文/楊國中 編輯/靖立坤

完善跨境資本流動管理 維護國家金融安全

文/楊國中 編輯/靖立坤

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。金融安全事關國家經(jīng)濟安全?？缇迟Y本大規(guī)模異常流進流出，破壞國際收支平衡，對國家經(jīng)濟金融安全構(gòu)成嚴重威脅。進入新世紀以來，隨著我國經(jīng)濟快速崛起，經(jīng)常項目和資本項目長期雙順差，跨境資本持續(xù)凈流入，國際收支出現(xiàn)大量盈余，累積了巨額外匯儲備。近年來，伴隨中國經(jīng)濟進入新常態(tài)和市場環(huán)境變化，我國國際收支出現(xiàn)了經(jīng)常項目順差、資本項目逆差的局面，特別是2014年下半年開始，跨境資本持續(xù)凈流出，人民幣匯率由單邊升值演變?yōu)殡p向浮動，市場對人民幣貶值預期增強，國際收支平衡壓力較大，對經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行帶來風險。完善跨境資本流動管理，促進國際收支平衡，對維護貨幣政策的獨立性，增強宏觀調(diào)控的有效性，確保國家經(jīng)濟金融安全十分重要。

我國跨境資本流動的基本情況及其影響

我國跨境資本流動變化有著深刻的國際背景

本世紀以來，全球的國際資本流動主要經(jīng)歷了兩大階段。第一階段是2000年至2013年，國際資本高強度流入新興經(jīng)濟體。在2008年以前，主要驅(qū)動因素是新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長比較強勁、資本回報率較高；2009年以后，主要是發(fā)達經(jīng)濟體實施量化寬松貨幣政策（QE），全球流動性充裕甚至泛濫。第二個階段是2014年以后，隨著新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化，特別是美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策并啟動加息進程，跨境資本流動開始轉(zhuǎn)向，從一些新興經(jīng)濟體流出。

我國跨境資本流動形勢與國際趨勢基本一致。2000年到2013年是我國國際收支“雙順差”、跨境資本持續(xù)流入、外匯儲備不斷積累的時期。2000年至2013年，我國經(jīng)常賬戶累計順差2.3萬億美元，資本和金融賬戶（不含儲備資產(chǎn)，下同）累計順差1.6萬億美元，儲備資產(chǎn)累計增加了3.7萬億美元，我國外匯儲備余額由2000年初的1547億美元上升至2013年末的3.82萬億美元，2014年上半年進一步上升至當年6月末的3.99萬億美元，達到了歷史高峰。2014年下半年以來，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，但資本和金融賬戶逆差規(guī)模超過經(jīng)常賬戶順差，外匯儲備余額由升轉(zhuǎn)降。截至2017年6月末，我國外匯儲備余額為30568億美元。

具體分析跨境資本大量流入的動因，2008年前后有較大差異。2000年至2008年，新興經(jīng)濟體迎來史上最長、最強勁的持續(xù)增長。我國經(jīng)濟增速在投資和出口“雙輪驅(qū)動”下，基本上都保持了兩位數(shù)的增長，人民幣匯率在經(jīng)濟基本面支撐下較快升值，吸引了長期資本流入。2009年至2013年，國際金融危機導致發(fā)達經(jīng)濟體深度調(diào)整，新興經(jīng)濟體也逐漸顯露出一些問題。我國經(jīng)濟雖然在“四萬億”刺激政策推動下階段性回升，但隨后開始了逐年回落。為應對危機，發(fā)達經(jīng)濟體相繼實施史無前例的非常規(guī)貨幣政策，包括超低利率和量化寬松，市場流動性泛濫，大量國際資本流向新興經(jīng)濟體，我國也出現(xiàn)了境內(nèi)外利差擴大，人民幣匯率升值，市場主體境外融資意愿增強，套利資金流入增多，這和2008年以前的驅(qū)動因素完全不同，波動性風險上升。因此，當主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向，國際金融環(huán)境發(fā)生較大變化時，國際資本流動開始逆轉(zhuǎn)。實際上，2014年以前，部分新興經(jīng)濟體就已經(jīng)出現(xiàn)了貨幣貶值、資本外流問題。同時，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟下行壓力以及相關風險更加被市場關注，成為引起資本外流的內(nèi)在因素。

跨境資本持續(xù)大量流入，影響了貨幣政策的獨立性，降低了宏觀調(diào)控的有效性

國際收支“雙順差”、跨境資本持續(xù)流入、外匯儲備快速增長，一方面使得我國綜合國力明顯增強，抵御外部沖擊的能力大幅提升，與全球經(jīng)濟的聯(lián)系更加緊密，對全球經(jīng)濟的影響也越來越大；但另一方面也對國內(nèi)經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行帶來了負面影響。

一是影響我國貨幣政策獨立性，降低了宏觀調(diào)控的有效性。外匯儲備積累導致央行被迫發(fā)行相應的人民幣，需要運用各種手段對沖過剩的流動性，從而對貨幣政策獨立性造成一定影響。在跨境資本大規(guī)模流入階段，為維護人民幣匯率穩(wěn)定，央行不得不大量投放人民幣購匯。2000年至2013年，外匯占款累計增加額占基礎貨幣增加額的比重超過70%，外匯占款已成為基礎貨幣投放的最主要渠道。為減輕外匯流入對國內(nèi)貨幣供應的影響，人民銀行通過發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高存款準備金率等方式進行對沖操作，2000年至2013年人民銀行的資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大7倍多。外匯資金持續(xù)流入形成的貨幣供應增加，增加了針對國內(nèi)流動性的宏觀調(diào)控難度。

二是加大了人民幣匯率上升的壓力。2008年以前，我國經(jīng)常賬戶順差持續(xù)上升，帶動人民幣對美元匯率上升。2008年后，隨著國際經(jīng)濟格局的變化以及我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國經(jīng)常賬戶順差逐步回歸到合理水平，經(jīng)常賬戶順差與GDP之比由2007年的9.9%逐步降至2010年以后的4%以下。但在主要發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松貨幣政策推動下，我國跨境資本流入明顯增多，推動人民幣對美元繼續(xù)升值，中間價從2007年末的7.3元人民幣/美元上升到2013年末的6.1元人民幣/美元，升值16%，這種主要由資本流動推動的匯率上升，將加大未來的匯率波動風險，而且也不利于穩(wěn)定我國出口。

三是不利于我國外匯儲備資產(chǎn)保值增值。外匯儲備增加意味我國對外金融風險敞口擴大，被迫更多地分擔發(fā)達國家危機轉(zhuǎn)嫁的成本。例如，2008年國際金融危機再次暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的非公平性，美國經(jīng)濟金融出現(xiàn)嚴重問題，卻可以憑借美元的特殊地位向市場低利率赤字融資，由美國國債購買者來分擔其經(jīng)濟調(diào)整的負擔。同時，危機后美歐經(jīng)濟復蘇疲弱，紛紛采取量化寬松貨幣政策，流動性過剩導致主要發(fā)達國家國債收益率持續(xù)走低，威脅到我國外匯資產(chǎn)的實際購買力。

四是影響國內(nèi)經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。長期以來的外向型經(jīng)濟特征推動了我國經(jīng)濟較快增長，但隨著2008年國際金融危機爆發(fā)，外需動力戛然而止，我國經(jīng)濟受到了較大不利影響。我國經(jīng)濟發(fā)展過度依賴外需，而投資和消費需求不足，不利于國民經(jīng)濟可持續(xù)增長，也不利于國內(nèi)就業(yè)的穩(wěn)定。同時，國際收支較大順差，說明國內(nèi)資源更多向沿海地區(qū)和出口加工部門集中，使得資源配置失衡，甚至出現(xiàn)粗放式開發(fā)問題，加劇國內(nèi)環(huán)境壓力。

跨境資本持續(xù)快速流出，容易導致國際收支失衡，加大了經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行風險

從理論上講，有國際分工就有國際貿(mào)易，就有跨境資本流動。因此，在開放經(jīng)濟條件下，適度的跨境資本流出入都是正常的，本身并沒有好壞之分，但持續(xù)大規(guī)模的跨境資本流動會對經(jīng)濟金融發(fā)展帶來一些問題。如前所述，持續(xù)大規(guī)模流入可能影響貨幣政策獨立性、推動人民幣匯率長期呈現(xiàn)單邊升值預期、刺激套利資金流入、積累潛在的資本外流風險。而跨境資本持續(xù)大量流出，同樣也會對經(jīng)濟金融帶來問題，甚至危害性更大，需要我們予以高度關注：

一是跨境資本短期大幅波動風險。在不確定因素較多的情況下，如果出現(xiàn)嚴重超出市場預期的事件，可能引發(fā)境內(nèi)主體集中購付匯，需要防范跨境資本短期波動影響市場信心，并演變?yōu)槌掷m(xù)大規(guī)模流出。例如，2015年底2016年初我國外匯市場經(jīng)歷了一輪高強度的波動。2015年12月外匯儲備單月下降了1079億美元，2016年1月又下降了995億美元，引發(fā)了社會各界對外匯儲備流失的擔憂。同時，境內(nèi)外匯差也在加大，離岸市場與在岸市場人民幣對美元匯差曾一度高達上千基點。這種劇烈變化的形勢以及預期，一定程度上引發(fā)了市場主體的恐慌，也引起了國內(nèi)外媒體與公眾的廣泛關注。在這種情況下，容易造成“人民幣貶值預期增強-資本加速流出-外匯儲備下降-貶值預期進一步強化”的負向循環(huán)，很可能會加大宏觀經(jīng)濟金融運行風險，嚴重影響境內(nèi)主體生產(chǎn)經(jīng)營。

二是跨市場聯(lián)動風險。資本外流與人民幣貶值之間可能相互作用和影響，而匯市、股市、樓市等也容易通過信心和資金流動等渠道相互聯(lián)系與傳導。2016年初，國內(nèi)股票市場出現(xiàn)一輪下跌，同時人民幣對美元貶值也有所加快，就增加了市場上的擔憂情緒，最終隨著股市、匯市逐步企穩(wěn)而有所消散。

三是對國內(nèi)流動性管理的影響。近一段時期，央行外匯占款大幅下降，使得這一基礎貨幣投放方式無法滿足市場對流動性的需求。雖然央行通過降息、降準以及SLF、MLF、PSL等綜合措施維持了銀行體系流動性，市場利率總體平穩(wěn)，但這種操作在外匯持續(xù)流出的情況下也會受到更多限制。同時，保持國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)增長、降低企業(yè)融資成本，將不得不考慮境內(nèi)外利差對資本流動的影響。

四是對部分經(jīng)營狀況較差的借債企業(yè)的影響。外債風險總體可控不代表每一家企業(yè)都沒有資金償付困難，部分企業(yè)如果經(jīng)營惡化、資金鏈緊張與外部融資較高疊加，也會出現(xiàn)違約問題，情況嚴重的甚至引起市場連鎖反應。

五是加大跨境資本流動管理難度。在我國深化改革、擴大開放的前提下，面對跨境資本流出壓力時，促進貿(mào)易投資便利化與防范跨境資本流動風險成為同等重要的政策目標，相關力度的把握和平衡十分關鍵，難度也較大。

近年來我國跨境資本大規(guī)模流出的原因分析

一是國際金融危機后，世界經(jīng)濟格局深度調(diào)整，我國外部市場環(huán)境發(fā)生了較大改變。發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部分化，美國經(jīng)濟長期呈現(xiàn)“一枝獨秀”，復蘇相對強勁，房地產(chǎn)市場回暖，通脹水平向目標位回升，就業(yè)市場狀況改善，失業(yè)率持續(xù)下降至2017年6月份的4.4%，已處于歷史低位，較2009年最高點下降5.6個百分點。歐元區(qū)長期受低通脹率、高失業(yè)率困擾，未能有效解決難民問題和恐怖襲擊，銀行業(yè)危機潛伏，歐元區(qū)昔日“鐵板一塊”的格局受到挑戰(zhàn)。日本經(jīng)濟在衰退與復蘇間停滯不前，“安倍經(jīng)濟學”未能拯救日本低迷的經(jīng)濟，通脹持續(xù)面臨下行壓力。以“金磚五國”為代表的新興經(jīng)濟體光環(huán)集體褪色，接連遭遇深幅調(diào)整。2011—2015年，新興經(jīng)濟體連續(xù)5年經(jīng)濟下滑，經(jīng)濟發(fā)展受內(nèi)生增長動力不足、資產(chǎn)價格下跌、貨幣貶值和資本外流等多重困難束縛。部分國家政局動蕩，地緣政治沖突加劇，俄羅斯、巴西等國甚至一度陷入衰退。2016年以來，新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟有所企穩(wěn)，但仍面臨調(diào)整與轉(zhuǎn)型壓力。

二是國際貨幣金融條件轉(zhuǎn)向，強勢美元漸起。美元匯率走強與利差收窄，掀起“做多美元”浪潮。美聯(lián)儲實施的三輪量化寬松貨幣政策，向全球市場注入巨額流動性，長期低利率政策使得美元成為全球主要的廉價融資貨幣，大量資金通過真實投資和套利的方式涌入新興市場國家，推升了新興市場本幣幣值。然而，2013年年中開始，美國再度顯露“金融霸權(quán)主義”本色，釋放將要退出量化寬松貨幣政策的信號，并指出美國貨幣政策調(diào)整只會考慮美國本土經(jīng)濟運行狀況。與此同時，歐元區(qū)和日本接過量化寬松的大棒，從此發(fā)達國家貨幣政策分化成為國際金融市場最核心的主題，強勢美元周期開啟，美元指數(shù)隨之明顯上升并一舉沖破100。非美元貨幣承壓走弱，除人民幣之外的新興市場貨幣接連出現(xiàn)深幅調(diào)整，幾乎抹去了金融危機以來的全部升值空間，部分貨幣甚至迭創(chuàng)新低。

三是國內(nèi)經(jīng)濟運行進入新常態(tài)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大。在世界范圍內(nèi)我國經(jīng)濟基本面仍存諸多亮點，是保障我國國際收支整體大體穩(wěn)定的基礎。從經(jīng)濟增速看，我國GDP增速由2010年的10.6%降至2016年的6.7%，為1991年以來年度最低，但世界橫向?qū)Ρ?，我國仍處于較高水平。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整情況看，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，第三產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)提高，2016年第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重為51.6%，連續(xù)6年上升。從貨幣信貸情況看，貨幣信貸平穩(wěn)較快增長，利率水平保持基本穩(wěn)定，均好于其他新興市場國家。但我國經(jīng)濟也面臨下行壓力持續(xù)存在、民間投資低迷、金融領域風險時有發(fā)生等問題，難以在短期內(nèi)實質(zhì)性解決，成為困擾市場的重要因素。

四是“黑天鵝”事件頻發(fā)，全球范圍內(nèi)的不確定因素增多。當前，人民幣充當國際儲備貨幣的比例較低，人民幣資產(chǎn)仍屬于風險資產(chǎn)，不是避險資產(chǎn)，易受市場情緒波動沖擊。2016年英國脫歐公投點燃市場對“黑天鵝”事件的炒作，此后的美國大選、英國脫歐后續(xù)進程、歐洲部分國家領導人選舉等事件均被市場列為重大風險點，國際金融市場波動性上升，市場避險情緒加重，推動國際資本從人民幣資產(chǎn)流向避險資產(chǎn)。

五是人民幣匯率在提高靈活性和保持穩(wěn)定性之間求得平衡，外匯儲備發(fā)揮了重要穩(wěn)定器的作用。我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。當前經(jīng)濟基本面決定了人民幣匯率不具備持續(xù)大幅貶值的基礎，中國也不愿看到競爭性貶值的無序調(diào)整。2014年以來，美元快速升值，給非美元貨幣帶來了較大貶值壓力，人民幣也不例外。在這樣的背景下，作為宏觀經(jīng)濟運行的重要穩(wěn)定器，外匯儲備在維持國際支付能力、防范金融風險、抵御危機沖擊等方面發(fā)揮了積極作用，防止了匯率超調(diào)和“羊群效應”，客觀上形成了外匯儲備下降、市場主體對外資產(chǎn)上升的格局，藏匯于民的進程有所加快。

幾點政策建議

第一，認真吸取拉美債務危機和亞洲金融危機的經(jīng)驗教訓，進一步加強我國跨境資本流動管理，維護國家金融安全。上世紀八十年代發(fā)生的拉美債務危機和上世紀末爆發(fā)的亞洲金融危機，有關國家資本大量外流、國際收支狀況惡化、資產(chǎn)泡沫破裂、金融市場動蕩，導致嚴重的通貨膨脹和社會秩序混亂，教訓十分慘痛。作為世界第二大經(jīng)濟體，我國一定要從中深刻吸取教訓，完善資本流動管理，維護國際收支平衡，確保國家經(jīng)濟金融安全。

第二，堅持積極的財政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策，確保宏觀經(jīng)濟政策和經(jīng)濟運行的穩(wěn)定。要按照“穩(wěn)中求進”總基調(diào)，切實保持國內(nèi)經(jīng)濟和國際收支基本面相對良好。人民幣匯率波動和跨境資本流動形勢，主要取決于國內(nèi)基本面。堅持積極的財政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策，穩(wěn)定經(jīng)濟基本面，做好匯率預期和跨境資本流動預期引導工作。要全面落實國務院關于積極利用外資的一系列措施，進一步擴大對外開放，營造良好的投資環(huán)境，穩(wěn)定外商投資規(guī)模和速度。要堅定有序去杠桿，有效化解過剩產(chǎn)能和金融風險，確保國內(nèi)經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行，進一步扭轉(zhuǎn)和提升市場信心。

第三，處理好便利化與防風險關系，鞏固我國跨境資本流出入均衡發(fā)展的基礎。維護國際收支平衡這一政策目標，需要上下游部門審時度勢、協(xié)同配合。當前防范跨境資本異常流動，需要多部門落實已達成的共識并繼續(xù)加強協(xié)作。推動既有利于長遠改革開放、又有利于近期收支平衡的擴流入措施。擴大金融市場雙向開放，進一步優(yōu)化境內(nèi)債券市場對外開放相關政策，繼續(xù)推動我國債券市場納入國際指數(shù)，落實與香港“債券通”等基礎設施互聯(lián)互通后續(xù)各項工作。積極引導市場主體對外合理投資，支持符合“一帶一路”等國家戰(zhàn)略規(guī)劃和能夠促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、技術進步為目的的跨境并購。堅持在真實性合規(guī)性基礎上，滿足市場主體合理用匯需求。嚴厲打擊違法違規(guī)外匯流出，不斷提升外匯管理事中事后監(jiān)管能力，更好兼顧便利化與防風險的雙重目標。

第四，進一步深化人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。充分發(fā)揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，增強人民幣匯率彈性，適時擴大人民幣兌美元匯率雙向浮動區(qū)間。加快培育匯率形成機制改革的配套體系，繼續(xù)拓展國內(nèi)外匯市場的廣度和深度。完善外匯市場的資源配置、價格發(fā)現(xiàn)和避險功能，夯實國際收支調(diào)節(jié)的市場基礎。

第五，放眼全球，積極參與全球金融治理，提高國際話語權(quán)。認真總結(jié)國際金融危機經(jīng)驗教訓，加強國際金融機構(gòu)改革的研究，在國際金融體系功能設計、規(guī)范內(nèi)容和治理過程等方面提出具體的改革意見和方案，充分發(fā)揮我國在國際規(guī)則制定中的積極作用，為重構(gòu)新的國際金融秩序奠定基礎，為中國對外經(jīng)濟的發(fā)展創(chuàng)造良好的國際環(huán)境。

作者系國家外匯管理局副局長