李永輝
只要我們“知其言,而更知其所以言”,則必能融會(huì)貫通,把學(xué)到的知道的都應(yīng)用到生活中的各種決策之中。
上次提到面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正確態(tài)度和如何進(jìn)行適當(dāng)?shù)牟渴鹨约巴ㄟ^(guò)數(shù)學(xué)及量化的分析來(lái)達(dá)致合理的決定。我們傾向于相信大部分人都是理性的 (至少大部分人都會(huì)認(rèn)為自己是理性的),這也是博弈論 (Game Theory) 的基礎(chǔ)。然而事實(shí)卻告訴我們,即使是理性主導(dǎo),我們也往往會(huì)犯做出不理性決定的毛病,如上文提到的往賭場(chǎng)投注的例子便可見(jiàn)一斑。本文將嘗試從行為金融學(xué) (Behavioral Finance) 的角度再加上一些簡(jiǎn)單數(shù)學(xué)的解說(shuō),來(lái)探討面對(duì)決策時(shí)該如何分析及如何做出理性的決定。有趣的是,即使我們擁有超凡的數(shù)學(xué)及解難能力,也不能保證我們實(shí)戰(zhàn)時(shí)可以像按開(kāi)關(guān)般得心應(yīng)手。雖然如此,明白道理而偶爾用不上和不明白道理是兩回事,要明白自己為何做出了不理性決定才是邁向理性的征途,正如《論語(yǔ)·為政第二(十七)》所云:“知知為知之,不知為不知,是知也?!?/p>
反應(yīng)模式
我們面對(duì)決擇時(shí)所做出的反應(yīng),一般是以“直覺(jué)式”(Intuitive Mind) 或“反射式”(Reflective Mind) 作為行動(dòng)基礎(chǔ)。前者依靠本能反應(yīng),亦即做出反應(yīng)前不需經(jīng)過(guò)認(rèn)知上的處理過(guò)程 (Cognitive Processing),因而反應(yīng)一般都是比較快的;而后者則指在意識(shí)上需要處理不同的資訊后才做出反應(yīng),所以一般會(huì)較慢,或理應(yīng)更仔細(xì)。我們進(jìn)行決策時(shí)會(huì)不自覺(jué)地用上其中一種,但更多時(shí)候是兩者并用。而根據(jù)直覺(jué)式反應(yīng)做出的決定并不一定是不好的,因?yàn)槲覀兊闹庇X(jué)式反應(yīng)有時(shí)候是根據(jù)我們過(guò)往經(jīng)驗(yàn)而逐漸建立的,事實(shí)上有很多情況可能也不容許我們深思熟慮。比如說(shuō)我們正在駕駛,路上突然奔出一個(gè)路人,我們應(yīng)該先響號(hào)示警,急忙剎車(chē),還是轉(zhuǎn)向到另一邊,或是先減速再看該路人會(huì)否避開(kāi)?相信這時(shí)不論我們做出任何反應(yīng)都是直覺(jué)式反應(yīng)的結(jié)果,而不會(huì)去考慮尾隨車(chē)輛的距離及車(chē)速是多少,急?;蚣鞭D(zhuǎn)向會(huì)否帶來(lái)更大交通意外的風(fēng)險(xiǎn)?自己及車(chē)上乘客有否正確佩帶安全帶以免急停時(shí)可能導(dǎo)致受傷?如果突然沖出行車(chē)路的不是一個(gè)路人而是一只小狗,決定又會(huì)否不同?如我們考慮到這種種情況以及其發(fā)生的可能性與可導(dǎo)致的后果才做出反應(yīng),相信在我們采取行動(dòng)前行人便已給我們撞倒了。故此,直覺(jué)式反應(yīng)仍是十分重要的。當(dāng)然若情況許可,我們便不應(yīng)該因?yàn)榱?xí)慣性或懶于思考而對(duì)反射式反應(yīng)置若罔聞了。
經(jīng)常使用反射式反應(yīng),就像運(yùn)動(dòng)員不斷反復(fù)練習(xí),或要定期進(jìn)行火警演習(xí)一樣,目的就是要我們?cè)谀撤N情況下能很快做出反應(yīng),而該反應(yīng)將是我們經(jīng)過(guò)深思熟慮,再久經(jīng)鍛煉的結(jié)果。再舉一個(gè)例子,我們學(xué)習(xí)不論什么武術(shù),一般都要練習(xí)套拳,目的就是要我們的身體習(xí)慣每個(gè)動(dòng)作該如何完成,而在搏擊時(shí),我們便可用最短時(shí)間根據(jù)需要做出反應(yīng),而不是在千鈞一發(fā)間還要思考手腳身體該怎樣協(xié)調(diào)動(dòng)作。故此,久經(jīng)訓(xùn)練下的反射式反應(yīng)將會(huì)形成直覺(jué)式反應(yīng),就像我們學(xué)會(huì)了騎單車(chē)或游泳后,不論過(guò)了多久,只要一踏上單車(chē)或跳到水里,都可以不加思考地自由運(yùn)動(dòng)。
雖然如此,但以反射式反應(yīng)為基礎(chǔ)做出的決擇又是否一定比較可靠?這也不一定。深思熟慮后做出錯(cuò)誤決定的例子屢見(jiàn)不鮮。再者,以經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看,如果有一種產(chǎn)品甲不論在任何功能 (Functionality)、價(jià)格 (Pricing)、可得性 (Availability) 及可用性 (Usability) 等屬性 (Attribute)甚至品牌 (Branding) 方面都完全勝于另一產(chǎn)品乙,那么產(chǎn)品乙應(yīng)該早已在市場(chǎng)上被產(chǎn)品甲淘汰,或已于其中一個(gè)或多個(gè)屬性上演進(jìn)到具競(jìng)爭(zhēng)力與產(chǎn)品甲爭(zhēng)奪市場(chǎng)為止。故此,我們可理解到它們都應(yīng)該有同時(shí)存在的必要。而很重要的是,直覺(jué)式反應(yīng)由于不需經(jīng)過(guò)認(rèn)知處理過(guò)程,所以也有“多工處理”(Multi-Tasking) 的能力,反之反射式反應(yīng)卻只能同時(shí)處理一件事情。
行為金融學(xué)
上次提到由于我們并不是機(jī)器,故難免會(huì)受情緒等因素的干擾而影響我們的決定,這個(gè)也是理性的人做出不理性決定的主要原因。數(shù)十年來(lái)流行的行為金融學(xué)便透過(guò)研究行為及心理學(xué),從另一角度剖析我們?nèi)绾伪环抢硇运季w的干擾從而影響我們的理財(cái)投資決定。行為金融學(xué)是相對(duì)比較新的理論,它結(jié)合的不僅是金融學(xué),更多的是行為學(xué)及心理學(xué)的概念。它解釋了其他金融學(xué)理論或數(shù)學(xué)模型都解釋不了的投資者行為偏差,從“人性”的角度剖析了金融市場(chǎng)的種種現(xiàn)象。行為金融學(xué)的詳細(xì)歷史背景在此不贅,但當(dāng)中一些實(shí)例卻很值得我們反思,即使一時(shí)間未能完全了解,也像是撒了一顆種子在腦中,說(shuō)不定將來(lái)某一次能正面影響我們的決定。
賭徒的謬誤
上次也提過(guò)“賭徒的謬誤” (Gambler's Fallacy),主要是關(guān)于投資者錯(cuò)誤認(rèn)為一些其實(shí)為不能預(yù)測(cè)的結(jié)果為可預(yù)測(cè) (Predictable)的,就像在賭場(chǎng)中擲骰子的結(jié)果一樣。投資者都會(huì)參考投資產(chǎn)品的往績(jī),如股票的過(guò)往股價(jià)、基金經(jīng)理的過(guò)去表現(xiàn) (Track Record) ,來(lái)為他們做出評(píng)價(jià),從而做出投資決定。事實(shí)上,大家都明白投資工具的認(rèn)購(gòu)表格,或客戶經(jīng)理/銷(xiāo)售人員都會(huì)提醒投資者:投資存在風(fēng)險(xiǎn),過(guò)往價(jià)格并不代表將來(lái)表現(xiàn)。雖然每個(gè)投資者都聽(tīng)過(guò)很多次并對(duì)此耳熟能詳,但這句絕對(duì)不是廢話,因?yàn)橥顿Y者往往都會(huì)陷入賭徒的謬誤而不自知,如偏重參考打算投資的股票過(guò)去52周的高位及低位,便理所當(dāng)然地認(rèn)為若該股票現(xiàn)價(jià)接近該低位時(shí),價(jià)格上升的機(jī)會(huì)會(huì)比下降大;甚至略懂技術(shù)分析 (Technical Analysis) 的投資者也會(huì)認(rèn)為當(dāng)該股票的相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù) (Relative Strength Index, RSI) 達(dá)到高于70的水平時(shí),即技術(shù)上屬于“超買(mǎi)”(Over Bought),價(jià)格下降的機(jī)會(huì)將會(huì)比上升高,相反若低于30便屬于“超賣(mài)”(Over Sold) ,股價(jià)上升的機(jī)會(huì)將會(huì)較高。當(dāng)然我們不能抹殺相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)的參考價(jià)值,或當(dāng)該股票到達(dá)該高/低位時(shí)市場(chǎng)上的心理反應(yīng),即上升時(shí)的阻力位(Resistance Position)及下跌時(shí)的支撐位 (Support Position),但絕不能把股價(jià)漲跌的結(jié)果過(guò)度簡(jiǎn)化 (Over Simplify) 或以為它們會(huì)自動(dòng)植入于這個(gè)框架內(nèi)。endprint
我們見(jiàn)過(guò)不少認(rèn)股證 (Warrant) 的投資者漠視其相關(guān)股票 (Underlying Stock) 的其他因素,而單純以過(guò)去52周的高位及低位來(lái)構(gòu)成他們的買(mǎi)賣(mài)策略。很明顯,股價(jià)“破頂”或“破底”的情況時(shí)有發(fā)生,這也是今天我們參考的52天高低位和上星期參考的有可能不同的原因。即使RSI (見(jiàn)注1) 只會(huì)于0~100這個(gè)區(qū)間中上下游走,但其在任何位置將上升或下降,或長(zhǎng)期只以極窄幅移動(dòng)都有可能,故此單純以RSI作參考為投資認(rèn)股證的策略便有可能令持有的認(rèn)股證價(jià)值因被時(shí)間值蠶食而減少。再者,不同投資者于不同市況(牛市或熊市時(shí)期)或?qū)?yīng)不同股票(藍(lán)籌股或二、三線股)都會(huì)有不同的參考點(diǎn),故不能以單一指數(shù)來(lái)界定股票屬于超買(mǎi)還是超賣(mài)。如投資者進(jìn)行杠桿投資,例如證券或外匯保證金融資 (Margin Financing,香港也稱(chēng)孖展投資) 則更危險(xiǎn),因?yàn)榧词故袌?chǎng)最終和投資者預(yù)期走向一樣,在中途的預(yù)期之外的波幅已足以令投資者被銀行或券商追加保證金 (Call Margin),而不能于限期前(通常都是極短時(shí)間如一兩天內(nèi))繳納保證金的,都會(huì)被銀行或券商“斬倉(cāng)”(Forced Close Position),到時(shí)即使市場(chǎng)最終(如3天后)如投資者所料也于事無(wú)補(bǔ)了。
回頭討論一下基金或基金經(jīng)理的往績(jī)當(dāng)然有一定參考價(jià)值,但我們也要小心分辨一個(gè)過(guò)去5年均“跑贏其他基金”的基金是否一定有更大機(jī)會(huì)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。簡(jiǎn)單假設(shè)市場(chǎng)上有10,000只基金,而我們集合了他們過(guò)去5年的投資回報(bào),結(jié)果必會(huì)出現(xiàn)每年均有5,000只基金的表現(xiàn)比其余5,000只基金優(yōu)勝,即每只基金每年都有50% 機(jī)會(huì)被評(píng)為“優(yōu)于市場(chǎng)平均基金表現(xiàn)”。而單純看機(jī)率,每10,000只基金中便會(huì)有超過(guò)300只基金(10,000 x 0.5^5 = 312.5)能“連續(xù)5年優(yōu)于市場(chǎng)平均基金表現(xiàn)”。那到底是因?yàn)樵摶鹫娴难酃猹?dú)到,還是即使所有基金的投資決策都只是隨機(jī)結(jié)果,也必然有300只這樣的星級(jí)基金出現(xiàn)?當(dāng)然基金的投資策略不可能是基金經(jīng)理“擲毫”得出的結(jié)果,但事實(shí)上亦顯示我們純粹看數(shù)字上的Track Record,并不能得出一只基金或該基金經(jīng)理是否確實(shí)有能力在下一個(gè)年度能名列前茅的結(jié)論。
框架 (Framing Effect) 效應(yīng)和錨定效應(yīng) (Anchoring Effect)
框架效應(yīng)是指我們于選項(xiàng)中要做出決擇時(shí),很容易會(huì)被選項(xiàng)呈遞給我們的方式而影響。以下有一些很經(jīng)典的框架例子,相信我們都曾經(jīng)碰到。(1) 慈善團(tuán)體的募捐表格——大家可曾留意募捐表格除了捐款人的個(gè)人資料外,大多都會(huì)有一些每月捐款金額選項(xiàng)給捐款人勾選?大家又有否留意大部分捐款表格都有一個(gè)共通點(diǎn),就是捐款金額的選項(xiàng)都是由大到小排序(見(jiàn)圖)這個(gè)就是用上了框架的心理,一般人可能本來(lái)有捐款的心意但沒(méi)有概念自己可負(fù)擔(dān)或愿意負(fù)擔(dān)的每月捐款金額。此時(shí),募捐表格上的第一選項(xiàng)便可形成一個(gè)框架,雖然可能大部分捐款人都不會(huì)揀選這個(gè)最高金額的選項(xiàng),但很大機(jī)會(huì)會(huì)因此揀選第二選項(xiàng)。 (2) 健康飲食——近年留意食品營(yíng)養(yǎng)及健康的人多了不少,當(dāng)他們選擇食品時(shí)可能會(huì)被包裝上的標(biāo)簽“80% Fat free” (不含脂肪) 吸引,但如果標(biāo)簽上寫(xiě)的是20 % Fat (脂肪), 他們可能便不感興趣了。這也是因?yàn)樾睦砩隙急弧安缓揪褪墙】怠钡目蚣芴桌瘟说脑颉?/p>
錨定效應(yīng)一般用于形容人們?cè)谧龀雠袛鄷r(shí),很容易會(huì)被一些已知的或是印象較深刻的事件影響,也就正如上述賭徒的謬誤中,投資者會(huì)以過(guò)去52周的高/低位來(lái)決定投資策略及入市/沽售的指標(biāo)。投資者很多時(shí)候會(huì)誤用了不相關(guān)的資訊作為估算投資價(jià)值的基準(zhǔn)。而一些最近的高/低位亦的確較容易在投資者心中“錨定”并形成偏見(jiàn)。有趣的是,會(huì)造成錨定的甚至可能是與我們要做決策的事情風(fēng)馬牛不相及的東西。 Kahneman and Tversky曾研究過(guò)這個(gè)現(xiàn)象 (Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, 1974),就是問(wèn)受訪者認(rèn)為非洲國(guó)家中為聯(lián)合國(guó)成員國(guó)的百分比是多少,同時(shí)轉(zhuǎn)動(dòng)一個(gè)類(lèi)似幸運(yùn)輪的轉(zhuǎn)盤(pán)而當(dāng)中含有由1到100的數(shù)字。這個(gè)問(wèn)題相信一般人都不會(huì)知道準(zhǔn)確答案,在很大程度上都需要進(jìn)行猜測(cè),甚至是胡亂猜測(cè),研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)轉(zhuǎn)盤(pán)的數(shù)字出現(xiàn)為較小的數(shù)字時(shí),人們猜測(cè)的百分比就會(huì)較低,反之亦然。他們另一個(gè)試驗(yàn)是要一群受訪者于極短時(shí)間內(nèi)說(shuō)出第一組數(shù)式:8× 7× 6×5 ×4×3×2×1的結(jié)果,或是反過(guò)來(lái)說(shuō)出第二組數(shù)式:1×2× 3×4×5×6×7×8的結(jié)果。由于受訪者無(wú)法于極短時(shí)間內(nèi)完成整個(gè)計(jì)算,因而他們都會(huì)以開(kāi)首部分的計(jì)算來(lái)推斷整個(gè)計(jì)算結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)計(jì)算第一組受訪者的答案中位數(shù)為 2,250,而計(jì)算第二組的受訪者答案中位數(shù)則為512;雖然兩者都與正確答案 (40,320) 相差甚遠(yuǎn),但我們也能由此觀察到他們的答案在某種程度上已被問(wèn)題中數(shù)字的排列次序影響了,也顯示出“先入為主”的想法對(duì)人們的估算有很大影響。錨定效應(yīng)在金融市場(chǎng)其中一個(gè)很常見(jiàn)的現(xiàn)象就是投資者很容易傾向于認(rèn)為“好的公司”(如擁有優(yōu)秀的管理層、高盈利能力、健康的資產(chǎn)負(fù)債表等因素)等同于“好的股票”,這雖然也有一點(diǎn)道理,但投資者也很容易疏忽了審視現(xiàn)價(jià)是否已反映了該公司所有的客觀利好因素。
被“錨定”或被框架鎖定的后果可能是否決一個(gè)正確的決定或是接受不正確的決定,也就像統(tǒng)計(jì)學(xué)中的第一型或第二型錯(cuò)誤 (Type 1 or Type 2 Error)( 見(jiàn)注2)。故此,應(yīng)用于投資環(huán)境中,投資者很容易會(huì)被“經(jīng)驗(yàn)法則”(Rule-of-thumb) 蒙蔽,例如認(rèn)為市盈率 (Price to Earning或簡(jiǎn)稱(chēng)P/E Ratio) 低于10,或市凈率 (Price to Book或簡(jiǎn)稱(chēng)P/B Ratio) 低于1,便是超值的投資,而不深入了解它們背后的原因如基本因素等。
除了錨定效應(yīng)外,還有不少有趣的行為金融學(xué)理論,如思考捷徑 (Heuristics) 及思考偏差 (Bias) 等,都很值得和大家分享討論。由于這些理論本來(lái)都是以人的行為作為出發(fā)點(diǎn),故此不只適用于金融投資理財(cái)方面。只要我們“知其言,而更知其所以言”,則必能融會(huì)貫通,把學(xué)到的知道的都應(yīng)用到生活中的各種決策之中,下文再續(xù)。endprint