近年來，大類資產(chǎn)配置成為投資者關(guān)注的一大熱點。有效的大類資產(chǎn)配置被視為成功投資的關(guān)鍵。有研究表明，股票、債券和現(xiàn)金等價物之間的資產(chǎn)配置是長期投資回報的主要決定因素。了解海外資產(chǎn)配置理論發(fā)展和市場上主流機(jī)構(gòu)投資者的實踐應(yīng)用，可以使投資者更好地理解和把握大類資產(chǎn)配置，幫助國內(nèi)機(jī)構(gòu)開發(fā)資產(chǎn)配置策略。

大類資產(chǎn)配置理論研究始于20世紀(jì)30年代，縱觀其發(fā)展過程，筆者將其劃分為以下四個階段。

資產(chǎn)配置1.0時代：20世紀(jì)50年代之前，市場的主流理論為恒定混合策略（Constant Mix Strategy），包括等權(quán)重投資組合（Equally Weighted Portfolio）和60/40投資組合策略。20世紀(jì)50年代，馬科維茨提出了現(xiàn)代組合投資理論（Modern Portfolio Theory, MPT），該理論也成為現(xiàn)在資產(chǎn)配置理論的基石。MPT將預(yù)期風(fēng)險和收益進(jìn)行了量化，一旦投資者明確了投資目標(biāo)，MPT可以幫助投資者形成最優(yōu)的投資策略，即在既定風(fēng)險下的最高收益的投資組合或既定收益率下的風(fēng)險最低的投資組合。

資產(chǎn)配置2.0時代: 更貼近機(jī)構(gòu)投資者需求的配置模型。這一階段，發(fā)展出以下幾大典型模型。一是BL模型。20世紀(jì)90年代，Black和Litterman在高盛公司就職期間提出了Black—Litterman模型（簡稱BL模型），加入了投資人對市場的看法和預(yù)測，使得資產(chǎn)配置模型更符合機(jī)構(gòu)投資者的需求。BL模型逐漸被華爾街主流所接受，現(xiàn)已成為高盛公司資產(chǎn)管理部門在資產(chǎn)配置上的主要工具。二是捐贈模型（Endowment Mode），其在MPT模型的基礎(chǔ)上拓展了資產(chǎn)類別，更加注重另類資產(chǎn)的配置價值。這主要起源于美國頂尖大學(xué)捐贈基金（哈佛、MIT、普林斯頓等11所大學(xué)）資產(chǎn)配置中另類資產(chǎn)占比最高（平均占比60%）。由于大學(xué)的捐贈基金具有永續(xù)性，這為其投資流動性低、投資周期長但回報率高的資產(chǎn)種類（如私募股權(quán)基金）提供了可能。但由于其覆蓋完整的經(jīng)濟(jì)周期，其對管理者的主動管理能力要求也較高。三是投資組合保險策略。保險機(jī)構(gòu)由于受負(fù)債端的約束，往往更關(guān)注投資風(fēng)險，因此，可以保護(hù)投資者基本收益的投資組合保險策略應(yīng)運而生。典型的投資組合保險策略配置方法有基于期權(quán)的投資組合保險策略、固定比例投資組合保險策略及時間不變性投資組合保險策略。四是“美林投資”時鐘。該模型由Greetham和Hartnett于2004年提出，基于美國20年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將“資產(chǎn)”“行業(yè)輪動”“債券收益率曲線”以及“經(jīng)濟(jì)周期四個階段”聯(lián)系起來，指導(dǎo)投資者在不同經(jīng)濟(jì)周期下進(jìn)行資產(chǎn)配置。

資產(chǎn)配置3.0時代: 資產(chǎn)配置到因子配置。目前，海外的資產(chǎn)配置已經(jīng)實現(xiàn)了從資產(chǎn)配置到因子配置的進(jìn)化。所謂因子配置是指將各類基礎(chǔ)資產(chǎn)按照因子進(jìn)行拆分后再按投資目標(biāo)進(jìn)行配置。2008年金融危機(jī)以來，強調(diào)風(fēng)險因子配置的機(jī)構(gòu)越來越多，其中風(fēng)險平價（Risk Parity）模型是應(yīng)用最多的配置策略。在資產(chǎn)管理公司中，Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium、Blackrock的Market Advantage都屬于這類產(chǎn)品。風(fēng)險平價模型的目的是使各類資產(chǎn)對總風(fēng)險的貢獻(xiàn)相等，即資產(chǎn)配置組合面對不同因子的風(fēng)險敞口（或稱為風(fēng)險貢獻(xiàn)度）暴露程度等同。風(fēng)險平價模型以風(fēng)險為立足點，避免了對回報進(jìn)行預(yù)測的不確定性。

資產(chǎn)配置4.0時代: 基于大數(shù)據(jù)和機(jī)器學(xué)習(xí)的資產(chǎn)配置策略?？萍及l(fā)展的背景下，未來資產(chǎn)配置模型將突破人類認(rèn)知的局限。這是因為，基于人類認(rèn)知開發(fā)的策略主要基于“假設(shè)—檢驗”或“假設(shè)—回測—模擬—實戰(zhàn)”，而基于機(jī)器學(xué)習(xí)的策略開發(fā)則是“數(shù)據(jù)—規(guī)律—優(yōu)化”。因此，在深度學(xué)習(xí)時代，機(jī)器通過互聯(lián)網(wǎng)上大數(shù)據(jù)的不斷訓(xùn)練可以突破人類的認(rèn)知（不僅僅局限于復(fù)制和執(zhí)行人類所開發(fā)的投資策略），開發(fā)出新的投資策略。

當(dāng)下，我們正處于資產(chǎn)配置3.0時代，并正在探索資產(chǎn)配置4.0時代。從投資機(jī)構(gòu)來看，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)仍是當(dāng)前資產(chǎn)配置模型的主要應(yīng)用領(lǐng)域，但互聯(lián)網(wǎng)金融公司和財富管理公司的配置力量正在崛起。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融公司通過智能投顧（Robo-advisor）來挖掘個人資產(chǎn)配置這片“藍(lán)?！保黄浯?，個人財富的累積+個人理財意識的崛起，高凈值客戶對資產(chǎn)配置需求顯著提升。相信未來在大數(shù)據(jù)+機(jī)器深度學(xué)習(xí)的驅(qū)動下，人類認(rèn)知局限或?qū)⒈淮蚱疲Y產(chǎn)配置也將進(jìn)入4.0時代。