文/翁晟 編輯/白琳

真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自付”的信托文化，同時(shí)發(fā)揮信托的綜合優(yōu)勢，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，才是信托長久發(fā)展之道。

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2017年三季度末，信托資產(chǎn)余額已達(dá)24.41萬億元。作為僅次于銀行業(yè)的中國第二大金融子行業(yè)，信托業(yè)面對(duì)大資管統(tǒng)一監(jiān)管的新時(shí)代，也面臨著變革與挑戰(zhàn)。

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見 (征求意見稿)》（下稱“資管新規(guī)”）對(duì)于剛性兌付、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)等多個(gè)問題推出了全面、有效的監(jiān)管措施。這將促使資管行業(yè)回到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的軌道。監(jiān)管新規(guī)的發(fā)布，可能會(huì)給信托業(yè)的未來發(fā)展帶來巨大轉(zhuǎn)變。

打破 “剛兌”的心理預(yù)期

信托作為預(yù)期收益型產(chǎn)品，一直被貼有“剛性兌付”的標(biāo)簽，也是得到投資者默認(rèn)的“隱性保證”。此次資管新規(guī)與以往打破“剛性兌付”提法不同的是，將對(duì)“剛性兌付”相關(guān)違規(guī)行為進(jìn)行相應(yīng)處罰，并輔以獎(jiǎng)勵(lì)舉報(bào)機(jī)制。這將給信托業(yè)帶來一定的沖擊。

從實(shí)際情況來看，信托業(yè)打破剛性兌付早已有了突破。經(jīng)歷了2014—2015年的信托兌付危機(jī)之后，信托業(yè)保持十年的“剛性兌付”記錄業(yè)已打破，礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、工商企業(yè)等信托產(chǎn)品都發(fā)生過兌付風(fēng)險(xiǎn)，也涉及到多家知名信托公司。然而，相對(duì)如此大規(guī)模的信托資產(chǎn)余額，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的比例仍屬于極少數(shù)，大部分信托公司保持著健康的狀態(tài)。因此，對(duì)于信托投資者而言，剛性信托的心理暗示和傳統(tǒng)慣性依然存在，也因此使得信托相比其他資管產(chǎn)品仍然具備一定的競爭優(yōu)勢。比如對(duì)于同一個(gè)政信類項(xiàng)目的不同種類資管產(chǎn)品，投資者之所以愿意以低于其他資管產(chǎn)品的收益來選擇信托產(chǎn)品，正是基于信托的潛在剛兌能力和隱性保障。

從投資者的心理角度出發(fā)，信托業(yè)打破剛性兌付的沖擊將會(huì)持續(xù)。除了銀行理財(cái)和信托，其他資管產(chǎn)品并不存在“剛性兌付”。在對(duì)信托業(yè)剛性兌付的“隱性保證”不復(fù)存在之后，投資者會(huì)面臨重新選擇的問題。未來，隨著不同資管產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管以及執(zhí)行力度的進(jìn)一步加大，信托行業(yè)可能面臨客戶的重新分配。對(duì)此，信托業(yè)需要提升項(xiàng)目審查及風(fēng)險(xiǎn)處置能力，以應(yīng)對(duì)打破剛兌的沖擊；同時(shí)，通過壓縮中間收入來提高客戶收益。否則，在愈加激烈的市場競爭中其可能面臨客戶的流失。

通道業(yè)務(wù)受阻

簡單地說，通道業(yè)務(wù)是銀行作為委托人，銀行表內(nèi)資金或理財(cái)委貸等表外資金，以第三方機(jī)構(gòu)作為受托人，設(shè)立資管計(jì)劃或信托收益權(quán)為客戶提供融資。通道業(yè)務(wù)通常會(huì)嵌套多層通道，來模糊底層資產(chǎn)。信托通道業(yè)務(wù)以單一資金信托為主。根據(jù)信托業(yè)2016年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告，單一信托、集合信托、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的占比分別為50.07%、36.28%和13.65%，單一信托已占據(jù)了信托總規(guī)模的半壁江山。由此不難看出通道類業(yè)務(wù)對(duì)信托行業(yè)的巨大貢獻(xiàn)。

在我國金融體系中，信托牌照最具有靈活性：它可以橫跨資本市場、貨幣市場、實(shí)業(yè)市場，還能整合運(yùn)用幾乎所有的金融工具，開展融資、貸款、證券投資、債券承銷、股權(quán)投資等幾乎全部金融業(yè)務(wù)，堪稱“實(shí)業(yè)投行”。因此，盡管券商資管和基金子公司在近幾年迅速崛起，信托仍然具有一定的不可替代性。

信托中較為經(jīng)典的資管運(yùn)作模式有二：一是“銀行理財(cái)+券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃+信托”。其資金來源是銀行理財(cái)，通過券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃投資到信托中，最終由信托發(fā)放貸款。這一模式是目前資金來源于銀行理財(cái)?shù)慕?jīng)典模式，但是由于涉及到兩層嵌套今后將無法進(jìn)行。二是定向增發(fā)業(yè)務(wù)。其實(shí)際資金來源不管是結(jié)構(gòu)化還是平層，通常都是采取“信托+基金專戶”的模式，即先投資到信托計(jì)劃，再由信托計(jì)劃投資到基金專戶里進(jìn)行定增。如果其實(shí)際資金來源仍是銀行理財(cái)，就意味著同樣屬于兩層嵌套。

資管新規(guī)明確要求消除多層嵌套和通道，“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）”。相比之前的口徑略有放松，尚允許一層嵌套。這將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間資管產(chǎn)品的原有協(xié)作模式被打破，現(xiàn)有信托業(yè)務(wù)將受到影響。

事實(shí)上，過去由于信托作為名義上的管理人扮演了“通道”角色，因而在遇到信托發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)的情況時(shí)，由于信托與銀行各方責(zé)任難以厘清而極易導(dǎo)致糾紛。信托公司作為“通道”承擔(dān)責(zé)任的情況也時(shí)有發(fā)生，相對(duì)信托公司不高的通道費(fèi)收入來說是得不償失。

此次資管新規(guī)中提出資管產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)要“切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)”。對(duì)于作為受托機(jī)構(gòu)的信托，切實(shí)履行職責(zé)既包括投前的盡職調(diào)查，也包括投后的持續(xù)管理。“主動(dòng)管理”還還包括操作風(fēng)險(xiǎn)之外的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，如果出現(xiàn)問題，也無法免除或減輕相關(guān)責(zé)任。這對(duì)信托公司在風(fēng)險(xiǎn)控制、提高運(yùn)作效率、降低運(yùn)營成本方面都提出了更高的要求。因此，信托未來如何發(fā)揮牌照優(yōu)勢，在過渡期內(nèi)逐步降低對(duì)通道業(yè)務(wù)的依賴程度，真正提升主動(dòng)管理能力，對(duì)其長期發(fā)展至關(guān)重要。

業(yè)務(wù)模式受限

首先，信托資金池業(yè)務(wù)面臨徹底清理。早在2014年銀監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布的《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號(hào)）中，信托行業(yè)資金池業(yè)務(wù)就已經(jīng)被加以規(guī)范，要求“信托公司不得開展非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)……各信托公司要結(jié)合自身實(shí)際，循序漸進(jìn)、積極穩(wěn)妥推進(jìn)資金池業(yè)務(wù)清理工作”。但在實(shí)踐中，資金池業(yè)務(wù)作為一個(gè)受到規(guī)范的存續(xù)業(yè)務(wù)仍然存在于部分信托公司中。此次資管新規(guī)要求，“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)”。由于資金池業(yè)務(wù)本身是滾動(dòng)發(fā)行，且多為一年期以下的短期產(chǎn)品，如果較為集中、大規(guī)模清理則會(huì)使產(chǎn)品兌付出現(xiàn)問題，因此資金池問題需要信托公司謹(jǐn)慎處理。

其次，信托部分結(jié)構(gòu)化安排和開放式產(chǎn)品會(huì)受到限制。此前，信托可以通過結(jié)構(gòu)化的安排，以優(yōu)先和劣后的架構(gòu)設(shè)置較高的杠桿倍數(shù)，以實(shí)現(xiàn)收益的放大。根據(jù)資管新規(guī)，信托投資非標(biāo)債權(quán)（包括信托貸款）項(xiàng)目和非上市股權(quán)項(xiàng)目，也需要執(zhí)行2∶1的杠桿率要求。這將使以往的結(jié)構(gòu)化安排受到限制。資管新規(guī)還規(guī)定，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日”。這條新規(guī)實(shí)際上禁止了開放式產(chǎn)品投資未上市企業(yè)股權(quán)及其收益權(quán)，也意味著現(xiàn)有的一部分信托業(yè)務(wù)模式未來將無法操作。

投資門檻提升

此前，個(gè)人投資者認(rèn)購信托的門檻為100萬元，人數(shù)不超過50人；投資金額300萬元以上不限定名額。通常并不需要對(duì)投資者的個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)查。而券商集合資管、基金子公司資管、期貨資管等其他資管產(chǎn)品，對(duì)個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)一般都有相應(yīng)的要求。

資管新規(guī)不僅統(tǒng)一了不同資管產(chǎn)品的合格投資者門檻，而且出現(xiàn)了顛覆性的提升。資管新規(guī)將資管產(chǎn)品的投資者分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩大類。其中對(duì)于合格投資者有較高要求——“家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷”。這表明，購買信托的客戶門檻有了進(jìn)一步提高，小額客戶將被攔在信托門外。

資管新規(guī)還可能對(duì)信托的銷售渠道產(chǎn)生影響。資管新規(guī)要求，未經(jīng)金融管理部門許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。信托不同于銀行及證券公司等其他金融機(jī)構(gòu)，由于缺少營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，銷售能力受到限制。從目前的情況看，信托產(chǎn)品通過自有財(cái)富管理中心進(jìn)行產(chǎn)品銷售的仍是少數(shù)，大量中小信托公司自身缺乏銷售能力。盡管第三方理財(cái)代銷信托被禁止，仍然可以看到信托產(chǎn)品出現(xiàn)在一些第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的推介中。在資管新規(guī)下，未來信托的銷售渠道不能通過非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人，只能依靠銀行和證券公司，因此總體銷售成本會(huì)提高，產(chǎn)品銷售效率將受到影響。在這種情況下，信托公司擴(kuò)大自身財(cái)富中心、打造綜合式平臺(tái)，可能成為一波浪潮。

總體而言，此次資管新規(guī)透露出對(duì)大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的明確信號(hào)，對(duì)資管業(yè)務(wù)中存在的問題進(jìn)行了規(guī)范。這將有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)社會(huì)資金“脫虛入實(shí)”。這一大的監(jiān)管導(dǎo)向也符合信托未來長期持續(xù)發(fā)展的需要，將給信托發(fā)展帶來機(jī)遇。

信托的未來發(fā)展不能依靠監(jiān)管套利和通道業(yè)務(wù)，而是要不斷提升主動(dòng)管理能力，并要在打破剛性兌付的同時(shí)，加強(qiáng)凈值型資管產(chǎn)品的發(fā)展。要真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自付”的信托文化，將合適的產(chǎn)品賣給具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者；同時(shí)，發(fā)揮信托的綜合優(yōu)勢，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。這才是信托的長久發(fā)展之道。