楊 盼 盼

(中國社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732)

東亞金融危機(jī)原因再探：經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

楊 盼 盼

(中國社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732)

東亞金融危機(jī)發(fā)生與東亞國家經(jīng)濟(jì)、金融所面臨的內(nèi)外部脆弱性及政策失誤密切相關(guān)。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策過于短視，缺乏提升長期潛在增長率的政策，對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策則依賴出口導(dǎo)向型政策，盲目追求高增長。金融政策制定面臨“三元悖論”沖突，在相關(guān)條件不成熟的情況下，貿(mào)然實(shí)施金融自由化和全面開放資本賬戶，加之國際危機(jī)救助和協(xié)作機(jī)制缺乏，這些國家內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的逐步積累導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。當(dāng)前東亞經(jīng)濟(jì)格局很大程度上受到東亞金融危機(jī)的影響，各國正通過東亞財(cái)經(jīng)合作提升經(jīng)濟(jì)增長潛力和經(jīng)濟(jì)韌性。

東亞金融危機(jī)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；金融部門

東亞金融危機(jī)從爆發(fā)至今已經(jīng)過去了二十年的時(shí)間，不過，站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)上，分析這場危機(jī)發(fā)生的原因，仍然能對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)有諸多啟迪。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因很多，有東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部、外部的原因，也有實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場方面的原因。本文將重新回顧亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因，并分析這些危機(jī)誘發(fā)因素在現(xiàn)今東亞經(jīng)濟(jì)格局中的適用性，以及基于危機(jī)預(yù)防視角初步分析東亞財(cái)經(jīng)合作的必要性。

一、內(nèi)部實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)增長模式不可持續(xù)

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因在于東亞各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長模式的不可持續(xù)。克魯格曼于1994年發(fā)表的《東亞奇跡的神話》質(zhì)疑了亞洲四小龍的增長模式，東南亞其他國家也面臨類似問題，即經(jīng)濟(jì)增長主要依賴資本積累和密集勞動(dòng)力投入，缺乏真正的知識(shí)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新，也缺乏有效的制度支持，這一模式不能帶來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長[1]62-78。在經(jīng)濟(jì)高速增長一段時(shí)間后，由于資本、勞動(dòng)力等要素投入不可能無止境地增加，只依賴于要素投入而沒有提高全要素生產(chǎn)率的增長方式，最終將陷入收益遞減狀態(tài)。如果此時(shí)仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)高速增長的前景盲目樂觀，則很可能因過度追求增長引發(fā)一些部門的過熱乃至泡沫，而由于經(jīng)濟(jì)長期增長缺乏穩(wěn)固根基，泡沫終將破滅并引發(fā)危機(jī)。經(jīng)濟(jì)增長模式的不可持續(xù)，是引發(fā)亞洲金融危機(jī)的根本性原因。

除了不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長模式，產(chǎn)業(yè)政策運(yùn)用失當(dāng)導(dǎo)致產(chǎn)品、企業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理也是東亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部結(jié)構(gòu)中的痼疾。東亞國家普遍發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，在出口產(chǎn)品內(nèi)容方面過度追求“日本模式”，導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重及惡性競爭，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩。與此同時(shí)，東亞國家盲目追求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換進(jìn)程過快，在工業(yè)現(xiàn)代化尚未實(shí)現(xiàn)的情況下，就過度發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，妨礙了產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

客觀而言，東亞地區(qū)的這一增長模式在過去二十年間并沒有顯著的改善，之所以沒有爆發(fā)危機(jī)，在很大程度上是因?yàn)楦鲊谖C(jī)的教訓(xùn)實(shí)施了更為審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，東南亞各國不再冒進(jìn)追求經(jīng)濟(jì)高增長。不過這也意味著過去近二十年這些國家的經(jīng)濟(jì)增長再?zèng)]有回到亞洲金融危機(jī)之前的水平。印尼、馬來西亞和泰國在危機(jī)之前(1990—1996年)的實(shí)際GDP增速平均值為8.0%、9.5%和8.5%，危機(jī)之后(2003—2016年)的平均增速則下降至5.6%、5.1%和3.9%。各國仍然需要努力尋找能夠提升潛在增長率的方式，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式，在經(jīng)濟(jì)增長提速和避免危機(jī)之間找到平衡。

展望未來，東亞財(cái)經(jīng)合作能夠在提升東亞經(jīng)濟(jì)增長潛力方面發(fā)揮更加重要的作用。基礎(chǔ)設(shè)施不足是多數(shù)東南亞國家面臨的重要增長瓶頸，根據(jù)亞洲開發(fā)銀行的預(yù)測(cè)(ADB，2017)[2]，亞洲發(fā)展中國家從現(xiàn)在到2030年期間每年至少需要1.7萬億美元投資于各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施，才能保持增長動(dòng)力、減貧并應(yīng)對(duì)氣候變化。通過東亞財(cái)經(jīng)合作，創(chuàng)新互聯(lián)互通機(jī)制，能夠幫助東南亞國家彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施缺口，提升增長潛力。區(qū)域內(nèi)價(jià)值鏈的緊密合作則有助于在域內(nèi)更好地形成梯隊(duì)式的發(fā)展模式，避免各國間的惡性競爭，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換過快的國家提供再工業(yè)化的機(jī)遇和市場，從而優(yōu)化各國的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

二、外部實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)過度依賴出口

東亞經(jīng)濟(jì)模式的另一個(gè)弊端是對(duì)外需的依賴過高。東亞經(jīng)濟(jì)體普遍采取出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略帶來經(jīng)濟(jì)繁榮，但也使得其經(jīng)濟(jì)更易受到外部需求的影響。由于未能實(shí)施有效出口多樣化以及通過提升技術(shù)和生產(chǎn)率實(shí)現(xiàn)向價(jià)值鏈上端的上移，東亞經(jīng)濟(jì)體陷入了上有日本產(chǎn)品的高端壓制，下有中國及其他新興出口國家低端競爭的兩難境地。因此，當(dāng)日元在1995年中期出現(xiàn)大幅貶值時(shí)，東亞經(jīng)濟(jì)體出口競爭力受到了嚴(yán)重打擊，并導(dǎo)致其經(jīng)常賬戶余額出現(xiàn)急劇惡化，成為觸發(fā)危機(jī)的重要基本面原因。同時(shí)，出口導(dǎo)向型國家很容易在外需下降時(shí)出現(xiàn)定力不足的情況，希望盡快借助于內(nèi)需的發(fā)展維持經(jīng)濟(jì)增長，這樣極易導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱情形出現(xiàn)，加劇內(nèi)外失衡，進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)增長的脆弱性。

過去二十年，東亞經(jīng)濟(jì)體對(duì)歐美國家的外部需求依賴程度有所降低，中國作為亞洲國家重要需求來源方的作用在上升。如在亞洲金融危機(jī)之前，印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國、韓國對(duì)美出口占到其總出口的比重分別為14%、18%、33%、18%和16%，同期，對(duì)中國出口占總出口的比重分別為4%、2%、2%、3%和8%。而2015年，這些國家對(duì)中國的出口占比分別上升至10%、13%、11%、11%和26%，對(duì)美出口比例則下降至11%、9%、15%、11%和13%[3]。

中國的需求在兩個(gè)方面有較為顯著的作用，一是增加了亞洲國家的外需來源，使得它們的經(jīng)濟(jì)基本面更加穩(wěn)固；二是在其他外需引擎出現(xiàn)問題時(shí)，中國的外需能夠起到緩沖器的作用。因此，在外部危機(jī)的非常時(shí)期，中國提供的穩(wěn)定外需，為亞洲國家應(yīng)對(duì)外部沖擊提供了更多空間。這也是過去二十年在亞洲地區(qū)沒有發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的一個(gè)重要區(qū)域穩(wěn)定機(jī)制。

不過，東亞國家對(duì)中國依賴的上升，也意味著中國內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)這些國家的溢出效應(yīng)上升。根據(jù)國際貨幣基金組織[4]和亞洲開發(fā)銀行[5]的兩份研究，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)再平衡對(duì)亞洲國家的溢出效應(yīng)高于對(duì)其他地區(qū)的溢出效應(yīng)，且中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)區(qū)域國家存在著差異性影響，譬如，伴隨著中國勞動(dòng)力成本上升，一些依賴于低勞動(dòng)力成本的行業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞國家，過去一段時(shí)間越南接受對(duì)外直接投資上升和出口增速上升就屬于這種情形；而伴隨著中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)，一些高端產(chǎn)品的競爭力提升，取得了更高的國家市場份額，韓國出口下降則屬于這種情形。亞洲地區(qū)中國溢出效應(yīng)的上升及地區(qū)緊密程度的加強(qiáng)，客觀上提升了中國在區(qū)域內(nèi)的影響力，同時(shí)，也要求中國在制定區(qū)域經(jīng)貿(mào)規(guī)則領(lǐng)域發(fā)揮更加重要的作用。

三、內(nèi)部金融政策因素：資本賬戶開放的反面教材

在內(nèi)部金融制度的選擇上，東亞金融危機(jī)國家可以說是犯盡了“教科書式”的錯(cuò)誤：

第一，“三元悖論”式的沖突。即一國不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)、固定的匯率制度和獨(dú)立的貨幣政策。東亞經(jīng)濟(jì)體選擇了資本的自由流動(dòng)和固定匯率制度，在這種情況下，這些國家貨幣政策的獨(dú)立性被削弱。在東亞金融危機(jī)爆發(fā)的前期，這些國家都在一定程度上出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱的情形，貨幣政策緊縮，提升利率。然而這將進(jìn)一步吸引境外游資流入，反而加劇經(jīng)濟(jì)過熱。而危機(jī)爆發(fā)之后的降息措施則會(huì)導(dǎo)致資本外逃加劇，使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化。

第二，過度追求金融自由化的惡果。早期金融自由化浪潮受到McKinnon(1973)[6]679-702和Shaw(1973)[7]有關(guān)金融抑制理論的影響，但是這輪浪潮也讓不少完全自由化國家嘗到了泡沫和危機(jī)的苦果。因此，McKinnon(1984)[8]29-54對(duì)上述理論進(jìn)行了修正，金融自由化至少需要滿足以下幾個(gè)條件：金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善，主要價(jià)格信號(hào)(利率、匯率)的市場化，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，金融監(jiān)管的完善等。東亞國家在危機(jī)之前的發(fā)展顯然仍然是以1973年的理論為指導(dǎo)，而忽視了后續(xù)的修正。它們多實(shí)施“金融優(yōu)先發(fā)展”的戰(zhàn)略，通過長期維持國內(nèi)利率在高水平，吸引外資流入；通過房地產(chǎn)市場和股票市場的繁榮，以金融帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；與此同時(shí)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)透明度有限，監(jiān)管體系不完善。這一金融自由化冒進(jìn)式的發(fā)展最終導(dǎo)致的是金融機(jī)構(gòu)壞賬累計(jì)、外債迅速累積以及經(jīng)濟(jì)泡沫嚴(yán)重，成為危機(jī)爆發(fā)的重要原因。從事后對(duì)于危機(jī)性質(zhì)的總結(jié)來看，這些東亞國家無一例外出現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間較長的銀行危機(jī)(見表1)。

表1 亞洲金融危機(jī)主要危機(jī)國的危機(jī)性質(zhì)及持續(xù)

資料來源：Reinhart和Rogoff(2009)[9]。

第三，全面開放資本賬戶的脆弱。全面開放資本賬戶，讓東亞國家暴露在國際資本流動(dòng)的沖擊之下。以泰國為例，1992年，政府計(jì)劃將泰國建立成區(qū)域金融中心，泰國資本賬戶開放加速，成立泰國國際銀行便利(Bangkok International Banking Facility，BIBF)，加入這一便利的銀行可以在國外借外幣債務(wù)并在國內(nèi)以外幣借貸，1995年，省級(jí)國際銀行便利(Provincial International Banking Facility，PIBF)成立，進(jìn)一步允許將外債融資投放至本幣信貸市場(Gao，2001)[10]。泰國銀行對(duì)外借債規(guī)模迅速上升，銀行借境內(nèi)外利差大量從事“外借內(nèi)貸”和“借短貸長”業(yè)務(wù)，期限錯(cuò)配和貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重，當(dāng)經(jīng)濟(jì)情勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)之后，這一借債模式無法持續(xù)，導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生。

上述三個(gè)原因都與資本賬戶開放相關(guān)，而對(duì)于資本賬戶開放這個(gè)問題的看法在過去的20年中也是變化最大的。經(jīng)歷了從主張全面開放，到注重次序的審慎開放。20年后的現(xiàn)在對(duì)于資本賬戶開放的觀點(diǎn)變得更加謹(jǐn)慎，這也成為包括中國在內(nèi)的東亞國家制定金融政策時(shí)的重要考量。如今看待資本賬戶的觀點(diǎn)可以總結(jié)為以下三個(gè)方面：

第一，二元悖論而非三元悖論(Rey，2013)[11]。因?yàn)槿蚪鹑谥芷诘耐叫?，不論匯率自由浮動(dòng)與否，一旦開放資本賬戶，貨幣政策的獨(dú)立性就無法實(shí)現(xiàn)。因此對(duì)于新興市場國家來說，如果需要保證貨幣政策的獨(dú)立性，就不能完全開放資本賬戶。

第二，資本賬戶中的資金按照來源包括外商直接投資、國際借貸和短期資本流動(dòng)三個(gè)部分。對(duì)于新興市場來說，外商直接投資的開放提倡進(jìn)行，國際借貸需審慎進(jìn)行，短期資金的流動(dòng)最好不要進(jìn)行(林毅夫，2013)[12]。這主要是因?yàn)槎唐谫Y金具有非常強(qiáng)的順周期性，在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候很可能進(jìn)一步流入，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，而在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)的時(shí)候又會(huì)迅速的流出，使得國內(nèi)流動(dòng)性枯竭，造成經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下行。

第三，對(duì)于資本流動(dòng)的管理不應(yīng)當(dāng)是一個(gè)暫時(shí)性的措施，而是應(yīng)該建立一個(gè)安全資本流動(dòng)框架，將其納入國際貨幣體系之中(Lagarde，2016)[13]。

四、外部金融環(huán)境因素：缺乏危機(jī)協(xié)調(diào)、救援機(jī)制

從超越國內(nèi)邊界的角度來看，無論是區(qū)域內(nèi)還是全球范圍內(nèi)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后各國均缺乏危機(jī)的協(xié)調(diào)和救援機(jī)制，金融安全網(wǎng)都存在著缺陷，這是造成亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)海嘯式影響的原因。從東亞區(qū)域內(nèi)來看，各國缺乏協(xié)同對(duì)抗危機(jī)的行動(dòng)，例如缺乏協(xié)調(diào)的競相貶值的舉措加劇了貨幣不穩(wěn)定的預(yù)期，反而容易導(dǎo)致投機(jī)者更猛烈的狙擊。從全球范圍來看，IMF本應(yīng)當(dāng)發(fā)揮最后貸款人的作用，但是IMF的危機(jī)救助理念和對(duì)危機(jī)性質(zhì)的判斷有誤，導(dǎo)致了一些國家在接受救助后卻獲得適得其反的效果。例如泰國金融危機(jī)兼有金融、經(jīng)常賬戶和資本賬戶危機(jī)的特質(zhì)，卻被IMF當(dāng)作簡單的國際收支危機(jī)加以對(duì)待，在救援的附加條款中要求泰國實(shí)施匯率自由浮動(dòng)、大幅度加息、進(jìn)一步開放資本賬戶并關(guān)閉問題金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致危急形勢(shì)進(jìn)一步惡化[14]5-6。對(duì)于韓國的救援也有類似的問題，以至于韓國至今仍將亞洲金融危機(jī)稱為“IMF危機(jī)”。

正是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)爆發(fā)所揭示出的區(qū)域和全球金融安全網(wǎng)的缺失，危機(jī)之后，東亞地區(qū)的財(cái)金合作議程加快。在區(qū)域?qū)用?，清邁倡議從無到有，從雙邊到多邊，規(guī)模不斷擴(kuò)大，為區(qū)域金融防火墻提供可選方案。在全球?qū)用妫琁MF的改革得以推進(jìn)，主要體現(xiàn)為新興市場國家代表性的提升、危機(jī)救援靈活度的上升以及對(duì)資本賬戶開放態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

表2 亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因

綜合上述原因，盡管一般認(rèn)為國際游資投機(jī)沖擊是東南亞金融危機(jī)的導(dǎo)火線，但危機(jī)的本質(zhì)，仍然與東南亞國家的經(jīng)濟(jì)、金融所面臨的內(nèi)外部脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)累積密切相關(guān)(見表2)。東亞國家在經(jīng)濟(jì)高速增長的過程中，沒有重視經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提高和技術(shù)進(jìn)步的提升，依賴出口導(dǎo)向型政策盲目追求高增長。政府在制定金融政策時(shí)面臨“三元悖論”式的沖突，在相關(guān)條件不成熟的情況下，過快實(shí)施金融自由化和全面開放資本賬戶，釀成危機(jī)苦果。加之國際危機(jī)救助和協(xié)作機(jī)制缺乏，這些國家內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的逐步積累，導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。

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10.16164/j.cnki.22-1062/c.2017.06.010

2017-08-23

國家自然科學(xué)青年基金資助項(xiàng)目(71503263)。

楊盼盼(1986-)，女，江西南昌人，中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員。

F830.99

A

1001-6201(2017)06-0057-04