鐘國(guó)輝

【摘 要】個(gè)人投資者整體表現(xiàn)不濟(jì)已是公論，但最近10多年的研究發(fā)現(xiàn)，不同投資者的表現(xiàn)之問(wèn)不單存著很大的差異，而且表現(xiàn)優(yōu)良的個(gè)人投資者，其投資表現(xiàn)往往能持續(xù)下去，這發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了有效市場(chǎng)的假說(shuō)。本文把個(gè)人投資者表現(xiàn)差異持續(xù)性的主要文獻(xiàn)作了扼要綜述。

【關(guān)鍵詞】個(gè)人投資者；投資表現(xiàn)持續(xù)性；有效市場(chǎng)假說(shuō)

一、前言

現(xiàn)存有關(guān)個(gè)人投資者的文獻(xiàn)，主要分析了美國(guó)、芬蘭、挪威、中國(guó)、臺(tái)灣省及日本的個(gè)人投資者。雖然分析的地區(qū)各異，但結(jié)論卻基本一致，就是個(gè)人投資者的整體表現(xiàn)是跑輸大市的。然而，不同的個(gè)人投資者表現(xiàn)差異可以很大。Barber & Odean （2000）分析了77，995美國(guó)個(gè)人投資者的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)于1991至1996間，扣除交易成本后這批投資者的毎月回報(bào)中位數(shù)比大市回報(bào)低0.14%，但表現(xiàn)最優(yōu)的1%投資者，其扣除交易成本后的毎月回報(bào)卻跑贏大市4.44%。投資者之間表現(xiàn)存有差異本身并沒(méi)有甚么特別，但有趣的是最近10多年開(kāi)始有研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者差異表現(xiàn)是具有持續(xù)性的。換言之，以往表現(xiàn)優(yōu)良的投資者，其投資表現(xiàn)能延續(xù)下去。由于這發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了有效市場(chǎng)假說(shuō)，因此這些研究有其理論上的意義。本文對(duì)當(dāng)中三篇主要文獻(xiàn)作扼要綜述，包括了Coval， Hirshleifer & Shumway （2005）、Che， Norli & Priestley （2009） 及Barber， Lee， Liu & Odean （2014）。

二、投資表現(xiàn)差異及其持續(xù)性

Coval et al （2005）應(yīng)是這方面研究最早出現(xiàn)的文獻(xiàn)。他們使用Barber & Odean （2000）的樣本數(shù)據(jù)，分析美國(guó)個(gè)人投資者于1991至1996間投資表現(xiàn)的持續(xù)性。于較長(zhǎng)期回報(bào)的分析那部份，他們把樣本期分成前后兩期，然后把投資者根據(jù)前期的投資表現(xiàn)分成10個(gè)等分（decile），再分析他們于后期的投資表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)，于前期表現(xiàn)最好的10%投資者，其半年回報(bào)比特點(diǎn)基準(zhǔn)回報(bào)（characteristics-based benchmark return）高出2.486%，相反前期表現(xiàn)最差的10%投資者，于后期跑輸基準(zhǔn)1.492%，因此兩者的差額為3.978%，并且是統(tǒng)計(jì)上顯著的。由于這些是半年的回報(bào)率，因此全年的回報(bào)差額約為8%。由此他們推論表現(xiàn)好的個(gè)人投資者，能持續(xù)跑贏基準(zhǔn)及其他投資者的。

Che et al （2009）分析了挪威個(gè)人投資者的表現(xiàn)的持續(xù)性。他們的數(shù)據(jù)來(lái)自挪威中央證券存托 （Norwegian Central Securities Depository）所有個(gè)人投資者于1993至2003的毎月持股數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)包含全部挪威個(gè)人投資者而不是樣本數(shù)據(jù)，因此Che et al （2009）的研究不像Coval et al （2005）般，可能出現(xiàn)樣本代表性的問(wèn)題。他們作了兩個(gè)主要測(cè)試：第一，他們以過(guò)往異?；貓?bào)解釋未來(lái)異?；貓?bào)。這里的特別之處在于他們用不同的方法量度過(guò)往回報(bào)及未來(lái)回報(bào)。他們以Jensens alpha量度過(guò)往回報(bào)，但卻用扣除特點(diǎn)基準(zhǔn)回報(bào)后的異?；貓?bào)來(lái)量度未來(lái)回報(bào)。Che et al （2009）認(rèn)為這方法的好處是分析結(jié)果并不會(huì)受到異?；貓?bào)量度方法所影響。他們發(fā)現(xiàn)，過(guò)去2至5年表現(xiàn)優(yōu)良的投資者，于往后仍能跑贏基準(zhǔn)，最長(zhǎng)的能跑贏基準(zhǔn)高達(dá)三年。第二，他們組成了兩個(gè)投資組合，一個(gè)是由過(guò)往表現(xiàn)優(yōu)良的投資者喜愛(ài)持有的股份組成，另一個(gè)則是由過(guò)往表現(xiàn)不濟(jì)的投資者喜愛(ài)的股份組成，然后計(jì)算兩個(gè)組合的回報(bào)并進(jìn)行差額測(cè)試。毎一股份，都會(huì)有可能被往表現(xiàn)優(yōu)良及表現(xiàn)不濟(jì)的投資者所持有。如前者的數(shù)量是后者的兩倍，則Che et al （2009）定義這股份為過(guò)往表現(xiàn)優(yōu)良投資者所喜愛(ài)的股份。他們發(fā)現(xiàn)，過(guò)往表現(xiàn)優(yōu)良投資者喜愛(ài)股份組合，比表現(xiàn)不濟(jì)投資者喜愛(ài)股份組合毎月跑贏0.72%至1.25%不等，這些結(jié)果都是統(tǒng)計(jì)上顯著的。所有的測(cè)試結(jié)果皆得出相同結(jié)論：挪威個(gè)人投資者的表現(xiàn)是有持續(xù)性的。

三、結(jié)語(yǔ)

如有效市場(chǎng)的假說(shuō)成立，則我們不應(yīng)發(fā)現(xiàn)有投資者能持續(xù)跑贏大市或基準(zhǔn)的，但本文提及的研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)、挪威及臺(tái)灣省的確存在著個(gè)人投資者能持續(xù)地跑贏大市或基準(zhǔn)，這對(duì)有效市場(chǎng)的假說(shuō)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。另外，這些研究對(duì)投資基金表現(xiàn)的研究也有啟示。有關(guān)投資基金表現(xiàn)基本結(jié)果是大部份的基金經(jīng)理是跑輸大市或基準(zhǔn)，能跑贏的都不會(huì)維持很久。Jensen （1968）認(rèn)為這代表基金經(jīng)理基本是沒(méi)有技術(shù)的，但Coval， Hirshleifer & Shumway （2005）、Che， Norli & Priestley （2009） 及Barber， Lee， Liu & Odean （2014）研究的含義是如有個(gè)人投資者能持續(xù)跑贏大市或基準(zhǔn)，則有理由相信同樣會(huì)有基金經(jīng)理能持續(xù)跑贏大市或基準(zhǔn)，因此基金投資表現(xiàn)不能持續(xù)，并不意味基金經(jīng)理沒(méi)有技術(shù)，而是有別的因素，例如Berk & Green （2004）提出的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，或表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理容易被其他基金公司挖角，令學(xué)者們不易找到有持續(xù)表現(xiàn)的基金而已。

【參考文獻(xiàn)】

[1]Barber， B. M. & Odean， T. （2000）， “Trading is hazardous to your wealth： The common stock investment performance of individual investors”， Journal of Finance， 55， 773–806.

[2]Barber， B. M.， Lee， Y. T.， Liu， Y. J. & Odean， T. （2014）， “The cross-section of speculator skill： Evidence from day trading”， Journal of Financial Markets， 18， 1-24.

[3]Berk， J. B. & Green， R. C.， （2004）， “Mutual fund flows and performance in rational markets”， Journal of Political Economy， 112， 1269–1295.

[4]Che， L.， Norli， & Priestley， R. （2009）， “Performance persistence of individual investors”， working paper， Norwegian School of Management.

[5]Coval， J. D.， Hirshleifer， D. A. & Shumway， T. （2005）， “Can individual investors beat the market？”， working paper， Harvard University.

[6]Jensen， M. C. （1968）， “The performance of mutual funds in the period 1945–1964， Journal of Finance， 23， 389–416.endprint