文/李睿怡 姜疆

科創(chuàng)融資如何借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)？

文/李睿怡 姜疆

借鑒美國(guó)科技金融的經(jīng)驗(yàn)，是改善小微企業(yè)融資難困局、有力支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要方法

美國(guó)金融市場(chǎng)高度繁榮、金融機(jī)制非常發(fā)達(dá)，尤其是，有一系列完善并在不斷創(chuàng)新的措施和模式，以支持高科技企業(yè)的融資，包括初創(chuàng)型中小企業(yè)的融資，一直被公認(rèn)為是科技創(chuàng)新企業(yè)融資最為方便、成長(zhǎng)最為迅速的國(guó)家。

在探索適合中國(guó)的科創(chuàng)融資模式當(dāng)中，借鑒美國(guó)科技金融的經(jīng)驗(yàn)，是改善小微企業(yè)融資難融資貴困局、促進(jìn)小微企業(yè)健康成長(zhǎng)的重要方法，有利于提升國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力，完善金融服務(wù)，加強(qiáng)金融產(chǎn)品研發(fā)，必將有力地支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。

資本市場(chǎng)的分層

我國(guó)資本市場(chǎng)上“新三板”分層的思路，很顯然是借鑒了發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外資本市場(chǎng)分層的經(jīng)驗(yàn)，特別是受到了美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）的啟發(fā)。

1971年創(chuàng)建的NASDAQ，最初只是收集、發(fā)布場(chǎng)外交易非上市股票的券商報(bào)價(jià)機(jī)制，1982和2006年，NASDAQ先后兩次分層，已經(jīng)按照逐級(jí)趨嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)分為三層——“NASDAQ資本市場(chǎng)”“NASDAQ全球市場(chǎng)”“NASDAQ全球精選市場(chǎng)”。

中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立研究員曾指出，金融市場(chǎng)上的投資者數(shù)量巨大，各個(gè)投資者對(duì)其自身的鑒別能力是有限的?！胺謱印睂?shí)際上是給投資者一個(gè)明確的導(dǎo)向：通過(guò)分層的方式，讓更多的資金、更多的投資者關(guān)注那些層次比較高的上市公司。

除了NASDAQ，美國(guó)資本市場(chǎng)還有多層場(chǎng)外資本市場(chǎng)，有服務(wù)于中小企業(yè)的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，有服務(wù)于地方小型公司的地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)。據(jù)了解，OTCBB市場(chǎng)、OTC Markets（原Pink Sheets）市場(chǎng)、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)都是服務(wù)于中小企業(yè)的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)。

2007年之后OTC Markets中報(bào)價(jià)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)全面超過(guò)了OTCBB。至2014年底，OTCBB中報(bào)價(jià)股票數(shù)量還不到OTC Markets的1/20。OTC Markets已成為美國(guó)當(dāng)前主流的場(chǎng)外市場(chǎng)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)中，最先被拿來(lái)和美國(guó)NASDAQ進(jìn)行比較的是創(chuàng)業(yè)板，但實(shí)際上中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板無(wú)法成為中國(guó)的NASDAQ?！皠?chuàng)業(yè)板同主板市場(chǎng)同處一個(gè)層次，沒(méi)有任何區(qū)別，所以有其名無(wú)其實(shí)?！币辛⒃诮邮鼙究稍L時(shí)明確指出，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板、中小板實(shí)際上都是主板市場(chǎng)，交易制度及上市標(biāo)準(zhǔn)都完全一樣。

業(yè)界等待多時(shí)的“新三板”分層方案，在去年年中，終于亮相了。自2016年6月27日起，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理。這意味著，“新三板”擴(kuò)容至全國(guó)不足3年即收獲的7000多家掛牌企業(yè)被一分為二，正式進(jìn)入創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層并驅(qū)的雙層時(shí)代。

按照新的分層標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入創(chuàng)新層的股票基本是屬于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型企業(yè)，因而被稱(chēng)為資本市場(chǎng)上的“高富帥”?！案摺笔窃鲩L(zhǎng)很快,每年復(fù)合增長(zhǎng)率不少于50%；“富”是凈利潤(rùn)不低于2000萬(wàn)元；“帥”是指新興產(chǎn)業(yè),不能用盈利去衡量,但需有投資人認(rèn)可。對(duì)于本次“分層”管理，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)人士稱(chēng)，“分層”是為了“加快完善市場(chǎng)功能，降低投資人信息收集成本，提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力，審慎推進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新”。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷曾在接受本刊記者采訪時(shí)表示，進(jìn)入創(chuàng)新層的新三板企業(yè)是未來(lái)投資的熱點(diǎn)，相對(duì)于停留在基礎(chǔ)層的新三板企業(yè)，創(chuàng)新層公司的流動(dòng)性會(huì)有顯著的提升，估值方面也會(huì)得到更高的認(rèn)可。

實(shí)際上，“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”自2012年9月份成立以后，經(jīng)過(guò)三年多的發(fā)展，不管是在證券的發(fā)行、交易，還是在監(jiān)管等方面，均建立起了基本的制度框架。但李迅雷在接受本刊采訪時(shí)亦表示，“新三板”流動(dòng)性不足的問(wèn)題一直沒(méi)有得到根本性解決，資本市場(chǎng)的基本功能沒(méi)有得到有效發(fā)揮。

一些受訪專(zhuān)家認(rèn)為，即便設(shè)立了“創(chuàng)新”層，“新三板”流動(dòng)性缺乏的難題能否解決仍是未知數(shù)；不過(guò)也有許多受訪專(zhuān)家樂(lè)觀地表示，“分層”有望可以增加創(chuàng)新層企業(yè)流動(dòng)性，提高市值，吸引更多的投資者。

聯(lián)訊證券分析師付立春認(rèn)為，分層后“新三板”流動(dòng)性不足的問(wèn)題，需要從三個(gè)方面得到解決：增加合格機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)公募基金投資“新三板”；完善做市商制度，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，如可以適當(dāng)放開(kāi)做市資金杠桿，這將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響；而制定退市制度和限制掛牌制度也將有助于緩解資金壓力。

今后隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和壯大，也需要對(duì)目前的制度安排做出適當(dāng)調(diào)整，標(biāo)準(zhǔn)的制定要更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化和流動(dòng)性，使層次更加豐富。相關(guān)專(zhuān)家介紹說(shuō)，從發(fā)達(dá)證券場(chǎng)外市場(chǎng)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，需要構(gòu)建包括分層制度、轉(zhuǎn)板制度、競(jìng)價(jià)交易制度等在內(nèi)的一系列制度。

就“新三板”目前的現(xiàn)實(shí)制度安排來(lái)看，除以上制度安排外，還需要完善做市商交易制度，降低投資人門(mén)檻等。在一系列制度安排中，分層制度將會(huì)為轉(zhuǎn)板制度和集合競(jìng)價(jià)制度的實(shí)施奠定制度基礎(chǔ)。

科技銀行：投貸聯(lián)動(dòng)

近些年來(lái)，在銀監(jiān)會(huì)等部門(mén)指導(dǎo)下，我國(guó)商業(yè)銀行借鑒國(guó)外銀行支持高科技企業(yè)信貸融資的做法和經(jīng)驗(yàn)，尤其是美國(guó)科技銀行——硅谷銀行(Silicon Valley Bank，簡(jiǎn)稱(chēng)SVB)的經(jīng)驗(yàn)，從機(jī)構(gòu)設(shè)置、產(chǎn)品和服務(wù)方面進(jìn)行了各種形式的創(chuàng)新實(shí)踐。

科技銀行是指為科技型中小企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)貸款的一種專(zhuān)業(yè)性信貸機(jī)構(gòu)，它專(zhuān)為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供商業(yè)可持續(xù)性科技貸款。它能有效解決創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資問(wèn)題，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化與科技創(chuàng)新，改善銀行的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)?？萍笺y行主要有以下幾種運(yùn)作模式：全國(guó)性商業(yè)銀行模式、地方性商業(yè)銀行模式、科技支行模式。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)一大批專(zhuān)門(mén)支持科技型中小企業(yè)的專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)——科技支行陸續(xù)在全國(guó)設(shè)立。這類(lèi)科技支行的創(chuàng)新性在于其專(zhuān)門(mén)的業(yè)務(wù)范圍、專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管政策、專(zhuān)門(mén)的績(jī)效評(píng)估和專(zhuān)門(mén)的扶持政策。

在數(shù)萬(wàn)科技型中小企業(yè)聚集的廣東省，“融資難”問(wèn)題相比其他一些省份更為突出。為了尋求破解之路，中國(guó)銀行廣東省分行從2009年開(kāi)始建設(shè)科技銀行即廣州番禺天安科技支行(以下簡(jiǎn)稱(chēng)天安科技支行)，展開(kāi)專(zhuān)門(mén)針對(duì)科技銀行的貸款融資試點(diǎn)。

從試點(diǎn)情況來(lái)看，科技銀行發(fā)展為探路解決科技型中小企業(yè)“融資難”問(wèn)題積累了經(jīng)驗(yàn)，但受原有體制機(jī)制制約，仍然難以施展“拳腳”。亟待以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行體制機(jī)制改革，以釋放更多改革紅利。

業(yè)內(nèi)專(zhuān)家指出，應(yīng)當(dāng)從以下方面突破科技銀行的發(fā)展瓶頸，推動(dòng)科技銀行在解決科技型中小企業(yè)“融資難”問(wèn)題上發(fā)揮更大效用。

一是知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押手續(xù)辦理權(quán)限可下放至省、市，并成立區(qū)域性知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所。二是允許科技支行采取更加市場(chǎng)化的利率水平，放開(kāi)商業(yè)銀行持有中小企業(yè)股權(quán)限制。三是鼓勵(lì)銀行創(chuàng)新針對(duì)科技型中小企業(yè)特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管控制度。四是鼓勵(lì)科技銀行創(chuàng)新、豐富產(chǎn)品體系，滿(mǎn)足科技型中小企業(yè)融資需求。

科技銀行中的光輝典范，非美國(guó)硅谷銀行(SVB)莫屬。成立于1983年的美國(guó)SVB銀行,隸屬于美國(guó)硅谷銀行金融集團(tuán)，以專(zhuān)注高科技行業(yè)中小企業(yè)、全面聯(lián)結(jié)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投貸聯(lián)動(dòng)為核心經(jīng)營(yíng)模式，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展與實(shí)踐，成功探索了一條商業(yè)銀行服務(wù)科技型中小企業(yè)的道路?？蛻?hù)非常依賴(lài)于硅谷銀行的服務(wù)，也希望憑借硅谷銀行在專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的人脈和經(jīng)驗(yàn)，為企業(yè)發(fā)展提供更多的增值服務(wù)。

有學(xué)者指出，硅谷銀行的經(jīng)營(yíng)模式之所以成功，主要在于：與風(fēng)險(xiǎn)投資緊密合作、提供靈活的抵押擔(dān)保、債權(quán)投資與股權(quán)投資結(jié)合，以及建立專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)專(zhuān)注服務(wù)高科技產(chǎn)業(yè)。

這當(dāng)中，最為重要的就是通過(guò)“投—貸”等方式和風(fēng)投結(jié)成利益同盟。據(jù)了解，美國(guó)硅谷銀行金融集團(tuán)主要由SVB銀行、SVB資本、SVB分析、SVB私人、SVB資產(chǎn)等幾大板塊組成。其中最核心的就是SVB銀行和SVB資本的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，是集團(tuán)主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。

投貸聯(lián)動(dòng)，起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，主要是針對(duì)各個(gè)階段的企業(yè)，提供債權(quán)和股權(quán)結(jié)構(gòu)化的安排，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。該模式綜合股權(quán)、債券、貸款三類(lèi)不同風(fēng)險(xiǎn)與收益偏好業(yè)務(wù)，結(jié)合企業(yè)在生命周期各階段的差異化投融資需求，使金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)建立利益共同體（Stakeholder）。

為充分借鑒SVB在支持早期階段的科技型中小企業(yè)貸款融資方面的經(jīng)驗(yàn)，探索解決國(guó)內(nèi)銀行在支持科技創(chuàng)新方面的薄弱環(huán)節(jié)。我國(guó)浦東發(fā)展銀行和美國(guó)SVB銀行合作，雙方各出資5億元，于2012年8月，在上海成立了浦發(fā)硅谷銀行。

浦發(fā)硅谷銀行在充分發(fā)揮浦發(fā)銀行支持本地科技型中小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，注重借鑒硅谷銀行幾十年持續(xù)提供信貸支持高科技企業(yè)發(fā)展的模式和經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)專(zhuān)注服務(wù)特定高科技企業(yè)，加強(qiáng)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的合作，構(gòu)建強(qiáng)大的專(zhuān)家服務(wù)團(tuán)隊(duì)，提供多樣性、適應(yīng)性的金融產(chǎn)品。

鑒于我國(guó)《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定，商業(yè)銀行“不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”，而《貸款通則》第20條，規(guī)定其不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，也就是說(shuō)我國(guó)的科技銀行不能持有投資企業(yè)的股權(quán)，無(wú)法像SVB那樣通過(guò)投資等方式和風(fēng)投結(jié)成利益同盟，進(jìn)一步利用風(fēng)投機(jī)構(gòu)來(lái)降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。

而2016年4月，銀監(jiān)會(huì)、科技部、央行聯(lián)合發(fā)布“支持銀行開(kāi)展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)”，10家銀行及5個(gè)國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)成為首批試點(diǎn)銀行和試點(diǎn)地區(qū)。

首批試點(diǎn)銀行除了浦發(fā)硅谷銀行以外，還有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)銀行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行，涵蓋政策性銀行、國(guó)有大行、股份制商業(yè)銀行、城商行、民營(yíng)銀行及合資銀行。

方案中，首批試點(diǎn)地區(qū)為北京中關(guān)村國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)、武漢東湖國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)、上海張江國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)、天津?yàn)I海國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)、西安國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)。

針對(duì)“投貸聯(lián)動(dòng)”這類(lèi)問(wèn)題，國(guó)務(wù)院早在2015年3月便提出選擇符合條件的銀行探索投貸聯(lián)動(dòng)，去年的政府工作報(bào)告也首次將投貸聯(lián)動(dòng)納入其中。如今試點(diǎn)方案雖已啟動(dòng)，但十家試點(diǎn)銀行能否探索出一條有效的發(fā)展道路，仍然待考。

結(jié)合相關(guān)研究和中國(guó)現(xiàn)狀，未來(lái)可能的模式有以下幾種：1. 聯(lián)手風(fēng)投機(jī)構(gòu)的“跟貸”模式。2.境內(nèi)設(shè)立投資功能子公司，采取混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。3.設(shè)立境外子公司模式。4.成立產(chǎn)業(yè)基金模式。 5.借力信托公司通道，作為有限合伙參與產(chǎn)業(yè)基金投資。

政府引導(dǎo)+風(fēng)險(xiǎn)投資

雖然美國(guó)一貫自我標(biāo)榜自由主義市場(chǎng)，但為促進(jìn)本國(guó)的科技進(jìn)步、市場(chǎng)繁榮,美國(guó)政府仍會(huì)建立一些專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)，扶持科技企業(yè)、中小企業(yè)。

美國(guó)小企業(yè)管理局(Small Business Administration,簡(jiǎn)稱(chēng)SBA)，就是以向小企業(yè)提供資助、咨詢(xún)、幫助和保護(hù)為主要任務(wù)的小型、獨(dú)立的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)。

除了向那些有較強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力、發(fā)展前景好的小企業(yè)提供數(shù)量有限的直接貸款，以及作為擔(dān)保人，為小企業(yè)向銀行貸款時(shí)提供擔(dān)保，SBA還致力于鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。

據(jù)了解，SBA建立小企業(yè)投資公司，向小企業(yè)提供商業(yè)銀行不愿提供的風(fēng)險(xiǎn)投資，小企業(yè)投資公司通過(guò)低息貸款，購(gòu)買(mǎi)和擔(dān)保購(gòu)買(mǎi)小企業(yè)公司的證券，幫助小企業(yè)的發(fā)展和技術(shù)改造。

無(wú)疑，美國(guó)的金融市場(chǎng)雖是以市場(chǎng)調(diào)控為主導(dǎo)，不過(guò)，政府也會(huì)建立一些專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，以扶持科技型中小企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)投資通常是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展融投資的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，可以說(shuō)是推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的驅(qū)動(dòng)器。而風(fēng)險(xiǎn)投資正源于美國(guó)，世界上最早的風(fēng)投公司就是1946年成立的美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司（ARamp;D）。

實(shí)際上，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資不僅是全球風(fēng)險(xiǎn)投資的源起，也是世界風(fēng)險(xiǎn)投資的縮影。美國(guó)風(fēng)投的方方面面，無(wú)論是過(guò)去還是現(xiàn)在，都是以教科書(shū)的形式，作為全世界，包括中國(guó)在內(nèi)，在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的典范。

河北工業(yè)大學(xué)學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)最成功之處在于，它將科學(xué)技術(shù)與資本完美地融合成為一個(gè)整體。風(fēng)投機(jī)構(gòu)提供給科技型中小企業(yè)的不僅僅是資金，還包括企業(yè)管理、市場(chǎng)規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等各項(xiàng)服務(wù)，早已超越了其他傳統(tǒng)融資模式所提供的“錢(qián)”。

在美國(guó)風(fēng)投領(lǐng)域，政府發(fā)揮著一定的職能，但是,其干預(yù)程度當(dāng)然很低，一般只充作起引導(dǎo)作用的種子基金，吸引其他風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入。政府極少直接參與運(yùn)作與管理，而是利用風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，調(diào)整潛在投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)誘導(dǎo)投資，同時(shí)，積極改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)能力和外部生存環(huán)境，降低諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，在保證其良性發(fā)展的基礎(chǔ)上給予風(fēng)險(xiǎn)投資最大限度的自由。

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)以其完善的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和法律體系、高效的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作模式，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)為促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展作出了很大的貢獻(xiàn)，因而為世界各國(guó)所爭(zhēng)相效仿。

在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的進(jìn)程中，我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資方面也進(jìn)行了諸多有益的探索，取得了一定的成就。當(dāng)然，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域也存在著許多一直難于解決的問(wèn)題，如風(fēng)險(xiǎn)資本總量小、資金來(lái)源渠道單一、資本退出機(jī)制不通暢、相關(guān)法律制度不完善、缺乏專(zhuān)業(yè)人才，等等。

不過(guò)，作為一種追求高額回報(bào)率的高風(fēng)險(xiǎn)投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的大環(huán)境下，正在成為助推中小新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)器。有關(guān)學(xué)者表示，連接“創(chuàng)新”和“創(chuàng)業(yè)”的橋梁無(wú)疑是資本，可是很多情況下，正是因?yàn)檫@個(gè)橋梁的原因，很多創(chuàng)意往往不能轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，而風(fēng)險(xiǎn)投資正是這個(gè)過(guò)程中能夠扶植中小微企業(yè)發(fā)展、幫助其做大做強(qiáng)的絕佳選擇。