何志翀

自從2月17日，證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行修訂以來(lái)，A股市場(chǎng)的定增融資規(guī)模驟降。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，自2016年1月至2017年1月的一年時(shí)間中，不論是發(fā)行家數(shù)還是融資規(guī)模，定增市場(chǎng)整體減半。截至9月19日，9月仍無(wú)一家公司定向增發(fā)發(fā)行。

從2007年A股市場(chǎng)邁入全流通時(shí)代以來(lái)，定增就一直是上市公司再融資的主渠道，2015、2016年融資規(guī)模更是創(chuàng)出了13723.11億元和18083.91億元的天量，而同期IPO的融資規(guī)模只有1578.29億元和1633.56億元。

定增在資本市場(chǎng)日益活躍，也伴隨著亂象叢生。在新規(guī)出臺(tái)前，部分上市公司通過(guò)巧妙設(shè)計(jì)規(guī)避重大資產(chǎn)重組，但實(shí)際上卻達(dá)到公司控股權(quán)變更；部分上市公司更是定增?？?，一年一定增；更有甚者，新股上市不足半年就拋出定增預(yù)案，藍(lán)思科技則創(chuàng)出上市第76日就推出定增的最快紀(jì)錄。

目前從市場(chǎng)反饋來(lái)看，再融資新規(guī)通過(guò)明確定價(jià)基準(zhǔn)日、限制定增規(guī)模不超過(guò)總股本20%、限制募集資金周期不少于18個(gè)月和限制募集資金用途等方式，起到了抑制上市公司過(guò)度融資、募集資金脫實(shí)向虛等現(xiàn)象。

定增轉(zhuǎn)戰(zhàn)可轉(zhuǎn)債

定增雖然有亂像，但也能解決企業(yè)的資金需求。受限之后，上市公司開(kāi)始尋求新方向。

9月2日，山東高速公告稱(chēng)，公司董事會(huì)會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于終止公司2016年非公開(kāi)發(fā)行A股股票的議案》，決定終止該定增方案，并申請(qǐng)撤回相關(guān)申請(qǐng)材料。與此同時(shí)，山東高速宣布擬公開(kāi)發(fā)行總額不超過(guò)80億元（含80億元）的A股可轉(zhuǎn)換公司債券，資金投向“濟(jì)南至青島高速公路改擴(kuò)建工程項(xiàng)目”。

實(shí)際上，山東高速定增方案中計(jì)劃募集的40億元投向也是“濟(jì)南至青島高速公路改擴(kuò)建工程項(xiàng)目”。彼時(shí)的定增方案僅面向兩名特定投資者，安邦資管和華融信托分別出資36億元和4億元全額認(rèn)購(gòu)，若此方案完成，安邦系將成為山東高速第三大股東。

今年終止定向增發(fā)同時(shí)申請(qǐng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司，除了山東高速還有華通醫(yī)藥、國(guó)金證券、和佳股份、億緯鋰能、道氏技術(shù)、歌力思、湖北廣電等29家上市公司。這29家上市公司原計(jì)劃通過(guò)定增募集474.62億元，改道可轉(zhuǎn)債后計(jì)劃募集383.12億元，絕大部分公司融資規(guī)模都有所減少。

可轉(zhuǎn)債強(qiáng)勢(shì)來(lái)襲

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至9月19日共有6家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金396.51億元，而2015和2016年可轉(zhuǎn)債的募集資金只有98億元和212.52億元。

目前，公布可轉(zhuǎn)債方案但尚未實(shí)施的有118家，計(jì)劃募集金額3079.28億元；其中已獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的有17家，計(jì)劃募集規(guī)模339.71億元。而滬深兩市存量可轉(zhuǎn)債共19家，規(guī)模657.40億元（其中2017年上市的396.51億元）。

相較存量而言，2017年可轉(zhuǎn)債迎來(lái)了大擴(kuò)容，且擴(kuò)容周期預(yù)計(jì)還將持續(xù)。

對(duì)融資方上市公司而言，可轉(zhuǎn)債雖然在轉(zhuǎn)股前是債務(wù)，但因?yàn)橛修D(zhuǎn)股期權(quán)使得融資成本大幅下降，且未來(lái)還可以通過(guò)轉(zhuǎn)股優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。例如光大銀行發(fā)行的光大轉(zhuǎn)債期限6年，每年利率依次是0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和5%。而光大銀行同期發(fā)行的金融債17光大銀行二級(jí)01的票面利率為4.6%，測(cè)算300億元可轉(zhuǎn)債給光大銀行每年節(jié)省12.5億元左右的利息費(fèi)用。

對(duì)于出資方而言，雖然投資可轉(zhuǎn)債所獲得的利息收入低，但可轉(zhuǎn)債所賦予的轉(zhuǎn)股期權(quán)給投資者提供了一個(gè)更大的收益預(yù)期。且只要上市公司不出現(xiàn)信用違約等極端情況，投資者也能夠確保本金安全的情況下撤離。

也就是說(shuō)，對(duì)于投資者而言，相當(dāng)于放棄部分利息收入從而換取轉(zhuǎn)股期權(quán)，獲得更高的收益。從A股歷史上111家退市的可轉(zhuǎn)債來(lái)看，所有轉(zhuǎn)債在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)均給投資者帶來(lái)了一定超額收益。而當(dāng)轉(zhuǎn)債的正股出現(xiàn)價(jià)格大跌不利于債轉(zhuǎn)股之時(shí)，上市公司則往往會(huì)主動(dòng)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，從而規(guī)避可轉(zhuǎn)債觸及回售條款，提升轉(zhuǎn)債價(jià)值。

9月8日，證監(jiān)會(huì)公布實(shí)施了修訂后的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》。對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行方式進(jìn)行調(diào)整，將資金申購(gòu)改為信用申購(gòu)。按照規(guī)定，此后投資者參與可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)時(shí)無(wú)須預(yù)繳申購(gòu)資金，待確認(rèn)獲得配售后再按實(shí)際獲配金額繳款。

由于目前市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債計(jì)劃融資規(guī)模3079.28億元，其中還有規(guī)模超過(guò)50億元的巨無(wú)霸，例如民生銀行、中信銀行、平安銀行和海航控股的計(jì)劃募資規(guī)模分別是500億元、400億元、260億元和150億元。調(diào)整后的規(guī)則將解決可轉(zhuǎn)債發(fā)行過(guò)程中巨額資金凍結(jié)問(wèn)題，避免因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)貨幣市場(chǎng)帶來(lái)影響。

預(yù)計(jì)隨著新規(guī)的實(shí)施，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行進(jìn)度有望提速。

可轉(zhuǎn)債的投資要點(diǎn)

隨著可轉(zhuǎn)債新規(guī)的正式發(fā)布，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將迎來(lái)發(fā)行高峰期。屆時(shí)可轉(zhuǎn)債可能會(huì)吸引更多投資者的關(guān)注和介入，從而擺脫以往小眾市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

可轉(zhuǎn)債的價(jià)值可以分為兩個(gè)部分：一是債權(quán)部分的純債價(jià)值，即可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)換成公司股票之前而享有的債權(quán)收益，包括可轉(zhuǎn)債的票息與本金。這部分價(jià)值與利率水平及發(fā)行公司的信用風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)。二是股權(quán)部分的轉(zhuǎn)股價(jià)值，即基于發(fā)行公司股票價(jià)格的看漲期權(quán)的價(jià)值。其投資的安全邊際來(lái)自于債權(quán)價(jià)值，而更高的收益預(yù)期則來(lái)自于看漲期權(quán)的價(jià)值。

一旦受正股價(jià)格上漲而引發(fā)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值明顯高于債券價(jià)值時(shí)，實(shí)際上可轉(zhuǎn)債的屬性與股票并無(wú)差別。例如廣汽轉(zhuǎn)債、國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債和永東轉(zhuǎn)債。此時(shí)投資可轉(zhuǎn)債與投資對(duì)應(yīng)的正股并沒(méi)有區(qū)別，除非是某些資管產(chǎn)品投資范圍受限。

筆者認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債最有價(jià)值的投資點(diǎn)在于具備債券價(jià)值，同時(shí)看好未來(lái)一年正股的走勢(shì)或者存在條款博弈。對(duì)于以100元面值發(fā)行的可轉(zhuǎn)債而言，具有明顯的債權(quán)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，因此上市首日往往有一定漲幅。endprint