炭企業(yè)制度的不完善、特別是國企改革的相對滯后性，使得煤炭企業(yè)較難成為混改資金的青睞對象；證監(jiān)會對煤炭等產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)明確提出了IPO和定向增發(fā)的限制措施；員工持股和管理層收購有著較嚴格的政策規(guī)定，特別是在國企層面頗受制約。

生息資本職能化后，在難以通過權(quán)益性融資還債的情況下，債轉(zhuǎn)股具有理論上的可行性，因為這一過程沒有改變生息資本的本質(zhì)，改變的僅僅是所有權(quán)借以實現(xiàn)的經(jīng)濟形式。債和股的不同之處在于，債體現(xiàn)的是債權(quán)債務關(guān)系，在企業(yè)資產(chǎn)中具有債務資產(chǎn)屬性；股體現(xiàn)的是所有權(quán)關(guān)系，在企業(yè)資產(chǎn)中具有權(quán)益資本屬性。前者有期限、收益固定，后者無期限、收益不固定。債和股還具有很多的共同點，它們都屬有價證券，都是企業(yè)融資的手段，都有追求收益的目的，也都具備可交易、可流通的屬性。因此，在一定條件下，債和股是可以相互轉(zhuǎn)化的。在企業(yè)降杠桿過程中，在“減債”和“增股”都難以實現(xiàn)的情況下，債轉(zhuǎn)股就有了必要性。通過債務資產(chǎn)向權(quán)益資本的轉(zhuǎn)化，企業(yè)資產(chǎn)負債比例自然就會出現(xiàn)相應的下降。

從煤炭企業(yè)杠桿率過高的企業(yè)類型來看，主要是國有或國有控股企業(yè)。從煤炭企業(yè)債務結(jié)構(gòu)和債權(quán)人屬性來看，接近七成的債務為銀行部門提供，這些銀行又大多集中于工、農(nóng)、中、建、交等國有銀行。由我國現(xiàn)行體制機制和社會環(huán)境所決定，在國有金融和非金融企業(yè)間推進債轉(zhuǎn)股可操作性會更高些。

2 煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股落地難原因分析

2016年9月，國務院下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(以下簡稱“54號文”)，及其附件《關(guān)于市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》。54號文的下發(fā)，是國務院基于目前我國過高杠桿率的特點而做出的重要戰(zhàn)略部署。

自54號文及其附件下發(fā)以來，我國開啟了新一輪的大規(guī)模債轉(zhuǎn)股工作。據(jù)公開信息的不完全統(tǒng)計，截至2017年上半年，各領(lǐng)域債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模已超過7000億元，簽約項目數(shù)為56個，涉及企業(yè)45家，主要集中于煤炭、鋼鐵、交通運輸、建筑材料、有色金屬等領(lǐng)域，債轉(zhuǎn)股簽約主體行業(yè)分布情況見圖2。其中，煤炭產(chǎn)業(yè)債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模最大，占總的債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模的近一半，涉及企業(yè)19家，煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股簽約情況見表1。

圖2 債轉(zhuǎn)股簽約主體行業(yè)分布情況

表1 煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股簽約情況

注：根據(jù)公開資料整理，時間截至2017 年8 月17 日

盡管簽約規(guī)模項目較多，但相對而言債轉(zhuǎn)股落地情況并不樂觀。初步統(tǒng)計，全國已成功落地的債轉(zhuǎn)股項目僅14個，涉及金額926億元，為簽約規(guī)模的12.8%，其中有10個項目是有上市公司的債務企業(yè)。實施主體有8家是中國建設銀行，金額為679.5億元，占目前債轉(zhuǎn)股落地金額的73.4%。從煤炭產(chǎn)業(yè)看，債轉(zhuǎn)股落地項目有8個，涉及金額655.73億元，為簽約規(guī)模的18.6%。無論從全國范圍還是煤炭產(chǎn)業(yè)角度來看，債轉(zhuǎn)股項目普遍存在推進緩慢、落地難的問題。

落地難已成為煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股面對的新問題，究其原因，我們分析認為有以下幾方面。

2.1 缺少內(nèi)生動力源

此次債轉(zhuǎn)股是在政府面對發(fā)生債務危機情況下，主要從宏觀經(jīng)濟角度提出的，而微觀企業(yè)，無論是金融類企業(yè)還是非金融類企業(yè)，大多缺少這種風險意識。從宏觀經(jīng)濟角度看，我國非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)高居主要經(jīng)濟體之首，債務危機的潛在風險極大。而對微觀群體的煤炭企業(yè)來說，仍寄希望于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，不太情愿在困難時期讓渡企業(yè)的股權(quán)；對銀行等債權(quán)人來說，也不愿意將安全性相對較高的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成風險較大的股權(quán)資產(chǎn)。

2.2 時間節(jié)點選擇不利

一般來說，每次產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟周期初期、末期階段資金短缺。在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟周期初期，企業(yè)普遍存在增加投入、擴大規(guī)模的需求，因而會對資金產(chǎn)生巨大的需求，市場資金會表現(xiàn)為短缺狀態(tài)；而在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟周期末期，企業(yè)資金流出現(xiàn)困難進而產(chǎn)生補充資金的需求，但社會各類資金又因產(chǎn)業(yè)前景不佳而不愿進入。如果換個時間段，比如在“黃金十年”時期煤企還貸銀行反而不要的情景下，債轉(zhuǎn)股肯定會容易落地得多。

2.3 推進工作缺少系統(tǒng)性

債轉(zhuǎn)股是一項復雜的系統(tǒng)工程，目前來看，主體不完善，缺乏第三方服務機構(gòu)和各類投資主體；客體選擇難，缺少規(guī)范標準作指引；環(huán)境也有缺失，特別是資本市場長期的低迷狀況對推進工作影響較大。

2.4 認識不一致

參與主體心知肚明，少有讓利和共渡難關(guān)的思維，反而想借機撈一把或甩包袱。特別是在標的選擇上，各方認識不一致。目前已列為市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都是盈利能力相對較強、經(jīng)營情況相對較好、發(fā)展有前景的企業(yè)；而對于具有發(fā)展?jié)摿s急需資金支持才能實現(xiàn)發(fā)展的企業(yè)，推動債轉(zhuǎn)股的難度較大。

2.5 基礎不夠扎實

由于前期準備的不充分，缺乏公允的價格形成機制，企業(yè)和金融機構(gòu)沒有找到資金流的平衡點；沒有統(tǒng)一的適度性標準；法律法規(guī)等行為規(guī)范不完善；缺少規(guī)劃和評價考核標準、方法；業(yè)務操作模式上還不夠成熟，由此導致在具體的實施過程中存在較多的問題和障礙。今年以來，銀行業(yè)大力整治市場亂象，風險管控力度加大，特別是對銀行的理財資金與投資更加趨于嚴格，而理財資金是債轉(zhuǎn)股資金來源的主要渠道，導致很多資金落地困難。

2.6 成本過高

由于銀行資金需要通過基金、信托等渠道參與債轉(zhuǎn)股，環(huán)節(jié)過多，流轉(zhuǎn)過程產(chǎn)生的增值稅、所得稅、印花稅等各類稅收成本較高，大多數(shù)債轉(zhuǎn)股項目的銀行資金真正進入債轉(zhuǎn)股環(huán)節(jié)，成本已經(jīng)超過6%，推高了參與債轉(zhuǎn)股資金的財務成本。由于環(huán)節(jié)過多，過程過于復雜，參與其中的各類專業(yè)人員也增加了很多，運作成本和人工成本相應增加。再加上耗時過長，債務利息的累積和期間各類費用的支出，無形中推高了降杠桿的時間成本。

2.7 風險較大

參與債轉(zhuǎn)股的資金，不僅本身有高成本的屬性，還在參與債轉(zhuǎn)股的過程中產(chǎn)生了剛性的利息或股利需求，并且還有更高的轉(zhuǎn)股收益、股權(quán)退出收益要求，對實施債轉(zhuǎn)股的煤炭企業(yè)來講，這是一種“雙重利息”或“生息資本的多重疊加”。因此，以此種方式進行的債轉(zhuǎn)股，更像是債轉(zhuǎn)債，與煤炭企業(yè)將負有還本付息壓力的債務轉(zhuǎn)為依靠盈利分紅的權(quán)益性投資的愿望相去甚遠，更多包含了一種“賭博”的成分。如此一來，高成本的投入與預期收益之間存在著的潛在差距，就會帶來巨大的風險。

2.8 異化為明股實債

債轉(zhuǎn)股的投資者是可以通過市場化的方式退出的，但由于國有煤炭企業(yè)上市平臺有限，目前國內(nèi)資本市場的上市難度又較大，上市退出渠道狹窄，第三方轉(zhuǎn)讓退出或債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)讓平臺退出也存在較大不確定性。多數(shù)債轉(zhuǎn)股方案附加了按照約定條件通過回購方式實現(xiàn)退出的條款。債權(quán)金融機構(gòu)往往在退出環(huán)節(jié)設置一個增信機制，通常由股權(quán)主體遠期回購或者承擔預期收益差額補足的義務，實際上已異化為明股實債。

3 解決煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股落地難問題的建議

3.1 提高認識，堅定信心

煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股是貫徹落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重大戰(zhàn)略部署的重點任務，是矯正煤炭生產(chǎn)要素配置扭曲、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要措施，是防范債務危機、穩(wěn)定金融秩序、筑牢經(jīng)濟健康發(fā)展基礎的重大舉措，意義重大、可行性強。因此要堅定信心，努力克服困難，積極穩(wěn)妥推進。

3.2 系統(tǒng)思維，統(tǒng)籌兼顧

煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股客觀上要求按系統(tǒng)理論要求開展該項工作，要加強債轉(zhuǎn)股投資主體建設，發(fā)展專業(yè)權(quán)威的第三方評估機構(gòu)，加快政府引導基金等多類主體的參與步伐，進一步完善國有企業(yè)出資人、特別是大股東注資制度。堅持債轉(zhuǎn)股客體選擇的市場化、法治化、自主性和“擇優(yōu)救急”原則。要科學制定債轉(zhuǎn)股行為規(guī)范，依法依規(guī)開展工作。

3.3 夯實基礎，規(guī)范運作

煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股是一個新生事物，不僅沒有成功的經(jīng)驗，也沒有失敗的教訓，幾乎所有的基礎性工作，包括基礎理論、相關(guān)政策、保障制度、行為規(guī)范、考評辦法都需要在實踐中不斷建立、健全和完善，以確保該項工作規(guī)范運作。

3.4 廣泛參與，公平競爭

建議在市場化債轉(zhuǎn)股的實施過程中，政府、金融機構(gòu)、保險公司、各大基金廣泛參與、公平競爭。關(guān)于債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的數(shù)量、企業(yè)狀況等具體事項需要進行多邊談判。還可新設或在現(xiàn)有市場上增設煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股交易專板，實行統(tǒng)一掛牌、公開交易。

3.5 控制成本，合理做價

建議符合債轉(zhuǎn)股條件的煤炭企業(yè)，債轉(zhuǎn)股最終資金使用成本最好不要高于銀行同期貸款利率；可以有一定上浮但不應過高。政府應組織專業(yè)權(quán)威的第三方評估機構(gòu)，合理評估煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目，確定基礎價格，并掛牌實行公開競價，形成一個科學合理的債轉(zhuǎn)股價格形成機制。

3.6 穩(wěn)中求進，大膽創(chuàng)新

要按類別、分階段穩(wěn)妥有序地推進煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目，在探索出成功有效、普遍適用的路子之前，不宜冒進或全面鋪開。要繼續(xù)開展好試點工作，并堅持改革創(chuàng)新，在債轉(zhuǎn)股方案設計、資金市場化籌集與退出等方面創(chuàng)新方式方法，努力形成最佳的債轉(zhuǎn)股模式。

3.7 差別對待，政策支持

建議允許銀行所屬債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)向央行申請再貸款，豐富實施機構(gòu)低成本資金來源。從國家層面對符合條件的債轉(zhuǎn)股企業(yè)在稅收方面給予優(yōu)惠，對債轉(zhuǎn)股相關(guān)稅費進行稅前抵扣等。減少相關(guān)手續(xù)，盡量以年度審計報告為依據(jù)，減少轉(zhuǎn)讓評估等相關(guān)工作程序。

3.8 政府引導，法制保障

政府不僅要以補充完善政策、制定引導政策來提高債轉(zhuǎn)股工作的積極性，還要充分發(fā)揮政府引導基金的作用，吸引更多的社會資本參與進來，必要時政府還可以通過國有投資公司參與煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目投資。同時，要著力完善相關(guān)法律法規(guī)，做好督察監(jiān)管，以法制保障煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股工作的有序開展。

3.9 及時總結(jié)，不斷提高

由于缺少必要的實踐，我們對煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股落地難問題的認識有待不斷深化。這在客觀上要求我們要按照與時俱進的基本要求，對煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股工作中暴露出來的矛盾、出現(xiàn)的問題，按一定程序和用有效的辦法進行及時總結(jié)，不斷提高理論、政策與實踐水平，把該項工作推向深入。

3.10 努力學習，刻苦鉆研

學習馬克思生息資本和利息理論，用以指導煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股實踐。學習一系列現(xiàn)代金融工具、模式方式和相關(guān)理論，將之用于債轉(zhuǎn)股的各個環(huán)節(jié)。還要刻苦鉆研，充分運用有關(guān)理論與知識，為煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股工作中資金來源、成本價格、權(quán)益保障、流轉(zhuǎn)退出等問題尋找解決方案。

Analysisofrootcauseandcountermeasuresoncoalenterprises'difficultyofdebt-to-equity

Yue Fubin

(China Institute of Coal Economics, Haidian, Beijing 100083, China)

The author introduced marketization debt-to-equity was realistic choice to solved the problem of coal enterprises' highly lever ratio under the current system and mechanism and social environment, analyzed the root causes on landing difficulty of debt to equity for coal enterprises' debt to equity program, and also provided relative countermeasures.

coal enterprises, debt to equity, landing difficulty, causes, countermeasures

TD-9

A

岳福斌. 煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股落地難根源探析及其對策[J].中國煤炭，2017，43(11):5-9.

Yue Fubin. Analysis of root cause and countermeasures on coal enterprises' difficulty of debt-to-equity [J].China Coal，2017，43(11):5-9.

岳福斌(1953-)，男，遼寧省葫蘆島市人，中國社會科學院研究生院教授、中國礦業(yè)大學(北京)客座教授，博士生導師，中國煤炭經(jīng)濟研究院院長，北京綠能煤炭經(jīng)濟研究基金會副理事長兼秘書長，能源國策專家委員會委員，中國能源研究會中國煤炭經(jīng)濟30人論壇(CCEF-30)組委會副主任委員兼秘書長、中國科技發(fā)展基金以及一些省市企業(yè)的投資顧問、中經(jīng)煤炭產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)特約撰稿人。長期致力于中國經(jīng)濟問題研究，出版著作20余部，發(fā)表學術(shù)論文300余篇。近15年來致力于中國煤炭經(jīng)濟研究。

(責任編輯 宋瀟瀟)