■胡援成 肖永明

契約與兌現(xiàn)：上市公司并購(gòu)重組業(yè)績(jī)對(duì)賭靠譜嗎？

■胡援成 肖永明

業(yè)績(jī)對(duì)賭；估值調(diào)整機(jī)制；上市公司；并購(gòu)重組

一、引 言

并購(gòu)是上市公司擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)行市值管理的重要手段，也是影響我國(guó)股票市場(chǎng)的重要因素。上市公司并購(gòu)中存在的信息不對(duì)稱、非理性行為等因素可能導(dǎo)致高估并購(gòu)標(biāo)的盈利能力和價(jià)值，損害上市公司和投資者的利益。如何規(guī)避盈利和價(jià)值高估行為，防范和降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，成為監(jiān)管層和投資者關(guān)心的問(wèn)題。在這種背景下，私募投資中常用的“業(yè)績(jī)對(duì)賭”被引入我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中。并購(gòu)相關(guān)方簽訂協(xié)議約定并購(gòu)標(biāo)的未來(lái)業(yè)績(jī)目標(biāo)以及未達(dá)到目標(biāo)的補(bǔ)償責(zé)任，從而對(duì)盈利預(yù)測(cè)和估值行為進(jìn)行約束調(diào)整。2008年5月18日我國(guó)正式實(shí)施 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，首次從法律層面對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組的盈利補(bǔ)償機(jī)制進(jìn)行了規(guī)定，為業(yè)績(jī)對(duì)賭提供了法律依據(jù)。隨著機(jī)制逐步完善和理念逐步普及，業(yè)績(jī)對(duì)賭已成為上市公司重大資產(chǎn)重組的慣例性做法。近幾年，并購(gòu)重組業(yè)績(jī)未達(dá)承諾上市公司數(shù)量日漸增多，對(duì)相關(guān)個(gè)股及市場(chǎng)造成了較大影響，也引發(fā)了對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭的質(zhì)疑，上市公司并購(gòu)盈利預(yù)測(cè)值是否總是顯著偏離實(shí)際盈利值？業(yè)績(jī)對(duì)賭是否能夠抑制并購(gòu)估值，是否能夠促使盈利預(yù)測(cè)值的實(shí)現(xiàn)？本文對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行分析和驗(yàn)證，探討上市公司并購(gòu)中業(yè)績(jī)對(duì)賭契約機(jī)制的合理性和有效性，以期完善上市公司并購(gòu)、資本市場(chǎng)監(jiān)管及投資者利益保護(hù)理論、指導(dǎo)相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)踐。

業(yè)績(jī)對(duì)賭是投資者在信息不對(duì)稱情況下的一種風(fēng)險(xiǎn)控制措施，屬于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論研究范疇，是一個(gè)偏實(shí)務(wù)操作的課題，近期部分學(xué)者將其上升到學(xué)術(shù)層面進(jìn)行研究.

國(guó)際方面，Trigeorgis［1］運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思想研究對(duì)賭協(xié)議。Kohers and Ang［2］對(duì)1984—1996年美國(guó)公司應(yīng)用的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了分類。Oliver Hart［3］從企業(yè)家和投資者的動(dòng)態(tài)關(guān)系的不完全金融契約視角，研究了委托代理、企業(yè)控制權(quán)分配、高成本干預(yù)和外部主張多元化問(wèn)題。Srikant et al.［4］研究了1990—1997年完成的企業(yè)收購(gòu)案例中收購(gòu)后對(duì)賭協(xié)議的后續(xù)處理情況，Chatterjee et al.［5］對(duì)1998—2001年英國(guó)采用了對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)并購(gòu)樣本進(jìn)行了研究，這兩項(xiàng)研究都得出了相似結(jié)論：當(dāng)被收購(gòu)方與收購(gòu)方存在很大的信息不對(duì)稱時(shí)，收購(gòu)方可以利用對(duì)賭協(xié)議的方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，減少購(gòu)置成本，從而獲得更大的收購(gòu)溢價(jià)。Cain et al.［6］發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被收購(gòu)方在高增長(zhǎng)和高收益波動(dòng)的行業(yè)時(shí)，對(duì)賭協(xié)議可以減少不確定性成本。Ott Aava［7］認(rèn)為估值調(diào)整機(jī)制是一種事前控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效措施，能夠激勵(lì)賣方按照買方長(zhǎng)期利益而不是短期利益來(lái)經(jīng)營(yíng)公司。

國(guó)內(nèi)方面，張波等［8］應(yīng)用合同經(jīng)濟(jì)學(xué)、激勵(lì)理論等構(gòu)建了私募投資領(lǐng)域?qū)€數(shù)理模型，對(duì)比分析了完全信息、不完全信息以及存在有限責(zé)任制等情形下“對(duì)賭協(xié)議”的帕累托有效性，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是一種能夠有效保護(hù)投資者收益和激勵(lì)管理層的最優(yōu)制度安排。高闖等［9］介紹了我國(guó)上市公司并購(gòu)重組業(yè)績(jī)對(duì)賭的兩種補(bǔ)償方式，并結(jié)合案例中業(yè)績(jī)對(duì)賭實(shí)現(xiàn)情況模擬分析了兩種補(bǔ)償方式對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，以衡量對(duì)中小股東利益保護(hù)效果的差異。認(rèn)為兩種補(bǔ)償方式均在一定程度上保護(hù)了中小股東權(quán)益，股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償更能制約上市公司并購(gòu)中的高估值和高盈利預(yù)測(cè)的“沖動(dòng)”，更能有效保護(hù)中小股東權(quán)益。桂荷發(fā)等［10］對(duì)中國(guó)股權(quán)分置改革中包括業(yè)績(jī)承諾等承諾事項(xiàng)對(duì)股改對(duì)價(jià)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，承諾降低了非流通股股東的股改成本，流通股股東對(duì)承諾也作出了正面積極的反應(yīng)，起著帕累托改進(jìn)的作用。馮利文［11］應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論研究了對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)估值的修正作用，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議能夠讓并購(gòu)方獲得正收益，對(duì)被并購(gòu)方具有較強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)。呂長(zhǎng)江等［12］以2011—2013年中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的并購(gòu)事件為樣本，分析了并購(gòu)交易中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的影響以及協(xié)同效應(yīng)在并購(gòu)雙方之間的利益分配問(wèn)題，認(rèn)為并購(gòu)交易中引入業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以顯著提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)水平，這種協(xié)同效應(yīng)的提升主要來(lái)自于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的信號(hào)作用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在顯著提高并購(gòu)溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)提高收購(gòu)方股東的收益。孫院飛等［13］以2008—2013年我國(guó)上市公司定向增發(fā)購(gòu)買資產(chǎn)案例為樣本對(duì)業(yè)績(jī)承諾的信號(hào)傳遞效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)與沒(méi)有作出業(yè)績(jī)承諾的定向增發(fā)案例相比，作出補(bǔ)償承諾的定向增發(fā)案例在預(yù)案公告期間的短期累計(jì)超額收益率更大，業(yè)績(jī)承諾傳遞了積極的信號(hào)，在一定程度上保護(hù)了中小股東的權(quán)益，而股份回購(gòu)比現(xiàn)金補(bǔ)償在公告期間產(chǎn)生更高的超額收益，更有利于保護(hù)中小股東的權(quán)益。

綜上文獻(xiàn)分析可見(jiàn)，多數(shù)研究對(duì)企業(yè)并購(gòu)中業(yè)績(jī)對(duì)賭的作用給予了積極評(píng)價(jià)。高闖等雖然分析比較了現(xiàn)金和股份回購(gòu)兩種補(bǔ)償方式對(duì)承諾大股東收益的影響，但僅局限于案例研究。孫院飛等雖然進(jìn)行了實(shí)證分析，但也僅局限于對(duì)超額收益的影響分析。本文主要?jiǎng)?chuàng)新和貢獻(xiàn)有：按照無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭、現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償這三種情況進(jìn)行研究，構(gòu)建了業(yè)績(jī)對(duì)賭對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組盈利預(yù)測(cè)和并購(gòu)估值影響理論模型進(jìn)行推導(dǎo)分析；基于手工整理的我國(guó)上市公司并購(gòu)重組案例數(shù)據(jù)，就業(yè)績(jī)對(duì)賭對(duì)盈利預(yù)測(cè)和并購(gòu)估值的影響、業(yè)績(jī)對(duì)賭兌現(xiàn)等問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證分析。

二、業(yè)績(jī)對(duì)賭契約機(jī)制理論模型分析與研究假設(shè)

（一）分析前提與變量設(shè)定

每個(gè)并購(gòu)案例的業(yè)績(jī)對(duì)賭契約設(shè)計(jì)可能存在差異。為便于理論分析，本文將普遍使用的契約設(shè)計(jì)及變量設(shè)定如下：

1.上市公司（收購(gòu)方）以向并購(gòu)標(biāo)的所有者（即轉(zhuǎn)讓方）發(fā)行股份作為對(duì)價(jià)支付方式，收購(gòu)并購(gòu)標(biāo)的100%股權(quán)。

2.依據(jù)收益法評(píng)估結(jié)果確定上市公司收購(gòu)并購(gòu)標(biāo)的價(jià)格為BP，并購(gòu)標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)BV，視同為轉(zhuǎn)讓方投資并持有并購(gòu)標(biāo)的的成本，收購(gòu)價(jià)格與賬面凈資產(chǎn)的比值為并購(gòu)溢價(jià)倍數(shù)k。

3.并購(gòu)發(fā)行股份的價(jià)格為Pa，即并購(gòu)發(fā)行股份數(shù)（也即轉(zhuǎn)讓方出售并購(gòu)標(biāo)的獲得的股份數(shù)量）為

4.并購(gòu)后三個(gè)會(huì)計(jì)年度并購(gòu)標(biāo)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值為ERt,t=1,2,3（簡(jiǎn)稱“預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)”）。

5.并購(gòu)標(biāo)的所有者（即轉(zhuǎn)讓方）承諾：如果并購(gòu)標(biāo)的當(dāng)期凈利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，則差額部分由轉(zhuǎn)讓方向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

6.我國(guó)上市公司并購(gòu)重組普遍采用現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償兩種方式①，具體見(jiàn)表1。

7.并購(gòu)標(biāo)的并購(gòu)前一年、第一年、第二年、第三年、第四年的實(shí)際凈利潤(rùn)為Rt,t=0,1,2,3,4。

9.假定轉(zhuǎn)讓方出售并購(gòu)發(fā)行股份的價(jià)格為Ps。

10.不考慮交易成本（稅費(fèi)等）和資金成本因素。

（二）不同業(yè)績(jī)對(duì)賭方式對(duì)盈利預(yù)測(cè)與并購(gòu)估值影響的理論模型分析

表1 現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償?shù)挠?jì)算

1.無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭。并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方出售并購(gòu)標(biāo)的所獲得的資產(chǎn)收益率為：IR與k正相關(guān)，k與正相關(guān)，因此轉(zhuǎn)讓方要通過(guò)更高的并購(gòu)溢價(jià)倍數(shù)k來(lái)實(shí)現(xiàn)IR最大化，所以有做出高于并購(gòu)標(biāo)的實(shí)際盈利Rt的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)ERt的沖動(dòng)，因此在無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭情況下，上市公司并購(gòu)重組的盈利預(yù)測(cè)及估值可能顯著偏離實(shí)際情況。

2.現(xiàn)金補(bǔ)償。根據(jù)表1的補(bǔ)償計(jì)算公式，第t期的現(xiàn)金補(bǔ)償金額為：Casht=max(ERt-Rt,0)

為便于后續(xù)表述，假定TCash=g(ERt,Rt)，t=1,2,3,當(dāng)Rt≥ERt,t=1,2,3時(shí)，TCash=0；當(dāng)Rt＜ERt,t=1,2,3時(shí)

并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方出售并購(gòu)標(biāo)的所獲得的資產(chǎn)收益率為：

從上式可以看出，但在現(xiàn)金補(bǔ)償情況下，IR取決于ERt與Rt的偏離程度，轉(zhuǎn)讓方的收益和風(fēng)險(xiǎn)是不鎖定的，TCash=0并不是IR的最大化條件。由于進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償不會(huì)減少轉(zhuǎn)讓方所持有上市公司的股份數(shù)量，因此轉(zhuǎn)讓方可以通過(guò)預(yù)估ERt尋求通過(guò)股份獲得的收益和現(xiàn)金補(bǔ)償損失之間的平衡以實(shí)現(xiàn)IR最大化，亦即：

現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)，轉(zhuǎn)讓方預(yù)期股票的邊際收益更大，可能選擇做出更高的盈利預(yù)測(cè)ERt以實(shí)現(xiàn)更高的并購(gòu)溢價(jià)倍數(shù)k和并購(gòu)價(jià)格，獲取更多股票以期增加股票收益，用提高ERt所增加的股票收益來(lái)彌補(bǔ)提高ERt所增加的現(xiàn)金補(bǔ)償損失，也就有了“賭”的意味?，F(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)，轉(zhuǎn)讓方依然有做出高于實(shí)際盈利Rt的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)ERt的沖動(dòng)。但受現(xiàn)金補(bǔ)償損失限制，盈利預(yù)測(cè)一般會(huì)有極限。因此，現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)，高估盈利預(yù)測(cè)和并購(gòu)估值的行為得到一定約束，高估的程度會(huì)低于無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭。

3.股份補(bǔ)償。根據(jù)表1的補(bǔ)償計(jì)算公式，第t期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)為：

并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方出售并購(gòu)標(biāo)的所獲得的資產(chǎn)收益率為：

因TStock和k相關(guān)，因此股份補(bǔ)償時(shí)，當(dāng)TStock=0時(shí)IR即為最大值與無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭的情況一致。

在股份補(bǔ)償方式下，為避免股份補(bǔ)償損失，轉(zhuǎn)讓方有業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)盈利預(yù)測(cè)ERt應(yīng)小于等于并購(gòu)標(biāo)的真實(shí)盈利能力Rt的內(nèi)在需求。但因k=f(ERt,R0)，如果ERt過(guò)低則會(huì)導(dǎo)致k過(guò)低，從而降低IR的上限也將損害轉(zhuǎn)讓方的利益。因此，股份補(bǔ)償方式能夠促使業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)盈利預(yù)測(cè)ERt盡可能貼近實(shí)際盈利能力Rt。在股份補(bǔ)償方式下，高估盈利預(yù)測(cè)和并購(gòu)估值的行為得到較強(qiáng)約束，盈利預(yù)測(cè)及并購(gòu)估值可能是最靠譜的。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)前述理論模型分析，在無(wú)業(yè)績(jī)承諾和現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，并購(gòu)標(biāo)的的盈利預(yù)測(cè)超過(guò)并購(gòu)標(biāo)的的實(shí)際盈利能給并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方帶來(lái)更大資產(chǎn)收益。而在股份補(bǔ)償機(jī)制下，要準(zhǔn)確做到盈利預(yù)測(cè)貼近實(shí)際盈利是很困難的，并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方仍有可能為博取更高的投資收益率上限而高估并購(gòu)標(biāo)的的盈利預(yù)測(cè)。此外，根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)管理者的認(rèn)知偏差則表現(xiàn)為普遍的“過(guò)度自信”，在并購(gòu)過(guò)程中易于高估自己對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)管理能力，進(jìn)而顯著高估并購(gòu)標(biāo)的的盈利能力?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)1：并購(gòu)標(biāo)的的盈利預(yù)測(cè)值顯著高于并購(gòu)標(biāo)的的歷史和現(xiàn)實(shí)盈利水平。

根據(jù)前述理論模型分析，在無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭情況下，并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方有無(wú)限高估并購(gòu)標(biāo)的估值的沖動(dòng)；在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，當(dāng)高估值獲得的股票收益大于現(xiàn)金補(bǔ)償損失時(shí)，并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方就有高估并購(gòu)標(biāo)的估值的沖動(dòng)；在股份補(bǔ)償方式下，并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方會(huì)盡可能讓業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)并購(gòu)標(biāo)的的估值貼近并購(gòu)標(biāo)的的真實(shí)情況。

假設(shè)2：業(yè)績(jī)對(duì)賭將顯著影響并購(gòu)標(biāo)的的估值。

根據(jù)前述理論模型分析，在無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭方式下，盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)無(wú)所謂；在現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償方式下，如果盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)，上市公司（收購(gòu)方）面臨投資者對(duì)投資決策質(zhì)疑的壓力，并購(gòu)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓方面臨補(bǔ)償損失，并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)層面臨經(jīng)營(yíng)能力質(zhì)疑，因此，并購(gòu)重組業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)直接關(guān)系相關(guān)方利益，各方作為理性人均有壓力和動(dòng)力盡最大努力保證實(shí)現(xiàn)承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)。

假設(shè)3：業(yè)績(jī)對(duì)賭將顯著影響并購(gòu)重組盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

三、實(shí)證分析設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證分析變量

1.并購(gòu)前的盈余管理行為可能影響盈利預(yù)測(cè)值的實(shí)現(xiàn)。本文將ARtdR0作為衡量并購(gòu)前盈余管理程度的替代指標(biāo)。

2.資本市場(chǎng)環(huán)境因素將影響市場(chǎng)參與主體的行為和情緒進(jìn)而影響并購(gòu)重組盈利預(yù)測(cè)值實(shí)現(xiàn)，本文引入MPE指標(biāo)。

表2 實(shí)證分析變量

3.在并購(gòu)重組中，如果業(yè)績(jī)目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)需進(jìn)行說(shuō)明甚至公開(kāi)道歉，因此關(guān)乎財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)，聲譽(yù)越高越在乎自己的聲譽(yù)，對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭影響越大。本文引入RepIB指標(biāo)。

（二）實(shí)證分析思路與模型

本文采用“單樣本均值顯著性t檢驗(yàn)”方法對(duì)假設(shè)1進(jìn)行分析，采用線性回歸方法對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3進(jìn)行分析。

對(duì)于假設(shè)2，構(gòu)建回歸分析模型如下：

對(duì)于假設(shè)3，構(gòu)建回歸分析模型如下：

其中，controls為控制變量，包括ARtdR0、MPE、RepIB等變量，α、β、λ為回歸系數(shù)，c為常數(shù)項(xiàng)，ε隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）樣本及數(shù)據(jù)

本文選擇2008年5月18日起至2013年12月31日③中國(guó)證監(jiān)會(huì)重組委審核會(huì)議審核通過(guò)并成功實(shí)施的我國(guó)上市公司重大并購(gòu)重組案例為研究對(duì)象，剔除數(shù)據(jù)不全后作為假設(shè)檢驗(yàn)分析的有效樣本為267個(gè)。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站重組委審核會(huì)議公告收集上市公司重大并購(gòu)重組案例，從巨潮資訊網(wǎng)下載的上市公司重大并購(gòu)重組案例相關(guān)公告及定期報(bào)告等文件中手工摘抄整理相關(guān)數(shù)據(jù)。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的相關(guān)文件收集手工整理而成。股票市場(chǎng)整體市盈率數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）并購(gòu)標(biāo)的的盈利預(yù)測(cè)值與歷史和現(xiàn)實(shí)盈利水平對(duì)比分析

表3 單樣本均值檢驗(yàn)結(jié)果

1.從序號(hào)1至5結(jié)果看，并購(gòu)中對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的盈利預(yù)測(cè)值顯著高于其歷史盈利水平。

2.對(duì)于總體樣本（序號(hào)6、11、16、21檢驗(yàn)結(jié)果）和有業(yè)績(jī)對(duì)賭樣本（7、12、17、22檢驗(yàn)結(jié)果），無(wú)論是三年盈利預(yù)測(cè)期每一年還是三年合計(jì)，并購(gòu)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)值都不顯著高于并購(gòu)標(biāo)的的現(xiàn)實(shí)盈利水平，說(shuō)明三年盈利預(yù)測(cè)期并購(gòu)標(biāo)的的盈利預(yù)測(cè)值總體上是能夠?qū)崿F(xiàn)。

3.對(duì)于現(xiàn)金補(bǔ)償樣本（序號(hào)9、14、19、24檢驗(yàn)結(jié)果）和股份補(bǔ)償樣本（序號(hào)10、15、20、25檢驗(yàn)結(jié)果），三年盈利預(yù)測(cè)值總額低于實(shí)際凈利潤(rùn)總額，即盈利預(yù)測(cè)值合計(jì)是可以實(shí)現(xiàn)的。但具體到每一年，股份補(bǔ)償樣本前兩年盈利預(yù)測(cè)值能夠?qū)崿F(xiàn)，第三年不一定能夠?qū)崿F(xiàn)；而現(xiàn)金補(bǔ)償樣本則第一年盈利預(yù)測(cè)值不一定能夠?qū)崿F(xiàn)，后兩年能夠?qū)崿F(xiàn)。亦即現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，實(shí)現(xiàn)第一年預(yù)測(cè)盈利壓力大，而股份補(bǔ)償方式下，實(shí)現(xiàn)最后一年預(yù)測(cè)盈利壓力大。

4.對(duì)于無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭樣本（序號(hào)8、13、18、23檢驗(yàn)結(jié)果），無(wú)論是并購(gòu)后盈利預(yù)測(cè)期每一年還是三年合計(jì)，并購(gòu)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)值顯著高于并購(gòu)標(biāo)的的現(xiàn)實(shí)盈利水平，即盈利預(yù)測(cè)值總體上并不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。

5.從序號(hào)26至30檢驗(yàn)結(jié)果看，并購(gòu)后第四年（即承諾期滿后第一年）并購(gòu)標(biāo)的凈利潤(rùn)較并購(gòu)后第三年的增長(zhǎng)率不顯著大于0，預(yù)測(cè)期（承諾期）滿后并購(gòu)標(biāo)的的凈利潤(rùn)較預(yù)測(cè)期（承諾期）最后一年均出現(xiàn)下滑。

綜上分析，假設(shè)1部分成立，上市公司并購(gòu)重組盈利預(yù)測(cè)值顯著高于其歷史水平，但不高于現(xiàn)實(shí)水平。在有業(yè)績(jī)對(duì)賭情況下，承諾期內(nèi)盈利預(yù)測(cè)值總體實(shí)現(xiàn)概率較大，即業(yè)績(jī)對(duì)賭大概率是可以兌現(xiàn)的。但是，實(shí)際盈利超過(guò)預(yù)測(cè)盈利的程度逐年在下降，盈利預(yù)測(cè)值實(shí)現(xiàn)難度逐年上升，承諾期滿后并購(gòu)標(biāo)的盈利較承諾期呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

（二）業(yè)績(jī)對(duì)賭是否顯著影響并購(gòu)估值？

表4 業(yè)績(jī)對(duì)賭對(duì)并購(gòu)估值影響的回歸分析結(jié)果

模型［1］結(jié)果顯示在10%顯著性水平下顯著，且系數(shù)為負(fù)，即盈利補(bǔ)償機(jī)制顯著負(fù)向影響并購(gòu)市盈率，說(shuō)明引入業(yè)績(jī)對(duì)賭機(jī)制對(duì)并購(gòu)市盈率有抑制作用。

模型［3］結(jié)果顯示在10%顯著性水平下顯著，且系數(shù)為正，即盈利補(bǔ)償機(jī)制顯著正向影響并購(gòu)溢價(jià)率，說(shuō)明引入業(yè)績(jī)對(duì)賭的并購(gòu)案例有更高的并購(gòu)溢價(jià)倍數(shù)。

上述兩個(gè)實(shí)證結(jié)果看似矛盾，對(duì)本文選擇作為衡量并購(gòu)估值水平的兩個(gè)指標(biāo)PE、k的影響方向相反。實(shí)際是可以理解的，并購(gòu)市盈率主要與并購(gòu)價(jià)格和未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)，在有業(yè)績(jī)對(duì)賭壓力時(shí)，并購(gòu)各方對(duì)并購(gòu)市盈率非常敏感，是并購(gòu)談判的焦點(diǎn)，綜合考慮業(yè)績(jī)對(duì)賭實(shí)現(xiàn)等因素在確定并購(gòu)市盈率時(shí)會(huì)相對(duì)保守。并購(gòu)溢價(jià)倍數(shù)主要與并購(gòu)價(jià)格和并購(gòu)基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)有關(guān)，在有業(yè)績(jī)對(duì)賭案例中，更傾向于選擇收益法的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)，收益法評(píng)估中并購(gòu)溢價(jià)倍數(shù)一般更高。

模型［2］的解釋系數(shù)為負(fù)，模型［4］的解釋系數(shù)為正，但對(duì)并購(gòu)市盈率、并購(gòu)溢價(jià)倍數(shù)的解釋不顯著。由于股份補(bǔ)償更多是為符合證監(jiān)會(huì)要求的被動(dòng)選擇，而不是交易各方并購(gòu)談判中的主動(dòng)策略選擇，因此對(duì)并購(gòu)定價(jià)和估值影響并不顯著，因此股份補(bǔ)償與非股份補(bǔ)償對(duì)并購(gòu)估值影響并不顯著差異。

綜合上述分析，假設(shè)2是成立的，即業(yè)績(jī)對(duì)賭較顯著影響并購(gòu)估值水平，但是否股份補(bǔ)償對(duì)并購(gòu)估值影響并不顯著。

（三）業(yè)績(jī)對(duì)賭是否顯著影響盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)？

表5 業(yè)績(jī)對(duì)賭影響盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的回歸分析結(jié)果

模型［5］結(jié)果顯示在5%顯著性水平下顯著，且系數(shù)為正，說(shuō)明是否業(yè)績(jī)對(duì)賭對(duì)盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的影響是顯著的，構(gòu)成正向影響，并購(gòu)中引入業(yè)績(jī)對(duì)賭能夠促使盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，業(yè)績(jī)對(duì)賭具有激勵(lì)作用。

模型［6］結(jié)果顯示在5%顯著性水平下顯著，且系數(shù)也為正，構(gòu)成正向影響，說(shuō)明采取股份補(bǔ)償方式的業(yè)績(jī)對(duì)賭能夠促使盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)的，股份補(bǔ)償也具有較強(qiáng)的激勵(lì)作用。

在此基礎(chǔ)上，分別加入控制變量后，各控制變量并不顯著影響的顯著性，在一定程度上提高了共同解釋程度，即該等控制變量也在一定程度上影響盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

模型［7］、［8］結(jié)果顯示ARtdR0對(duì)ImpProFrca的解釋在5%顯著性水平下顯著。ARtdR0對(duì)Imp-ProFrca的解釋系數(shù)為負(fù)，并購(gòu)前一年凈利潤(rùn)與承諾期凈利潤(rùn)平均值的比值越小，盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)概率越大，說(shuō)明并購(gòu)前的盈余管理行為能夠促使實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)；MPE對(duì)ImpProFrca的影響在5%顯著性水平下顯著，系數(shù)為負(fù)，這意味著在股票市場(chǎng)火熱、市場(chǎng)整體市盈率較高時(shí)，上市公司容易頭腦過(guò)熱盲目進(jìn)行并購(gòu)重組，導(dǎo)致并購(gòu)估值高，盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的難度更大（業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)概率更小），這符合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況的；RepIB對(duì)ImpProFrca的影響在10%顯著性水平下顯著，且系數(shù)為正。表明獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)正向影響了盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)）。

綜合上述分析，假設(shè)3是成立的，即引入業(yè)績(jī)對(duì)賭機(jī)制以及采用股份補(bǔ)償機(jī)制都將顯著正向影響并購(gòu)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

五、結(jié) 論

綜合上述分析，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中引入業(yè)績(jī)對(duì)賭，對(duì)并購(gòu)市盈率具有一定抑制作用，引入業(yè)績(jī)對(duì)賭以及采用股份補(bǔ)償對(duì)并購(gòu)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（業(yè)績(jī)對(duì)賭兌現(xiàn)）具有正向激勵(lì)作用。存在業(yè)績(jī)對(duì)賭情況下承諾期內(nèi)盈利預(yù)測(cè)值總體實(shí)現(xiàn)概率較大，業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)大概率是可以實(shí)現(xiàn)，這說(shuō)明業(yè)績(jī)對(duì)賭在一定程度上保障了上市公司及投資者的利益，從這個(gè)角度上說(shuō)業(yè)績(jī)對(duì)賭總體上是靠譜的，業(yè)績(jī)對(duì)賭有其存在的合理性和有效性。但是，業(yè)績(jī)對(duì)賭可能激發(fā)經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)而采取短視行為，損害企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，導(dǎo)致承諾期滿后并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑，業(yè)績(jī)對(duì)賭并不保證并購(gòu)標(biāo)的的持續(xù)盈利能力。從這個(gè)角度說(shuō)，業(yè)績(jī)對(duì)賭又不太靠譜，具有局限性。

并購(gòu)前的盈余管理行為有利于盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，資本市場(chǎng)環(huán)境因素顯著影響盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)時(shí)股票市場(chǎng)越火熱，并購(gòu)重組盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的概率越小。上市公司并購(gòu)重組中聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)也正向影響了盈利預(yù)測(cè)（業(yè)績(jī)對(duì)賭）目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

基于上述結(jié)論，本文認(rèn)為應(yīng)鼓勵(lì)并購(gòu)各方自主決定設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭機(jī)制及其方式，引導(dǎo)市場(chǎng)通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭還原并購(gòu)標(biāo)的真實(shí)盈利能力，通過(guò)設(shè)置更長(zhǎng)的業(yè)績(jī)承諾期或者更長(zhǎng)的股份限售期，強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)層的長(zhǎng)期責(zé)任，以規(guī)避短視行為和盈余管理行為，此外應(yīng)強(qiáng)化契約的履行以及對(duì)違約行為的懲罰力度。

注釋：

①目前上市公司并購(gòu)實(shí)務(wù)中還存在既進(jìn)行股份補(bǔ)償又進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償（現(xiàn)金+股份補(bǔ)償）的方式，為便于分析，在實(shí)證分析部分將“股份+現(xiàn)金補(bǔ)償”視同為股份補(bǔ)償。

②本文對(duì)無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭、現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償三種情況進(jìn)行分析，需設(shè)定兩個(gè)虛擬變量。但126個(gè)回歸分析樣本中約63%采用股份補(bǔ)償，約30%現(xiàn)金補(bǔ)償，無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭不到7%，因此現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償虛擬變量賦值基本相反，ComStock賦值為0相當(dāng)于現(xiàn)金補(bǔ)償。故回歸分析只設(shè)置了股份補(bǔ)償虛擬變量。

③由于本文對(duì)每個(gè)并購(gòu)案例研究時(shí)間跨度為五年（包括并購(gòu)前一年、第一年、第二年、第三年、第四年），故需采集并購(gòu)前一年至并購(gòu)第四年的數(shù)據(jù)。因2014年后完成的并購(gòu)重組案例尚不能提供完整數(shù)據(jù)，故未將2014年以后完成的并購(gòu)重組案例作為研究樣本。

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【責(zé)任編輯：薛 華】

本文重點(diǎn)探討我國(guó)上市公司并購(gòu)重組業(yè)績(jī)對(duì)賭契約機(jī)制的合理性，在理論模型探討的基礎(chǔ)上，以2008—2013年我國(guó)上市公司重大并購(gòu)重組案例為樣本，對(duì)盈利預(yù)測(cè)、并購(gòu)估值及業(yè)績(jī)對(duì)賭實(shí)現(xiàn)的影響因素進(jìn)行回歸分析。實(shí)證研究結(jié)果表明：業(yè)績(jī)對(duì)賭契約機(jī)制對(duì)并購(gòu)市盈率具有一定抑制作用，在較大概率上能夠保證實(shí)現(xiàn)盈利承諾期內(nèi)的業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)，總體上是靠譜的。但該機(jī)制也容易激發(fā)經(jīng)營(yíng)者短視行為，承諾期滿后并購(gòu)標(biāo)的盈利能力難以持續(xù)。

F830.5

A

1004－518X（2017）11－0064-11

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于企業(yè)資金循環(huán)的債權(quán)退出風(fēng)險(xiǎn)研究”（71172 192）、江西省研究生創(chuàng)新專項(xiàng)資金項(xiàng)目 “基于盈利補(bǔ)償機(jī)制的上市公司并購(gòu)重組研究”（YC2013-B044）

胡援成，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融管理國(guó)際研究院教授、博士生導(dǎo)師；

肖永明，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生。（江西南昌 330013）