文/北京外匯管理部課題組 編輯/靖立坤

我國外匯預期管理機制探析

文/北京外匯管理部課題組 編輯/靖立坤

管理當局應建立調節(jié)國際資本流動的多層次工具體系，以有效防范跨境資本流動風險，切實提升我國對外匯市場預期管理的有效性及公信度。

外匯預期管理的目標，是通過對市場主體預期判斷的正向引導，降低非理性操作造成的跨境資金流動風險，進而實現跨境資金的平穩(wěn)、均衡流動。而匯率水平是否朝著實際均衡方向回歸，可以作為外匯預期管理目標是否實現的檢驗標準。本文旨在探索在當前匯率彈性不斷增強的背景下，如何有效開展我國外匯預期管理。

直接預期管理工具

直接預期管理工具是指中央銀行直接在外匯市場上利用各種交易方式進行外匯買賣，影響外匯供求的關系，進而影響市場上參與者對未來匯率走勢的預期。

中央銀行進行外匯買賣的操作工具主要包括以下四種：一是即期外匯交易，即央行通過在即期外匯市場上拋售或購買外幣資產來影響匯率。這也是央行在外匯市場操作的主要形式。央行之所以傾向于使用即期外匯交易，一方面是因為即期操作效果迅速明顯；另一方面，也是因為在隱蔽外匯操作的情況下，即期交易具有快捷的特征，比遠期外匯交易等方式更有利于隱蔽干預市場。二是遠期外匯交易，通常用于對匯率水平進行微調。這是由于遠期合約沒有現時資金的流動，不會改變外匯市場的資金存量，對即期匯率的影響不大，但可以改變匯率的變動趨勢，運用也比較靈活。從一些國家的經驗看，由于遠期外匯交易的透明度較高，其干預效果并不理想。三是外匯互換（掉期）交易，是在同一時間內進行的即期外匯交易和遠期外匯交易的組合?；Q交易擁有與遠期交易相似的特征——延遲現時資金流動，但同時又具有跨期交易的性質，因此對外匯市場的干預還是比較有效的，印度和印尼央行都更傾向使用外匯互換交易來干預市場。四是外匯期權，即中央銀行通過公開拍賣的方式拍賣外匯期權合約，市場參與者擁有期權合約的定價權和履約權（升值時選擇看跌期權，貶值時選擇看漲期權）。外匯期權為私人部門提供了套期保值的工具，也能對外匯市場起到自動穩(wěn)定的作用。哥倫比亞和墨西哥還使用外匯期權積累外匯儲備，外匯儲備的積累速度與匯率升值速度同向變動。

從央行貨幣政策的獨立性是否會受到影響的角度看，使用直接預期管理工具又有沖銷管理和非沖銷管理方式之分。央行在外匯市場的買賣會對經濟體中投放的貨幣總量產生影響，如果為抵消這種被動的貨幣投放與回收所產生的影響，央行采取了例如公開市場操作等政策措施來控制經濟運行中的貨幣總量，稱之為沖銷管理；如果央行沒有采取相應的貨幣措施來沖銷外匯干預帶來的本國信用的擴張或緊縮，則稱之為非沖銷管理。

直接預期管理工具如果采用非沖銷方式，會帶來國內貨幣市場供給的不穩(wěn)定。因此，盡管其效果比沖銷方式要好，但為了避免對國內貨幣政策目標的影響，各國央行通常都會采用沖銷方式。

實施效果

中央銀行外匯市場的直接預期管理工具實際上是通過本幣和外匯的資產轉換完成的。在外匯交易中，中央銀行賣出外匯相當于從市場中回籠本幣，買入外匯則相當于擴大本國貨幣供給。央行買賣外匯所影響到的基礎貨幣數量，通過貨幣乘數效應，能夠產生數倍于基礎貨幣供應量的擴張和緊縮，從而對國內貨幣政策目標產生極大影響。因此，直接預期管理是短期內非常有效地調整利率預期的工具。但其不僅需要消耗大量的外匯儲備，還會影響到本國的貨幣政策，因此，發(fā)達國家近年已經逐步減少直接預期管理工具的使用，轉而向間接預期管理工具的組合使用方向發(fā)展。

使用時機

直接預期管理工具一般只有在中央銀行認為匯率偏離均衡價格時才會使用。如果是一般偏離，會采用沖銷管理方式；如果是嚴重偏離，則會采用效果更顯著但負面結果也較為明顯的非沖銷管理方式。

間接預期管理工具

間接預期管理工具是指中央銀行不直接進入外匯市場進行外匯買賣，而是基于匯率水平最終取決于整體經濟內部的運行情況，通過間接利用外匯市場與整個宏觀經濟之間內在聯系的各種工具及手段，來影響匯率水平，進而達到外匯預期管理的目的。目前主要的間接管理工具有以下六種。

貨幣政策

貨幣政策主要是調整利率和控制貨幣供應量，用以調整跨境資金的流向，引導外匯市場預期。

一是調整利率。通過調整利率水平，改變不同貨幣資產的收益率。在資本賬戶開放的情況下，根據利率平價理論，資本從低利率國家向高利率國家流動，引起利率較高國家的貨幣升值。在資本項目管制比較嚴格的情況下，利率調整往往通過影響國內需求的傳導渠道來影響外匯市場，如提高利率，可能會導致包括進口需求在內的總需求下降，引起對國外貨幣的需求下降，本幣升值。

二是控制貨幣供應量。中央銀行通過調整國內貨幣供應影響本幣的供求，可以較快影響外匯市場供求和匯率走勢。如在匯率有比較強烈的升值壓力時，央行在進入外匯市場吸收外匯的同時，使用回收再貸款等方式來控制貨幣供應量，可有效引導匯率預期。然而這種方法對實體經濟的干擾也較大。

因此，通過利率調整和貨幣供應量控制的方法間接引導外匯市場預期，一般不會作為一種常用的干預手段單獨使用。貨幣當局需要權衡內部均衡目標和外部均衡目標，且通常情況下會將外部均衡目標作為內部均衡目標實現的條件。因此，央行需要在兼顧內部均衡目標的情況下審慎使用可能會影響內部均衡目標的間接干預手段。

信號渠道

信號渠道是通過向市場發(fā)出關于未來匯率預期走向的信號，消除或者縮小信息不對稱造成的誤差，影響市場參與者對于外匯市場的預期。

一是高層講話。其往往是通過政府官員明示或暗示的講話傳達政府和中央銀行的立場。美國、日本是使用高層講話比較多的國家，日本大藏省新聞發(fā)言人經常會發(fā)表一些關于匯率的官方觀點來引導外匯市場。

二是官方發(fā)聲。其一般是由中央銀行通過新聞媒體發(fā)布的官方聲明、觀點或數據對市場預期施加影響。2001年，智利央行在實際外匯干預之前，公布了外匯干預的時間表、進程及資金來源，成功使本國貨幣于公告后立即升值了大約3%，而隨后的實際干預活動幾乎無效。

三是消解負面輿情。這是指專門針對市場中的負面輿論進行的處理操作，包括正面回應，隱蔽性刪除或自然消化等方式，旨在及時轉化市場中的負面情緒，避免單邊預期導致的市場波動。

四是學術引導。通過一些專家和知名學者發(fā)表署名文章、接受媒體專訪等，站在專業(yè)角度，對外匯市場的預期施加影響。

政策性指引

外匯管理及其相關部門通過出臺行政法規(guī)、指引文件、窗口指導、政策性承諾等，引導外匯市場預期。政策性指引的透明度決定了外匯市場參與者能否理解貨幣當局在外匯市場的交易行為，并能充分領會這一交易行為所傳達的信息。過高或過低的政策透明度都有可能導致外匯干預效力的降低。

外匯政策根據其透明度可分為公開政策和非公開政策。其中公開政策適用于中央銀行整體政策走向不明朗的時候，有助于更好地傳達央行的目的，并形成一致的匯率預期，避免市場預期的混亂。特別是在市場波動較大時，央行的公開政策有助于化解市場參與者的過度反應并穩(wěn)定匯率。非公開政策是央行不希望市場交易者洞悉其操作行為，通常出于以下原因：一是貨幣當局對當前的經濟比較滿意但又需要調整市場上某種貨幣供求的暫時性失衡時，為避免這一調整影響市場參與者預期，進而對貨幣市場產生長期影響，會選擇非公開政策。二是基于外匯市場博弈策略，為避免市場交易對手做出過度反應，甚至是反向預期而采取非公開政策，以降低外匯市場預期管理的難度及外匯干預的成本。

離岸市場

通過增加離岸市場融資成本，打擊投機資本。針對離岸市場中的非理性賣空行為，央行通過控制離岸市場人民幣流動性，如對境外金融機構遠期外匯賣盤頭寸平盤收取風險準備金，或對離岸人民幣征收存款準備金等，增加境外人民幣融資成本；同時，輔以加強外幣現鈔收付管理、加大對虛假貿易背景交易核查力度等措施，控制非真實貿易背景下的人民幣外流。

創(chuàng)新政策和產品

創(chuàng)新政策和以本幣計價的金融產品，可以擴大外匯投資產品種類，拓展本幣的國際化深度。這一工具的運用不僅可以解決部分投資需求，也可給管理當局增加市場化的調控手段。如日本為推動日元資本流出，擴大在周邊的國際投資，提出了“黑字環(huán)流”的方式，推動周邊國家日元的使用。日本央行還提出了以日元為核心的亞洲貨幣基金和亞元的概念等。

聯合管理

按照參與引導外匯預期的國家數量分類，外匯預期管理又分為單獨管理和聯合管理。單獨管理即單獨國家的貨幣當局進行外匯預期引導；聯合管理是指若干國家貨幣當局協調外匯干預行為，共同參與引導外匯市場的預期。面對日益龐大、數萬億交易量的外匯市場，一國的外匯儲備往往有限，干預效果也會受到限制；而如果多個國家的貨幣當局共同進行外匯市場預期引導，不僅可以增加外匯市場干預的資金實力，而且由于多個國家共同引導外匯市場能形成更強有力的輿論效果，放大對市場預期的引導作用，還可更有效地改變市場參與者的預期。美國在外匯市場上就常常采用聯合管理。

采用直接管理工具來影響匯率，通常只能對匯率水平產生短期的影響；而間接管理工具則可通過對稱市場信息，改變兩國相對利率水平、通貨膨脹率水平、經濟增長率水平以及經濟結構的相對變動等經濟因素，對匯率水平產生相對較長的影響。因此，外匯預期管理如果要想取得長期且具根本性的效果，間接管理工具應是較為適宜的選擇。只有運用多樣化的工具進行預期引導，才能達到外匯預期管理的目的。

匯率彈性不斷增強背景下外匯預期管理的對策

建立開放經濟條件下市場化調節(jié)國際資本流動的多層次工具體系

目前，我國對于證券投資和其他投資類項目的自由化比較審慎。資本項目開放后，國際資本流動將逐漸取代經常項目收支成為決定短期內外匯供求和人民幣匯率變動的重要因素。因此，應將國際資本流動以及匯率和利率的波動性納入宏觀審慎性管理框架，通過強化資本監(jiān)管、機構監(jiān)管和市場監(jiān)管來降低國際資本流動和匯率波動對國內金融體系的影響。

此外，在匯率運行相對平穩(wěn)時期，應盡量減少使用直接工具，轉而使用多樣化且負面效果較小的間接工具，最終建立起調節(jié)國際資本流動的多層次工具體系。

把握好逆周期調節(jié)的時機和力度，注重前瞻性引導

在資本項目開放、利率與匯率市場化的背景下，管理當局應由通過直接干預外匯市場來影響匯率水平，逐步向穩(wěn)定跨境資金雙向流動、維護外匯市場秩序合理運行轉變，并逐漸減少強制性逆周期政策指引及事后輿情處理。

隨著信息公開化，外匯市場參與者的信息敏感性增強，前瞻性指引對外匯市場的影響越來越重要，優(yōu)勢也越來越明顯。前瞻性指引主要分為三種：一是開放式指引，主管部門給出未來政策調整的定性條件，但是具體時間安排模糊；二是時間依賴型指引，主管部門明確給出未來政策變化的事件節(jié)點時點；三是狀態(tài)依賴型指引，主管部門根據構造宏觀經濟變量與貨幣政策之間的反應關系，掛鉤政策實施的時間。

與常規(guī)信息溝通相比，前瞻性指引除突出對政策前景進行信息溝通外，更加強調對未來經濟形勢的闡述應符合承諾規(guī)則的特征，并注重與未來政策調控舉措相結合。前瞻性指引往往在政策發(fā)布時就會引起市場波動，隨著信息的逐步公開，市場異常波動帶來的風險也日漸被消化，并形成共同預期，到政策真正實施時，市場已經做好充足準備，異常波動反而較小。其目前在發(fā)達國家廣泛且成功的應用，對我國預期管理具有較大的借鑒意義。

豐富調節(jié)外匯流動的工具，建立外匯平準基金

目前，很多發(fā)達國家有專門設立的外匯平準基金或特別賬戶，通過專門法律來確立外匯平準基金的地位，并對平準基金的設立、運作和管理做了嚴格規(guī)定。相對而言，我國將管理外匯市場資金來源與外匯儲備直接掛鉤，外匯儲備又與央行的外匯占款、基礎貨幣、貨幣供給直接聯系，彼此之間聯系太緊，也沒有做必要的隔離，既會放大外匯市場直接管理工具的經濟效應，也會使外匯市場的管理受到制約。為了避免外匯盈余轉化為基礎貨幣量的上升，也為了進一步減輕中央銀行制定和實施貨幣政策的壓力，我國有必要在央行和外匯市場之間設置某種緩沖屏障。而借鑒國際成熟的經驗，建立外匯平準基金是一種有效途徑。

外匯平準基金制度始于1932年的英國，是當今許多國家用來干預外匯市場的儲備基金，一般由黃金、外匯和本國貨幣構成。外匯平準基金既可由央行和財政部共同管理（美國模式），也可以采取財政部為主要決策部門的模式。結合我國目前的國情，外匯平準基金可以在現有國家外匯管理局儲備司的基礎上組建，由國家授權中央銀行管理，外匯局負責具體操作經營。

外匯平準基金及其運行的基本框架是，由政府撥出一定的本幣和外幣資金設立外匯平準基金賬戶。與央行通過發(fā)行基礎貨幣購買外匯儲備，再通過發(fā)行央行票據回籠貨幣不同，外匯平準基金是通過發(fā)行債券來籌集本幣，再在外匯市場上購買外匯儲備。從表面看，兩者只是順序上發(fā)生了變化；而實際的意義在于，外匯平準基金發(fā)行的債券可以做大債券市場規(guī)模，從而極大地豐富我國債券市場品種層次，不但有利于我國債券市場自我完善與資本市場的平衡健康發(fā)展，而且可逐步減少央行票據發(fā)行，使央行無須被動地創(chuàng)造負債進行對沖。此外，通過發(fā)行金融債券，新增外匯儲備將不再進入央行的資產負債表，因而不會影響央行的資產負債狀況，也不會導致商業(yè)銀行在央行的資產發(fā)生變化。更重要的是，可以從制度上切斷外匯儲備變動與國內貨幣發(fā)行之間的直接聯系，因而可大大提高貨幣政策的自主性和靈活性，也能豐富管理當局調節(jié)外匯流動的工具。

開發(fā)和推廣外匯交易品種，穩(wěn)步推進人民幣國際化

目前，國際上可以自由兌換的貨幣不多。而要使外匯市場能夠相對平穩(wěn)地運行，并客觀地反映外匯供求的總體情況，外匯市場必須有多樣化的交易幣種和品種。這既有利于形成更穩(wěn)定、合理的市場匯率，更真實、全面地反映外匯市場的供求，也可為入市者提供多種獲利或避險的機會。因此，我們應借鑒國外的一些經驗，發(fā)展金融衍生工具市場，如遠期、期貨、期權交易等，以使外匯交易活動更加多樣化，避險工具更加豐富，保證市場的正常運行和發(fā)展。

在推進人民幣國際化的進程中，我國還應借鑒美元、歐元、日元等主要國際貨幣國際化的經驗。以美元為例。在美元國際化的過程中，不斷伴隨著美元匯率的波動。短期看，匯率的波動帶來的升、貶值預期對美元在貿易計價、投資、儲備等不同領域的使用和跨境資金流動的影響有較大的差異。升值預期對提升美元作為國際結算、交易、投資及儲備貨幣的地位是有利的，并可促進跨境資金流入；而貶值預期則恰恰相反，是不利的。但從長期看，美元的國際化最終促使美元成為世界核心貨幣，對其他幣種起到錨定作用；同時，各國均以美元作為計價貨幣，使美國在國際經濟秩序的制定中占據了主導地位，可以充分享受全球利益分配，在真正意義上實現了美元匯率的穩(wěn)定。

在經濟不斷發(fā)展的前提下，我國通過匯率形成機制的改革將逐步確立人民幣的國際貨幣地位，這與外匯市場預期管理目標是一致的，兩者相互影響，又相互促進。伴隨“一帶一路”“走出去”等政策的實施，以及人民幣跨境結算業(yè)務的不斷拓展，人民幣國際化在國際上日益受到廣泛關注。而在推進人民幣國際化的進程中，人民幣匯率必然會隨之波動，也必然會在波動中不斷增強人民幣的獨立性，使之最終成為國際貨幣體系的核心貨幣，進而形成一個新的世界貨幣格局。這對我國有效進行外匯預期管理具有現實意義。

支持香港人民幣離岸市場發(fā)展，促進跨境貿易投資的人民幣結算

在我國內地金融體系市場化改革和對外開放進程尚未完成、資本項目尚未完全自由兌換的情況下，香港作為中國和世界的金融中心，以其穩(wěn)固的貨幣制度、成熟的金融機構、發(fā)達的金融市場和功能完善的金融生態(tài)設施，為人民幣離岸市場發(fā)展和人民幣國際化提供了很好的發(fā)展平臺，也為中國實施主動、漸進、可控的市場化改革和資本賬戶開放提供了難得的窗口。對此，政策當局應該大力支持香港人民幣離岸市場的發(fā)展，以此促進人民幣在跨境貿易投資中的使用。

多層級、多部門、多國家的聯合預期管理

我國跨境資金的平穩(wěn)運行，涉及多個監(jiān)管部門的決策，因此多層級、多部門的聯合預期管理，有利于協調我國外匯預期管理行為，形成引導外匯市場預期的合力。而從國際上看，世界經濟的日趨一體化，使一國匯率的波動必然會引起其他國家外匯市場的連鎖反應，導致利益相關國家的商品貿易和資本流動出現相應的變化。為了維持原來的利益格局，一些利益相關的國家也需要采取聯合行動。而國家之間共同進行外匯市場干預，可以放大對市場預期的引導作用，達到事半功倍的效果。

加快國內金融市場發(fā)展和基礎制度建設

從中長期來看，經濟貿易強國地位和發(fā)達成熟、自由開放的國內金融市場，是我國經濟金融體系走向全球化的客觀條件，也是我國成功實現資本項目開放和人民幣國際化的重要基礎。國內外匯市場的發(fā)展，既要實現市場機制配置資源和發(fā)現價格的功能，又要有利于通過外匯主管部門有效引導彌補市場失靈，防范風險。只有完善宏觀經濟環(huán)境和相關經濟制度，加快金融體系市場化改革與對外開放，推進利率、匯率市場化和資本項目逐步開放，建立市場化激勵約束機制及宏觀審慎監(jiān)管等基礎制度，我國的外匯預期管理行為才會更趨于合理。

建立并完善跨境資本流動的監(jiān)測和預警機制

目前，我國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。中央銀行并不承諾一定會進入外匯市場進行干預，而是在一定時間、地點、價格條件下根據自身需要進入市場買賣外匯。我國應建立對跨境資本流動的監(jiān)測和預警機制，避免在短時期內出現過大幅度、單一趨勢的匯率升值或貶值，對經濟金融的正常運行產生較大的沖擊。這種外匯的異常波動很可能來自內部或外部的突發(fā)性重大事件。如果突發(fā)事件的沖擊效應很快過去，央行不一定要進行干預；但如果沖擊效應延續(xù)，招致投機者的投機炒作，導致外匯市場失靈，喪失市場價格發(fā)現功能，并對投資、儲備、資本流動和對外貿易等產生明顯的不利影響，甚至動搖人民幣的信用基礎，外匯主管部門就應迅速采取相應的措施進行干預，及時、有效地引導市場預期。

綜上所述，管理當局應建立調節(jié)國際資本流動的多層次工具體系，在穩(wěn)步推進人民幣國際化、支持離岸市場發(fā)展、注重國際合作的同時，不斷完善我國外匯體制，加強自身經濟建設，有效防范跨境資本流動風險，以切實提升我國對外匯市場預期管理的有效性及公信度。

課題組成員：張涵宇 陳莉莉 宋雪 申遠