王麗娟

包括規(guī)范資金池、設定杠桿水平、打破剛性兌付等多項要求，總基調(diào)是嚴監(jiān)管，但也留有余地和彈性。

醞釀已久的資管行業(yè)新規(guī)迎來關鍵一步。

11月17日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見（征求意見稿）》（下稱征求意見稿），意味著資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標準即將問世。

這是國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立后，第一個關于混業(yè)監(jiān)管、監(jiān)管協(xié)調(diào)的文件。針對這幾年金融業(yè)累積的影子銀行、剛性兌付、杠桿率過高、金融系統(tǒng)性風險等問題，大資管是控制這些風險的一個有效抓手。

按照征求意見稿所述，我國資產(chǎn)管理業(yè)存在部分業(yè)務發(fā)展不規(guī)范、多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題。按照黨中央、國務院決策部署，此舉是為規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標準，有效防范和控制金融風險，引導社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，更好地支持經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。

從去年底開始，金融市場屢有傳聞稱有關資產(chǎn)管理的監(jiān)管規(guī)則將出臺，在此番征求意見稿面世前，金融機構有關資產(chǎn)管理業(yè)務的調(diào)整其實早已陸續(xù)展開。面對史上最強的資管新政即將落地，各家機構看上去都比較淡定。

“監(jiān)管部門給足了過渡期，并且采取新老劃斷的原則，因此不會有太大的市場波動。只是未來監(jiān)管套利空間會越來越小，資產(chǎn)管理業(yè)務將回歸‘受人之托、代客理財?shù)谋举|(zhì)，行業(yè)分化將越來越嚴重?！币晃还煞葜沏y行資產(chǎn)管理部負責人向記者表示。

圍繞征求意見稿來看，包括規(guī)范資金池、設定杠桿水平、打破剛性兌付等多項要求，總基調(diào)是嚴監(jiān)管，但也留有余地和彈性。此舉在業(yè)界看來，更有利于資產(chǎn)管理業(yè)務長遠發(fā)展。

資管擴張風險隱憂

自2012年開始，資管行業(yè)經(jīng)歷了幾輪監(jiān)管放松，創(chuàng)新業(yè)務不斷涌現(xiàn)。其中包括銀行同業(yè)業(yè)務爆發(fā)、支持券商創(chuàng)新、險資投資渠道放寬等。

尤其是銀行遭遇利率市場化沖擊、貸款規(guī)模受控等因素影響，使得銀行成為資管行業(yè)最有力的“攪局者”，整個資管行業(yè)也真正進入“大”時代。“銀行+信托”、“銀行+證券”、“銀行+信托+證券”、“基金+信托”等互為通道、交互嵌套的跨界融合十分普遍，形成了日益深化的混業(yè)經(jīng)營。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2017年6月底，基金、資金信托、銀行非理財、保險資管等全社會各類資產(chǎn)管理業(yè)務總規(guī)模達97.81萬億元。較2016年底的96.66萬億元增長1.15萬億元。行業(yè)整體規(guī)模已接近百萬億級。

快速擴張帶來了一些新的金融風險，監(jiān)管部門隨即意識到資管業(yè)務混業(yè)經(jīng)營的實質(zhì)以及其存在的多層嵌套、監(jiān)管套利、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題。

2016年以來，監(jiān)管層紛紛出臺新規(guī)，對產(chǎn)品設計、杠桿要求、通道設置等提出了更嚴格的限制。銀監(jiān)會分別發(fā)布了82號文和銀行理財新規(guī)征求意見稿，分別規(guī)范信貸資產(chǎn)收益權轉(zhuǎn)讓和銀行理財產(chǎn)品。證券業(yè)“新八條”對私募資產(chǎn)管理業(yè)務進行了規(guī)范，并以兩份基金子公司監(jiān)管文件限定了通道業(yè)務。保監(jiān)會也出臺了兩份文件，先是清理現(xiàn)有的通道業(yè)務，又對保險資管產(chǎn)品提出了強化版的監(jiān)管要求。

上述由“一行三會一局”聯(lián)合發(fā)布的征求意見稿，從統(tǒng)一監(jiān)管的角度對資產(chǎn)管理實現(xiàn)了綱領性監(jiān)管。

新規(guī)幾大重點

征求意見稿共二十九條，過萬字，從產(chǎn)品分類、投資者界定、金融機構資質(zhì)到投資要求、信息披露、風險隔離，再到監(jiān)管原則、監(jiān)管分工、組織實施等都有明確要求，不僅是資產(chǎn)管理行業(yè)最全的監(jiān)管政策，也對一些頗具爭議的業(yè)務提出了明確要求。

首先，征求意見稿對“剛性兌付”進行了界定，明確“剛性兌付”是指違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進行保本保收益、采取滾動發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金、收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移、自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。

圍繞打破“剛兌”，征求意見稿還首次提出了“凈值管理”概念，而這正是所謂凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的核心問題。

其次，征求意見稿要求銀行規(guī)范資金池。為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天。同時，對于期限較長的非標準化債權資產(chǎn)和非上市公司股權的投資做出了期限匹配限制。

國家金融與發(fā)展實驗室銀行中心曾剛認為，隨著非保本理財明確表外化、凈值化，未來將轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇獾馁Y管產(chǎn)品，考慮到轉(zhuǎn)型調(diào)整需要一定時間，短期內(nèi)理財發(fā)行規(guī)?？赡軙霈F(xiàn)一定收縮。

再次，在去杠桿方面，征求意見稿進行了分類統(tǒng)一，對公募和私募產(chǎn)品的負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設定140%和200%的上限，分級私募產(chǎn)品的負債比例上限為140%。計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應當按照穿透原則合并計算所投資資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)。為了消除嵌套和通道業(yè)務，除了公募證券投資基金外，其他的資管產(chǎn)品只可投資一層資管產(chǎn)品，不得再投資其他的資管產(chǎn)品。如果資金委托給其他機構投資的，受托機構不得再進行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

另外，為了回歸資管業(yè)務“受人之托、代人理財”的本源，征求意見稿要求資管產(chǎn)品的資產(chǎn)應由具有托管資質(zhì)的第三方機構獨立托管。在過渡期間，具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財產(chǎn)品，但要為每只產(chǎn)品單獨開立托管賬戶，確保資產(chǎn)隔離。過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務資質(zhì)的商業(yè)銀行應設立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，可托管子公司發(fā)行的資管產(chǎn)品，但應實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管。

除了上述幾大規(guī)范重點外，征求意見稿可謂將資產(chǎn)管理行業(yè)涉及到的風險和監(jiān)管都進行了全面統(tǒng)一要求。隨著《指導意見》正式出臺及后續(xù)更多細則的落地，統(tǒng)一監(jiān)管僅僅是一個開始。

機構承壓

可以說，急劇膨脹已成為資管行業(yè)的過去式，未來包括資管業(yè)態(tài)、資管行業(yè)格局均將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。但盡管行業(yè)整頓已有時日，市場早有預期，但是讓加速擴張了五六年的行業(yè)急踩剎車，仍并不容易。

首當其沖，銀行理財產(chǎn)品將受沖擊。

可以預計，3個月以下理財產(chǎn)品或?qū)⑾?。投資非標資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日，這就意味著銀行不再能通過滾動發(fā)行超短期理財產(chǎn)品來投資長期資產(chǎn)并獲取期限利差，也不能通過開放式理財產(chǎn)品間接實現(xiàn)“短募長投”。

由于明確的“剛兌”懲罰，銀行理財產(chǎn)品保本保收益的優(yōu)勢難在，勢必會分流一部分投資資金。據(jù)了解，銀監(jiān)會已然醞釀了關于銀行理財監(jiān)管的征求意見稿，不日將公開征求意見。

不過，大部分商業(yè)銀行在去年理財監(jiān)管征求意見稿流出之后，對相關業(yè)務已進行調(diào)整。尤其對同業(yè)業(yè)務進行了合規(guī)、風控的考核，按照理財監(jiān)管征求意見稿進行整改落實，已取得部分成效。

另外，作為大資管的重要一員，信托公司受托管理的資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行。其受托管理的資產(chǎn)中，有相當一部分是通道業(yè)務，當前壓力不小。尤其對于一些中小型信托公司，通道業(yè)務相對簡單，被迫轉(zhuǎn)型將暴露其自身專業(yè)能力的欠缺，包括展業(yè)空間、展業(yè)范圍等都會影響其主動管理的能力和創(chuàng)新業(yè)務的拓展。

新規(guī)落地在即，確實給市場帶來壓力，同時也加速了行業(yè)轉(zhuǎn)型與分化。在監(jiān)管給予的過渡期，行業(yè)規(guī)模仍繼續(xù)擴大，真正擁有資產(chǎn)管理能力的金融機構會脫穎而出，加速行業(yè)分化。

曾剛認為，中長期來看，隨著國民財富存量持續(xù)提高，對多元化投資渠道的需求仍會為行業(yè)提供廣闊的發(fā)展空間。當然，從新規(guī)的設計上看，不論是集中度的安排還是凈值化管理，甚至是風險提示、信息披露，未來對投資管理人能力的要求會進一步提高。

對此，近期中國金融四十人論壇研討會上有分析認為，未來更加考驗機構的主動管理能力。一方面要堅持以投資為本、為投資者創(chuàng)造超額收益，另一方面要主動強化風險管理，提升銷售能力，通過平臺建設獲得投資能力，回歸資管業(yè)務本源，將是轉(zhuǎn)型的關鍵。