桂浩明

作為中國多層次資本市場的重要組成部分，雖然新三板與滬深股市的主板、創(chuàng)業(yè)板在市場定位及服務(wù)功能等方面，存在較大的差異，但都是出自于相同的宏觀環(huán)境下，也受制于共同的基本面與資金面，它們的走勢在大的方向上應(yīng)該還是一致的。

不過，這種同向運(yùn)行的狀況自去年年底發(fā)生了很大的變化。滬深主板逐漸上漲，創(chuàng)業(yè)板在8月份也探底回升。新三板則不同，今年以來行情一直十分疲弱，無論是創(chuàng)新層指數(shù)還是綜合指數(shù)，以及做市商指數(shù)，都連續(xù)下跌。即便是到了上證綜合指數(shù)突破3300點(diǎn)，滬深兩市融資融券余額超過9500億元，投資者情緒全面好轉(zhuǎn)的8月下旬，新三板還是不見起色。一度很受關(guān)注的做市商指數(shù)，由于引入券商雙向報(bào)價(jià)，一直被視為比較能夠體現(xiàn)掛牌公司的公允價(jià)值，也是一路下跌，甚至下探到1000點(diǎn)附近，差不多回到了當(dāng)年的起點(diǎn)。

新三板與主板等走勢迴異，其內(nèi)外部原因是什么？簡單分析一下，有這樣三方面的問題：

首先，今年在主板、創(chuàng)業(yè)板上市的公司，業(yè)績整體回升，新三板掛牌公司的業(yè)績卻不盡人意。在前幾年，新三板掛牌公司的利潤增長等指標(biāo)，都要高于主板，也高于創(chuàng)業(yè)板。但是去年以來，這種增速大幅度放緩，已經(jīng)低于主板與創(chuàng)業(yè)板了。這里有復(fù)雜的原因，包括新三板擴(kuò)容太快，以至掛牌公司質(zhì)量參差不齊，不少中小微企業(yè)掛牌后遇到發(fā)展瓶頸，有的在掛牌前過度釋放利潤，此后缺乏進(jìn)一步增長的動(dòng)力。也有的是所屬細(xì)分行業(yè)景氣度下降，中小微企業(yè)難以抵御風(fēng)浪。還有，在市場利潤向上游轉(zhuǎn)移的大背景下，很多在中下游從事加工業(yè)的新三板中小微企業(yè)，受到的沖擊也是比較大的。另外，過去一些私募股權(quán)基金管理公司掛牌上市后，表現(xiàn)出了很強(qiáng)的盈利能力，對(duì)新三板市場的利潤貢獻(xiàn)不小，但這種狀況近兩年就不突出了。業(yè)績平淡、成長性的不足，成為新三板市場發(fā)展，特別是股價(jià)上行的重大阻力。事實(shí)上，時(shí)下新三板掛牌公司的市盈率水平，與以往相比并沒有出現(xiàn)明顯的下降，這也從一個(gè)側(cè)面表明，利潤的滑坡是新三板行情不振的主要原因之一。

其次，去年年底以來，資本市場格局有了很大的改變，在不斷涌入的機(jī)構(gòu)投資者的推動(dòng)下，人們對(duì)于企業(yè)業(yè)績的關(guān)注程度大幅度升溫，造就了一波以業(yè)績?yōu)楹诵牡乃{(lán)籌股行情，大金融、大消費(fèi)等板塊疊創(chuàng)新高。而新三板因?yàn)椴惶赡馨墒煨推髽I(yè)，很少能夠獲得相關(guān)資金的青睞，再融資困難重重，企業(yè)價(jià)值在市場上難以得到真正的體現(xiàn)。新三板又對(duì)投資者設(shè)置了很高的門檻，在培育專業(yè)投資者方面也沒有大的舉措。前些年曾經(jīng)出現(xiàn)過不少面向新三板的股權(quán)投資基金，但由于流動(dòng)性不足，這些基金目前都遇到退出困難的問題，也就放慢甚至是放棄了對(duì)新三板的后續(xù)投資，出現(xiàn)了新三板被資本市場邊緣化的跡象。近來，不少在新三板掛牌的公司，選擇主動(dòng)摘牌。

不得不提的是，新三板前幾年的長足發(fā)展，主要表現(xiàn)在一級(jí)市場的數(shù)量擴(kuò)張上，二級(jí)市場建設(shè)并沒有能夠緊緊跟上。譬如迄今沒有做出大宗交易的制度安排，現(xiàn)行的協(xié)議成交撮合效率低，容易導(dǎo)致股價(jià)的不規(guī)則波動(dòng)，而做市交易在體現(xiàn)公允價(jià)值方面作用有限，也難以提供充分的流動(dòng)性。雖然有關(guān)方面也提出了包括開放私募基金做市等種種安排，在掛牌公司分層以及給創(chuàng)新層政策傾斜等方面有所考慮，但是，所有這些都沒有付諸實(shí)施。市場建設(shè)的滯后，使投資者深感失望，也抑制了新資金的入市。11000多家掛牌公司，每天的成交金額才六七億元，絕大多數(shù)公司的股份有行無市，導(dǎo)致市場非正向循環(huán)。新三板“掉隊(duì)”了。

新三板要走出困境，關(guān)鍵要加快改革。從現(xiàn)在來看，至少在這幾方面可以有所作為的：

第一，要明確新三板的定位，堅(jiān)持其為中小微企業(yè)提供融資以及股權(quán)流通方面服務(wù)的基本職能，并按此標(biāo)準(zhǔn)遴選掛牌公司，協(xié)助、推動(dòng)其建立現(xiàn)代企業(yè)制度。新三板的職能，是主板、創(chuàng)業(yè)板所無法承擔(dān)的，不是所有在新三板的中小微企業(yè)將來都能夠達(dá)到主板、創(chuàng)業(yè)板上市的條件，有些企業(yè)可能就是適合在新三板掛牌交易。同時(shí)，還要建立負(fù)面清單，強(qiáng)化信息披露，促使掛牌企業(yè)的質(zhì)量不斷提高。

其次，要大力改進(jìn)新三板的交易制度。也許現(xiàn)在全面實(shí)行連續(xù)自由競價(jià)還不具備條件，但是在新三板中按一定標(biāo)準(zhǔn)劃出某個(gè)層次或板塊，實(shí)行有限度的連續(xù)自由競價(jià)，應(yīng)該說是個(gè)不錯(cuò)的選項(xiàng)。

再次，對(duì)于做市商交易，一定要很好地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，引導(dǎo)做市商提高做市質(zhì)量。相關(guān)的做市規(guī)則，也有必要調(diào)整與修改。讓券商壟斷做市，放棄在這方面的競爭機(jī)制，只能導(dǎo)致掛牌公司、普通投資者以及券商自己三方面不滿意。

最后，堅(jiān)持在投資者適當(dāng)性管理的前提下，對(duì)新三板入市門檻進(jìn)行必要的調(diào)整，向更多有進(jìn)入意愿、也有參與交易能力的投資者開放。股指期貨的門檻才50萬，新三板門檻500萬，依據(jù)何在？當(dāng)初設(shè)置比較高的門檻，主要是為了在市場運(yùn)行初期，各方面還不夠規(guī)范和完善的情況下，對(duì)投資者予以保護(hù)。如今，在推動(dòng)新三板改革的同時(shí)，建立相應(yīng)的有效制度，降低投資者門檻，也是順理成章的事情嗎。endprint