自2016年4季度以來，隨著監(jiān)管措施的加強，過去幾年中過度膨脹的金融業(yè)開始去杠桿。事實上，金融去杠桿并非我國獨有。次貸危機后美國就一直處于金融去杠桿的過程之中，因此，觀察下美國的經驗頗有啟示。

美國金融部門的杠桿率（金融部門負債/GDP）從2000年的80%左右持續(xù)上升到2008年的120%。金融危機后，金融部門與家庭部門一樣都進入了去杠桿的過程，至2016年杠桿率已經恢復到2000年的水平。如果進一步將美國金融部門分為銀行、非銀行金融機構和資產證券化產品等3類，可以看到，金融去杠桿主要發(fā)生于資產證券化產品上，其規(guī)模在2008年最高，達到12萬億美元，目前已經下降到不足9萬億美元。相反，養(yǎng)老基金、共同基金和壽險、非壽險等金融機構，其資產和負債規(guī)模甚至還在不斷上升。

金融去杠桿的核心在于通道業(yè)務，因為美國的資產證券化產品盡管種類繁多，但其本質都是將非標資產（以家庭按揭貸款為主的各種類型貸款）轉化為標準化資產的通道。不過，再進一步將資產證券化這種通道業(yè)務細分，我們看到，也并非所有通道都在減少。劃分資產證券化產品的標準很多，可以按照基礎資產、證券化結構等方式劃分。這里，我們將之分為兩類：其一是“兩房”發(fā)行的證券化產品，由于有政府信用支持，我們稱之為“公營”證券化；其二是私營金融機構發(fā)行的產品，稱之為“私營”證券化。做這樣的分類之后，我們可以看到，大幅度萎縮的是后者，其最高規(guī)模在2008年達到4.6萬億美元，現在只有1.2萬億美元；前者的規(guī)模在2008年后有所下降，但目前達到8.7萬億美元，高于2008年的8.5萬億美元。

為什么同為將非標轉標的通道業(yè)務，私營證券化會大幅度萎縮呢？這是因為私營證券化與“兩房”經營的公營證券化存在一個根本性的差異——基礎資產的差異。公營證券化的基礎資產主要是按揭貸款中的合規(guī)貸款——對借款人有信用評分要求，存在杠桿率限制，實施固定利率；而私營證券化的基礎資產主要是非合規(guī)貸款，即后來熟知的“次貸”——借款人信用品質差甚至無信用評分，杠桿率高，實行浮動利率。

雖然我國的金融模式與美國存在很大差異，但美國案例依然頗具啟示：第一，通道業(yè)務是去杠桿的核心，而擔負正常金融功能的金融機構并不在此列；第二，通道業(yè)務孰是孰非，關鍵看基礎資產質量，因此，“穿透”原則至關重要；第三，在去杠桿的過程中，需要保護“好的”通道業(yè)務，逆市場狀況實施貨幣金融救助政策。endprint