李政 鄭潤明

ACADEMIC RESEARCH學術研究

公司財務困境、分析師預測與盈余管理相關性研究

李政 鄭潤明

本文選取滬深兩市A股上市公司2011年-2015年財務數(shù)據(jù)為樣本，分析公司財務困境、分析師預測與盈余管理間相關性。研究結果表明，財務困境與盈余管理間存在負相關關系，公司為掩蓋陷入財務困境會進行盈余管理。分析師預測與盈余管理正相關，并且強化了財務困境與盈余管理之間的相關性。上述研究能夠為上市公司監(jiān)管機構強化上市公司盈余管理監(jiān)管提供借鑒與參考，提示投資者和分析師關注企業(yè)盈余管理狀況，避免利益損失。

財務困境 分析師預測 盈余管理

一、引言

隨著經(jīng)濟發(fā)展，國內(nèi)證券市場日益繁榮，上市公司的各類信息引起了社會廣泛關注，特別是公司披露的財務報表信息成為了利益相關者關注的焦點。中國證監(jiān)會相繼出臺了一系列規(guī)定，進一步嚴格規(guī)范上市公司退市管理，并對企業(yè)出現(xiàn)信息披露嚴重違規(guī)等行為做出了強制退市的規(guī)定。證監(jiān)會對證券市場的嚴格監(jiān)管，無疑給財務狀況不佳的公司增加了壓力，尤其是陷入財務困境的上市公司，往往會為保護“殼資源”，采取盈余管理措施修飾財務報表信息，以應對證監(jiān)會監(jiān)管，避免被證券監(jiān)管部門作出退市警示、暫停上市、終止上市等特殊處理。

信息不對稱問題在我國證券市場尤為突出，投資者只能通過公司披露的財務年報獲取企業(yè)相關信息。財務分析師一般供職于證券機構，具有較強的獲取和分析信息能力，而且其信息來源廣泛，因此投資者更忠信于財務分析師對公司的盈余預測，這也成為了投資者進行投資決策的重要依據(jù)，財務分析師成為了上市公司與投資者間重要的溝通橋梁。當公司的盈余符合或高于分析師的盈余預測時，能夠獲取投資者更多的關注，從而實現(xiàn)企業(yè)股價上漲并獲利。因此企業(yè)管理者往往會通過盈余措施，根據(jù)分析師預測調(diào)整企業(yè)信息披露內(nèi)容，迎合分析師預測，獲取投資者關注并影響其投資決策，從而獲取利益。

二、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究綜述

國內(nèi)學者對財務困境與盈余管理間關系進行了相關研究，陸建橋（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)我國虧損上市公司普遍存在盈余管理以規(guī)避退市風險，上市公司為避免因連續(xù)虧損三年而被證監(jiān)會處理，會有針對性地調(diào)高或調(diào)低應計利潤，大多在虧損前一年或扭虧為盈時提高應計利潤，在首次虧損時調(diào)低利潤。李志云、李志清（2012）對公司處于財務困境的盈余管理進行了案例分析，發(fā)現(xiàn)處于財務困境的公司會通過金融資產(chǎn)公允價值變動及減值準備的計提實施盈余管理，對財務數(shù)據(jù)進行修飾，達到規(guī)避監(jiān)管部門特殊處理風險的目的。諶為、徐思（2013）通過對我國2004―2009年處于高速成長期上市公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，處于成長期的上市公司需要更多的資金以支持高速增長，具有較大的陷入財務困境風險，導致其盈余管理程度較高。

國內(nèi)學術界對分析師預測與盈余管理間關系研究也較為成熟，公言磊（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，我國財務分析師對上市公司的盈余預測準確度較低且存在較大差距，此外分析師對虧損公司的盈余預測較對盈利公司的盈余預測準確度更差，也存在更大分歧。石桂峰、蘇利勇、齊偉山（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司的可預測性及信息披露質(zhì)量與分析師準確性呈正相關關系。韋德洪、文靜（2013）研究了盈余管理與盈余預測誤差間關系，結果表明公司管理層會調(diào)高盈余以迎合分析師較高的盈余預測，此外與分析師盈余預測偏差較小的公司的財務盈余管理程度與偏差較大公司相比會更高，這是由盈余預測偏差小的公司財務盈余管理的成本更低導致。董曉勇（2012）的研究表明分析師預測準確度越高公司盈余管理程度越低，即分析師預測準確度在一定程度上能夠降低公司盈余管理幾率，從而提高企業(yè)財務報告質(zhì)量。

（二）國外研究綜述

國外學者在財務困境與盈余管理相關研究中，Sharma和Stevenson（1997）遴選了澳大利亞部分上市公司的數(shù)據(jù)樣本，對破產(chǎn)公司和非破產(chǎn)公司進行盈余管理及其影響進行了分析，研究結果表示破產(chǎn)公司往往會通過調(diào)整利潤進行盈余管理，由此躲避證券管理部門的監(jiān)管。Watts、Zimmerman（1990）通過研究指出，企業(yè)管理層存在管理者契約，并受公司董事會監(jiān)督，考慮到自身薪酬利益，會為提升業(yè)績操縱會計程序進行盈余管理。Deangelo和Skinner（1986）通過對紐約證券交易所的75家上市公司數(shù)據(jù)進行分析，這部分公司會有一半的年份虧損，但公司管理層并沒有采取明顯的盈余管理措施粉飾財務信息報告，基本能夠真實反映企業(yè)財務狀況。Jaggi，Bikki和Picheng Lee（2002）以應計利潤對財務困境公司的盈余管理程度進行計量，發(fā)現(xiàn)財務困境與應計利潤正相關，同時對上市公司盈余管理選擇與陷入財務困境概率間關系進行了實證研究。Rosner（2003）研究發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)公司往往會通過增加應計收入掩飾財務狀況惡化，在破產(chǎn)程度中會采取盈余管理手段損害投資者利益。

國外學者對分析師預測與盈余管理間關系進行了相關研究，Lawrence和Caylor（2003）通過對上市公司盈余數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，迎合分析師預測較為擺脫虧損局面進行盈余管理的數(shù)據(jù)多。Hunton和Mazza（2006）通過研究指出上市公司管理人員會為提高公司股價進行盈余管理以迎合分析師預測。Matsumoto（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層會調(diào)高企業(yè)利潤，以干預分析師預測，致使分析師進行較低的盈余預測，以實現(xiàn)符合上市公司盈余報告的目的。Abarbanell和Lehavy（2000）的研究表明股價對于市場傳遞的消息的敏感度與盈余管理程度正相關，當公司盈余高于分析師預測時會調(diào)低收入以迎合分析師預測，當高于分析師預測時會調(diào)高收入迎合分析師預測盈余水平。Bailk和Jiang（2006）發(fā)現(xiàn)，分析師對上市公司進行較高預測時，公司管理人員為防止公司盈余達不到分析師預測，會干擾分析師調(diào)低盈余，誘導分析師調(diào)低預測。

表1 變量定義描述表

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 分析師預測描述性統(tǒng)計

三、研究假設

上市公司通過證券市場進行資本運作，在獲得融資的同時還可以提升公司品牌價值和影響力，增強企業(yè)綜合競爭力，提高公司管理者收益，因此上市公司對其上市地位格外珍惜。我國證監(jiān)會為保障證券市場健康運行，保護投資者權益，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，對于出現(xiàn)財務狀況異常，特別是陷于財務困境的公司會采取特別處理監(jiān)管措施。因此上市公司財務狀況出現(xiàn)問題時，會調(diào)整利潤進行盈余管理，從而對財務信息進行粉飾，以掩蓋其財務問題，規(guī)避證券部門的特別處理風險。上市公司為躲避監(jiān)管部門處罰，在出現(xiàn)陷入財務困境趨勢時，將利潤調(diào)低，在確實陷入財務困境時，調(diào)高利潤，從表面上實現(xiàn)公司的扭虧為盈。謝德仁（2000）研究表明，逃避證監(jiān)部門處罰是我國上市公司采取盈余措施的主要目的。吳聯(lián)生（2007）對上市公司與非上市公司盈余管理的幅度及頻率進行了研究，發(fā)現(xiàn)為避免虧損，兩類公司都會進行盈余管理，但上市公司較非上市公司具有更高的盈余管理頻率及幅度，表明公司上市后進行盈余管理的程度會更大。王猛（2012）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在被證券監(jiān)管部門進行特殊處理的當年，往往會通過調(diào)整投資收益、補貼收入等非正常項目進行盈余管理，調(diào)高企業(yè)利潤。基于上述理論分析，提出假設一：

假設一：財務困境會強化上市公司盈余管理動機，提高公司盈余管理程度。

我國證券市場信息不對稱問題突出，廣大中小投資者只能參考公司的財務報告以及分析師預測作為投資決策的依據(jù)。分析師在獲取公司數(shù)據(jù)及信息處理技術上存在優(yōu)勢，能夠?qū)Π掀谟唷⒘泓c、盈余預測、權益利率等的盈余臨界點做出相對準確預測。投資者會參考分析師預測的盈余零點進行投資決策，上市公司業(yè)績達到或高于此臨界點時，投資者會看好公司業(yè)績從而購買公司股票進行投資，導致公司股價上漲，公司價值和公司管理者業(yè)績得到提升，管理層也會從中受益。當上市公司業(yè)績未能達到分析師預測盈余臨界點時，投資者會認為公司業(yè)績較差或可能出現(xiàn)未知狀況，可能會競相拋售公司股票，導致公司股價下跌，使公司和公司管理者利益遭受損失。因此公司管理者會采取各種手段進行盈余管理，以迎合分析師預測。Kasznik（1999）通過研究指出，如果公司盈余與分析師預測不相符時，公司利益會受到較大損失，當公司盈余符合或高于分析師預測時，投資者會認為公司業(yè)績及發(fā)展前景較好并影響其投資決策。林紫葉（2012）研究了分析師一般會樂觀預測上市公司的盈余，盡管不同的分析師預測會存在差異，但具有一定的羊群效應。謝震、熊金武（2014）分析了分析師通過約束機制、施壓機制和配合機制對上市公司盈余管理的影響，選取2003年至2012年上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗，結果顯示上市公司盈余管理程度與分析師關注度間存在顯著正相關關系?；谏鲜龇治觯商岢黾僭O二：

表4 模型1 的回歸分析結果

表5 模型2的回歸分析結果

假設二：上市公司存在分析師預測，其采取盈余管理概率較大。

上市公司有較大概率陷入財務困境時，公司管理層可能會為應對真正陷入財務困境而采取盈余管理，粉飾其財務報表信息，以掩飾其糟糕業(yè)績，應對證券監(jiān)管部門的財務報告審查，避免被采取退市風險警告、暫停上市、終止上市等強制措施。當公司處于財務困境，同時存在分析師預測時，公司管理層利用投資者過度依賴分析師盈余預測進行投資決策的現(xiàn)狀，在利益驅(qū)使下，為獲取投資者信任與關注，會采取盈余管理迎合分析師的盈余預測，使投資者信任公司業(yè)績及發(fā)展?jié)摿Σ①徺I股票，從而抬高股價，提高企業(yè)價值和管理者業(yè)績，增強企業(yè)聲譽和競爭力，實現(xiàn)自身利益最大化。高坤（2015）通過對我國2009年―2013年A股上市公司相關財務數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，盈余管理與財務困境和分析師預測的交叉項呈正相關關系，公司處于財務困境，而且分析師對公司進行盈余預測，公司管理層會為獲取收益，存在僥幸心理，對公司進行盈余管理。基于上述分析，提出假設三：

假設三：上市公司的分析師預測促進了財務困境與盈余管理之間的正相關。

四、研究設計

（一）變量選擇

1.被解釋變量

眾多學者提出了多種盈余管理計量模型，如Jones模型、Jones截面模型、Jones修正模型及Healy模型等。我國學者夏立軍（2003）以我國上市公司數(shù)據(jù)為基礎對上述模型及修正模型進行了驗證，發(fā)現(xiàn)修正的Jones模型較其他模型能更好描述我國上市公司的盈余管理程度，因此本文計量盈余管理程度采用修正的Jones模型。

（1）總體應計利潤計算公式

表6 模型3的回歸分析結果

（3）非操縱性應計利潤計算公式

（4）可操縱性應計利潤計算公式

2.解釋變量

（1）財務困境

對于財務困境的計量，本文借鑒吳世農(nóng)、盧賢義（2001）的財務困境估計模型，模型如下：

（2）分析師盈余預測

判斷上市公司是否存在分析師盈余預測，存在取值為1，否則為0。

3.控制變量

在以往研究成果的基礎上，本文選取股權因素、管理層因素、審計師因素、債權人因素、成長性因素、規(guī)模因素作為控制變量，并引入行業(yè)因素和時間因素作為虛擬變量。

各變量定義及描述見表1。

（二）模型設計

根據(jù)前文提出的假設，選取對應的控制變量設計出如下模型：

（三）研究樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文將我國A股上市公司2011―2015年財務數(shù)據(jù)作為實證研究數(shù)據(jù)，全部數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），選用數(shù)據(jù)管理分析統(tǒng)計軟件STATA 13，并對數(shù)據(jù)按照以下條件進行了篩選：（1）刪除被證監(jiān)會特別處理或作出特殊處理的上市公司；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）刪除同時在B股或H股上市的公司數(shù)據(jù)樣本；（4）刪除缺失較多且補充的樣本數(shù)據(jù)。最終選取4358個上市公司樣本數(shù)據(jù)進行實證研究。

五、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

由表2中變量描述性統(tǒng)計可以看出，可操縱性應計利潤DA的均值為0.0061，中位數(shù)為0.0029，均為正數(shù)，DA為總體應計利潤與非操縱應計利潤之差，說明上市公司中正向盈余占盈余管理的大部分。

通過LMP模型方程能夠計算出公司財務困境概率預測值Y，其數(shù)值越大，說明上市公司陷入財務困境的概率越大，通過表2可以看出，Y的最大值為22.4598，最小值為-21.7935，均值為0.2911，中位數(shù)為0.2687，均都大于0且小于0.5，說明我國上市公司陷入財務困境的總體概率比較小。分析師預測的描述性統(tǒng)計如表3所示，從表中數(shù)據(jù)可以看出，上市公司中有3859家存在分析師預測，所占比例為88.55%，說明我國上市公司中大多存在分析師盈余預測。

（二）線性回歸分析

1.財務困境與盈余管理回歸分析

模型1的回歸分析結果如表4所示。

根據(jù)模型1的回歸結果，財務困境與可操縱利潤的回歸系數(shù)為-0.0158，在10%的水平上顯著相關，說明財務困境概率抑制盈余管理，公司有較高概率陷入財務困境時，其盈余管理程度較低。此結論與假設一相反，主要有以下幾個方面的原因：

（1）當公司預先顯示出具有較高概率陷入財務困境的跡象時，公司高層管理者由于忙于公司的經(jīng)營管理，沒有提前預知公司處境，因此也就無法進行盈余管理。

（2）當上市公司有較高概率即將陷入財務困境時，公司管理層會通過改變公司業(yè)務的形式使公司擺脫現(xiàn)狀，沒有進行盈余管理。

（3）我國證券監(jiān)管部門對上市公司信息披露有嚴格要求，上市公司披露財務報告時，一旦被發(fā)現(xiàn)有違規(guī)行為，將會受到監(jiān)管部門的嚴格處理。因此當公司管理者意識到公司即將陷入財務困境時，他們會通過切實解決公司實際問題的方式保證自身收益，從而避免被證券監(jiān)管部門處罰。

2.分析師預測與盈余管理回歸分析

模型2的回歸分析結果如表5所示。

通過表5可以看出，盈余管理與分析師預測的系數(shù)為0.0169，在1%的水平上顯著相關，說明分析師預測與盈余管理顯著正相關，上市公司存在分析師預測，其盈余程度會較高，與假設2相符。由于我國證券市場存在著信息不對稱問題，中小投資者在獲取公司相關信息方面存在劣勢，證券知識相對匱乏，對公司財務報告的分析能力以及對證券市場的預判能力不強，大多依靠分析師對公司的盈余預測進行投資決策。公司管理者利用這一現(xiàn)狀，為提高自身收益，采取盈余管理措施，粉飾公司財務報告，迎合分析師預測，從而吸引中小投資者投資，實現(xiàn)自身利益最大化。

3.財務困境和分析師預測交叉性與盈余管理的回歸分析

模型3 的回歸分析結果如表6所示。

財務困境和分析師預測交叉性與盈余管理的系數(shù)為0.0462，且在10%水平上顯著相關，表明上市公司的分析師預測促進了財務困境與盈余管理之間的正相關，上市公司存在分析師預測且有較大概率陷入財務困境時，其盈余管理程度較高，與假設3一致。說明上市公司管理者利用了投資者依賴分析師預測信息的心理，通過盈余管理手段，使公司盈余報告與分析師盈余預測報告相符，以迎合分析師盈余預測，從而贏取投資者投資關注并提升股價，實現(xiàn)了公司與管理者的收益最大化。由此說明上市公司還是將收益放在第一位，在高概率陷入財務困境與分析師預測同時存在時，公司首先考慮自身收益，對證券監(jiān)管機構的監(jiān)管存在僥幸心理，采取盈余管理手段以迎合分析師預測，實現(xiàn)自身利益最大化，同時掩飾較差的財務狀況。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為驗證研究結論的穩(wěn)健性，拓寬對樣本數(shù)據(jù)的篩選條件，將缺失較多的上市公司財務數(shù)據(jù)列為樣本數(shù)據(jù)，處理后得到8834個樣本數(shù)據(jù)，以此為數(shù)據(jù)基礎對構建的三個模型進行回歸分析，回歸結果與上文回歸分析結果相符，進一步驗證了本文研究結論的穩(wěn)健性。

六、研究結論及政策建議

（一）研究結論

通過上述研究本文得出如下結論：

1.財務困境與盈余管理間負相關。公司陷入財務困境的概率越大，其盈余管理程度越低，表明上市公司在出現(xiàn)陷入財務困境趨勢時，管理層為規(guī)避監(jiān)管部門處罰及聲譽度降低風險，會采取其他手段改善財務狀況。

2.分析師預測與盈余管理間呈正相關關系。上市公司存在分析師預測較不存在分析師預測盈余管理程度高，說明上市公司會為迎合分析師預測采取手段調(diào)整盈余。

3.財務困境、分析師預測的交叉項與盈余管理呈正相關關系。表明上市公司有較大概率陷入財務困境，且公司存在分析師預測時，公司管理層會對監(jiān)管部門監(jiān)管存在僥幸心理，為實現(xiàn)利益最大化，進行盈余管理以迎合分析師預測。

（二）政策建議

1.政府監(jiān)管部門應嚴格公司財務報告審查，規(guī)范信息披露管理

通過研究表明，上市公司有較高概率陷入財務困境時，其盈余管理程度較低，但存在分析師對公司進行盈余預測時，盈余管理程度反而較高。說明上市公司管理層會為公司或自身受益進行盈余管理，迎合分析師預測，這就容易對投資者造成誤導，當上市公司真正陷入財務困境時會嚴重損害投資者利益。因此監(jiān)管部門要嚴格審查公司財務報告，及時發(fā)現(xiàn)容易陷入財務困境的公司，特別是有分析師對此類公司進行盈余預測時，要重點關注。此外還要規(guī)范上市公司信息披露管理，加大信息公開，提高投資者對上市公司各項信息掌握程度，降低上市公司盈余管理程度。

2.提高分析師素質(zhì)水平

研究表明，上市公司往往會為迎合分析師預測而采取盈余管理，因此需要強化分析師隊伍建設及監(jiān)管，加大培訓力度與廣度，提高分析師整體專業(yè)水平。同時加強職業(yè)道德教育，規(guī)范分析師職業(yè)操守，以防止公司管理層與分析師合謀，損害投資者利益。此外應健全分析師監(jiān)管體制，探索分析師評級制度或足球比賽中的紅黃牌制度，暢通舉報渠道，充分利用新聞媒體對分析師不良信息進行曝光，防止分析師不良行為發(fā)生，保護投資者利益。

3.加強金融證券知識普及教育，提高理性水平

我國證券市場起步晚，一方面管理機制、信息不對稱等諸多問題嚴重，另一方面投資者對公司信息獲取渠道較少，而且專業(yè)金融證券知識匱乏，無法對證券投資作出準確判斷，只能過度依賴分析師預測，容易跟風，給公司管理層或分析師留有可乘之機，造成自身利益損害。因此，政府在強化管理同時還要普及金融證券知識，提高投資者對證券市場的分析能力和預判能力，倡導理性投資，避免利益損失。

作者單位：南京審計大學金審學院 南京師范大學中北學院

1.Hunton J E, Mcewen R A. An Assessment of the Relation Between Analysts’ Earnings Forecast Accuracy, Motivational Incentives and Cognitive Information Search Strategy[J].Accounting Review, 2015, 72(4):497-515.

2.Chen S, Matsumoto D A. Favorable versus Unfavorable Recommendations: The Impact on Analyst Access to Management-Provided Information[J]. Journal of Accounting Research,2006, 44(4):657-689.

3.Abarbanell J, Lehavy R. Can Stock Recommendations Predict Earnings Management and Analysts’ Earnings Forecast Errors?[J]. Journal of Accounting Research, 2003, 41(1):1-31.

4.Baik B, Jiang G. The use of management forecasts to dampen analysts’ expectations☆[J]. Journal of Accounting & Public Policy, 2006, 25(5):531-553.

5.Kasznik R. On the Association between Voluntary Disclosure and Earnings Management[J]. Journal of Accounting Research, 1999, 37(1):57-81.

6.朱榮, 何苦. 退市制度對創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理行為的影響——基于應計與真實盈余管理的分析. 審計研究. 2013(1)

7.文靜. 證券分析師盈余預測與上市公司盈余管理.中國會計學會2012年學術年會. 2012

8.滕菲. 我國上市公司財務危機預警模型研究.統(tǒng)計與信息論壇. 2003 (4)

9.我國上市公司信息披露透明度與證券分析師預測.金融研究. 2007(6a)

10.盈余管理計量模型在中國股票市場的應用研究.中國會計與財務研究. 2003(2)

11.儲一昀. 分析師盈余預測之約束力研究——來自中國資本市場的證據(jù).中國會計學會2012年學術年會論文集. 2012