文/張利靜

“銅博士”歸來(lái) 牛途是否可期

Benefits of recycled copper enterprises meet a quot;Little Springquot;

文/張利靜

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，近期銅價(jià)出現(xiàn)震蕩反彈。今年以來(lái)，滬銅期貨主力累計(jì)漲幅超15%，銅業(yè)股年中開(kāi)始進(jìn)入反彈通道，但表現(xiàn)遜于其他周期股。本輪銅價(jià)反彈邏輯何在？銅價(jià)反彈能否提振A股相關(guān)標(biāo)的股價(jià)？記者特邀請(qǐng)中大期貨副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川及宏源期貨有色研究員張小凱對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。

“銅博士”歸來(lái)

記者：近期銅價(jià)加速上漲的邏輯是什么？

景川：10月初以來(lái)，銅價(jià)震蕩反彈的邏輯依然是在全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇背景下，特別是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏穩(wěn)健之際，此外歐洲也出現(xiàn)了起色。在這種全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，消費(fèi)提升預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)銅市場(chǎng)自身存在產(chǎn)業(yè)鏈的周期性變化，其實(shí)也是一種周期性上漲的邏輯，我們稱(chēng)之為“銅價(jià)的周期性上漲”，整體上看,這一邏輯并未發(fā)生改變。

雖然目前國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，有望帶動(dòng)對(duì)銅需求增速。但特朗普承諾的美國(guó)基建目前面臨推進(jìn)緩慢問(wèn)題，暫時(shí)來(lái)看對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的心理利好大于實(shí)際利好；考慮到勞動(dòng)力、環(huán)保等成本的提高，用銅終端產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步減弱；加之中國(guó)的精煉銅消費(fèi)量基數(shù)逐年增大，因此，在新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)成熟之前，中國(guó)精銅消費(fèi)量增速還都難以重回兩位數(shù)增速水平。預(yù)計(jì)2017年四季度至2018年期間，精銅消費(fèi)的增長(zhǎng)拉動(dòng)力還將主要來(lái)自新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、配電網(wǎng)改造和新能源汽車(chē)充電樁建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施投資。雖然保障房和棚改安置房等有望抵消一部分商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)面臨的調(diào)控壓力，但房地產(chǎn)市場(chǎng)等方面的壓力仍會(huì)對(duì)市場(chǎng)心態(tài)產(chǎn)生影響。此外，上半年火爆的空調(diào)制冷行業(yè)在下半年也面臨增長(zhǎng)的不確定性，銅消費(fèi)增速整體還將保持相對(duì)平穩(wěn)增速。而從供應(yīng)端來(lái)看，各種糾紛令銅精礦市場(chǎng)供應(yīng)存不確定性，但考慮到庫(kù)存和廢銅的有益補(bǔ)充，暫時(shí)不會(huì)傳導(dǎo)至精銅生產(chǎn)，因此從整體供需結(jié)構(gòu)來(lái)看，恐難有本質(zhì)改變。

張小凱：可以從四方面來(lái)探討。其一，宏觀方面，9月宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期，無(wú)論是新增貸款、社融，還是進(jìn)出口等數(shù)據(jù)，均超預(yù)期，表明宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度上升，提升了市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。

其二，廢銅方面，廢銅進(jìn)口限制發(fā)酵，不僅僅是廢六類(lèi)廢銅，更大的影響在于廢七類(lèi)廢銅進(jìn)口，廢銅進(jìn)口缺口將由精銅代替，從而觸發(fā)銅價(jià)上漲預(yù)期。2018年起，國(guó)內(nèi)收貨人證書(shū)中，加工利用單位與國(guó)內(nèi)收貨人必須統(tǒng)一，進(jìn)口許可證中，進(jìn)口商與利用商必須統(tǒng)一。短期銅價(jià)受廢六類(lèi)的進(jìn)口限制提振，長(zhǎng)期預(yù)期在于廢七類(lèi)進(jìn)口限制。根據(jù)安泰科和再生分會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2016年進(jìn)口廢雜銅總量為335萬(wàn)噸，其中廢六類(lèi)和廢七類(lèi)的含銅量分別為100萬(wàn)噸和30萬(wàn)噸。

其三，銅礦方面，全球上市銅礦企業(yè)資本支出自2013年以來(lái)下滑60%，同時(shí)在產(chǎn)礦山品位出現(xiàn)下滑，同期長(zhǎng)單TC的底價(jià)下降26.5%，也就是說(shuō)資本開(kāi)支下滑的影響還沒(méi)有完全體現(xiàn)出來(lái)。如此情形下，罷工造成的現(xiàn)金流短缺或許會(huì)使得復(fù)產(chǎn)擴(kuò)張舉步維艱。2012年-2014年資本支出較高，但考慮到部分計(jì)劃在2016年投產(chǎn)的項(xiàng)目建設(shè)工期被推延，新的資源端投放周期預(yù)計(jì)要到2019年才會(huì)出現(xiàn)。2016年至今，全球銅礦礦商ETF COPX累計(jì)上漲164.6%，刷新近三年來(lái)新高。與此同時(shí)，COMEX銅期貨只上漲了65.5%。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，銅價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)力毫無(wú)疑問(wèn)是銅礦。但電解銅絕對(duì)價(jià)格的上行，緩和了勞資雙方之間的緊張關(guān)系，干擾率從年初大幅下降，產(chǎn)能利用率觸底反彈，未來(lái)的邊際增加。不過(guò)，總體未來(lái)銅礦供應(yīng)緊平衡，供給彈性增強(qiáng)。

其四，精銅方面，據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）統(tǒng)計(jì)，2017年上半年全球精煉銅產(chǎn)量（原生+再生）產(chǎn)量為1157萬(wàn)噸，同比減少0.69%。2009年-2014年精煉銅產(chǎn)能利用率在79%附近徘徊。進(jìn)入2015年以后，產(chǎn)能利用率再上臺(tái)階，2015年12月甚至創(chuàng)出數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來(lái)的新高86.7%。近兩年產(chǎn)能利用率突破閾值，維持在高位，同時(shí)供給彈性收縮，2015年、2016年同比分別增長(zhǎng)1.73%、2.33%。在產(chǎn)能利用率向上突破上閥值時(shí)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)習(xí)慣了過(guò)去的低Beta，此時(shí)要勇于擁抱價(jià)格彈性增強(qiáng)的紅利。

美國(guó)因素將接棒“捧銅”

記者：如何看待中國(guó)因素對(duì)這一輪銅價(jià)反彈的影響？

景川：從商品屬性角度來(lái)看，當(dāng)前銅價(jià)反彈中很大一部分是受中國(guó)因素影響，但隨著美國(guó)特朗普財(cái)年的到來(lái)，中國(guó)因素對(duì)銅價(jià)的影響將有所放緩，美國(guó)因素將成為銅價(jià)上漲的接力棒。從中國(guó)因素來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的聚焦點(diǎn)主要是從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)中，預(yù)期未來(lái)國(guó)內(nèi)銅下游需求的回暖，特別是對(duì)國(guó)家電網(wǎng)“十三五”規(guī)劃的推進(jìn)與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)加快，對(duì)未來(lái)銅需求帶動(dòng)的樂(lè)觀預(yù)期。

張小凱：在分析大宗商品時(shí)，離不開(kāi)中國(guó)因素，因?yàn)?0%左右的需求來(lái)自中國(guó)。此外，中國(guó)宏觀生態(tài)和定價(jià)權(quán)系統(tǒng)已成為大宗定價(jià)重要的邊際力量。關(guān)于這一輪銅價(jià)的上漲，中國(guó)因素就是牛市當(dāng)中的一把火，助燃加速。對(duì)于未來(lái)，伴隨著我國(guó)供給側(cè)改革的深入，“洋垃圾”進(jìn)口窗口的收緊和環(huán)保成本內(nèi)部化的推進(jìn)，銅價(jià)的邊際波動(dòng)將由我們把控。

記者：銅走勢(shì)與大宗商品走勢(shì)之間有何關(guān)系？對(duì)商品投資有何指導(dǎo)意義？

張小凱：銅與大宗商品之間的關(guān)系，簡(jiǎn)單來(lái)講可以分為兩類(lèi)：其一，當(dāng)需求端成為主要驅(qū)動(dòng)力時(shí)，銅價(jià)走勢(shì)一般與大宗商品走勢(shì)保持一致，可能會(huì)遲到，但不會(huì)缺席。歷史上，2016年下半年兩者出現(xiàn)比較顯著的分化，但在2016年底迅速趕上，分化趨勢(shì)消失，主要是棚戶區(qū)改造拉動(dòng)三四線城市房產(chǎn)快速去庫(kù)存帶來(lái)的增量需求驅(qū)動(dòng)。其二，當(dāng)供給端成為主要驅(qū)動(dòng)力時(shí)，銅價(jià)走勢(shì)與大宗商品走勢(shì)一般會(huì)出現(xiàn)背離現(xiàn)象。歷史上，兩者出現(xiàn)比較顯著的背離走勢(shì)就是現(xiàn)在，主要是由供給端驅(qū)動(dòng)的行情。

銅是與人類(lèi)關(guān)系非常密切的有色金屬，被廣泛地應(yīng)用于電氣、輕工、機(jī)械制造、建筑工業(yè)、國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域，在中國(guó)有色金屬材料的消費(fèi)中僅次于鋁，涉及范圍較廣，關(guān)系民生，因此被譽(yù)為“銅博士”稱(chēng)號(hào)。因此，研判銅的走勢(shì)對(duì)于大宗商品投資具有很好的借鑒意義。具體體現(xiàn)在兩方面：一方面是需求的印證，當(dāng)銅價(jià)走勢(shì)與大宗走勢(shì)一致時(shí)，銅價(jià)走勢(shì)一定程度上代表了需求強(qiáng)度。另一方面是邏輯切換，當(dāng)銅價(jià)走勢(shì)與大宗走勢(shì)背離時(shí)，銅價(jià)走勢(shì)代表了主導(dǎo)邏輯的切換。特別是對(duì)于今年來(lái)講，非常應(yīng)景。很多交易員、宏觀分析在今年大宗波瀾壯闊的行情中，判斷錯(cuò)誤的主要原因在于慣性邏輯的延續(xù)。

會(huì)否提振銅業(yè)股

記者：如何看待四季度銅價(jià)走勢(shì)及其相關(guān)標(biāo)的的投資機(jī)會(huì)？

景川：從盤(pán)面情況來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)震蕩上行格局明顯，雖然國(guó)內(nèi)整體商品市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，尤其是在黑色板塊回落過(guò)程中，有色金屬也有一定的伴隨調(diào)整需求，但結(jié)合目前全球宏觀經(jīng)濟(jì)以及銅自身供需面的變化，銅在未來(lái)一段時(shí)間，尤其是四季度仍將維持震蕩走強(qiáng)態(tài)勢(shì)。

張小凱：對(duì)于銅期貨價(jià)格依然看漲；對(duì)于銅業(yè)股，建議增持。但從兩者的交易邏輯來(lái)看，很多人把銅價(jià)上漲等同于股價(jià)上漲，這樣的類(lèi)比有失偏頗，銅價(jià)與股價(jià)之間還有巨大的鴻溝。

首先，要區(qū)分銅業(yè)股是冶煉企業(yè)、礦山企業(yè)還是銅材加工企業(yè)，其中的驅(qū)動(dòng)邏輯是不同的；冶煉企業(yè)股價(jià)主驅(qū)動(dòng)在于加工費(fèi)，礦山企業(yè)股價(jià)主驅(qū)動(dòng)在于銅價(jià)，而銅材加工企業(yè)的主驅(qū)動(dòng)邏輯在于需求。由于國(guó)內(nèi)銅相關(guān)上市公司大部分主營(yíng)業(yè)務(wù)是冶煉，因此，以冶煉企業(yè)為例來(lái)分析銅價(jià)與銅業(yè)股票之間的關(guān)系。2007年之后，中國(guó)企業(yè)不在享受PP條款，但日本、韓國(guó)相關(guān)企業(yè)依然享受到此條款，因此冶煉企業(yè)盈利來(lái)源主要在于加工費(fèi)TC/RC的多寡，不在于銅價(jià)波動(dòng)。申萬(wàn)有色金屬指數(shù)年中至今漲幅達(dá)34%，同期申萬(wàn)銅指數(shù)漲幅為28%，小于其他絕大部分周期股漲幅。

之所以推薦增持銅業(yè)股，首先是基于未來(lái)銅礦供應(yīng)邊際增加、精銅的加工費(fèi)上行預(yù)期（從四季度TC地板價(jià)和四季度現(xiàn)貨成交TC可以看出），其次就是銅價(jià)上漲的可持續(xù)性。