■宋媛媛，杜 閃

資產(chǎn)誤定價(jià)影響了企業(yè)投資敏感性嗎？
——來(lái)自中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■宋媛媛，杜 閃

資本市場(chǎng)；資產(chǎn)誤定價(jià)；投資敏感性；市場(chǎng)化進(jìn)程

一、引言

資本市場(chǎng)如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)于這一問題的解讀，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。基于我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文考察了資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象對(duì)公司投資敏感性的影響，進(jìn)一步分析了在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程中這種影響的差異表現(xiàn)，從而為這一理論問題提供了經(jīng)驗(yàn)論證。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，虛擬經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果主要依賴于公司面臨的投資機(jī)會(huì)，這是以往相關(guān)研究經(jīng)常忽視的因素，考察資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響，應(yīng)當(dāng)區(qū)分公司所面臨的投資機(jī)會(huì)；第二，以往文獻(xiàn)主要從信息不對(duì)稱、代理問題和政府管制角度對(duì)公司投資效率進(jìn)行研究，本文借助資本市場(chǎng)上的誤定價(jià)現(xiàn)象，將公司外部環(huán)境、融資約束和投資效率構(gòu)建了一個(gè)較為完整的框架體系，拓寬了相關(guān)的研究文獻(xiàn)。本文的研究結(jié)論對(duì)政府管理部門、上市公司以及資本市場(chǎng)投資者具有一定的啟示意義。政策制定部門在出臺(tái)具體政策時(shí)需要“對(duì)癥下藥”，對(duì)于面臨較好投資機(jī)會(huì)的公司，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行相對(duì)寬松的股權(quán)融資條件，從而促進(jìn)其股權(quán)融資以增加公司的投資；而對(duì)于未來(lái)投資機(jī)會(huì)較差的公司，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行相對(duì)嚴(yán)格的股權(quán)融資條件，以減少其投資，從而提升資本資源配置效率。

二、理論分析與研究假說(shuō)

資本逐利的經(jīng)濟(jì)規(guī)律是公司進(jìn)行投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，并且資本逐利功能的發(fā)揮主要依賴于公司的資本來(lái)源和面臨的投資機(jī)會(huì)兩個(gè)約束條件。公司的資本來(lái)源主要取決于公司所面臨的融資環(huán)境，而公司面臨的投資機(jī)會(huì)則取決于其獲利能力（靳慶魯?shù)龋?012）。本文將依據(jù)這一思路進(jìn)行以下研究，首先分析股價(jià)高估對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，其次考察股價(jià)高估對(duì)投資盈利能力敏感性的影響，最后結(jié)合我國(guó)不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程程度，檢驗(yàn)股價(jià)高估對(duì)公司投資敏感性的差異影響。

Stein（1996）首次提出了“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)”，公司可以利用股價(jià)高估的有利時(shí)機(jī)合理安排融資，提升公司的價(jià)值。之后的學(xué)者Baker et al（2003）和Chirinko and Schaller（2011）等在Stein（1996）的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)”的存在，公司在制定股權(quán)融資決策時(shí)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)是其考慮的重要因素，因?yàn)檫@決定了公司的融資成本。我國(guó)學(xué)者劉端和陳收（2006）和王正位等（2007）也驗(yàn)證了我國(guó)資本市場(chǎng)上“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)”的存在性，發(fā)現(xiàn)在上市公司股權(quán)融資過(guò)程中，資產(chǎn)誤定價(jià)是重要考慮因素，但資產(chǎn)誤定價(jià)表現(xiàn)為股價(jià)高估時(shí)會(huì)有更多公司申請(qǐng)融資或者再融資，并會(huì)增加公司的融資規(guī)模。

資本市場(chǎng)上的股票價(jià)格具有信息傳遞功能，潛在的債權(quán)人會(huì)依據(jù)公司的股票價(jià)格來(lái)決定貸款額度和貸款期限。因?yàn)楣镜膫鶆?wù)是以其資產(chǎn)作為擔(dān)保，如果公司無(wú)法償還到期債務(wù)，則需要通過(guò)出售資產(chǎn)來(lái)抵償債務(wù)。因此股價(jià)高估會(huì)增加公司的債務(wù)融資能力，并降低其債務(wù)融資成本。股價(jià)高估引起的股權(quán)融資會(huì)降低公司的杠桿約束，從而可以一定程度上增加公司的債務(wù)融資（Baker et al.，2003）。我國(guó)學(xué)者徐浩萍和楊國(guó)超（2013）、李君平和徐龍炳（2015）研究發(fā)現(xiàn)，由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，股價(jià)高估不僅會(huì)降低股權(quán)融資成本，同時(shí)也會(huì)降低債務(wù)融資成本。

當(dāng)股價(jià)高估時(shí)，公司通過(guò)股權(quán)融資能夠獲得充足的低成本資金，股價(jià)高估會(huì)為公司融資提供有利的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，從而促進(jìn)公司的股權(quán)融資；同時(shí)，股價(jià)高估增加了公司的債務(wù)融資能力。在股價(jià)高估時(shí)，能夠緩解公司的融資約束，對(duì)內(nèi)部資金來(lái)源依賴的程度更低。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：股價(jià)高估能夠降低公司的融資約束，提高投資現(xiàn)金流敏感性。

股價(jià)高估對(duì)公司投資的影響，主要體現(xiàn)為：資產(chǎn)誤定價(jià)決定了公司的股權(quán)融資成本，資本市場(chǎng)上的誤定價(jià)通過(guò)股權(quán)融資渠道對(duì)公司投資產(chǎn)生影響，股價(jià)高估能夠降低公司的股權(quán)融資成本Campello和Graham，2013；Bakke和Whited，2010；張靜和王生年，2016）。同時(shí)，公司的投資也會(huì)受到管理者迎合渠道的影響，當(dāng)股價(jià)高估時(shí)，會(huì)促使管理層的樂觀情緒，從而增加投資以迎合公司的誤定價(jià)（Stein，1996；Polk和Sapienza，2009；吳世農(nóng)和汪強(qiáng)，2009）。

資產(chǎn)誤定價(jià)會(huì)對(duì)公司面臨的外部融資環(huán)境產(chǎn)生影響，最為突出的表現(xiàn)是股價(jià)高估降低了公司的融資成本，從而降低了公司所面臨的融資約束。但是股價(jià)高估所帶來(lái)的充裕的資本能否促進(jìn)公司投資收益敏感性的提升，還要依賴于其面臨的投資機(jī)會(huì)。基于相關(guān)研究文獻(xiàn)，公司當(dāng)前的獲利能力可以反映其未來(lái)的投資機(jī)會(huì)（Hao et al.，2011）。按照資本逐利的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，當(dāng)企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司應(yīng)擴(kuò)大其投資規(guī)模（靳慶魯?shù)龋?012），但此時(shí)公司投資規(guī)模的擴(kuò)大更可能需要外部融資支持，股價(jià)高估可以提供足夠的融資來(lái)源，有利于其增加投資，從而提高投資收益敏感性；相反，當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司應(yīng)該縮減投資規(guī)模（靳慶魯?shù)龋?012），但股價(jià)高估所造成的融資成本降低，以及公司的管理層或是控股股東與公司其他利益相關(guān)者之間存在的代理沖突，再加上管理層理性迎合行為，極易導(dǎo)致資本投向盈利能力較低甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，從而降低公司的投資收益敏感性。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：當(dāng)面臨較好投資機(jī)會(huì)時(shí)，股價(jià)高估會(huì)提高公司的投資效率，增強(qiáng)投資收益敏感性；當(dāng)面臨較差投資機(jī)會(huì)時(shí)，股價(jià)高估會(huì)降低公司的投資效率，降低投資收益敏感性。

事實(shí)上，資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)融資約束和投資效率的影響，其作用的發(fā)揮在一定程度上會(huì)受到制度環(huán)境的制約。由于環(huán)境差異，我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程明顯不同（夏立軍和陳信元，2007）。在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，金融市場(chǎng)發(fā)展水平、法制化水平、要素市場(chǎng)發(fā)育水平較高、而政府的干預(yù)程度通常較低（王小魯?shù)龋?016），銀行在決定信貸資源的配置時(shí)會(huì)更多地考慮市場(chǎng)因素，基于市場(chǎng)原則來(lái)決定貸款對(duì)象以及利率水平，因而公司面臨的融資約束程度較輕，股價(jià)高估對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的緩解作用可能并不顯著；但是在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，公司面臨的投資機(jī)會(huì)更多，投資的邊際價(jià)值更高，各種優(yōu)質(zhì)資源依靠市場(chǎng)的力量自由高效地流動(dòng)，此時(shí)股價(jià)高估能夠提高公司的投資收益敏感性。與之相反，在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，金融市場(chǎng)發(fā)展水平、法制化水平、要素市場(chǎng)發(fā)育水平都比較低，而政府的干預(yù)程度通常較高（王小魯?shù)龋?016）。銀行的信貸規(guī)模本身就比較小，銀行在決定信貸資源的配置時(shí)往往受到非市場(chǎng)因素的影響，法律制度的不完善，資源配置效率的透明度降低，會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而公司面臨的融資約束程度較大，此時(shí)資本市場(chǎng)上的股價(jià)高估也許能夠緩解公司的投資現(xiàn)金流敏感性；但是在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，公司面臨的投資機(jī)會(huì)更少，投資的邊際價(jià)值較低，各種優(yōu)質(zhì)資源并不是依靠市場(chǎng)的力量進(jìn)行流動(dòng)，此時(shí)股價(jià)高估并不一定帶來(lái)投資收益敏感性的提高。因此提出以下研究假設(shè)。

假設(shè)3：在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，股價(jià)高估對(duì)改善公司投資現(xiàn)金流敏感性的作用并不顯著，但能夠提升公司的投資收益敏感性；在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，股價(jià)高估對(duì)改善公司的投資現(xiàn)金流敏感性的作用更為顯著，但并不能有效提升公司的投資收益敏感性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008～2015年全部A股上市公司為初始樣本，并剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)以及被ST或PT的上市公司樣本，同時(shí)刪除了財(cái)務(wù)指標(biāo)異常及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。為避免異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)過(guò)上述處理，共獲得11121個(gè)公司年度樣本。資產(chǎn)誤定價(jià)以及計(jì)算投資敏感性所用數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》（2016），數(shù)據(jù)處理與分析均使用Stata14軟件。

（二）變量定義

1.資產(chǎn)誤定價(jià)的計(jì)量模型

研究資產(chǎn)誤定價(jià)是否影響公司投資敏感性的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是如何衡量資產(chǎn)誤定價(jià)，主要是由于無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算公司的內(nèi)在價(jià)值。國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)大多以投資者情緒來(lái)代表資產(chǎn)誤定價(jià)，然而在理性環(huán)境下的信息不對(duì)稱和在非理性環(huán)境下的投資者認(rèn)知偏差都會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象，因而以投資者情緒代表資產(chǎn)誤定價(jià)并不準(zhǔn)確。為了更為全面的測(cè)度資產(chǎn)誤定價(jià)的程度，本文借鑒饒品貴和岳衡（2012）、徐壽福和徐龍炳（2015）的思路，采用剩余收益模型對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行衡量：

上式中Vt為每股內(nèi)在價(jià)值；bt為每股權(quán)益賬面價(jià)值，b(1)t=bt+Earningst+1-Dividendt+1和 b(2)t=b(1)t+Earningst+2-Dividendt+2，在預(yù)測(cè)2016年的每股權(quán)益賬面價(jià)值時(shí)，采用2008～2015年上市公司平均的每股現(xiàn)金股利；r為資本成本，參照楊善林等（2006）、徐壽福和徐龍炳（2015）的方法，選用5%的固定資本成本；Earningsi,t+1、Earningsi,t+2、Earningsi,t+3采用Hou et al.（2012）、徐壽福和徐龍炳（2015）的預(yù)測(cè)方法預(yù)測(cè)公司未來(lái)一至三年的盈余，見預(yù)測(cè)模型（2）：

上式中Earningsi,t+j是公司i未來(lái)一至三年的每股盈余，Asseti,t是公司i當(dāng)年的每股總資產(chǎn)；Dividendi,t是公司i當(dāng)年的每股現(xiàn)金股利；DD為公司是否發(fā)放股利的虛擬變量，若發(fā)放股利則取值1，否則取值0；Earningsi,t是公司i當(dāng)年的每股盈余；NegEni,t為公司是否虧損的虛擬變量，若虧損則取值1，否則取值0；Accruali,t是每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。

首先采用模型（2）估計(jì)的系數(shù)預(yù)測(cè)每一家公司未來(lái)一至三年的每股盈余，借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的做法，采用A股上市公司2002年的各變量以及2003年、2004年、2005年三年的公司實(shí)際盈余，對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸估計(jì)得到系數(shù)，然后把系數(shù)推至以后年份以求得公司未來(lái)一至三年的盈余預(yù)測(cè)值，并將這些對(duì)應(yīng)的盈余預(yù)測(cè)值代入模型（1）中對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算。市場(chǎng)價(jià)值P為該公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價(jià)的平均值。采用內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比V/P度量資產(chǎn)誤定價(jià)，V/P=1表明該公司在資本市場(chǎng)上不存在資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象，V/P＜1表明存在股價(jià)高估，且V/P越小說(shuō)明股價(jià)高估越嚴(yán)重；V/P＞1表明存在股價(jià)低估，且V/P越大說(shuō)明股價(jià)被低估越嚴(yán)重。借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的方法，取Deviation=|1-V/P|度量市場(chǎng)價(jià)值對(duì)內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)偏離程度。

2.市場(chǎng)化進(jìn)程

采用王小魯?shù)龋?016）作為市場(chǎng)化進(jìn)程的度量指標(biāo)，由于該數(shù)據(jù)截止日期為2014年，因此采用移動(dòng)平均法對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行外推預(yù)測(cè)得到各地區(qū)2015年的數(shù)據(jù)，與上市公司的樣本期保持一致。依據(jù)分省市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組，當(dāng)市場(chǎng)化指數(shù)低于中位數(shù)時(shí)，表明該地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較低；當(dāng)市場(chǎng)化指數(shù)高于中位數(shù)時(shí)，表示該地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程較高。

（三）模型設(shè)計(jì)

借鑒Stein（2003）、Chen et al.（2011）和靳慶魯?shù)龋?012）的研究設(shè)計(jì)，使用以下模型對(duì)假說(shuō)1和假說(shuō)2進(jìn)行檢驗(yàn)。其中檢驗(yàn)假說(shuō)1的模型為：

其中被解釋變量Investment為公司的投資水平；CFO表示公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量；Deviation表示公司的資產(chǎn)誤定價(jià)水平；ROE表示公司投資機(jī)會(huì)；Size表示公司的投資規(guī)模；Lev表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率；Ret表示公司的風(fēng)險(xiǎn)；State為公司的股權(quán)性質(zhì)，同時(shí)控制行業(yè)和年度。為減少內(nèi)生性的影響，借鑒靳慶魯?shù)龋?012）的方法，對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)以外的解釋變量采用滯后處理。

借鑒相關(guān)研究文獻(xiàn)（Biddle et al.，2001；Hao et al.，2011；靳慶魯?shù)龋?012），我們采用公司的ROE作為衡量公司潛在投資機(jī)會(huì)的代理變量，并將ROE按高低分為兩組來(lái)區(qū)分公司的投資機(jī)會(huì)。檢驗(yàn)假設(shè)2的模型為：

為檢驗(yàn)公司所在地的不同市場(chǎng)化進(jìn)程程度，資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性與投資收益敏感性的影響，本文研究樣本按照公司所在地的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的中位數(shù)分為市場(chǎng)化進(jìn)程快和市場(chǎng)化進(jìn)程慢兩組，采用模型（3）和模型（4）進(jìn)行分組回歸。具體變量定義請(qǐng)參考表1。

表1 主要變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從資產(chǎn)誤定價(jià)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，公司股票價(jià)格經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，在市場(chǎng)有效的情況下，公司股票價(jià)格應(yīng)該與其內(nèi)在價(jià)值相等，但事實(shí)并非如此，Deviation其均值和中值分別為0.772和0.775，表明我國(guó)資本市場(chǎng)上普遍高估公司的股價(jià)，造成股價(jià)高估的普遍存在。從CFO的變量來(lái)看，其均值和中值分別為0.045和0.044，而最大值和最小值分別為-0.203和0.263，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流存在明顯的差異。從ROE的變量來(lái)看，其均值和中值分別為0.089和0.075，而最大值和最小值分別為0.496和0，說(shuō)明我國(guó)公司面臨的投資機(jī)會(huì)存在較大的差異。各變量之間基本符合正態(tài)分布特征并在樣本期間內(nèi)存在一定的差異。

（二）回歸分析

1.資產(chǎn)誤定價(jià)與投資現(xiàn)金流敏感性

表3列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果，列（1）是單變量回歸，列（2）是加入控制變量后的回歸結(jié)果，CFO的回歸系數(shù)分別為0.100和0.100，并在1%的水平上正相關(guān)，CFO與資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為-0.036（在5%的水平上）和-0.043（在1%的水平上），結(jié)果表明，股價(jià)高估能夠降低公司的投資現(xiàn)金流敏感性，可以緩解公司的融資約束。在列（2）的控制變量中，公司獲利能力（Roe）、公司規(guī)模（Size）與公司投資顯著正相關(guān)，公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和公司股權(quán)性質(zhì)（State）與公司投資顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)1得以驗(yàn)證。

2.資產(chǎn)誤定價(jià)與投資收益敏感性

表3 資產(chǎn)誤定價(jià)與投資現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果

表4 資產(chǎn)誤定價(jià)與投資收益敏感性的回歸結(jié)果

表4列示了假設(shè)2的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)公司投資收益敏感性的影響并不存在線性關(guān)系，具體來(lái)講，在投資機(jī)會(huì)較差的樣本公司中，ROE與資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）的交乘項(xiàng)在1%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.046；在投資機(jī)會(huì)較好的樣本公司中，ROE與資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）的交乘項(xiàng)在10%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.018。這表明，股價(jià)高估扭曲資本逐利規(guī)律，降低公司的投資收益敏感性，這種現(xiàn)象主要存在于投資機(jī)會(huì)較差的樣本公司；而當(dāng)公司面臨的投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，股價(jià)高估能夠?yàn)楣咎峁└鼮槌湓５馁Y金，使得投資機(jī)會(huì)更能發(fā)揮引導(dǎo)投資的作用，從而提高公司的投資收益敏感性。

3.市場(chǎng)化進(jìn)程、資產(chǎn)誤定價(jià)與投資敏感性

表5 市場(chǎng)化進(jìn)程、資產(chǎn)誤定價(jià)與投資現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果

表5列示了假設(shè)3的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）是在市場(chǎng)化進(jìn)程高的樣本公司的單變量回歸以及加入控制變量后的回歸，從CFO回歸系數(shù)分別為0.087和0.080，并且都是在1%的水平上正相關(guān)。從CFO與資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為-0.023和-0.023，但是都不顯著，結(jié)果表明，在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，股價(jià)高估對(duì)公司的投資現(xiàn)金流敏感性的影響并不顯著。列（3）和列（4）是在市場(chǎng)化進(jìn)程低的樣本公司的單變量回歸以及加入控制變量后的回歸，從CFO回歸系數(shù)分別為0.104和0.106，并且都是在1%的水平上正相關(guān)。從CFO與資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為-0.046和-0.054，并且分別在5%和1%的水平上顯著相關(guān)，結(jié)果表明，在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，股價(jià)高估能夠緩解公司的投資現(xiàn)金流敏感性。

表6 市場(chǎng)化進(jìn)程、資產(chǎn)誤定價(jià)與投資收益敏感性的回歸結(jié)果

表6列示了假設(shè)3的回歸結(jié)果。列（1）是在市場(chǎng)化進(jìn)程高的樣本公司，資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響，從ROE與資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.028，并且在10%的水平上顯著相關(guān)，結(jié)果表明，在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，股價(jià)高估能夠提高公司的投資收益敏感性。列（2）是在市場(chǎng)化進(jìn)程低的樣本公司，資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)投資收益敏感性的影響，從ROA與資產(chǎn)誤定價(jià)（Deviation）的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.001，但是并不顯著，結(jié)果表明，在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，股價(jià)高估對(duì)公司的投資收益敏感性影響并不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證模型的可靠性和結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下敏感性分析：借鑒游家興和吳靜（2012）的穩(wěn)健性測(cè)試，采用百分比賦值法重新衡量資產(chǎn)誤定價(jià)，將資產(chǎn)誤定價(jià)的指標(biāo)分年度按大小進(jìn)行排序，以其所在位次的百分位數(shù)值進(jìn)行賦值，以消除資產(chǎn)誤定價(jià)數(shù)值分布偏移所導(dǎo)致的回歸估計(jì)偏誤①限于篇幅，本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌?。?/p>

五、研究結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用2008～2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)公司投資敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)高估能夠緩解公司投資現(xiàn)金流敏感性，能夠緩解公司面臨的融資約束，但對(duì)投資收益敏感性的影響則呈現(xiàn)非線性關(guān)系，這主要是因?yàn)楣蓛r(jià)高估對(duì)投資收益敏感性的影響取決于公司面臨的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)公司面臨的投資機(jī)會(huì)好時(shí)，資產(chǎn)誤定價(jià)能夠提升投資收益敏感性，而當(dāng)公司面臨的投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，資產(chǎn)誤定價(jià)則降低了投資收益敏感性。進(jìn)一步研究表明：在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，資產(chǎn)誤定價(jià)能夠提升投資收益敏感性，但是對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的作用并不顯著；在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，資產(chǎn)誤定價(jià)能夠緩解投資現(xiàn)金流敏感性，但是并不能提升公司的投資收益敏感性。

本文的研究將虛擬經(jīng)濟(jì)與企業(yè)微觀的投融資結(jié)合起來(lái)，有助于更好的理解我們資本市場(chǎng)上普遍存在的股價(jià)高估現(xiàn)象以及其對(duì)公司的投資敏感性的影響，一方面，當(dāng)公司面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，資本市場(chǎng)上股價(jià)的高估也可能改善公司的投資收益敏感性，從而優(yōu)化資源配置；另一方面，當(dāng)公司面臨的投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，資本逐利的規(guī)律可能被扭曲，從而給公司帶來(lái)不良的經(jīng)濟(jì)后果。上述研究結(jié)論的啟示在于：（1）對(duì)于資本市場(chǎng)上的政策制定者，在實(shí)施相應(yīng)的股權(quán)融資政策時(shí)，應(yīng)考慮公司面臨的現(xiàn)實(shí)投資機(jī)會(huì)，針對(duì)不同類型的微觀個(gè)體公司出臺(tái)針對(duì)性的股權(quán)融資政策，從而更好地推動(dòng)虛擬經(jīng)濟(jì)體系和微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的和諧運(yùn)轉(zhuǎn)。對(duì)于面臨較好投資機(jī)會(huì)的公司，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行相對(duì)寬松的股權(quán)融資條件，從而促進(jìn)其股權(quán)融資以增加公司的投資；而對(duì)于未來(lái)投資機(jī)會(huì)較差的公司，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行相對(duì)嚴(yán)格的股權(quán)融資條件，以減少其投資。（2）對(duì)于微觀個(gè)體公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)積極利用資本市場(chǎng)上有利的融資條件，緩解公司的融資約束，進(jìn)而提高公司投資效率。（3）對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，根據(jù)不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)特征與發(fā)展水平加快推進(jìn)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，改善市場(chǎng)化進(jìn)程層次不齊的局面，從而提高市場(chǎng)化的外部治理作用，發(fā)揮資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)公司投資效率的積極作用。

[1]靳慶魯，孔祥，侯青川.貨幣政策、民營(yíng)企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，(5):96～106.

[2]李君平，徐龍炳.資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)、融資約束與公司融資方式選擇[J].金融研究，2015，(12):113～129.

[3]劉端，陳收.股票價(jià)格對(duì)中國(guó)上市公司投資行為的影響——基于不同股權(quán)依賴型公司的實(shí)證[J].管理評(píng)論，2006，18(1):31～36.

[4]饒品貴，岳衡.剩余收益模型與股票未來(lái)回報(bào)[J].會(huì)計(jì)研究，2012，(9)：52～58.

[5]王小魯，樊綱，余靜文.中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2016.

[6]王正位，朱武祥，趙冬青.發(fā)行管制條件下的股權(quán)再融資市場(chǎng)時(shí)機(jī)行為及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響[J].南開管理評(píng)論，2007，10(6):40～46.

[7]吳世農(nóng)，汪強(qiáng)，李維安.迎合投資者情緒?過(guò)度保守?還是兩者并存——關(guān)于公司投資行為的實(shí)證研究[J].公司治理評(píng)論，2009，1(1)：185～204.

[8]夏立軍，陳信元.市場(chǎng)化進(jìn)程、國(guó)企改革策略與公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)生決定[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，(7):82～95.

[9]徐浩萍，楊國(guó)超.股票市場(chǎng)投資者情緒的跨市場(chǎng)效應(yīng)——對(duì)債券融資成本影響的研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2013，39(2):47～57.

[10]徐壽福，徐龍炳.信息披露質(zhì)量與資本市場(chǎng)估值偏誤[J].會(huì)計(jì)研究，2015，(1):40～47.

[11]楊善林，楊模榮，姚祿仕.股權(quán)分置改革與股票市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)性研究[J].會(huì)計(jì)研究，2006，(12):41～46.

[12]游家興，吳靜.沉默的螺旋:媒體情緒與資產(chǎn)誤定價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，(07):141～152.

[13]張靜，王生年.資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)過(guò)度投資的影響路徑[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2016，(03):69～78.

[14]Baker,M.，Stein J.，and Wurgler J.When does the Market Matter?Stock Prices and the Investments of Equity-dependentFirms[J].Quarterly Journalof Economics,2003,34(1):969～1005.

[15]Bakke T E,Whited T M.Which firms follow the market?An analysis of corporate investment decisions[J].The Review of Financial Studies,2010，23(5)：1941～1980.

[16]Campelloabbc M.Do stock prices influence corporate decisions?Evidence from the technology bubble[J].Journal of Financial Economics，2013，107（1）：89～110.

[17]Chen S,Sun Z,Tang S,et al.Government intervention and investment efficiency:Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2011，17(2)：259～271.

[18]Chirinko R S,Schaller H.Business Fixed Investment and“Bubbles”：The Japanese Case[J].American Economic Review,2001,91(3):663～680.

[19]Hao S,Jin Q,Zhang G.Investment growth and the relation between equity value,earnings,and equity book value[J].The Accounting Review,2011,86(2):605～635.

[20]Hou K，Dijk M A V，Zhang Y.The implied costofcapital:A new approach[J].Journalof Accounting&Economics，2012，53（3）：504～526.

[21]Polk C，Sapienza P.The stock market and corporate investment:A test of catering theory[J].The Review of Financial Studies,2009，22(1):187～217.

本文基于2008～2015年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)公司投資敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)高估降低了企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性，但對(duì)投資收益敏感性的影響則呈現(xiàn)非線性關(guān)系，當(dāng)公司面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，股價(jià)高估能提升投資收益敏感性，而當(dāng)公司面臨的投資機(jī)會(huì)較差時(shí)，股價(jià)高估則降低了投資收益敏感性。進(jìn)一步從市場(chǎng)化進(jìn)程的角度考察了資產(chǎn)誤定價(jià)對(duì)投資敏感性的影響差異，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，股價(jià)高估對(duì)投資現(xiàn)金流沒有顯著影響，但能夠提升投資收益敏感性；而在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，股價(jià)高估降低了投資現(xiàn)金流敏感性，但對(duì)公司的投資收益敏感性的影響不顯著。

F832

A

1006-169X（2017）11-0013-07

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.11.002

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于行為金融和信息不對(duì)稱的資產(chǎn)誤定價(jià)研究”（71562029）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“金融發(fā)展、異質(zhì)債務(wù)與資本配置效率”（71262007）。

宋媛媛，山東濟(jì)寧人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院財(cái)務(wù)管理碩士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與信息披露；杜閃，河南商丘人，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣局卫砼c高管薪酬。（新疆石河子 832000）