鈕文新

筆者認(rèn)為，當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)最怕的就是利率上升，但偏偏這時候利率就在上升。近日，一年期Shibor升至4.5%水平，10年期國債年度收益率隨之升破4%，而銀行貸款更是大幅上漲。為什么說最怕利率上升？因為中國經(jīng)濟(jì)最大的危險在于債務(wù)過重，金融和實體經(jīng)濟(jì)，尤其是國有企業(yè)杠桿過高。無論是穆迪標(biāo)普，還是境外做空中國勢力，核心著力點就是我們的債務(wù)問題。

在此背景下，如果中國利率水平不斷上漲，那勢必導(dǎo)致以下問題：第一，全體債務(wù)人債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，尤其是國有經(jīng)濟(jì)，增加債務(wù)用于償付利息；第二，利率上漲，經(jīng)濟(jì)下滑，如果再度出現(xiàn)斷崖，政府被迫再度托盤，國有企業(yè)債務(wù)水平還會大幅上升。所以筆者堅決反對以提高利率的方式去杠桿，因為那只能針對金融杠桿，但當(dāng)金融杠桿回落之時，實體經(jīng)濟(jì)杠桿勢必增加，所以中央三令五申：減低實體經(jīng)濟(jì)，尤其是國有企業(yè)杠桿才是“重中之重”。但現(xiàn)在偏偏有人把著力點集中到“金融去杠桿”，讓人難以理解。

第三，利率上漲，股市必定承壓，嚴(yán)重阻礙中國股權(quán)融資通道。而更重要的是，如果股權(quán)融資通道被摧毀，企業(yè)通過補(bǔ)充股權(quán)資本壓低杠桿的根本性措施必將夭折。全國政協(xié)副主席、國開行前行長陳元最近撰文指出：杠桿率太高，歸根到底是因為股本金來源不足。要解決高杠桿問題，應(yīng)從根本上來考慮貨幣的性質(zhì)，將其看作國家發(fā)行的“股票”。央行認(rèn)為自己發(fā)出的貨幣都是債務(wù)，這只是一種錯覺和不全面的認(rèn)識。因此，陳元認(rèn)為，中國應(yīng)當(dāng)重視“伯南克經(jīng)驗”（美聯(lián)儲發(fā)行的每一元都是一份股權(quán)），把貨幣視為永不兌付的債券而帶來的股權(quán)功能。

正因如此，陳元認(rèn)為“中國央行應(yīng)當(dāng)考慮寬松貨幣政策”，而筆者認(rèn)為，央行更應(yīng)當(dāng)考慮在“貨幣略偏寬松”的前提下“鎖短放長”，向市場注入長期流動性。與此同時，盡快完成利率市場化改革，去除“利率雙軌制”給中國經(jīng)濟(jì)帶來的深刻危害。

現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)最可怕的問題是：第一，在“利率雙軌制”前提下，長期“鎖長放短+推高利率”，導(dǎo)致中國貨幣金融膨脹、資本金融萎縮，金融在短期化、貨幣化、套利化——杠桿化方向狂奔，嚴(yán)重偏離了金融為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的正確方向。第二，金融去杠桿導(dǎo)致兩大惡性循環(huán)：其一是推高利率為了金融去杠桿，而金融去杠桿進(jìn)一步推高利率上漲，惡性循環(huán)；其二是為金融去杠桿而推高利率，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)——杠桿負(fù)擔(dān)更重，嚴(yán)厲壓制經(jīng)濟(jì)增長，壓制民間投資——中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長的關(guān)鍵動力，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速和政府救助的循環(huán)往復(fù)，而在這個循環(huán)過程中，國有企業(yè)債務(wù)不斷上升，金融杠杠越去越高，惡性循環(huán)。

這不是危言聳聽，而是最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。但偏偏有人誤導(dǎo)決策者，把上述惡性循環(huán)的后果生硬地歸咎于“新常態(tài)”“三期疊加”，而任由惡性循環(huán)不斷發(fā)酵，這就是中國金融走向混亂，杠桿不斷上漲的“根源”。為什么我們堅決反對把“新常態(tài)”和“三期疊加”當(dāng)成筐，亂七八糟往里裝？因為，無論我們要把經(jīng)濟(jì)增速控制在百分之幾，我們都必須確保中國經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

正因如此，眾多市場分析人士對債券市場收益率不斷上漲做出“危險”評價一點也不過分，中國必須高度警惕。