青島大學(xué)商學(xué)院 張園園 王曉琳 張?chǎng)╃?/p>

產(chǎn)融結(jié)合與資本配置效率：一個(gè)文獻(xiàn)綜述*

青島大學(xué)商學(xué)院 張園園 王曉琳 張?chǎng)╃?/p>

相關(guān)研究表明，我國(guó)上市公司普遍存在過(guò)度投資或投資不足的非效率資本配置，這嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康的發(fā)展，成為亟待解決的問(wèn)題。產(chǎn)融結(jié)合作為一種非正式的機(jī)制安排，是社會(huì)資源達(dá)到最有效配置的客觀要求，已成為不可遏制的世界潮流。通過(guò)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)后果、資本配置效率影響因素研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，指出未來(lái)研究的方向和趨勢(shì)。

產(chǎn)融結(jié)合 資本配置效率 融資約束 信息不對(duì)稱(chēng)

一、引言

公司投資是融資和資本配置的橋梁，影響著未來(lái)盈利狀況和現(xiàn)金流量，形成了微觀主體發(fā)展的基石；投資也與消費(fèi)、進(jìn)出口構(gòu)成拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)，成為宏觀經(jīng)濟(jì)的引擎，極大程度地影響著宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。但是，近年來(lái)相關(guān)研究表明，我國(guó)上市公司普遍存在非效率的資本配置、投資效率不高（張功富、宋獻(xiàn)中，2009；李云鶴等，2011），而農(nóng)業(yè)、環(huán)保以及高新技術(shù)領(lǐng)域投資卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足（呂長(zhǎng)江、張海平，2011）。鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期屬于投資驅(qū)動(dòng)型，非效率投資的盛行將嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康的發(fā)展，因此，如何抑制公司的過(guò)度投資、緩解投資不足，從而提高公司的資本配置效率，這已成為亟待解決的問(wèn)題。而產(chǎn)融結(jié)合是社會(huì)資源達(dá)到最有效配置的客觀要求，已成為不可遏制的世界潮流。產(chǎn)融結(jié)合不僅在宏觀上有利于優(yōu)化國(guó)家金融政策的調(diào)控效果，而且在微觀層面也有利于產(chǎn)業(yè)資本的快速流動(dòng)，提高資本配置效率（周道炯，2015）。因此，本文通過(guò)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合和資本配置效率的文獻(xiàn)綜述，指出未來(lái)產(chǎn)融結(jié)合和資本配置效率研究的方向和趨勢(shì)。

二、產(chǎn)融結(jié)合的文獻(xiàn)綜述

（一）金融關(guān)聯(lián)關(guān)系的視角所謂金融關(guān)聯(lián)，是指企業(yè)聘請(qǐng)具有金融機(jī)構(gòu)（如銀行、證券、信托、保險(xiǎn)、基金等）工作背景的人員擔(dān)任企業(yè)的高管，從而與金融機(jī)構(gòu)形成的關(guān)聯(lián)。從金融關(guān)聯(lián)關(guān)系的視角研究產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果，主要集中在金融關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束、融資成本、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資本配置效率、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等方面的影響。第一，金融關(guān)聯(lián)有助于降低企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)（Diamond，1984；Fama，1985；Berlin和Loeys，1988；Kroszner和Strahan，2001；Byrd和Mizruchi，2005；Erkens等，2014）和代理問(wèn)題（Ciamarra，2012），增強(qiáng)企業(yè)獲取金融企業(yè)資金的能力，從而緩解企業(yè)的融資約束。已有研究發(fā)現(xiàn)，銀行關(guān)聯(lián)的董事進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)后，能夠給企業(yè)帶來(lái)融資便利（Dittmann等，2010），顯著提高企業(yè)的債務(wù)融資水平、外部融資顯著增加（Mitchell和Walker，2010；蘇靈等，2011；唐建新等，2011；鄧建平、曾勇，2011；陳仕華、馬超，2013；祝繼高等，2015），投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度顯著降低（Guner等，2008）。進(jìn)一步研究表明，在市場(chǎng)化水平、金融發(fā)展水平、政治關(guān)聯(lián)程度較低的地區(qū)，金融關(guān)聯(lián)關(guān)系緩解企業(yè)融資約束的效果更強(qiáng)（余明桂和潘紅波、2008；鄧建平和曾勇，2011）；處于成熟期和衰退期的民營(yíng)企業(yè)，金融關(guān)聯(lián)對(duì)其融資約束的緩解程度更為明顯（韓翌飛，2012）；不同類(lèi)型的控制人行為，金融關(guān)聯(lián)緩解民營(yíng)企業(yè)的效果不存在明顯差異（徐慧2015）。第二，金融關(guān)聯(lián)能夠降低企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)，減少金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本，從而降低企業(yè)的融資成本（Byrd和Mizruchi，2005、Lu等，2012；Ciamarra，2012、曹敏等，2003；周好文和李輝，2005）。進(jìn)一步研究還表明，企業(yè)與較多的銀行建立關(guān)系、增加關(guān)系的深度，有助于降低融資成本（Machauer和Weber，1998；何韌，2010）。然而，也有研究得出相反的結(jié)論，即金融關(guān)聯(lián)并沒(méi)有降低、甚至提高融資成本，如Petersen和Rajan（1994）、Angelini等（1998）、Degryse等（2000）、余明桂和潘紅波（2008）等。第三，金融關(guān)聯(lián)能夠使得公司獲得正的市場(chǎng)回報(bào)（Rosenstein和Wyatt，1990；Lee等，1999），改善多元化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（汪波等，2012），有助于提高企業(yè)的資本配置效率。如McLean等（2012）發(fā)現(xiàn),在那些產(chǎn)權(quán)保護(hù)更好的國(guó)家，企業(yè)的投資水平對(duì)邊際Q的敏感性顯著提高；李文貴（2013）發(fā)現(xiàn)在有銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)，投資水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性顯著高于沒(méi)有建立銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)；在市場(chǎng)發(fā)育程度較低的地區(qū)，銀行關(guān)聯(lián)關(guān)系提高企業(yè)資本配置效率的積極效應(yīng)更顯著；翟勝寶等（2014）研究發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系有助于改善民營(yíng)上市公司的投資效率，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)作用更顯著。第四，金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，Mitchell等（2010）發(fā)現(xiàn)任命銀行董事有助于降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境的可能性，而翟勝寶等（2014）卻發(fā)現(xiàn)銀行關(guān)聯(lián)會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）金融控股公司的視角從金融控股公司的角度研究產(chǎn)融結(jié)合，主要集中在公司績(jī)效、經(jīng)營(yíng)效率、市場(chǎng)效率、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)論并不一致。一方面研究表明金融控股公司運(yùn)營(yíng)是有效率的，如Lo和Lu（2009）、Hu，Lai和Huang（2009）、Liu（2011）、Hsu和Li（2013）、Yang（2014）均研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)金融控股集團(tuán)運(yùn)營(yíng)是有效率的；封世藍(lán)等（2015）發(fā)現(xiàn)與獨(dú)立銀行相比，以銀行為主導(dǎo)的金融控股公司整體收益水平更高，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)；艾洪德和周繼燕（2015）發(fā)現(xiàn)金融控股公司與銀行績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。另一方面研究表明金融控股公司運(yùn)營(yíng)是沒(méi)有效率的，如Stiroh和Rumble（2006）分析發(fā)現(xiàn)美國(guó)金融控股公司實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的選擇與公司代理問(wèn)題有很大的關(guān)聯(lián)；Elyas和Wang Yong（2012）研究發(fā)現(xiàn)銀行控股公司帶來(lái)較低的生產(chǎn)效率，認(rèn)為是多元化折價(jià)的結(jié)果；Chang（2013）研究臺(tái)灣金融控股公司的盈利能力和市場(chǎng)效率，表明在臺(tái)灣半公開(kāi)的國(guó)有銀行具有較低的盈利能力和市場(chǎng)效率得分。

（三）參股金融企業(yè)的視角從參股金融企業(yè)的視角研究產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果，主要集中在產(chǎn)融結(jié)合對(duì)公司績(jī)效、融資約束、現(xiàn)金持有量的影響等方面。第一，參股金融企業(yè)對(duì)公司績(jī)效的影響研究結(jié)論也不一致。有的研究發(fā)現(xiàn)參股金融企業(yè)能夠提升公司績(jī)效，如Pantzalis、Park和Sutton（2008）發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的有效度、政府的廉潔度、法律體系的完善度，都會(huì)影響產(chǎn)融結(jié)合提升企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)；李革森（2004）發(fā)現(xiàn)金融企業(yè)參股比例與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)程度會(huì)隨著參股比例的上升而增強(qiáng)；藺元等（2010）研究表明產(chǎn)融結(jié)合策略在總體上提升了上市公司的經(jīng)營(yíng)管理效率，“由產(chǎn)到融”的模式在整體上要優(yōu)于“由融到產(chǎn)”的模式。還有研究發(fā)現(xiàn)參股金融企業(yè)并不能提升公司績(jī)效，如La Porta等（2003）研究發(fā)現(xiàn)墨西哥企業(yè)集團(tuán)涉足銀行業(yè)的模式具有消極作用；Li和Greenwood（2004）研究了基于多元化分散策略的產(chǎn)業(yè)型企業(yè)涉足保險(xiǎn)行業(yè)之后對(duì)整體運(yùn)營(yíng)效率的影響，發(fā)現(xiàn)該策略是無(wú)效的；Markus和Walter（2009）研究表明不管是參與信用機(jī)構(gòu)、證券公司還是保險(xiǎn)公司，規(guī)模經(jīng)濟(jì)可能并不存在；張慶亮和孫景同（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化不顯著；姚德權(quán)等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合型上市公司的運(yùn)營(yíng)效率較低，參股不同類(lèi)型金融企業(yè)的效率值也表現(xiàn)出了不同特征；項(xiàng)國(guó)鵬和張旭（2013）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效率還不高，不同企業(yè)之間差異很大。

第二，參股金融企業(yè)能夠緩解企業(yè)的融資約束，如Lu等（2012）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有銀行股份能夠緩解其融資約束；萬(wàn)良勇等（2015）研究了產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)融資約束的作用機(jī)理和實(shí)際后果，發(fā)現(xiàn)由于存在信息效應(yīng)和決策效應(yīng)，上市公司參股銀行能夠顯著緩解其融資約束狀況；鄭立東和程小可（2015）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，但也增加了民營(yíng)企業(yè)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。第三，參股金融企業(yè)能夠?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金蓄水池增加“緩沖墊”，從而使得企業(yè)應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性投資環(huán)境而持有的現(xiàn)金量降低。例如，Lu等（2012）從銀行歧視的視角研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)在獲得銀行股份后可以降低利息支出并增加短期借款，從而降低現(xiàn)金持有水平，驗(yàn)證了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)緩解信息不對(duì)稱(chēng)的融資約束假說(shuō)。Christopher等（2006）、Ostergaard等（2011）認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)持股銀行建立的緊密銀企關(guān)系，有助于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而降低現(xiàn)金持有量。陳棟和陳運(yùn)森（2012）實(shí)證了具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的公司現(xiàn)金持有水平較無(wú)關(guān)聯(lián)公司要低一些，并且在貨幣政策從緊時(shí)，具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的公司現(xiàn)金持有和調(diào)整水平更低，進(jìn)而得出參股金融可以抵消部分貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)沖擊的結(jié)論。

三、資本配置效率的文獻(xiàn)綜述

（一）資本配置效率的宏觀研究資本配置效率的宏觀研究，主要集中在金融發(fā)展、市場(chǎng)化進(jìn)程與政府干預(yù)、對(duì)投資者的法律保護(hù)等方面。第一，金融發(fā)展對(duì)資本配置效率的影響。Wurgler（2000）研究發(fā)現(xiàn)，影響資本配置效率的重要原因是金融市場(chǎng)發(fā)展的完善程度，還發(fā)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的比重、中小投資者的保護(hù)水平和股價(jià)的信息含量也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一定影響。之后，Beck和Levine（2002）、Almeida和Wolfenzon（2005）、李青原等（2013）、張中元（2013）、鐘娟等（2013）、張慕瀕和孫亞瓊（2014）等的研究也證實(shí)了金融發(fā)展程度與資本配置效率顯著正相關(guān)；而韓立巖和蔡紅艷（2002）、劉贛州（2003）、崔曉蕾等（2014）卻得出了相反的結(jié)論。第二，市場(chǎng)化進(jìn)程與政府干預(yù)對(duì)資本配置效率的影響。市場(chǎng)化進(jìn)程的提高能促使資本更快地由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮有利于改善資本配置效率，而市場(chǎng)分割會(huì)損害資本配置效率（方軍雄，2006、2009）。政府干預(yù)的負(fù)面作用主要體現(xiàn)在對(duì)國(guó)有企業(yè)目標(biāo)的扭曲和管理層激勵(lì)約束機(jī)制的缺失兩個(gè)方面（Shleifer，1998；Chen、Firth和Rui，2006），會(huì)損害資本配置效率（陳德球等，2012；孫犇和宋艷偉，2013；李海鳳和史燕平，2014）。但是，于文超和何勤英（2013）卻得出與政府的政治聯(lián)系對(duì)資本配置效率的影響并不顯著的結(jié)論。第三，投資者保護(hù)對(duì)資本配置效率的影響。完善的法律保護(hù)可限制公司內(nèi)部人對(duì)衰退行業(yè)的過(guò)度投資，促進(jìn)資本的有效配置（Wurgler，2000；Beck等，2002；羅琦等，2009；黎來(lái)芳等，2012）。李海鳳和史燕平（2014）研究發(fā)現(xiàn)，中小投資者的法律保護(hù)有助于資本配置效率的改善，但政府干預(yù)會(huì)弱化這種改善的效果。第四，其他宏觀方面對(duì)資本配置效率的影響。我國(guó)不同行業(yè)的資本配置效率水平整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)（蔣海濤和周?chē)?guó)斌，2013），資本配置效率存在地區(qū)差異（胡凱和吳清，2012；茅銳，2012），第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)的資本配置效率依次遞減（李程，2012）。另外，緊縮性的貨幣政策抑制公司投資、寬松性的貨幣政策促進(jìn)公司投資，在公司面臨融資約束越嚴(yán)重的情況下，貨幣政策對(duì)資本配置效率的影響越大（龔光明和孟澌，2012）；信息披露質(zhì)量的提高也可提高資本的配置效率（李海鳳和史燕平，2015）。

（二）資本配置效率的微觀研究資本配置效率的微觀研究，主要集中在信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題、融資約束、公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等方面。第一，信息不對(duì)稱(chēng)、代理問(wèn)題對(duì)資本配置效率的影響。完美的資本市場(chǎng)，投資決策僅僅取決于投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的高低，然而由于信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的存在帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，導(dǎo)致公司投資不足或投資過(guò)度，這都降低了公司的資本配置效率。比如，Myers和Majluf（1984）認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，外部資金的成本要高于內(nèi)部資金的成本，所以企業(yè)的實(shí)際投資支出通常低于市場(chǎng)最佳水平，造成投資不足，影響公司資本配置效率。Hubbard（1998）研究表明，信息成本和公司現(xiàn)金流會(huì)影響公司現(xiàn)金流，從而影響公司投資支出。之后，Bertrand和Mullainathan（2003）、Asker等（2011）等也做了相關(guān)研究。第二，融資約束對(duì)資本配置效率的影響。國(guó)外最具代表性的當(dāng)屬Fazzari等（1988），他們以美國(guó)1970-1984年制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，提出了融資約束假說(shuō)，檢驗(yàn)了在信息成本不同的企業(yè)中投資-現(xiàn)金流敏感性的差異。國(guó)內(nèi)學(xué)者采用類(lèi)似方法進(jìn)行了相關(guān)的研究，如連玉軍和程建（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度比較嚴(yán)重時(shí)，公司傾向于投資不足，在融資約束程度比較輕時(shí)，公司傾向于過(guò)度投資。連玉君和蘇治（2009）的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，由于融資約束的存在，使得我國(guó)2001-2006年上市公司的投資支出比最佳水平低了20-30%，平均的投資效率僅為72%。第三，公司治理對(duì)資本配置效率的影響。國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司治理對(duì)資本配置效率的研究主要分兩大類(lèi)：一類(lèi)是從公司治理的總體層面研究對(duì)資本配置效率的影響，認(rèn)為較好的公司治理機(jī)制能夠通過(guò)改善信息不對(duì)稱(chēng)、降低代理問(wèn)題從而提高公司資本配置效率，而較弱的公司治理機(jī)制下，公司資本配置效率比較低（Bertrand和Muttainathan，2003；Dittmar和Mahrt-smith，2007；李云鶴等，2011）。另一類(lèi)是從公司治理的構(gòu)成層面研究對(duì)資本配置效率的影響，主要集中在公司部分治理機(jī)制（如股權(quán)激勵(lì)、股票流動(dòng)性、經(jīng)理薪酬等）對(duì)公司過(guò)度投資治理效果的檢驗(yàn)（Bates Thomas，2005；Scott Richardson，2006；Pawlina和Renneboog，2005；劉國(guó)昌，2006；唐雪松等，2007；辛清泉等，2007；熊家財(cái)和蘇冬蔚，2014；蘇坤，2015），并得到了不同的結(jié)論。第四，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)公司資本配置效率的影響。理論研究方面，Bushman和Smith（2001）從機(jī)會(huì)識(shí)別、約束代理人行為、緩解融資約束三個(gè)方面論述了會(huì)計(jì)信息的形成和披露對(duì)投資的積極作用。實(shí)證研究方面，公司在盈余操縱期間存在過(guò)度投資，而在盈余操縱被發(fā)現(xiàn)后，過(guò)度投資行為消失（McNichols和Stubben，2008；Kedia和Philippon，2009），而通過(guò)提會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Verdi，2006；Biddle和Hilary，2006；李青原，2009；任春艷和趙景文，2011）、增加會(huì)計(jì)信息透明度（周中勝和陳漢文，2008）、改善盈余質(zhì)量（周春梅，2009），能夠緩解公司的過(guò)度投資（投資不足）問(wèn)題，從而提高資本配置效率。

四、文獻(xiàn)述評(píng)與研究趨勢(shì)

在完美無(wú)擦的資本市場(chǎng)中，公司投資僅僅取決于投資項(xiàng)目的回報(bào)（Modigliani和Miller，1958；Yoshikawa，1980；Hayashi，1982），資本逐利的天性引導(dǎo)著資本流向投資回報(bào)較高的項(xiàng)目；當(dāng)資本配置達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)時(shí)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的最大化、整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。然而，事與愿違地是現(xiàn)實(shí)中多種摩擦的存在，導(dǎo)致公司投資偏離最優(yōu)水平，從而影響資本配置效率，其中信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題是導(dǎo)致公司資本配置扭曲的重要因素（Bushman和Smith，2001；Stein，2003）。一方面，由于信息不對(duì)稱(chēng)引起逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司無(wú)法以合理成本為投資項(xiàng)目融資，不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，引發(fā)投資不足（Myers和Majluf，1984）；高負(fù)債公司的股東會(huì)增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，從而造成過(guò)度投資（Jensen和Meckling，1976）。另一方面，由于代理問(wèn)題也可能導(dǎo)致管理者選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致過(guò)度投資，正如Jensen（1986）發(fā)現(xiàn)管理者具有“帝國(guó)構(gòu)建”的沖動(dòng)，從而將所有可支配的資金都投入到投資項(xiàng)目中（即使該項(xiàng)目NPV為負(fù)）。過(guò)度投資和投資不足都是公司資本配置效率低下的表現(xiàn)。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本配置效率的研究，主要集中在金融發(fā)展、市場(chǎng)化進(jìn)程與政府干預(yù)、對(duì)投資者的保護(hù)等宏觀特征以及信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題、融資約束、公司治理、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等微觀特征的方面，檢驗(yàn)公司的外部制度和內(nèi)部治理等因素對(duì)資本配置效率的影響，較少?gòu)漠a(chǎn)融結(jié)合這一非正式機(jī)制對(duì)資本配置效率可能產(chǎn)生的作用開(kāi)展研究。國(guó)內(nèi)外對(duì)于產(chǎn)融結(jié)合的理論研究相對(duì)較多、成熟，實(shí)證研究則主要集中在企業(yè)績(jī)效、運(yùn)營(yíng)效率、融資約束和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等方面，而且研究結(jié)論也不一致。雖然周莉和韓霞（2010）對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的資本配置效應(yīng)進(jìn)行理論分析，但遺憾地是沒(méi)有對(duì)此進(jìn)行路徑和作用機(jī)制分析，更沒(méi)有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。而且，現(xiàn)有關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合對(duì)公司資本配置效率的研究，也大部分是從金融關(guān)聯(lián)的視角分析，很少?gòu)慕鹑诳毓晒竞蛥⒐山鹑谄髽I(yè)的視角去探討產(chǎn)融結(jié)合對(duì)公司資本配置效率的經(jīng)濟(jì)后果。因此，基于金融控股公司和參股金融企業(yè)的視角，理論分析產(chǎn)融結(jié)合影響公司資本配置效率的路徑模式和作用機(jī)理，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這將成為產(chǎn)融結(jié)合和資本配置效率研究的未來(lái)方向和趨勢(shì)。

*本文系國(guó)家自然科學(xué)基金“利益相關(guān)者視角的營(yíng)運(yùn)資金管理研究與中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金管理數(shù)據(jù)平臺(tái)擴(kuò)充建設(shè)”（項(xiàng)目編號(hào)：71372111）；山東省審計(jì)廳重大科研課題“重大政策措施落實(shí)跟蹤審計(jì)研究——以‘營(yíng)改增’試點(diǎn)為案例”（項(xiàng)目編號(hào)：1516SDSJ0101）；山東省統(tǒng)計(jì)科研重點(diǎn)課題“非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究——以山東省為例”（項(xiàng)目編號(hào)：KT15170）；青島市社科規(guī)劃項(xiàng)目“‘營(yíng)改增’試點(diǎn)對(duì)青島市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證研究”（項(xiàng)目編號(hào)：QDSKL150435）；山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：ZR2016GP01）的階段性研究成果。

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（編輯 彭文喜）