李聞彬

[摘要]2007年次貸危機(jī)后，歐美國家在資產(chǎn)證券化改革中的重要舉措之一是設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)自留制度，我國也在新一輪的資產(chǎn)證券化改革中設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)自留制度。文章認(rèn)為，根據(jù)我國市場(chǎng)情況，現(xiàn)行有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)自留制度的規(guī)定尚存在不足，宜擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)自留適用范圍、增強(qiáng)自留比例靈活性、設(shè)置責(zé)任機(jī)制及豁免機(jī)制，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供良好的制度環(huán)境。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)自留；法律制度

一、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留概述

（一）風(fēng)險(xiǎn)自留

風(fēng)險(xiǎn)自留（Risk Retention），指資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)保留所發(fā)行證券中的一部分信用風(fēng)險(xiǎn)，并且在一定時(shí)間內(nèi)不能轉(zhuǎn)移該風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不得就自留風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。從概念來看風(fēng)險(xiǎn)自留主要針對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)資產(chǎn)證券化各方參與者之間風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分配，該制度意在解決特定市場(chǎng)主體在享有利益的同時(shí)而承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)，使證券化機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，而不是一味將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

（二）風(fēng)險(xiǎn)自留制度產(chǎn)生的源由

1.新型金融模式引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化機(jī)制下，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給投資者，并且不承擔(dān)資金池的違約風(fēng)險(xiǎn)，而由此產(chǎn)生了新的金融模式。在該模式早期，發(fā)起人通常會(huì)持有一定比例的次級(jí)檔證券，以增強(qiáng)其他檔證券的信用。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)起人自留的風(fēng)險(xiǎn)越來越少，其掌握的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量也逐步下降，劣質(zhì)資產(chǎn)數(shù)量大量增加并且證券化進(jìn)入市場(chǎng)，隨之大量次級(jí)債券發(fā)生違約，最終爆發(fā)危機(jī)，而造成這一現(xiàn)象的重要原因即是道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)，指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體在實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)做出不利與他人的行為，且不用承擔(dān)該行為的不利后果。

發(fā)起人本身應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)隨著證券的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移給投資者，從而退出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)體系，在這種情況下，發(fā)起人就很容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)起人的收益不在于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，而是在于規(guī)模和數(shù)量，因而為了擴(kuò)大自身利益，發(fā)起人會(huì)盡可能地?cái)U(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，放松對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的審查，造成一部分劣質(zhì)資產(chǎn)證券化并銷售，在投資者購買這類證券后，實(shí)際上是手持高危證券。在次貸危機(jī)前，大量商業(yè)銀行為了自身利益放松對(duì)貸款審查，導(dǎo)致大量次級(jí)證券涌入證券化市場(chǎng)，而這些貸款本身具有非常高的違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)這些貸款發(fā)生違約之后，投資者將承擔(dān)由此造成的損失，并且對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生難以估計(jì)的損失。因而，需要風(fēng)險(xiǎn)自留制度約束發(fā)起人對(duì)低質(zhì)量資產(chǎn)的發(fā)行動(dòng)機(jī)，提高其對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的審查，降低道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

2.信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱主要由兩方面原因造成。一是發(fā)起與發(fā)行相分離。在實(shí)踐操作中，發(fā)起人可能無法及時(shí)了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)情況，從而導(dǎo)致信息不對(duì)稱。發(fā)起人為了自身利益，往往會(huì)選擇將違約可能性較大的資產(chǎn)交給證券化機(jī)構(gòu)，而發(fā)行人為擴(kuò)大自身利益，會(huì)將證券化產(chǎn)品發(fā)行銷售給投資者，導(dǎo)致進(jìn)一步加大信息不對(duì)稱。二是多層級(jí)交易。從資產(chǎn)證券化運(yùn)行過程可看出，一證券化產(chǎn)品從產(chǎn)生到最終出售經(jīng)歷多個(gè)主體，各個(gè)主體往往只與前一手交易主體有信息關(guān)聯(lián)，從而導(dǎo)致各主體之間的信息相對(duì)閉塞，而且各個(gè)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理方式不同，因而關(guān)注的信息也不同，最終的購買者只能掌握碎片化的信息。

市場(chǎng)主體為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，很容易擴(kuò)大信息不對(duì)稱現(xiàn)象，在加強(qiáng)信息披露的同時(shí)，更重要的舉措是將市場(chǎng)主體的利益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，促使市場(chǎng)主體更主動(dòng)地履行其義務(wù)，從而減少信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)自留成為了一項(xiàng)很好的選擇。

二、歐盟和美國的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留制度分析

（一）歐盟和美國的風(fēng)險(xiǎn)自留制度概述

歐盟和美國在經(jīng)歷次貸危機(jī)后，先后制定了風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。美國關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留制度的規(guī)定晚于歐盟，其于2010年7月通過《多德一弗蘭克法案》，該法案第941章對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自留監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)定，2014年10月該法案第941章補(bǔ)入《1934證券交易法案》。根據(jù)上述規(guī)定，美國風(fēng)險(xiǎn)自留制度的主體一般為發(fā)起人，經(jīng)批準(zhǔn)可由發(fā)起人和發(fā)行人共擔(dān)；關(guān)于自留比例，美國要求自留基礎(chǔ)資產(chǎn)最少5%用于信用風(fēng)險(xiǎn)；自留方式包括垂直、水平、混合三種，垂直自留方式，即持有各個(gè)層級(jí)證券面值至少為5%；水平自留方式是指持有最低檔次證券作為風(fēng)險(xiǎn)自留；混合方式則是指將水平與垂直兩種方式合并，具體比例可由發(fā)起人自行選擇，但是自留比例總和不得低于5%；自留期限中對(duì)不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)做不同規(guī)定；部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可免去風(fēng)險(xiǎn)自留；不得就風(fēng)險(xiǎn)自留進(jìn)行對(duì)沖，違反該制度會(huì)承受一定的處罰。

歐盟關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留的規(guī)定集中在CRR（CapitalRequirements Regulations），以及2014年3月通過的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（RTS）和實(shí)施技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（ITS）。歐盟法規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)自留主體可以是發(fā)起人、發(fā)行人、原始貸款人中的一方或多方，若一方進(jìn)行自留，則他方可以相應(yīng)減少自留份額，此外，允許多重發(fā)起人（mul-tiple sponsors）存在，若一發(fā)起人已進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留，則另一發(fā)起人應(yīng)承擔(dān)份額可相應(yīng)減少；風(fēng)險(xiǎn)自留的比例為經(jīng)濟(jì)利益的5%；有五種風(fēng)險(xiǎn)自留方式可供選擇，與美國自留方式存在一定的相似之處，不同的是，歐盟版的“垂直自留”前提是該證券被出售給投資者，而美國版的“垂直自留”則要求該證券被發(fā)行。

（二）歐盟和美國的風(fēng)險(xiǎn)自留制度比較

二者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留的規(guī)定均是基于對(duì)次貸危機(jī)的反思，而道德風(fēng)險(xiǎn)作為此次危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一受到了關(guān)注，為了在有效應(yīng)對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又不過多影響發(fā)起人等主體的參與積極性，歐洲和美國先后設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)自留制度將行為人的利益與對(duì)方利益掛鉤。雖然歐美市場(chǎng)存在差異，但道德風(fēng)險(xiǎn)在各國存在共性以及受全球化市場(chǎng)的影響，二者在制度設(shè)計(jì)上存在許多相似之處。首先，歐盟和美國均采用5%作為風(fēng)險(xiǎn)自留的基準(zhǔn)，且在自留方式上，也均針對(duì)不同交易結(jié)構(gòu)設(shè)定了較為靈活的自留方式；其次，均設(shè)置了反規(guī)避措施；再次，允許部分資產(chǎn)進(jìn)行自留豁免，主要針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)較低且質(zhì)量較高的資產(chǎn)；最后，關(guān)于資產(chǎn)再證券化的規(guī)定相同，風(fēng)險(xiǎn)自留主體應(yīng)就該資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留。二者市場(chǎng)及相關(guān)制度不同，其關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留制度的設(shè)置也有很多不同。endprint

第一，二者關(guān)于外國投資者“避風(fēng)港”規(guī)定不同。依美國法律規(guī)定，一些涉外交易可依據(jù)1934年《證券交易法》避開風(fēng)險(xiǎn)自留。歐盟法則規(guī)定，只要投資者是受歐盟管理的銀行、保險(xiǎn)公司、投資公司、合并報(bào)表主體、另類基金管理經(jīng)理，那么任何業(yè)務(wù)工作都要適用歐盟法規(guī)定，幾乎所有發(fā)起人、發(fā)行人、原始貸款人都要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自留義務(wù)。但二者實(shí)際上都以要求國內(nèi)外投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留為目的，美國法的規(guī)定雖然存在規(guī)避空間，但從實(shí)踐操作來講，要依據(jù)1934年《證券交易法》避開風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)定幾乎不可能或者毫無經(jīng)濟(jì)利益。比如一些不需用依照或未依照1933年《證券法》進(jìn)行登記的證券化產(chǎn)品可以不必進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留，但實(shí)際上該類證券化產(chǎn)品幾乎不存在。

第二，風(fēng)險(xiǎn)自留主體不同。美國法律規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)自留主體為發(fā)起人，經(jīng)由監(jiān)管部門許可的也可以由發(fā)起人和發(fā)行人共同承擔(dān)，在發(fā)起人承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)后，發(fā)行人可相應(yīng)減少部分自留風(fēng)險(xiǎn)。歐盟對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)自留主體規(guī)定較多，可以是發(fā)起人、發(fā)行人、原始貸款人中的一方或多方，但是歐盟法關(guān)于發(fā)起人的定義并未包括通過附屬公司發(fā)起資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)，而美國包括。可以看出二者立法側(cè)重點(diǎn)有所不同。美國風(fēng)險(xiǎn)自留主體主要是發(fā)起人，發(fā)起人擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)既是證券化的源頭，也可能是風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的源頭，其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的直接監(jiān)管人，是否盡責(zé)履行監(jiān)管責(zé)任將影響到證券化過程的每一環(huán)，因而要求發(fā)起人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留，其側(cè)重點(diǎn)在于規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)的源頭。歐盟立法則意在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。一方面，發(fā)行人很多時(shí)候還扮演承銷商的角色，是交易關(guān)聯(lián)主體，原始貸款人很多時(shí)候扮演等同于發(fā)起人的角色，另一方面，發(fā)行人和原始貸款人參與分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可以減少發(fā)起人相應(yīng)的責(zé)任，減少其負(fù)擔(dān)，因而在一些情況下，將風(fēng)險(xiǎn)由這三者分擔(dān)有助于監(jiān)督基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量以及分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，義務(wù)承擔(dān)方式不同。美國直接將法定義務(wù)施加給發(fā)起人，發(fā)起人必須自留證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)且自留比例不低于證券化資產(chǎn)的5%。歐盟則間接將風(fēng)險(xiǎn)自留的要求施加于風(fēng)險(xiǎn)自留主體，且持有不低于信用風(fēng)險(xiǎn)5%的凈經(jīng)濟(jì)利益，也就是說，當(dāng)證券化產(chǎn)品未銷售給任何歐盟投資者，那么風(fēng)險(xiǎn)自留就不再要求。依歐盟法規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)自留雖由發(fā)起人等承擔(dān)，但實(shí)際上是要求投資機(jī)構(gòu)確保風(fēng)險(xiǎn)自留制度的實(shí)施，因?yàn)闅W盟法并未直接規(guī)定自留主題就基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行自留，歐盟采取的間接方式有一定的弊端，歐洲銀行管理局（EBA）在其2014年《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留、盡職調(diào)查以及信息披露的報(bào)告》中也指出這種方式會(huì)增加法律適用的不確定性，可能會(huì)抑制潛在投資者投資的積極性。與之相反，美國法直接要求對(duì)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行留存，相較于歐盟法而言，美國法更有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)自留的制度價(jià)值。

第四，風(fēng)險(xiǎn)自留期限不同。美國法規(guī)定，住房按揭資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（RMBS）需自留至少5年的信用風(fēng)險(xiǎn)，且資金池未還本金余額不高于原始未還本金的25%，在七年后不受限；其他類型的證券化資產(chǎn)需進(jìn)行至少兩年的風(fēng)險(xiǎn)自留，且資金池未還本金余額不高于原始本金的33%。歐盟則規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)自留存在于資產(chǎn)證券化整個(gè)交易中。造成二者對(duì)自留期限規(guī)定不同主要存在兩點(diǎn)原因。第一，自留義務(wù)承擔(dān)主體不同。美國風(fēng)險(xiǎn)自留主體基本是發(fā)起人，由此增加的融資成本基本也是由發(fā)起人獨(dú)自承擔(dān)，即便存在雙重發(fā)起人的情況，美國法也只規(guī)定一個(gè)發(fā)起人應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自留義務(wù)，另一發(fā)起人應(yīng)確保前者承擔(dān)該義務(wù)，因而長時(shí)間要求發(fā)起人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留不利于企業(yè)融資及發(fā)展，而歐盟則存在多個(gè)主體共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)自留義務(wù)，各個(gè)主體可能承擔(dān)的份額相對(duì)較小，因而該自留比例對(duì)企業(yè)融資的影響相對(duì)較小。第二，制度設(shè)計(jì)目的存在一定差異。美國風(fēng)險(xiǎn)自留制度設(shè)計(jì)一方面希望能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效調(diào)控，另一方面又不希望該制度對(duì)企業(yè)融資造成太大影響，因而設(shè)置一定的留存期限是相對(duì)穩(wěn)妥的選擇。歐盟設(shè)立之初主要是為了應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化中的道德風(fēng)險(xiǎn)，雖然一個(gè)證券發(fā)行多年后其質(zhì)量為市場(chǎng)所見，但是依舊有風(fēng)險(xiǎn)存在，因而要求發(fā)起人等留存風(fēng)險(xiǎn)也是出于持續(xù)性監(jiān)管角度的考慮。

三、我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留制度現(xiàn)狀以及完善建議

我國關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留制度最早的規(guī)定見于《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，該通知僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自留做了規(guī)模要求，即“最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例”，但除了要求做規(guī)模性自留要求以外，該通知并無其他規(guī)定。之后央行與銀監(jiān)會(huì)于2013年12月發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為的公告》，該公告規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)自留的留存模式，對(duì)持有自留風(fēng)險(xiǎn)的期限做了規(guī)定，最后設(shè)立了“中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)規(guī)定的其他要求”的兜底條款，除此之外，我國目前尚無其他關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留的規(guī)定。

（一）我國資產(chǎn)證券化存在的不足

1.風(fēng)險(xiǎn)自留制度適用范圍存在局限性

資產(chǎn)證券化在我國主要包含信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化兩部分，其中央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為（[2013]第21號(hào)）》對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)自留問題進(jìn)行了規(guī)定，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前還沒有任何風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)定。在實(shí)踐中，很多以租賃債權(quán)、貸款、收益權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)暴露出一些風(fēng)險(xiǎn)，比如“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（以下簡稱“大成西專項(xiàng)計(jì)劃”）違約案。大成西專項(xiàng)計(jì)劃以大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)而對(duì)其證券化，到2016年5月29日，其優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告，從而造成違約。導(dǎo)致該違約事件發(fā)生的一個(gè)重要原因即缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。計(jì)劃管理人除了在資產(chǎn)管理報(bào)告中進(jìn)行披露外，再無其他舉措。因而要求企業(yè)自留一定風(fēng)險(xiǎn)，從而促使發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)管，則能減少監(jiān)管缺失造成的違約風(fēng)險(xiǎn)。

我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，很多新的基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)，而現(xiàn)行法規(guī)對(duì)很多證券化產(chǎn)品無法進(jìn)行有效監(jiān)管，比如知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，這些產(chǎn)品具有非常大的發(fā)展?jié)摿?，但其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也復(fù)雜多樣，因而有必要對(duì)其是否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留作出規(guī)定。endprint

2.風(fēng)險(xiǎn)自留方式與比例缺乏靈活性

我國目前風(fēng)險(xiǎn)自留方式包括垂直自留與水平自留兩種，相較于歐美規(guī)定，其制度設(shè)置缺乏靈活性。由于各類資產(chǎn)證券化市場(chǎng)實(shí)際操作模式具有多樣性而且不同基礎(chǔ)資產(chǎn)具有非市場(chǎng)同質(zhì)性，單一的風(fēng)險(xiǎn)自留方式可能會(huì)給發(fā)起機(jī)構(gòu)以及其信用成本造成不利影響。雖然可選水平自留或垂直自留，但市場(chǎng)幾乎選擇了垂直自留。垂直自留限制了發(fā)起人選擇檔次比例的靈活性，意味著發(fā)起人須自留不必要數(shù)量的優(yōu)先級(jí)檔證券而不能出售給投資者，這導(dǎo)致了證券化效率的下降和社會(huì)福利的損失。國外學(xué)者Fender and Mitchell對(duì)自留形式進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)自留形式應(yīng)該隨經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的不同而不同。

此外，我國采取了對(duì)各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)一要求最低5%的風(fēng)險(xiǎn)自留比例，單一的風(fēng)險(xiǎn)自留比例無法適應(yīng)所有資產(chǎn)類型和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。不存在適用于所有市場(chǎng)的最優(yōu)單一風(fēng)險(xiǎn)自留比例，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征以及交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度都密切相關(guān)。④對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量較差的產(chǎn)品統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)自留要求在修正資產(chǎn)證券化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的同時(shí)也增加了監(jiān)管成本，使得投資者從發(fā)起機(jī)構(gòu)那里得到的有效信息減少，投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的分辨度減低，可能會(huì)造成新的信息不對(duì)稱。國外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)起人會(huì)通過把不同質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打包、分級(jí)并持有一定比例的次級(jí)證券，從而向市場(chǎng)傳遞關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量的信息。而在現(xiàn)有統(tǒng)一的自留標(biāo)準(zhǔn)下，這一模式所能傳遞給投資者的信息將會(huì)減少。因此，這種“一刀切”式的風(fēng)險(xiǎn)自留方法，可能會(huì)與該制度的設(shè)立初衷相違背。

3.缺乏反規(guī)避機(jī)制及責(zé)任機(jī)制

首先是缺乏反規(guī)避機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)自留作為風(fēng)控手段的一種，其設(shè)立初衷是為了要求發(fā)起人通過保留一部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而督促其持續(xù)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督且實(shí)現(xiàn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，但如果自留之風(fēng)險(xiǎn)可以通過對(duì)沖手段或信用衍生工具將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，那么風(fēng)險(xiǎn)自留的制度意義將大打折扣。歐美法律一般都禁止證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)直接或間接地轉(zhuǎn)移或?qū)_掉自留的信用風(fēng)險(xiǎn)，而我國除了規(guī)定“自留資產(chǎn)支持證券的持有期限不得低于各檔次證券的存續(xù)期”，并未涉及其他反規(guī)避手段。除此之外，目前我國信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，雖然市場(chǎng)上現(xiàn)有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證兩類信用衍生產(chǎn)品，但由于自身產(chǎn)品設(shè)計(jì)與我國公募信用債券市場(chǎng)違約行為規(guī)范較少等問題，導(dǎo)致國內(nèi)信用衍生品發(fā)展很不完善，因而信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的依據(jù)與透明度相對(duì)缺乏。因此，在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展不完備的情況下，應(yīng)對(duì)一些對(duì)沖情況進(jìn)行限制。對(duì)于市場(chǎng)主體而言，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理也是必要的，歐美法律也并非絕對(duì)禁止風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。美國《多德一弗蘭克法案》對(duì)所自留的信用風(fēng)險(xiǎn)不具有顯著相關(guān)性的其他風(fēng)險(xiǎn)是允許對(duì)沖的。歐盟CRD規(guī)定在對(duì)沖不會(huì)幫助風(fēng)險(xiǎn)自留持有人規(guī)避證券信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下允許對(duì)沖。

其次是缺乏責(zé)任機(jī)制。目前我國對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)自留責(zé)任機(jī)制尚未做明確規(guī)定，既然風(fēng)險(xiǎn)自留作為發(fā)起人一項(xiàng)應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)，那么就應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的監(jiān)督措施及懲戒措施，在沒有懲罰措施的情況下，僅依靠發(fā)起人自覺進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留，不利于制度的推行。

4.未設(shè)置豁免機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)自留制度作為一種風(fēng)控手段，其在實(shí)施過程中不可避免地會(huì)增加監(jiān)管成本，比如：發(fā)起人需要預(yù)留風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以致無法將優(yōu)質(zhì)證券銷售給投資者，或?qū)⒊杀巨D(zhuǎn)嫁給投資者，因而風(fēng)險(xiǎn)自留要求可能會(huì)導(dǎo)致證券化效率的損失以及發(fā)起人實(shí)施證券化的動(dòng)機(jī)降低。因此，針對(duì)一些質(zhì)量較高、風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率較小的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以對(duì)其實(shí)施相應(yīng)的豁免。目前我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還處于初級(jí)階段，監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入有比較嚴(yán)格的要求，參與證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量也比較高，相較于歐美發(fā)達(dá)國家而言，我國證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目前還比較簡單，出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)較低。除此之外，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面對(duì)資金的需求巨大，如果可以對(duì)一些政府關(guān)注的項(xiàng)目予以一定程度的豁免，則可以調(diào)動(dòng)發(fā)起機(jī)構(gòu)的積極性，提升融資效率。

（二）對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)自留制度的完善建議

第一，應(yīng)當(dāng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)自留制度的適用范圍，對(duì)相關(guān)問題予以明確，增強(qiáng)監(jiān)管一致性。我國目前對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管比較分散。不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有其不同的特點(diǎn)，不同類型的證券化市場(chǎng)也處于不同的發(fā)展階段，有針對(duì)性地監(jiān)管可以促進(jìn)一部分市場(chǎng)的發(fā)展。但是，過于分散的監(jiān)管從長遠(yuǎn)而言是不利于市場(chǎng)發(fā)展的，因而可以從以下三方面入手。首先，對(duì)于監(jiān)管空白區(qū)予以填補(bǔ)，明確相關(guān)部門監(jiān)察范圍，建立普遍適用規(guī)范。在實(shí)踐中很多企業(yè)參照央行和銀監(jiān)會(huì)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留的規(guī)定，出臺(tái)相關(guān)規(guī)定將占有市場(chǎng)較大份額且存在一定信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入風(fēng)險(xiǎn)自留制度的調(diào)控范圍。對(duì)于新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)可能還難以評(píng)估，應(yīng)對(duì)其做出特別規(guī)定以免抑制新型產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，但是也應(yīng)依照其性質(zhì)納入不同監(jiān)管范圍，防止風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)無法應(yīng)對(duì)。其次，在監(jiān)管部門之間建立聯(lián)動(dòng)機(jī)制，增強(qiáng)監(jiān)管一致性。有些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能會(huì)十分復(fù)雜，處于多個(gè)部門的監(jiān)管之下，對(duì)此應(yīng)當(dāng)在監(jiān)管部門之間加強(qiáng)聯(lián)系，防止重復(fù)監(jiān)管浪費(fèi)人力物力以及監(jiān)管部門相互推脫造成無人監(jiān)管的情況。對(duì)于具有類似性質(zhì)的產(chǎn)品，不同監(jiān)管部門之間也應(yīng)相互溝通確定監(jiān)管范圍。最后，各個(gè)監(jiān)管主體可以有針對(duì)性地制定實(shí)施細(xì)則，根據(jù)各自監(jiān)管市場(chǎng)的特點(diǎn)與需求，制定能滿足市場(chǎng)需求的具體規(guī)定，避免普遍性規(guī)則難以適應(yīng)特殊市場(chǎng)的情況。

第二，應(yīng)當(dāng)設(shè)立靈活的風(fēng)險(xiǎn)自留方式與自留比例。借鑒歐美制度，允許水平、垂直、混合自留方式并存，根據(jù)不同類型的交易模式設(shè)定不同的自留規(guī)則。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)自留的比例也不宜采取“一刀切”方式，而應(yīng)結(jié)合銀行、企業(yè)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力等具體市場(chǎng)特征有針對(duì)地制定不同的自留比例，此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小會(huì)隨著政策、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)需求等情況改變而發(fā)生變化，因而風(fēng)險(xiǎn)自留比例的設(shè)置也應(yīng)該包含動(dòng)態(tài)變化因素在內(nèi)。國際貨幣基金組織（IHF）在2009年的《關(guān)于全球金融穩(wěn)定的報(bào)告》中也表明最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)自留監(jiān)管框架應(yīng)該建立在貸款池的初始質(zhì)量，以及證券化過程中宏觀經(jīng)濟(jì)條件上，因此，該制度的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)包含資產(chǎn)類型、資產(chǎn)質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)和其他客觀經(jīng)濟(jì)條件。

第三，結(jié)合我國目前情況與國外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于直接就證券化產(chǎn)品所具有的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的對(duì)沖行為，應(yīng)當(dāng)予以禁止，但是對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等與信用風(fēng)險(xiǎn)非顯著相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)則可借鑒歐盟規(guī)定，允許對(duì)沖。此外，也應(yīng)當(dāng)設(shè)立相應(yīng)的懲罰機(jī)制，比如設(shè)置一定范圍的罰金、對(duì)其信用評(píng)級(jí)進(jìn)行降級(jí)等，從而確保風(fēng)險(xiǎn)自留制度能有效實(shí)施。

第四，應(yīng)當(dāng)設(shè)立一定范圍的豁免制度，對(duì)于豁免的范圍應(yīng)與資產(chǎn)本身的類型、信用評(píng)級(jí)以及擔(dān)保掛鉤。首先是資產(chǎn)類型，一些基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高的證券化產(chǎn)品其違約的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。譬如，符合放貸標(biāo)準(zhǔn)的住房類貸款，這一類良性貸款本身受審嚴(yán)格而且收益較高，其風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低，因而適度豁免并不會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。其次是信用評(píng)級(jí)，證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)一定程度上與其違約可能性相關(guān)，因而是否對(duì)一證券化產(chǎn)品進(jìn)行豁免應(yīng)當(dāng)對(duì)其本身信用等級(jí)進(jìn)行考量。最后是擔(dān)保，國際上通行做法一般是不允許第三方的信用支持替代風(fēng)險(xiǎn)自留，但是對(duì)于一些主體的擔(dān)保是允許替代風(fēng)險(xiǎn)自留從而間接取得豁免的。比如美國的房利美和房地美就可以其擔(dān)保替代特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)自留。我國目前存在一些政府擔(dān)保貸款，比如政府擔(dān)保小額貸款，這類貸款關(guān)系到很多小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的發(fā)展，而且政府信用等級(jí)很高不容易出現(xiàn)違約現(xiàn)象，因而對(duì)于這一類擁有政府擔(dān)保的證券化資產(chǎn)可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留，而對(duì)于其他機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，鑒于國際經(jīng)驗(yàn)不宜用其替代發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)自留。

[責(zé)任編輯：農(nóng)媛媛]endprint