黃福廣

（南開大學(xué)商學(xué)院）

“新雄安新金融”筆談

發(fā)揮引導(dǎo)基金作用 促進(jìn)雄安創(chuàng)新發(fā)展

黃福廣

（南開大學(xué)商學(xué)院）

編者按：本欄目是根據(jù)2017金融理論探索學(xué)術(shù)論壇——“新雄安 新金融”部分參會專家的發(fā)言內(nèi)容整理，這些觀點僅代表發(fā)言人的個人觀點，與發(fā)言人所在單位無關(guān)。

2017年4月1日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)通知，決定設(shè)立雄安新區(qū)。雄安發(fā)展規(guī)劃的關(guān)鍵詞之一是創(chuàng)新驅(qū)動，發(fā)展高端高新產(chǎn)業(yè)，積極吸納和集聚創(chuàng)新要素資源，培育經(jīng)濟(jì)新動能。雄安新區(qū)地處北京、天津、保定中心地帶，周邊地區(qū)科技研發(fā)力量強大，金融發(fā)達(dá)，享有優(yōu)惠政策，滿足創(chuàng)新發(fā)展的必要條件。當(dāng)然，雄安目前發(fā)展畢竟相對落后，不具備對創(chuàng)新要素的自然吸引效應(yīng)，在發(fā)展初期，需要政府必要的引導(dǎo)和支持。

一、政府引導(dǎo)基金的作用

所謂政府引導(dǎo)基金，指由政府設(shè)立的政策性基金，通過與非政府創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和民間資本合作，組建子基金，并投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，引導(dǎo)社會資本投資于指定領(lǐng)域和地區(qū)，從而實現(xiàn)政府支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的目的。

由于科技發(fā)展速度快，商業(yè)周期短，當(dāng)今的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所需資本量已經(jīng)遠(yuǎn)非個人所能承擔(dān)。然而，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)所具有的不確定性和信息不對稱特點，導(dǎo)致出現(xiàn)信貸配給和權(quán)益融資缺口。盡管風(fēng)險資本在彌補創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)權(quán)益融資缺口中起到重要作用，但出于資本特性，獨立風(fēng)險資本也盡量尋找較為確定的高收益，傾向于投資成長性初顯的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。例如，當(dāng)市場存在較多IPO前投資機會時，風(fēng)險資本不會去投資較遠(yuǎn)未來有潛力但不確定的企業(yè)，而放棄當(dāng)前較為穩(wěn)定的盈利機會。

在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中，存在一個三角生態(tài)關(guān)系，即資本、金融機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者的三角生態(tài)關(guān)系。其中資本和創(chuàng)業(yè)者為兩個基本條件，金融機構(gòu)為輔助條件。之所以稱為三角生態(tài)，是因為三個條件相互依賴，尤其是兩個基本條件。當(dāng)缺乏資本時，創(chuàng)業(yè)難以成功，反過來缺乏優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者，又不會吸引資本，形成負(fù)反饋環(huán)。而且，一旦形成反饋環(huán)，會出現(xiàn)自強化。促進(jìn)科技中小企業(yè)成長，需要打破負(fù)反饋環(huán)，形成正反饋環(huán)。由于較早期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在權(quán)益融資缺口，在自然市場環(huán)境下，容易在三角生態(tài)中形成負(fù)反饋環(huán)。

在類似于雄安所處的地理環(huán)境下，大城市具有很強的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源吸引集聚作用，大城市中心區(qū)域容易形成正反饋環(huán)，原本缺乏資源的區(qū)域容易形成負(fù)反饋環(huán)。打破這種負(fù)反饋環(huán)需要借助外力，在全球范圍內(nèi)較為通行的做法是政府投入，例如政府引導(dǎo)基金。政府引導(dǎo)基金起到雙重引導(dǎo)作用，其一為直接引導(dǎo)，通過PPP形式引導(dǎo)民間資本投入，即政府資本與民間資本設(shè)立合伙基金；其二為間接引導(dǎo)，通過政府引導(dǎo)基金的投入示范效應(yīng)，以及引導(dǎo)后的產(chǎn)出效應(yīng)，帶動民間資本的直接投入。政府引導(dǎo)基金投入早期以及高風(fēng)險階段，待企業(yè)進(jìn)入較為穩(wěn)定的成長期后，將成為獨立風(fēng)險資本的主要候選投資對象。兩種引導(dǎo)作用，目的都在于緩解權(quán)益融資缺口。

二、政府引導(dǎo)基金的內(nèi)部運行機制

政府引導(dǎo)基金在我國已經(jīng)有一段時間的發(fā)展歷史。1999年8月成立的上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司和2002年1月設(shè)立的中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金，被認(rèn)為是較早設(shè)立的政府引導(dǎo)基金。之后，政府引導(dǎo)基金的作用逐漸被認(rèn)可，在數(shù)量和規(guī)模上，都獲得了高速發(fā)展。根據(jù)浦發(fā)銀行與清科研究中心聯(lián)合發(fā)布的《中國引導(dǎo)基金與區(qū)域及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展專題研究報告》，截至2016年9月底，我國國內(nèi)共成立980只政府引導(dǎo)基金，按照789只基金披露的數(shù)據(jù)，基金規(guī)模達(dá)33 004.58億元。近10年來的規(guī)劃募集資金規(guī)模年均增速超過100%。

在政府引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模大幅度增長的情況下，所出現(xiàn)的一些問題也引起了關(guān)注，例如基金利用效率問題、市場化程度問題。根據(jù)2016年6月國家審計署公布的2015年《報告》，截至2015年底，在中央財政出資設(shè)立的13項政府投資基金募集資金中，有1 082.51億元（占30%）結(jié)存未用。經(jīng)抽查創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金發(fā)現(xiàn)，在通過審批的206個子基金中，有39個因未吸引到社會資本無法按期設(shè)立，13.67億元財政資金滯留在托管賬戶；在已設(shè)立的167個子基金中，募集資金有148.88億元（占41%）結(jié)存未用，其中14個子基金從未發(fā)生過投資。在所抽查的6只地方政府投資基金中，在財政投入的187.5億元中，有124億元（占66%）轉(zhuǎn)作了商業(yè)銀行定期存款。

總結(jié)問題起因，目前的政府引導(dǎo)基金在管理機制上還存在一定的缺陷。由于引導(dǎo)基金指定投資方向和區(qū)域，主要是在指定區(qū)域內(nèi)投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，要吸引民間資本進(jìn)行合伙參與，大多在投資收益上進(jìn)行補償，例如風(fēng)險補助。風(fēng)險補助指對已投資于初創(chuàng)期高科技中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)予以一定的資金補助，增強創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)投資于高風(fēng)險標(biāo)的企業(yè)的意愿。很多地方政府都規(guī)定了風(fēng)險補助辦法，如北京、上海、廣東等地區(qū)。例如，北京市對于投資機構(gòu)和受委托管理公司，投資中關(guān)村示范區(qū)企業(yè)或生物醫(yī)藥領(lǐng)域企業(yè)，滿足一定條件的給予不超過投資額15%、單筆不超過45萬元的風(fēng)險補貼。對于類似補助，政府有關(guān)部門需要做實質(zhì)性判斷。出于保護(hù)國有資產(chǎn)安全的目的，政府引導(dǎo)基金通常設(shè)置較為嚴(yán)格的行政決策審批程序，或者是設(shè)置一票否決權(quán)等，影響了基金決策的科學(xué)性和效率性。

設(shè)立政府引導(dǎo)基金，是希望通過政府資本的參與，并且給予必要的優(yōu)惠，利用市場機制，激勵子基金愿意承擔(dān)風(fēng)險，投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其中市場機制是關(guān)鍵。根據(jù)激勵理論，被激勵者承擔(dān)風(fēng)險的意愿，并不與激勵水平高低直接相關(guān)，而是與激勵結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。在學(xué)術(shù)上有個詞，稱為激勵的“維嘎”，只有激勵的“維嘎”高，對于承擔(dān)風(fēng)險的激勵程度才高。設(shè)立風(fēng)險補助，根據(jù)基金的經(jīng)營狀況，適當(dāng)調(diào)整分配結(jié)構(gòu)，未必改變激勵結(jié)構(gòu)。相反，單純提高激勵水平，會產(chǎn)生政府基金擠出民間資本的結(jié)果，例如加拿大的LSIF對獨立風(fēng)險資本的擠出效應(yīng)。如果激勵水平不足，會產(chǎn)生民間資本參與度不足的結(jié)果，使得引導(dǎo)基金的子基金募集產(chǎn)生困難。

為使政府引導(dǎo)基金充分有效發(fā)揮作用，需要運行機制創(chuàng)新。創(chuàng)新政府引導(dǎo)基金的內(nèi)部運行機制，不僅是發(fā)展雄安政府創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的要求，也是發(fā)揮雄安新區(qū)機制創(chuàng)新引領(lǐng)作用的一種方式。

三、政府引導(dǎo)基金的外部運行環(huán)境

政府引導(dǎo)母基金和子基金的運行，需要經(jīng)歷募、投、管、退四個環(huán)節(jié)，需要必要的社會服務(wù)，包括政府服務(wù)和非政府服務(wù)。例如政府在各個環(huán)節(jié)的審批，尤其是政府引導(dǎo)基金涉及到國有資產(chǎn)，需要接受國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)管。在各種運行環(huán)境中，最重要的是對民間資本具有足夠的吸引力。資本具有很高的流動性，高收益很容易吸引資本。風(fēng)險資本投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，需要通過退出獲利，要使風(fēng)險投資獲利，必須形成成功投資的通暢退出渠道。在風(fēng)險投資退出中，高收益的退出渠道是IPO和并購，提供必要的退出環(huán)境，是風(fēng)險投資發(fā)揮作用的保障。政府出資、給予優(yōu)惠政策、給予風(fēng)險補助等措施，盡管對吸引民間資本起到一定作用，但更大的激勵作用來自于市場化的獲利。典型的成功風(fēng)險投資，在經(jīng)過5至8年的持有培育期后，獲得上百倍甚至更高的收益。風(fēng)險投資的超高收益，才真正形成對承擔(dān)高風(fēng)險的補償和對資本的吸引。

風(fēng)險投資人才，是制約風(fēng)險投資發(fā)展的重要因素。風(fēng)險投資人才屬于特殊人才，應(yīng)具有對高新技術(shù)的敏銳洞察力，對高新技術(shù)市場走向及潛力進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，對高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品的需求做較為準(zhǔn)確的判斷，還需要具備考察挖掘創(chuàng)始人的能力，具有管理知識和才能。為了吸引創(chuàng)投人才，上海市人社局于2015年底發(fā)布《關(guān)于服務(wù)具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心建設(shè)實施更加開放的國內(nèi)人才引進(jìn)政策的實施辦法》，規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的合伙人或副總裁及以上的高級管理人才，已經(jīng)完成在本市投資累計達(dá)到3000萬元的，可以直接申辦本市常住戶口。在建設(shè)的初期階段，雄安不具備對高端人才的自然吸引力，需要政府著力創(chuàng)造吸引高端創(chuàng)投人才的環(huán)境。

在政府引導(dǎo)基金的運行初期，以色列政府利用引導(dǎo)基金引入國際著名風(fēng)險投資管理機構(gòu)，可以作為一種借鑒。1977年，以色列政府與美國合作，設(shè)立了雙邊工業(yè)研究與開發(fā)基金（BIRD），初始基金1.1億美元，投資支持以色列和美國合資企業(yè)的科技研發(fā)經(jīng)費，并按照一定方式獲利，以便于基金滾動。1994年，以色列政府與加拿大也開展了類似合作。研究數(shù)據(jù)表明，雙邊合作的政府基金，取得了和獨立風(fēng)險投資機構(gòu)同樣的經(jīng)營業(yè)績，而且在很大程度上支持了以色列企業(yè)科技創(chuàng)新能力。

四、結(jié)論

將雄安建設(shè)成為“創(chuàng)新驅(qū)動引領(lǐng)區(qū)”，需要政府引導(dǎo)基金的創(chuàng)新引導(dǎo)作用。設(shè)立面向雄安創(chuàng)新的政府引導(dǎo)基金，需要在運行機制上積極探索。雄安政府創(chuàng)新引導(dǎo)基金，不僅在經(jīng)濟(jì)上創(chuàng)新驅(qū)動，而且在機制上形成創(chuàng)新示范，將對我國經(jīng)濟(jì)體制改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提升經(jīng)濟(jì)競爭力，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)長期穩(wěn)定增長，具有重要意義。