張?zhí)祉?姜依晗

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

中國企業(yè)跨國并購的影響因素研究

張?zhí)祉?姜依晗

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

以2000～2016年期間999起中國企業(yè)進行的跨國并購交易作為研究樣本，探討東道國宏觀因素對于中國企業(yè)跨國并購成敗的影響作用。在宏觀層面，從政治和經(jīng)濟兩個角度，探討了東道國腐敗控制和經(jīng)濟環(huán)境對于中國企業(yè)跨國并購成敗的影響；在交易層面，考察了支付方式對于東道國宏觀因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果顯示：中國企業(yè)在腐敗控制程度高、經(jīng)濟增長快速和通貨膨脹率略高的東道國市場進行跨國并購時更容易成功；而東道國外資開放度和市場規(guī)模則與成功率負(fù)相關(guān)。同時，現(xiàn)金支付方式對于東道國腐敗控制和市場規(guī)模有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對東道國經(jīng)濟增長速度有正向調(diào)節(jié)作用。

中國企業(yè)；跨國并購；宏觀因素；腐敗控制；經(jīng)濟環(huán)境；制度因素；支付方式；調(diào)節(jié)效應(yīng)

一、引言

在21世紀(jì)的前20年，我國迎來了寶貴的“戰(zhàn)略機遇期”，在經(jīng)濟全球化發(fā)展的背景下，中國企業(yè)通過跨國并購、跨國直接投資和出口等方式進入國際市場。據(jù)普華永道公布的數(shù)據(jù)，2016年中國大陸企業(yè)跨國并購出現(xiàn)大幅增長，相比2015年，交易量增加142%，交易金額達到2210億美元，超過前四年中國企業(yè)跨國并購交易金額的總和?？鐕①從軌驗橹袊就疗髽I(yè)提供領(lǐng)先的技術(shù)、專利和品牌，使中國企業(yè)迅速進入國際市場，并且可以充分利用國內(nèi)和國外兩個市場，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

跨國并購作為一項復(fù)雜的經(jīng)濟經(jīng)營行為，面臨著比國內(nèi)并購更大的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。因此，實踐中很多跨國并購交易由于無法達成預(yù)期目標(biāo)而面臨著失敗。從宣布到完成交易，跨國并購的各個環(huán)節(jié)都面臨著本國與東道國之間經(jīng)濟、政治等宏觀因素差異的影響，如何有效地解決這些問題顯得尤為重要。跨國并購的影響因素復(fù)雜而多樣。宏觀因素方面，研究者們主要關(guān)注政治制度和經(jīng)濟環(huán)境，在制度因素方面，研究東道國和本國正式制度和非正式制度的質(zhì)量或研究兩國制度差異，既可以從制度整體入手，也可以從制度的某一個方面入手。本文以東道國政府腐敗程度作為正式制度的代理變量來探討其對于中國企業(yè)跨國并購的影響。在經(jīng)濟因素方面，可以考察的對象則更加多樣，本文從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面出發(fā)，考察東道國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀(如現(xiàn)有的市場規(guī)模、開放度情況、市場穩(wěn)定程度等)和未來發(fā)展的活力(經(jīng)濟增長的狀況等)。在微觀交易層面，影響跨國并購成敗的因素具有異質(zhì)性，這取決于交易雙方自身狀況和談判能力，具體來說，包括并購交易的規(guī)模、收購比例、收購方的企業(yè)性質(zhì)和支付方式等。

本文探討了中國企業(yè)跨國并購的微觀因素與宏觀因素之間的聯(lián)系。一個公司在確定了跨國并購的目標(biāo)企業(yè)之后，東道國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境常常是給定不變的。在此情況下，并購公司能否通過與交易對象談判進行實際環(huán)節(jié)的選擇(例如支付方式)來提高跨國并購交易達成的概率？是否對于某些特定的東道國而言，采用某種特定的支付方式更容易使得跨國并購獲得成功？針對上述問題，本文借助于我國企業(yè)跨國并購的微觀層面數(shù)據(jù)展開了實證研究。

二、文獻綜述

國內(nèi)外研究者在東道國環(huán)境和企業(yè)因素的研究方面頗有建樹。有的探討收購方與目標(biāo)方的宏觀環(huán)境差距對跨國并購的影響，例如，閻大穎指出，東道國與收購方所在國之間正式和非正式制度距離越大，跨國并購越難以成功，而在既定的正式和非正式制度距離下，國際經(jīng)驗更豐富的企業(yè)進行跨國并購時更容易成功[1]。國際經(jīng)驗對制度距離的負(fù)向作用有明顯的反向調(diào)節(jié)效應(yīng)。劉勰等利用505個中國上市公司跨國并購的樣本，得到了國際經(jīng)驗對于制度距離的調(diào)節(jié)作用，即一般國際經(jīng)驗對正式制度距離有正向調(diào)節(jié)作用，跨國并購經(jīng)驗對正式制度距離有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對非正式制度距離有正向調(diào)節(jié)作用[2]。

除了本國與東道國之間的宏觀投資環(huán)境的差距，東道國和收購方所在國的環(huán)境自身也被學(xué)者所關(guān)注。Ellis等發(fā)現(xiàn)，收購方所在國制度質(zhì)量高于目標(biāo)方所在國制度質(zhì)量時，跨國并購更容易成功，股東獲利也更多[3]。董莉軍的研究結(jié)果表明，東道國/地區(qū)的制度質(zhì)量與跨國并購成功率正相關(guān)，且收購方為私營企業(yè)時，跨國并購更容易成功[4]。Kang等發(fā)現(xiàn)東道國外資開放度與中國企業(yè)FDI正相關(guān)[5]。在與并購成敗密切相關(guān)的并購企業(yè)數(shù)量的研究中，Yang等運用OLI理論發(fā)現(xiàn)，中國在發(fā)達國家進行并購時，東道國的自然資源、市場規(guī)模和戰(zhàn)略性資產(chǎn)同并購企業(yè)數(shù)量正相關(guān)[6]。Lim等則從收購方所在國的環(huán)境入手，發(fā)現(xiàn)收購方所在國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和并購成功率負(fù)相關(guān)，但在收購方所在國更加發(fā)達的情況下，完成交易的時間更短[7]。

在企業(yè)因素的影響上，Zhang等通過研究1985～2010年外國企業(yè)在中國進行的并購事件，發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)方為國有企業(yè)時交易更難完成，但當(dāng)并購方帶來技術(shù)、資金時，交易有助于目標(biāo)國發(fā)展，從而較容易成功[8]。此外，企業(yè)規(guī)模和被收購方的所有權(quán)公開性對于跨國并購具有負(fù)向的影響[1,9]。

影響跨國并購的調(diào)節(jié)變量，主要包括公司股權(quán)屬性、國際經(jīng)驗和交易支付方式。其中，公司股權(quán)屬性是指交易雙方的國有屬性或私營屬性；國際經(jīng)驗，是指一般國際經(jīng)驗和跨國并購經(jīng)驗等；交易支付方式，是指現(xiàn)金支付、股權(quán)支付等，支付方式與跨國并購的融資環(huán)節(jié)相關(guān)，通常被作為控制變量。

本文通過擴大樣本的時間區(qū)間和容量，對2000～2016年999起我國企業(yè)跨國并購事件進行實證研究，以制度理論和區(qū)位理論為基礎(chǔ)，分析東道國宏觀因素對中國企業(yè)跨國并購成功率的影響。此外，本文將以交易支付方式作為調(diào)節(jié)變量，與東道國宏觀因素形成不同的交互項，探討交易支付方式對東道國影響因素的調(diào)節(jié)作用。

三、理論假設(shè)

在東道國的選擇問題上，已有研究指出了制度因素的重要性。制度因素對跨國并購的成敗、交易效率(交易時間長短)和并購后績效均有重要的影響。例如，Zhou等認(rèn)為收購方所在國與東道國的制度差異對收購成功率具有負(fù)向影響[10]。潘旵等的研究表明，中國上市公司與東道國之間的制度距離和文化差異越小，跨國并購公告為上市公司帶來的累計異常收益率越高，即短期績效越好[9]。

目前對于制度因素的研究主要有兩大視角，一是經(jīng)濟學(xué)視角，二是組織社會學(xué)視角。在經(jīng)濟學(xué)視角中，North提出制度分為正式制度約束(包括政治(司法)制度和經(jīng)濟制度)和非正式制度約束(包括道德、文化和社會習(xí)俗等)。在組織社會學(xué)視角中，制度包括制度、規(guī)范和認(rèn)知三個部分[11]。本文著重關(guān)注的是制度因素中的腐敗控制因素，腐敗被Rodriguez定義為“濫用公共權(quán)力謀求私人利益”[12]，具體的行為則包括賄賂、濫用競選資金、任人唯親、欺詐、挪用公款、回扣等。腐敗的市場可能賄賂成風(fēng)，資金雄厚的企業(yè)爭相尋租，進而影響市場的公平競爭；腐敗程度也能從一個側(cè)面反映出該國政府的效率和能力，即政府是否有能力處理市場中存在的腐敗問題，是否默許腐敗的存在或者自身也從中牟利。

Habib等通過研究89個國家在1996～1998年的直接投資數(shù)據(jù)，指出東道國與收購方所在國的腐敗程度差別與FDI的投資負(fù)相關(guān)[13]。Malhotra等則分析了中國和美國1990～2006年跨國并購的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)無論是中國還是美國，在腐敗程度更低的國家，跨國并購的企業(yè)數(shù)量都更多，而美國在腐敗程度更低的國家進行并購時金額也更大[14]。

東道國的腐敗嚴(yán)重，意味著并購談判的透明度大打折扣，交易程序的可預(yù)見性也會降低，同時雙方信息更加不對稱，腐敗增加了收購方的交易風(fēng)險和成本，從而給談判造成困難，甚至可能導(dǎo)致收購方放棄收購。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：東道國的腐敗控制越好，中國企業(yè)跨國并購交易成功的可能性越大。

已有文獻研究發(fā)現(xiàn)了東道國外資開放度對直接投資的正向作用[15]，一國的外資開放度影響著外國投資者在該國投資的自由度和效率，在開放的市場中，國際資本管制相對寬松，為外國企業(yè)的進入提供了便利[16]。市場的開放，使得價格機制的作用得到充分發(fā)揮，企業(yè)可以利用更短的時間來獲得超額利潤，這也會促使收購方達成并購交易，從而提高并購交易的成功率。

但另一方面，市場越開放，市場上競爭越激烈，中國的企業(yè)尤其是國有企業(yè)，在習(xí)慣了國內(nèi)的政策支持和保護之后，要進入更為發(fā)達的國家進行跨國并購，需要盡快地適應(yīng)國外投資環(huán)境，在面對多個收購對手時，需要具備更強的競爭力，這種競爭會給并購談判造成一定的壓力。對于中國企業(yè)，東道國外資開放度的影響具有雙重作用。因此假設(shè)：

假設(shè)2：東道國外資開放度對中國企業(yè)跨國并購交易成功的可能性有顯著影響。

現(xiàn)有的研究認(rèn)為，東道國的市場規(guī)模對于境外投資有強有力的推動作用。如De Beule等指出，東道國的市場規(guī)模對于中國和印度的跨國并購都有正向影響[17]。在Yang等的研究中，東道國市場規(guī)模與中國并購企業(yè)的數(shù)量正相關(guān)[6]。

根據(jù)Dunning的理論，企業(yè)走出國門是為了尋求國外市場更大的規(guī)模、更優(yōu)良的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)或更廣闊的客戶群[18]。足夠大的市場規(guī)模才能使企業(yè)在當(dāng)?shù)貙崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低成本、提高利潤；市場規(guī)模大意味著潛在客戶多，有助于企業(yè)實現(xiàn)市場擴張；規(guī)模較大的市場上供應(yīng)商更多，彼此之間的競爭更激烈，由此形成的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)對于收購方來說也十分有利。市場規(guī)模較大的東道國更具吸引力，這種吸引力使得收購方愿意克服并購談判中的種種困難來完成交易。因此提出假設(shè)：

假設(shè)3：東道國市場規(guī)模越大，中國企業(yè)跨國并購交易成功的可能性越大。

研究表明中國在發(fā)達國家開展的并購活動更成功，Yang等的研究顯示，東道國越發(fā)達，當(dāng)?shù)氐目鐕①徠髽I(yè)數(shù)量就越多，因為發(fā)達國家擁有更豐富的自然資源和戰(zhàn)略性資產(chǎn)[6]。因此，除了市場規(guī)模，還需考慮東道國經(jīng)濟的發(fā)展速度。經(jīng)濟增長速度反映了經(jīng)濟機制運行和資源配置的效率,是市場活力的體現(xiàn)，收購方在增長速度較快的東道國投資會更具信心。處于快速發(fā)展期的國家，往往對于吸引外資有迫切的需求和強烈的意愿，因此這些國家更愿意為跨國企業(yè)提供完善的融資渠道和便利的優(yōu)惠政策。相比于增速較緩慢或負(fù)增長的國家，在人均GDP增速更快的東道國，收購方擁有政府的支持，得到的機會更多，在并購中的各個環(huán)節(jié)，如審批、融資等方面可能會被優(yōu)待，因此在這些國家進行的并購交易更容易成功。因此，可作出假設(shè):

假設(shè)4：東道國經(jīng)濟增長越快，中國企業(yè)跨國并購交易成功的可能性越大。

市場規(guī)模是從靜態(tài)的角度考察東道國的市場發(fā)展?fàn)顩r，人均GDP增速是從動態(tài)的角度考察東道國的市場發(fā)展速度。

目前的文獻中，通貨膨脹一般作為控制變量，研究者們通常預(yù)期東道國通貨膨脹率與跨國并購的成功率負(fù)相關(guān)。與短期的貿(mào)易不同，跨國并購以經(jīng)營盈利為目的，需要考慮長期的經(jīng)濟環(huán)境，因此對于經(jīng)濟的穩(wěn)定性有一定的要求。如果東道國經(jīng)濟缺乏穩(wěn)定性，匯率或者利率劇烈波動，交易雙方則不得不調(diào)整支付金額和方式，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，跨國并購交易將難以為繼，收購方會提高在東道國經(jīng)營的風(fēng)險預(yù)期，從而要求對方增加談判籌碼，這對于雙方均有較大的壓力，甚至可能導(dǎo)致交易失敗。而在經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定的東道國中，經(jīng)濟機制運行有序且具有連續(xù)性，交易雙方可以在一個相對靜態(tài)的環(huán)境下進行交易，有助于跨國并購交易的成功。

很多文獻沒能證實通貨膨脹對并購成敗有顯著的影響，Yang和Zhang等的研究中，通貨膨脹的影響不顯著，影響方向也與預(yù)期相反[6,15]。但也有文獻證實了中國企業(yè)在通貨膨脹稍高的經(jīng)合組織(OECD)國家進行直接投資和跨國并購的正向影響[5,16]，這可能是因為通貨膨脹不僅可以反映一個國家的經(jīng)濟穩(wěn)定性，在一定程度上也反映了國家的活力，一個處于快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)的國家，不可避免地會有一定的通貨膨脹，它側(cè)面展示了消費者和投資者的信心以及經(jīng)濟實力。因此假設(shè)：

假設(shè)5：中國企業(yè)在通貨膨脹率略高的東道國進行跨國并購交易，成功的可能性更大。

中國企業(yè)跨國并購交易的支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、綜合證券支付等多種方式。本文著重探討交易支付方式對于上述東道國宏觀影響的調(diào)節(jié)作用，故引入該變量。這些方式各有利弊，對于跨國并購的影響比較復(fù)雜，例如，股權(quán)支付和混合支付方式的程序復(fù)雜，會加大并購交易的難度，而且會使目標(biāo)方原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并購交易可能遭受原有股東帶來的阻力。若目標(biāo)方為上市公司，并購還會引起股票價格的波動，在股票市場行情較好時，以股票出資不僅有利于收購方，增發(fā)的新股也因其未來的價值而對目標(biāo)公司具有吸引力。反之，若股票市場低迷，目標(biāo)公司的股東可能會即刻拋出套現(xiàn)，引起股價的進一步下跌，股票市場的不確定性使得股票支付和綜合證券支付方式具有較大的風(fēng)險，但同時，股權(quán)及混合方式意味著收購方不必承受支付大量現(xiàn)金的壓力，因此不會對收購方的現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響。交易完成后，原目標(biāo)公司的股東會成為并購后公司的新股東，公司的控制權(quán)由原公司股東和收購方股東共同掌握。與現(xiàn)金支付不同的是，原股東并未因并購而完全失去其所有者權(quán)益，他們的控制權(quán)通過轉(zhuǎn)移的方式，以新的形式存在于新公司，同時仍然掌握新公司的經(jīng)營控制權(quán)，故也可能受到目標(biāo)公司的歡迎。

現(xiàn)金支付可以采用一次性支付和分期支付的方式，如果采用一次性支付，收購方需要擁有足夠的現(xiàn)金，這會給收購方帶來巨大的財務(wù)壓力。并購交易涉及的金額較大，一次性現(xiàn)金支付會占用企業(yè)的巨額資金，會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，所附帶的機會成本也十分高昂，因此會給公司帶來運營風(fēng)險。如果采用分期支付，收購方需以自有資金或通過融資籌集款項保證交易的達成。但目前我國的融資渠道較為單一，大多數(shù)企業(yè)傾向于選擇銀行貸款融資，這種方式容易造成收購方的資產(chǎn)負(fù)債率過高，也同樣會導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險。對于目標(biāo)企業(yè)來說，如果采用現(xiàn)金支付，并購后目標(biāo)企業(yè)股東喪失對公司的一切權(quán)益，同時還需對現(xiàn)金收益納稅，增加了目標(biāo)方的稅收負(fù)擔(dān)，會引起目標(biāo)企業(yè)的不滿。在跨國并購中，現(xiàn)金支付還需要考慮幣種和匯率的影響，幣種和幣種組合以及支付匯率的選擇需要考慮并購雙方的利益，但國際匯率的變動會使得雙方利益難以保持平衡，可能造成一定的風(fēng)險。

現(xiàn)金支付的優(yōu)點也十分突出，現(xiàn)金支付具有高流動性的特點，且一旦支付即完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，比股權(quán)支付方式更容易達成交易[19]。同時，現(xiàn)金支付不會影響目標(biāo)方股權(quán)結(jié)構(gòu)，目標(biāo)方無需面臨股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，因此也更容易成功[1]。此外，支付方式作為并購交易中極其重要的一個環(huán)節(jié)，收購方可能會因支付方式而選擇忽略東道國的某些不利因素，或者因?qū)χЦ斗绞降牟粷M而放棄交易。Zhou等的研究發(fā)現(xiàn)，完全現(xiàn)金支付增加了內(nèi)向并購(發(fā)達國家企業(yè)收購新興市場中的企業(yè))的成功率，減少了外向并購(新興市場中的企業(yè)收購發(fā)達國家的企業(yè))的成功率[10]。

四、實證研究

(一)數(shù)據(jù)、變量及數(shù)據(jù)處理

本文的交易樣本數(shù)據(jù)來源于BvD(Bureau van Dijk)提供的Zephyr全球并購交易分析數(shù)據(jù)庫，樣本時間區(qū)間為2000年1月1日至2016年12月31日(公告日日期)，為保證實證變量的可得性和結(jié)果的代表性，樣本的篩選遵循了以下條件：并購方為中國大陸企業(yè)且目標(biāo)方為非中國大陸企業(yè)；不包含多國聯(lián)合并購的交易；以避稅為目的的并購交易不在本文討論的范圍之內(nèi)，故目標(biāo)方不包含國別為開曼群島、百慕大群島、英屬維爾京群島等“避稅天堂”的企業(yè)；收購方為企業(yè)實體而非個人；剔除同時缺失其他項目數(shù)據(jù)的樣本。

經(jīng)過上述流程，本文最終獲得了999個并購樣本觀測值，并購目標(biāo)分布于74個國家，可知樣本具有廣泛的代表性。由時間分布來看，2000～2016年成功的跨國并購事件波動上升。

本文的變量如下：

1．因變量

對中國企業(yè)跨國并購交易的成功率進行分析，因此因變量為二元虛擬變量，交易并購成功取值為1，反之為0。

2．解釋變量

(1)東道國腐敗控制(cc)。選取世界治理指數(shù)(World Governance Indicators)中東道國在交易當(dāng)年的腐敗控制(Control of Corruption)得分作為指標(biāo)。

(2)東道國市場規(guī)模(lngdp)。通常采用交易當(dāng)年東道國GDP總量的自然對數(shù)作為衡量市場規(guī)模的指標(biāo)。

(3)東道國經(jīng)濟增長(gdpkg)。GDP增速常常作為一國經(jīng)濟增長的重要測量指標(biāo)，而人均GDP增速則在此基礎(chǔ)上還考慮了人口因素。例如，中國作為最大的發(fā)展中國家，2016年人均GDP(第75名)和GDP的排名(第2名)相差懸殊，因此，本文采用交易當(dāng)年東道國的人均GDP增長率(GDPkg)作為指標(biāo)。

(4)東道國外資開放度(open)。參考Buckley和閻大穎等[1,16]的研究，東道國外資開放度(open)以交易當(dāng)年外資流入量占GDP的比重表示。

(5)東道國通貨膨脹(inf)。通貨膨脹有多種計算方式，各項指標(biāo)的側(cè)重點各不相同，考慮到物價的波動與國內(nèi)的經(jīng)濟息息相關(guān)，且為了避免變量之間出現(xiàn)多重共線性，本文參考Yang的研究，采用以CPI計算的通貨膨脹率[6]。

3．控制變量

在分析東道國宏觀環(huán)境因素時，需要考慮交易層面和企業(yè)層面的一些因素，在此作為控制變量以使結(jié)果更符合實際。

(1)交易規(guī)模(dsize)。雖然計價方式各不相同，但中國企業(yè)跨國并購事件的交易規(guī)模千差萬別，需要對其加以控制以突顯宏觀因素的影響，因此以交易金額(以人民幣計價)的自然對數(shù)作為交易規(guī)模的指標(biāo)。

(2)收購比例(shsown)。以收購方最終持有的股份比例表示，為0～1的連續(xù)變量。一些公司對于目標(biāo)公司的收購可能分步驟完成，多次收購累計形成的最終股權(quán)比例代表著收購方對于該企業(yè)的最終控制權(quán)，由邊際效應(yīng)可知，即使每一次收購的比例相同，最終要形成的股權(quán)比例越大，談判達成的難度就越大。因此本文選擇收購方最終持有的股權(quán)比例，而非本次交易所收購的比例。根據(jù)Dikova等的研究，在其他條件相同的情況下，收購比例越大，交易完成的可能性越小[20]。這是由于收購方的控制權(quán)過大會導(dǎo)致原有股東的自身利益難以得到保障，因此會遭到原有股東的抵制，從而影響交易的成功率。

(3)收購方控股權(quán)屬性(soe)。根據(jù)普華永道2016年的報告，2016年民營企業(yè)主導(dǎo)跨國并購市場，且第一次在金額上超過國有企業(yè)，這意味著在2016年之前國有企業(yè)是中國跨國投資的主力軍。不可忽視的是，國有企業(yè)在進行跨國并購時，在融資和國際化經(jīng)營方面都有一定的優(yōu)勢。但是，東道國可能認(rèn)為大型國有企業(yè)和央企進行的并購活動帶有一定政治目的，因此國有企業(yè)在審查和審批環(huán)節(jié)遇到的阻力更大，手續(xù)更為復(fù)雜，收購進程也更長，可能會因為逾期而導(dǎo)致交易關(guān)閉，會影響收購的成功率。收購方的股權(quán)屬性設(shè)為虛擬變量，企業(yè)控制人為國有性質(zhì)的取值為1，否則為0。

4．調(diào)節(jié)變量：交易支付方式(cash)

交易支付方式為虛擬變量，完全的現(xiàn)金支付取值為1，以股權(quán)或股權(quán)、現(xiàn)金混合或任何其他方式均取值為0。此外，為探究交易支付方式對于東道國宏觀環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，讓其與五個解釋變量分別相乘，構(gòu)成五組交互變量，觀察其對于東道國宏觀因素的影響。

上述模型變量的含義、標(biāo)識及數(shù)據(jù)來源歸納于表1中。

表1 模型變量的含義、標(biāo)識及數(shù)據(jù)來源

表2為數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計，數(shù)據(jù)較為完整，缺失率低于3%。Cash均值為0.634，說明收購方偏向于使用現(xiàn)金支付；shsown的均值在0.946，說明大多數(shù)情況下，跨國并購以完全掌握目標(biāo)方控股權(quán)為目的。soe的均值僅為0.116，說明在跨國并購中，雖然國有企業(yè)發(fā)揮了重要作用，但是私營公司發(fā)起的并購占多數(shù)；而另一方面，dsize的標(biāo)準(zhǔn)差為2.697，說明各項交易的金額之間存在較大差異。

表2 變量特征值

(二)模型設(shè)定以及實證研究結(jié)果

1．模型設(shè)定

本文采用Logistic模型進行參數(shù)估計，具體回歸模型為：

β3Openk+β5Infk+β6Dsizei

+β7Shsowni+β8Soei+β9Cashi+εik

其中，p為中國企業(yè)跨國并購成功的概率，β對應(yīng)不同解釋變量的回歸系數(shù)，i表示不同企業(yè)，k表示不同目標(biāo)國或地區(qū)。由上式，成功的概率p與系數(shù)β的轉(zhuǎn)換公式為：

2.回歸分析

(1)相關(guān)性檢驗與多重共線性。在回歸之前對解釋變量和控制變量進行了共線性檢驗，各變量的相關(guān)系數(shù)均小于臨界值0.5(見表3)，且所有變量的方差膨脹因子值(VIF)均小于5(見表4)，故不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。觀察各解釋變量與因變量y的相關(guān)系數(shù)，多數(shù)變量與因變量在5%的水平上顯著。

表3 變量相關(guān)系數(shù)表

注：*表示在5%的水平上顯著。

表4 各變量方差膨脹因子

(2)回歸結(jié)果。表5列出了全樣本回歸分析的結(jié)果?；貧w1為所有控制變量的回歸結(jié)果,其中交易規(guī)模(dsize)與跨國并購成功率正相關(guān)，且在5%的水平上顯著，收購方的股權(quán)屬性(soe)與跨國并購成功率正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這說明由國有企業(yè)發(fā)起的并購和交易金額較大的跨國并購交易更容易成功。規(guī)模較大的并購事件通常由實力雄厚的大型企業(yè)完成，因此涉及的金額和股權(quán)更多，收購方和目標(biāo)方都具有較強的競爭力，因此他們完成并購的可能性也會隨之增加。

表5 全樣本回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上通過顯著性檢驗，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。

收購比例(shsown)的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，這表明，最終股權(quán)比例較大的收購受到的阻力更多，更難以達成交易。

回歸2為包含所有解釋變量的Logistic回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，腐敗控制(cc)的回歸系數(shù)為0.922，且在1%的水平上顯著，故假設(shè)1成立，表明東道國的腐敗控制越好，收購該國的目標(biāo)企業(yè)越容易成功。

其他關(guān)于東道國環(huán)境的因素中，東道國外資開放度(open)的回歸系數(shù)為-0.0494，且在1%的水平上顯著，假設(shè)2成立，且指明了東道國外資開放度對于跨國并購成功率的負(fù)向影響，換言之，中國企業(yè)在外資開放度較低的東道國進行跨國并購的成功率更大。東道國市場規(guī)模(lngdp)的回歸系數(shù)為-0.157，且在1%的水平上顯著，假設(shè)3不成立，與假說相反，中國企業(yè)在市場規(guī)模較小的東道國進行跨國并購更容易成功。這可能是由于規(guī)模較小的市場上競爭不那么激烈，中國企業(yè)在小規(guī)模市場上競爭力更強，因此收購更容易成功。東道國經(jīng)濟增長速度(gdpkg)的回歸系數(shù)為0.129，且在1%的水平上顯著，假設(shè)4成立，表明東道國的經(jīng)濟增長速度越快，中國企業(yè)在該國收購企業(yè)成功的可能性越大。東道國經(jīng)濟通貨膨脹(inf)的回歸系數(shù)為0.196，且在1%的水平上顯著，假設(shè)5成立，說明中國企業(yè)在通貨膨脹率稍高的東道國進行跨國并購更容易成功。

回歸3為調(diào)節(jié)變量交易支付方式(cash)與控制變量的回歸結(jié)果。回歸系數(shù)為-0.926，且在1%的水平上顯著，與Muehlfeld[19]的研究不一致，結(jié)果顯示使用非現(xiàn)金支付的跨國并購更容易成功。原因可能是，Muehlfeld的研究樣本均來自傳媒報紙行業(yè)，且涉及各國的并購事件，而本文則涉及多個行業(yè)，收購方限定為中國大陸的企業(yè)。另外，Zhou等的研究顯示現(xiàn)金支付方式對于新興市場中企業(yè)的跨國并購的有負(fù)向作用[10]，而中國是最大的發(fā)展中國家，屬于新興市場之一，所以本文的結(jié)果與Zhou的研究結(jié)果中的影響方向相一致，且在董莉軍的研究中，結(jié)論同樣顯示：采取股權(quán)支付的方式，即非現(xiàn)金支付的方式進行并購交易能夠緩解信息不對稱，增加交易成功的可能性[4]。如前所述，現(xiàn)金支付關(guān)系到收購企業(yè)的融資能力，如果采用銀行貸款融資，資產(chǎn)負(fù)債率升高，會導(dǎo)致一定的財務(wù)風(fēng)險，而如果選擇上市，上市前所需成本和上市后的維持費用會給收購方造成巨大負(fù)擔(dān)，同時帶來流動性風(fēng)險。所以采用現(xiàn)金支付的阻力較大，故現(xiàn)金支付與并購的成功率負(fù)相關(guān)。

回歸4至回歸8為現(xiàn)金支付方式對五個宏觀解釋變量調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。由回歸4可以看出，交互項cash·cc的回歸系數(shù)為-0.475，且在1%的水平上顯著，同時腐敗控制(cc)系數(shù)由0.922下降到0.457，但這種正向效應(yīng)仍然保持在1%的顯著水平。這表明，現(xiàn)金支付方式顯著地降低了東道國腐敗控制對于成功率的正向影響，這意味著在腐敗控制較好的東道國，要收購當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，采用非現(xiàn)金方式更有助于并購交易的達成，現(xiàn)金支付對于腐敗控制的影響有負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。原因可能是，腐敗控制較好的國家，市場公開透明，并購市場和股票市場上的信息較為對稱，因此以股權(quán)支付的優(yōu)勢更加突出，可以在不影響收購方流動資金的情況下完成跨國并購交易。其次，在較為清廉的市場環(huán)境下，原有股東更愿意持有未來公司的股份，相反，如果是在腐敗控制不好的國家，則更愿意持有現(xiàn)金。因此，在較清廉的東道國中，采用非現(xiàn)金支付對于并購交易更有利。

回歸5是東道國外資開放度與現(xiàn)金支付的交互影響結(jié)果。加入了現(xiàn)金支付交互項之后，東道國外資開放度因素的負(fù)向作用變得不再明顯，由-0.0494變?yōu)?0.01，更接近于0，外資開放度變得不再顯著，同時交互項的系數(shù)也不顯著，說明現(xiàn)金支付對于東道國外資開放度沒有明顯的調(diào)節(jié)作用。

回歸6為東道國市場規(guī)模與現(xiàn)金支付的交互影響結(jié)果。加入交互變量后，東道國市場規(guī)模系數(shù)由-0.157變?yōu)?.14，說明交易支付方式的介入，使得市場規(guī)模對并購成功率由負(fù)向作用變?yōu)榱苏蜃饔?，同時cash·lngdp在10%的水平上顯著，說明交易支付方式對于東道國市場規(guī)模有正向的調(diào)節(jié)作用。因此，在市場規(guī)模較小的東道國進行收購，采用現(xiàn)金支付方式更容易成功，因為收購方更愿意以現(xiàn)金換取并購后公司的完全控制權(quán)，目標(biāo)企業(yè)則更愿意選擇流動性較高的現(xiàn)金。

回歸7為東道國經(jīng)濟增長速度與現(xiàn)金支付的交互影響結(jié)果。加入現(xiàn)金支付后，東道國經(jīng)濟增長的影響由0.129下降到0.03，但顯著性水平卻由1%變?yōu)椴辉亠@著，而交互項cash·gdpkg的系數(shù)為正，而且在10%的水平下顯著，說明現(xiàn)金支付對于經(jīng)濟增長速度的影響有正向調(diào)節(jié)作用，即在經(jīng)濟增長較快的東道國中，采用現(xiàn)金方式可以增加并購交易成功的可能性。原因可能是，經(jīng)濟增長快速的東道國對于外資有迫切的需求，因此愿意為收購方在東道國的融資提供便利，例如在銀行貸款額度和限制方面給予收購方一定的優(yōu)惠，當(dāng)選擇現(xiàn)金方式并約定遠期支付時，收購方無需影響現(xiàn)金流又可以取得目標(biāo)企業(yè)的完全控制權(quán)，有利于并購交易的順利進行。

回歸8為東道國通貨膨脹與現(xiàn)金支付的交互影響結(jié)果。加入現(xiàn)金支付的東道國通貨膨脹的系數(shù)由0.196下降為0.109，但仍然在10%的水平上顯著，交互項cash·inf系數(shù)為負(fù)但不顯著，故可知現(xiàn)金支付對于東道國通貨膨脹沒有明顯的調(diào)節(jié)作用。

綜上所述，現(xiàn)金支付對于東道國腐敗控制和東道國市場規(guī)模與跨國并購成敗的影響有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對于東道國經(jīng)濟增長速度的影響有正向調(diào)節(jié)作用，而對于其他東道國宏觀因素，外資開放度和通貨膨脹沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2000～2016年中國大陸企業(yè)999個跨國并購事件作為樣本，對中國企業(yè)跨國并購成敗的宏觀因素進行了實證研究。我們考慮了東道國的腐敗控制、外資開放度、市場規(guī)模、經(jīng)濟增長速度和通貨膨脹等因素，并引入了交易支付方式作為調(diào)節(jié)因素。在此基礎(chǔ)上，提出了一系列關(guān)于中國企業(yè)跨國并購的宏觀影響因素的假設(shè)。實證研究結(jié)果表明：東道國的腐敗控制、經(jīng)濟增長速度和通貨膨脹與跨國并購成功率正相關(guān)，而東道國外資開放度和東道國市場規(guī)模與跨國并購成功率負(fù)相關(guān)。換言之，東道國腐敗控制程度越高、經(jīng)濟增長速度越快、通貨膨脹率略高時，中國企業(yè)在當(dāng)?shù)剡M行并購的成功率更高，而在外資開放度較低且市場規(guī)模較小的東道國中進行的并購交易更容易達成。另外，現(xiàn)金支付方式對于腐敗控制和東道國市場規(guī)模有明顯的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對于東道國經(jīng)濟增長速度有明顯的正向調(diào)節(jié)作用。換言之，在腐敗控制較好的國家和在市場規(guī)模較大的國家進行跨國并購時，選擇非現(xiàn)金支付方式有助于交易達成；在經(jīng)濟增長速度較快的東道國進行并購時，選擇現(xiàn)金支付有利于并購的完成。

其他的發(fā)現(xiàn)還包括：并購交易規(guī)模較大、收購方為國有控股企業(yè)時，跨國并購交易更容易成功，而最終形成的收購比例則對成功率有負(fù)向影響，比例越大交易越容易失敗。

與現(xiàn)有的文獻相比，本文研究的邊際貢獻主要在于，在實證中引入了支付變量將其作為調(diào)節(jié)變量，與東道國各項因素結(jié)合，研究了跨國并購的交易支付方式對于中國企業(yè)跨國并購成敗的影響。本文研究證實了通貨膨脹對于并購成敗顯著的正向影響，說明跨國并購在考慮東道國經(jīng)濟穩(wěn)定性的同時，也要兼顧市場的活力。

根據(jù)上述研究結(jié)果，本文有如下幾點對策建議：第一，中國企業(yè)在開展跨國并購活動之前，為減少交易的阻力和預(yù)知交易過程中的難題，需要提前了解東道國的宏觀經(jīng)濟和政治環(huán)境，分析東道國經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r，分析該國整體的發(fā)展形勢，并與中國的環(huán)境進行對比，評估中外的投資并購環(huán)境差異，審慎作出區(qū)位選擇。同時，中國應(yīng)增加對于跨國投資和并購的分析，頒布相應(yīng)的扶植政策。第二，在選擇跨國并購的交易支付方式時，不僅要考慮交易雙方的財務(wù)狀況和收購目的，也應(yīng)結(jié)合東道國的制度、經(jīng)濟等因素，通過合適的支付方式彌補宏觀環(huán)境對并購造成的不利影響，降低成本和風(fēng)險并實現(xiàn)利益最大化。第三，在既定的腐敗控制水平和經(jīng)濟環(huán)境下，還要考慮其他可能影響并購成功率的因素：收購之后最終持有的股權(quán)比例會影響原有股東的利益，導(dǎo)致其阻撓交易進行或增加額外條件，因此會增加并購風(fēng)險和成本。國有企業(yè)具有雄厚的實力，且可以借助東道國政策優(yōu)勢，因此并購成功率更高。同時，由于目前私營企業(yè)的增長勢頭迅猛，需要制定相關(guān)的政策以鼓勵非國有企業(yè)的跨國并購?fù)顿Y，緩解私營企業(yè)自身能力有限又缺乏支持的雙重困境，從而推動國有企業(yè)和私營企業(yè)國際化共同發(fā)展，進而提高我國企業(yè)跨國并購整體的成功率。

本文在如下方面還有進一步研究的空間：首先，可以將東道國分為新興市場和發(fā)達市場，探索宏觀因素的影響在兩類東道國之間的差異。近年來發(fā)達市場日趨飽和，中國企業(yè)進入新興市場的發(fā)展中國家進行并購和投資可能會有優(yōu)勢；另一方面，在經(jīng)歷了數(shù)十年改革開放之后，中國市場經(jīng)濟的發(fā)展可能使得中國企業(yè)進入發(fā)達國家也仍然能夠保持其競爭力。其次，可以對行業(yè)進行細(xì)分，探索目前我國跨國并購在行業(yè)上是否有一定偏好，如高新科技行業(yè)、服務(wù)業(yè)和制造業(yè)等；可以分析哪些行業(yè)中的跨國并購更容易成功；還可以將并購事件分為行業(yè)內(nèi)并購和跨行業(yè)并購，并對兩者進行比較分析。再次，本文時間跨度為2000～2016年，其中包含了2007～2008年金融危機時期，可以考慮在此時期內(nèi)的跨國并購是否有受到全球經(jīng)濟衰退的影響。

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[責(zé)任編輯勇慧]

2017-09-08

國家社會科學(xué)基金重大項目(16ZDA039)；國家自然科學(xué)基金面上項目(71673205)；武漢大學(xué)自主科研項目.

張?zhí)祉?，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院副教授，博士生導(dǎo)師，武漢大學(xué)美國加拿大經(jīng)濟研究所在職研究員，主要從事跨國公司與國際貿(mào)易理論研究.

F11-0

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10.3969/j.issn.1009-3699.2017.06.015