鄭琦 李常安

(1.長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410076；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

引言

會(huì)計(jì)信息是幫助投資者做決策的，決策是比較不同投資對(duì)象之間差異、求取更高收益的過(guò)程。由于需要在不同投資對(duì)象之間進(jìn)行比較，這就需要投資對(duì)象的會(huì)計(jì)信息具有可比性。會(huì)計(jì)信息可比性(以下簡(jiǎn)稱可比性)使得投資者能夠識(shí)別和理解項(xiàng)目的相似和不同之處，即相同的事項(xiàng)看起來(lái)相同，不同的事項(xiàng)看起來(lái)不同(FASB，1980)。因此較高的可比性有助于降低投資者承擔(dān)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，吸引更多投資者購(gòu)買公司股票，進(jìn)而降低資本成本。

以上分析的邏輯非常清晰，但卻難以直接進(jìn)行檢驗(yàn)。這是因?yàn)橐话闱闆r下投資者買入公司股票的行為無(wú)法觀測(cè)。其次即便可以觀測(cè)到投資者的交易行為，但不同投資者在不同的時(shí)點(diǎn)買入股票，也使得研究成為不可能。雖然提高可比性吸引更多投資者購(gòu)買公司股票，但如果使用可比性與公司股東人數(shù)、可比性與股票流動(dòng)性、可比性與資本成本等橫截面數(shù)據(jù)，則很可能因?yàn)樽兞肯嗷ビ绊懟蛘哌z漏導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，影響結(jié)論。因此現(xiàn)有文獻(xiàn)較少?gòu)耐顿Y者交易的角度研究可比性的經(jīng)濟(jì)后果。

新三板公司(在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的非上市公眾公司簡(jiǎn)稱為新三板公司)的定向增發(fā)為研究可比性的經(jīng)濟(jì)后果提供了絕佳機(jī)會(huì)。定向增發(fā)是發(fā)生在一個(gè)時(shí)點(diǎn)的事件，不同投資者同時(shí)做出是否認(rèn)購(gòu)的決策，并且這一事件使我們能觀察到投資者認(rèn)購(gòu)行為。利用這一事件可以確定是可比性影響了投資者的認(rèn)購(gòu)，而非投資者的行為促使公司提高可比性，這避免了內(nèi)生性的影響。雖然上市公司也通過(guò)定向增發(fā)融資，但上市公司的定向增發(fā)需通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，相對(duì)而言能篩選出質(zhì)量較好的公司。另一方面上市公司定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10位投資者，相對(duì)而言這是一種稀缺資源。因此投資者認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)股份時(shí)較少關(guān)注會(huì)計(jì)信息。與上市公司不同，新三板公司定向增發(fā)一般不需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)、且面向較多的對(duì)象發(fā)行。由于缺少事前的過(guò)濾，投資者需要自己做出甄別、挑選出有價(jià)值的投資對(duì)象。財(cái)務(wù)報(bào)告是他們了解新三板公司的重要信息來(lái)源，在這種情況下可比性對(duì)投資者的影響就被凸顯出來(lái)了。本文利用2016年和2017年上半年新三板公司定向增發(fā)數(shù)據(jù)，參考Francis et al.(2014)[9]和De Franco et al.(2011)[10]以及Fang et al. (2015)[7]的方法計(jì)算公司層面可比性。選擇同行業(yè)上市公司作為新三板公司對(duì)標(biāo)，發(fā)現(xiàn)新三板公司會(huì)計(jì)信息可比性越高，參加定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)的投資者數(shù)量越多；此外提高可比性能吸引更多新投資者認(rèn)購(gòu)，但不能吸引更多原投資者認(rèn)購(gòu)，并且可比性在一定程度上和盈余透明度存在替代關(guān)系。再次較高的可比性有助于新三板公司提高定向增發(fā)的發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率。最后提高可比性降低了參加定向增發(fā)的投資者之間的意見(jiàn)分歧。

論文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，論文拓展了可比性經(jīng)濟(jì)后果的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)可比性能提高證券分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(De Franco et al., 2011, Fang et al., 2015)[10][7]，降低債務(wù)資本成本(Fang et al. 2016)[6]，提高行業(yè)內(nèi)的信息傳遞效率(Wang，2014)[16]，吸引境外基金持股(DeFond et al., 2011)[10]，估值時(shí)選擇合適參照公司(Young and Zeng，2015)[8]等等。本文發(fā)現(xiàn)了可比性影響投資者交易行為和公司發(fā)行定價(jià)的直接證據(jù)，是對(duì)現(xiàn)有研究的發(fā)展和深入。第二，大量文獻(xiàn)研究了上市公司定向增發(fā)，但新三板公司屬于非上市公司，在交易制度、發(fā)行條件、投資者類型等方面與上市公司不同。提高新三板公司的融資效率對(duì)于發(fā)展多層次資本市場(chǎng)、更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要意義。在可檢索的文獻(xiàn)范圍內(nèi)本文是第一篇研究新三板公司定向增發(fā)的實(shí)證研究論文，這有助于認(rèn)識(shí)新三板公司融資行為。

文獻(xiàn)綜述

De Franco et al.(2011)[10]用會(huì)計(jì)函數(shù)的相似性來(lái)衡量公司之間的可比性，發(fā)現(xiàn)公司層面的可比性能吸引更多分析師跟蹤、提高分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、降低預(yù)測(cè)分歧。Fang et al.(2015)[7]選取18個(gè)新興市場(chǎng)和20個(gè)成熟市場(chǎng)(不含美國(guó))公司為樣本，以樣本公司是否靠近同行業(yè)的美國(guó)公司衡量樣本公司的可比性。她們發(fā)現(xiàn)美國(guó)基金公司的持股提高了/沒(méi)有提高新興市場(chǎng)公司/成熟市場(chǎng)公司可比性。而可比性的提高能吸引更多外國(guó)分析師跟蹤、提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性、降低預(yù)測(cè)分歧。然而DeFond et al.(2011)[5]以采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的程度衡量可比性，發(fā)現(xiàn)較高的可比性能吸引更多外國(guó)基金持股。因此可比性和境外投資者持股之間很可能存在相互影響。Fang et al.(2016)[6]發(fā)現(xiàn)提高可比性降低了債權(quán)人的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，可比性較高時(shí)借款合同中約定的利率較低、要求債務(wù)人提供抵押物的可能性較低、吸引的債權(quán)人較多。Wang(2014)[16]發(fā)現(xiàn)如果A國(guó)公司和B國(guó)公司采用相同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，則A國(guó)公司的盈余公布將引起B(yǎng)國(guó)公司股價(jià)更強(qiáng)反應(yīng)，表明較高的可比性能提高會(huì)計(jì)信息在國(guó)家間的傳遞效率。李鵬等(2014)[25]利用1998～2011年間18個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)采用IFRS后公司價(jià)值提高、股票流動(dòng)性增強(qiáng)、分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性提高，且這種正向作用是源于采用IFRS后可比性的提高而非應(yīng)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量的提高。江軒宇(2015)[23]發(fā)現(xiàn)可比性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明提高可比性有助于抑制管理層隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)、提高股價(jià)反映信息的速度和效率。可比性要求公司采用行業(yè)內(nèi)通用的會(huì)計(jì)處理方法，所以能制約管理層機(jī)會(huì)主義行為。胥朝陽(yáng)、劉睿智(2014)[25]發(fā)現(xiàn)提高可比性能抑制公司操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。陳翔宇等(2015)[21]發(fā)現(xiàn)公司可比性越高，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確程度越高。陳翔宇等(2016)[20]發(fā)現(xiàn)可比性越高，對(duì)其進(jìn)行跟蹤預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量越多，預(yù)測(cè)質(zhì)量越高，當(dāng)公司所在的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí)這一正相關(guān)關(guān)系更加顯著。周芳(2015)[29]發(fā)現(xiàn)2007年我國(guó)采用與國(guó)際趨同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，QFII對(duì)我國(guó)上市公司投資份額顯著提高，作者認(rèn)為是可比性的提高降低了外國(guó)投資者信息處理成本。

以上研究表明提高可比性能改善公司信息質(zhì)量、降低信息不對(duì)稱。但需注意內(nèi)生性可能影響結(jié)論。例如DeFond et al.(2011)[5]發(fā)現(xiàn)可比性能吸引境外投資者持股；而Fang et al.(2015)[7]發(fā)現(xiàn)來(lái)自美國(guó)的基金公司持股能提高非美國(guó)公司的可比性。結(jié)論存在差異可能的原因是選取樣本不同以及采用不同的指標(biāo)衡量可比性，但也表明互為因果的內(nèi)生關(guān)系在研究中難以避免。盡管可比性能吸引投資者，但投資者也能影響公司的披露行為。例如Jung(2010)[13]發(fā)現(xiàn)被同一機(jī)構(gòu)投資者共同持股的公司其披露行為較為相似，因此投資者也可能影響公司財(cái)務(wù)報(bào)告。同樣可比性吸引更多分析師跟蹤，但分析師跟蹤也可能制約公司盈余管理(Yu，2008)[19]進(jìn)而提高可比性。本文采用公司定向增發(fā)這一事件，凸顯了可比性的主動(dòng)作用而排除了投資者對(duì)公司的影響，這避免了以往研究中內(nèi)生性的問(wèn)題。

制度背景與假說(shuō)發(fā)展

2012年9月全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立，負(fù)責(zé)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(National Equities Exchange and Quotations，簡(jiǎn)稱新三板)的運(yùn)營(yíng)管理。新三板是多層次資本市場(chǎng)重要組成部分，為眾多中小企業(yè)提供了直接融資、股權(quán)定價(jià)和轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)等交易的平臺(tái)。其較低的掛牌門檻吸引了眾多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，這填補(bǔ)了主板和二板市場(chǎng)的空白。近年來(lái)新三板發(fā)展迅速，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)2014～2016年在新三板掛牌的公司數(shù)量分別是1214、3528和5091家，至2017年6月底新三板公司數(shù)量已超過(guò)11290家。新三板在多層次資本市場(chǎng)中發(fā)揮的影響力日漸增加。

直接融資是企業(yè)在新三板掛牌的重要目的。定向增發(fā)目前幾乎是新三板公司唯一的直接融資方式(發(fā)行債券的新三板公司數(shù)量很少)。2013年12月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修改后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，對(duì)新三板公司定向增發(fā)作出了相關(guān)規(guī)定。而目前定向增發(fā)也是絕大部分上市公司的股權(quán)再融資方式。新三板公司和上市公司的定向增發(fā)存在以下幾點(diǎn)區(qū)別。第一，需要經(jīng)過(guò)的核準(zhǔn)程序不同。上市公司定向增發(fā)需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。而《管理辦法》規(guī)定新三板公司向特定對(duì)象發(fā)行后股東累計(jì)不超過(guò)200人的，證監(jiān)會(huì)豁免核準(zhǔn)，由新三板自律管理。只有發(fā)行前股東已超過(guò)200人和發(fā)行后導(dǎo)致股東超過(guò)200人的，才需經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，且證監(jiān)會(huì)需在20個(gè)工作日內(nèi)做出是否核準(zhǔn)等決定。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)2016年年底只有約3.11%的新三板公司股東人數(shù)超過(guò)200人，因此絕大部分新三板公司定向增發(fā)不需經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。第二，發(fā)行速度不同。新三板公司定向增發(fā)不需要核準(zhǔn)或者證監(jiān)會(huì)需在限期內(nèi)做出核準(zhǔn)決定，它們從召開(kāi)董事會(huì)宣布進(jìn)行定向增發(fā)到發(fā)行完成，一般只需要3個(gè)月左右，公司可根據(jù)需要及時(shí)融資。而上市公司走完同樣的程序至少需要1年時(shí)間。第三，新發(fā)行股份鎖定期不同。上市公司定向增發(fā)股份鎖定期一般為1年或者3年，而新三板公司定向增發(fā)股份沒(méi)有鎖定期。第四，發(fā)行的靈活性不同。上市公司定向增發(fā)新股實(shí)行一次核準(zhǔn)一次發(fā)行，而新三板公司定向增發(fā)實(shí)行儲(chǔ)架發(fā)行，即一次核準(zhǔn)分次發(fā)行。簡(jiǎn)易的審核程序和靈活的發(fā)行流程大大提高了企業(yè)投融資效率，所以進(jìn)行定向增發(fā)的新三板公司逐年增加。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2014～2016年和2017年上半年進(jìn)行定向增發(fā)的新三板公司家次分別為315、2531、2935和1489(由于數(shù)據(jù)缺失等原因，回歸方程中的觀測(cè)數(shù)與之略有差異)，各期融資額分別為125.32、1221.15、1402.08和635億元。

然而新三板公司面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題較為嚴(yán)重。新三板公司大多屬于新興行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模小、研發(fā)投資大、盈利波動(dòng)較為劇烈，這增加了投資者對(duì)公司準(zhǔn)確估值的難度。第二，新三板公司成立時(shí)間較短、規(guī)模較小，會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作不夠規(guī)范；且大部分為新三板公司提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模偏??；這些可能降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。第三，《管理辦法》只要求新三板公司披露年報(bào)和半年報(bào)，僅有很少一部分公司主動(dòng)披露季度報(bào)告，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息及時(shí)性偏低。第四，新三板公司缺乏證券分析師跟蹤和新聞媒體的報(bào)道。這些因素使得新三板公司信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重，抑制了投資者的購(gòu)買意愿。

投資者面對(duì)新三板公司感覺(jué)較為陌生、面對(duì)上市公司感覺(jué)較為熟悉。人們?cè)诿鎸?duì)陌生對(duì)象時(shí)往往傾向于將其和熟悉對(duì)象做比較以形成認(rèn)識(shí)。投資者會(huì)自然而然的將同行業(yè)上市公司作為新三板公司的參照物來(lái)進(jìn)行決策。上市公司受到證監(jiān)會(huì)和交易所的監(jiān)管，聘用較大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所，得到證券分析師跟蹤和媒體關(guān)注，因此他們所采用的會(huì)計(jì)政策(會(huì)計(jì)估計(jì))更能保證會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性和可靠性。Beaver(1973)[2]認(rèn)為會(huì)計(jì)報(bào)表并不是投資者惟一財(cái)務(wù)信息來(lái)源，信息需求者也通過(guò)其他渠道(如財(cái)務(wù)分析師、媒體等)來(lái)搜集信息。但對(duì)于新三板公司而言財(cái)務(wù)報(bào)告幾乎是投資者了解它們唯一的信息來(lái)源，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征對(duì)投資者行為的影響在新三板公司中更加凸顯?？杀刃砸髮?duì)于相同的業(yè)務(wù)應(yīng)采用行業(yè)內(nèi)企業(yè)通用的會(huì)計(jì)政策。如果新三板公司會(huì)計(jì)信息與上市公司可比，說(shuō)明其會(huì)計(jì)政策(會(huì)計(jì)估計(jì))的采用較為合適、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，此時(shí)投資者能更好地評(píng)價(jià)新三板公司，所承擔(dān)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)更低，將購(gòu)買新三板公司定向增發(fā)股票的意愿更強(qiáng)。因此，本文提出如下假說(shuō)一。

H1：以同行業(yè)上市公司作為對(duì)標(biāo)，新三板公司會(huì)計(jì)信息可比性越高，參加定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)的投資者數(shù)量越多。

較大的信息不對(duì)稱提高了投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然會(huì)要求更高的收益率以進(jìn)行補(bǔ)償，這提高了公司資本成本、降低了公司價(jià)值?，F(xiàn)有研究表明提高公司信息披露水平能降低信息不對(duì)稱、降低資本成本(Leuz and Verrecchia，2000；Lambert et al., 2007)[15][14]。由于提高可比性能降低投資者收集信息的成本、有助于降低公司信息不對(duì)稱程度，因此預(yù)計(jì)可比性較高時(shí)公司資本成本較低、估值水平較高。財(cái)務(wù)分析中一般使用發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率衡量資本成本和估值水平。張亞?wèn)|和樸軍(2007)[28]以上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)市凈率較市盈率更適合作為估值指標(biāo)。金輝和金曉蘭(2016)[24]以新三板信息技術(shù)行業(yè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)使用P/E估值較實(shí)用P/B估值更合理。為綜合反映，使用發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率衡量定向增發(fā)價(jià)格。因此，本文提出如下假說(shuō)二。

H2：以同行業(yè)上市公司作為對(duì)標(biāo)，新三板公司會(huì)計(jì)信息可比性越高，定向增發(fā)的發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率越高。

提高可比性也可以使得會(huì)計(jì)信息在投資者之間的分配更加均衡。由于投資者的異質(zhì)性，他們所掌握的信息數(shù)量和信息質(zhì)量并不相同，投資者對(duì)公司的判斷存在差異。可比性的提高降低了投資者獲取公司信息的成本，使不同類型投資者獲取信息數(shù)量和質(zhì)量趨于一致，從而形成一致預(yù)期、作出一致行動(dòng)。孫淑偉等(2015)[26]發(fā)現(xiàn)那些獲得IPO定價(jià)信息的投資者，在網(wǎng)下申購(gòu)中都傾向于申購(gòu)更多的數(shù)量，以增加最終獲配新股的數(shù)量。這說(shuō)明獲得相同的信息之后投資者行為趨于一致。在定向增發(fā)過(guò)程中，投資者需要告知公司購(gòu)買股票數(shù)量。如果投資者對(duì)公司判斷分歧程度小，要么都愿意多購(gòu)買股份、要么都愿意少購(gòu)買股份，認(rèn)購(gòu)數(shù)量分散程度較??；如果投資者對(duì)公司判斷分歧程度大，看好公司的投資者可能更多購(gòu)買、而看空公司的投資者可能更少購(gòu)買，認(rèn)購(gòu)數(shù)量分散程度較大。因此，本文提出如下假說(shuō)三。

H3：以同行業(yè)上市公司作為對(duì)標(biāo)，新三板公司會(huì)計(jì)信息可比性越高，投資者認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份數(shù)量的差異越小。

研究設(shè)計(jì)和描述性統(tǒng)計(jì)

研究難點(diǎn)之一是可比性的衡量。Input-based和Output-based是衡量可比性的兩種方法。Input-based的方法一般是比較采用準(zhǔn)則的相同程度或者考慮是否采用了IFRS，這是從形式的角度衡量可比性。但如果缺少有效的執(zhí)行機(jī)制，采用相同的準(zhǔn)則未必能提高可比性(Daske et al.,2013)[3]。Output-based的方法則側(cè)重于實(shí)質(zhì)的比較，這種方法不涉及研究者的主觀判斷更為客觀。由于國(guó)內(nèi)公司通常使用相同的準(zhǔn)則，所以在以國(guó)內(nèi)公司為樣本時(shí)只能采用Output-based方法衡量可比性，本文采用這一方法。

De Franco et al.(2011)[10]首先計(jì)算公司自身的會(huì)計(jì)函數(shù)(該函數(shù)將經(jīng)濟(jì)收益轉(zhuǎn)化為會(huì)計(jì)利潤(rùn))，再根據(jù)會(huì)計(jì)函數(shù)得到兩家公司之間的距離，距離越近表明兩家公司會(huì)計(jì)信息越可比。隨后從公司對(duì)(firm pair)出發(fā)計(jì)算單個(gè)公司層面(firm level)的可比性。Fang et al.(2015)[7]利用這種方法，但計(jì)算的是一群公司(非美國(guó)公司)和另一群公司(美國(guó)公司)是否靠近，靠近意味著可比。Francis et al.(2014)[9]直接計(jì)算兩家公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn))之間的距離，距離越近則兩家公司會(huì)計(jì)信息越可比，但他們計(jì)算的是公司對(duì)(firm pair)而非單個(gè)公司層面(firm level)的可比性。De Franco et al.(2011)[10]的方法需要季度的盈利、股價(jià)收益率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量等信息，而這恰恰是新三板公司所缺乏的。本文研究的也是一群公司(新三板公司)和另一群公司(上市公司)是否可比的問(wèn)題。所以本文結(jié)合他們的方法計(jì)算公司層面的可比性。具體如下。

首先根據(jù)Francis et al.(2014)[9]方法計(jì)算兩家公司之間的可比性。對(duì)于新三板公司i，存在同行業(yè)上市公司j1...jn。行業(yè)以證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布分類為準(zhǔn)，有相同三位行業(yè)代碼的公司為同行業(yè)公司。Accr和DA分別是應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA根據(jù)Jones模型分行業(yè)估計(jì))。定義Distance_Accr(i, jk)=Abs(Accri-Accrjk)，定義Distance_DA(i,jk)=Abs(DAi-DAjk)。隨后根據(jù)De Franco et al.(2011)[10]計(jì)算公司層面的可比性。對(duì)于新三板公司i，將Distance_Accr(i,jk)按照從小到大的順序排列，選取Distance_Accr(i,jk)最小的四個(gè)值求其均值之后再乘以-1，得到Comp_Accri；按照相同方法得到Comp_DAi。Comp_Accr、Comp_DA值越大表明新三板公司可比性更高。在研究中取定向增發(fā)前一年度的可比性指標(biāo)作為解釋變量。分別構(gòu)建方程(1)至(3)檢驗(yàn)假說(shuō)一至假說(shuō)三。具體變量定義見(jiàn)表1。

選擇2016年1月～2017年6月之間完成定向增發(fā)的公司作為研究樣本，原因如下。第一、新三板迅速擴(kuò)容使得投資者參加定向增發(fā)時(shí)越來(lái)越謹(jǐn)慎。2015年底在新三板掛牌公司數(shù)量是4988家(存量)，而2016年新增掛牌的公司5091家(增量)，2016年擴(kuò)容超過(guò)1倍。當(dāng)新三板公司數(shù)量較少時(shí)，定向增發(fā)是投資者眼中的香餑餑，他們認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的態(tài)度較為積極，可能不太關(guān)注公司基本面。隨著新三板的迅速擴(kuò)容，定向增發(fā)對(duì)投資者的吸引力下降，描述性統(tǒng)計(jì)顯示2015年、2016年及2017年上半年參加定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)的投資者數(shù)量均值分別是12.39、9.17和7.51家，這反映出投資者對(duì)新三板公司定向增發(fā)日趨冷靜。相對(duì)而言從2016年開(kāi)始投資者更多依靠會(huì)計(jì)信息評(píng)價(jià)公司，可比性的重要性相對(duì)提升。第二、方程中控制了公司的分層Level。而從2016年5月份才開(kāi)始公布分層信息，缺少以往年度Level數(shù)據(jù)。綜上所述選擇2016年1月～2017年6月之間完成定向增發(fā)的新三板公司作為樣本，其中2016年有2826家次，2017年上半年有1379家次。論文數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊和Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文對(duì)虛擬變量以外變量進(jìn)行了首尾1%的Winsorize處理。表2報(bào)告了變量描述性統(tǒng)計(jì)。定向增發(fā)公司平均吸引8.4位投資者認(rèn)購(gòu)。公司所處的行業(yè)平均有91家上市公司。59%的公司聘請(qǐng)了大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所，26%的公司聘請(qǐng)了大規(guī)模券商作為主辦券商。進(jìn)行定向增發(fā)的新三板公司ROA均值為6.5%、中值為7.2%，說(shuō)明這些公司有較好的業(yè)績(jī)。Leverage均值為42%，較上市公司低，這說(shuō)明新三板公司獲取銀行貸款的難度較大。Revg均值為72%，說(shuō)明新三板公司成長(zhǎng)性較好。公司本次增發(fā)之前平均進(jìn)行過(guò)0.52次定向增發(fā)。Num_trday均值為20、中位數(shù)為0，表明新三板股票流動(dòng)性非常低。77%的公司股票采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的交易方式，67%的公司處于基礎(chǔ)層。定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格AdjEP和AdjBP均值和中位數(shù)都大于0，說(shuō)明公司定向增發(fā)的發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率都低于行業(yè)一般水平?？赡艿脑蚴枪鞠Ｍ暂^低價(jià)格吸引更多投資者。52%的定向增發(fā)有原投資者參加認(rèn)購(gòu)，55%的定向增發(fā)有機(jī)構(gòu)投資者參加認(rèn)購(gòu)。其余變量描述性統(tǒng)計(jì)分析不再贅述。

表1 變量定義

實(shí)證結(jié)果與分析

一、假說(shuō)一的檢驗(yàn)

表3報(bào)告了方程(1)回歸結(jié)果。第(1)列Comp_Accr系數(shù)和第(2)列Comp_DA系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明較高的可比性能吸引更多投資者參加定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)。Offerprice系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明低價(jià)發(fā)行能吸引更多投資者參加認(rèn)購(gòu)。Size系數(shù)顯著為正，說(shuō)明規(guī)模大的公司吸引了更多投資者。Leverage系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者會(huì)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的公司。Revg系數(shù)顯著為負(fù)，可能的原因是小規(guī)模公司收入增長(zhǎng)率更高，同時(shí)小規(guī)模公司吸引的投資者數(shù)量也較少。Num_trday系數(shù)顯著為正。新三板公司定向增發(fā)沒(méi)有鎖定期，投資者更偏好流動(dòng)性強(qiáng)的公司。Type系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司采用做市交易時(shí)能吸引更多投資者認(rèn)購(gòu)。原因可能是相比協(xié)議交易，采用做市交易的股票流動(dòng)性更高。Level系數(shù)顯著為負(fù)，由于創(chuàng)新層公司質(zhì)量更高，因此能吸引更多投資者參加認(rèn)購(gòu)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

參加定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)的既有公司的原投資者、又有新投資者。前者在本次定向增發(fā)之前已經(jīng)持有公司股份，他們對(duì)公司更加熟悉，可比性對(duì)他們決策影響較??；后者在之前沒(méi)有持有公司股份，他們對(duì)公司了解程度相對(duì)更低，可比性對(duì)他們決策影響更大。Num_old和Num_new分別表示參加定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)的原投資者數(shù)量和新投資者數(shù)量，其均值分別為0.59和8.13，因此定向增發(fā)主要是吸引新投資者。將這兩個(gè)變量原值加1后取自然對(duì)數(shù)作為方程(1)中被解釋變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表2(3)至(6)列。

表3(3)(4)列中Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)均不顯著，說(shuō)明提高可比性不能吸引更多的原投資者認(rèn)購(gòu)；(5)(6)列中Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)顯著為正，說(shuō)明提高可比性能為公司吸引更多新投資者參加認(rèn)購(gòu)。新投資者承擔(dān)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)更大，提高可比性對(duì)降低新投資者承擔(dān)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的邊際效果更大。(1)(2)列中Top_Broker系數(shù)顯著為負(fù)，進(jìn)一步分析顯示該系數(shù)在(3)(4)列中顯著為負(fù)，但在(5)(6)列中不顯著。說(shuō)明聘請(qǐng)大券商擔(dān)任新三板公司主辦券商未能吸引更多新投資者參加認(rèn)購(gòu)，但抑制了更多原投資者參加認(rèn)購(gòu)。其可能的原因是聘請(qǐng)大券商擔(dān)任主辦券商的新三板公司規(guī)模較大(Size和Top_Broker相關(guān)系數(shù)為14%，在1%水平顯著)。隨著公司規(guī)模增大原投資者認(rèn)購(gòu)的可能性下降。(3)(4)列中Size系數(shù)顯著為負(fù)，(5)(6)列中Size系數(shù)顯著為正。說(shuō)明當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)主要面向原股東發(fā)行；當(dāng)公司規(guī)模增大時(shí)吸引更多新投資者認(rèn)購(gòu)。(3)(4)列中Num_trday系數(shù)顯著為負(fù)，(5)(6)列中Num_trday系數(shù)顯著為正；此外(3)(4)列中Type系數(shù)顯著為正，(5)(6)列中Type系數(shù)顯著為負(fù)。說(shuō)明流動(dòng)性較差的公司主要吸引原投資者認(rèn)購(gòu)，流動(dòng)性較好的公司主要吸引新投資者認(rèn)購(gòu)。

1996年美國(guó)證券交易委員會(huì)將透明度、可比性和充分披露并列為高質(zhì)量準(zhǔn)則的要求。Barth and Schipper(2008)[1]認(rèn)為透明度是指財(cái)務(wù)報(bào)告以其使用者易于理解的方式反映一個(gè)主體的經(jīng)濟(jì)基本情況。從字面意義理解，透明度反映了透過(guò)現(xiàn)象看到本質(zhì)的程度，即投資者通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告所認(rèn)識(shí)公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的程度。葛家澍(2010)[22]認(rèn)為與透明度與“晦澀難懂”、“隱瞞某些真相”甚至“弄虛作假”相對(duì)立。新三板公司大多處于新興行業(yè)，盈利模式和傳統(tǒng)行業(yè)不同。它們成立年限較短、前期投入(如研究開(kāi)發(fā)等)較大、盈利的波動(dòng)性可能較大、業(yè)務(wù)模式可能更復(fù)雜，因此管理層可能更多通過(guò)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)傳遞其私有信息。同時(shí)透明度與公司所處行業(yè)有關(guān)，例如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)公司可能會(huì)降低透明度以免向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手泄露信息；又如某些行業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)周期較長(zhǎng)、需使用更多的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)等。這些降低了新三板公司盈余透明度，增加了投資者承擔(dān)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。但在透明度較低的情況下公司仍可以通過(guò)采用行業(yè)慣例的會(huì)計(jì)處理提高可比性，此時(shí)較高的可比性幫助投資者更好地將新三板公司和同行業(yè)上市公司進(jìn)行對(duì)比，評(píng)價(jià)新三板公司盈利能力和發(fā)展前景，可比性降低投資者信息不對(duì)稱的程度應(yīng)更大。因此假說(shuō)一應(yīng)主要在透明度較低的公司中成立。

參考Hutton et al.(2009)[11]的研究，用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值衡量會(huì)計(jì)信息透明度。將發(fā)行前一年度可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(通過(guò)Jones模型計(jì)算)絕對(duì)值A(chǔ)bsDA大于中位數(shù)的公司作為透明度低組；其余公司為透明度高組。表4報(bào)告了按照透明度高低分組后方程(1)回歸結(jié)果。(1)列Comp_Accr系數(shù)顯著為正，(2)列Comp_Accr系數(shù)不顯著。這表明當(dāng)盈余透明度較低時(shí)提高可比性能吸引更多投資者參加認(rèn)購(gòu)，當(dāng)盈余透明度較高時(shí)提高可比性吸引投資者參加認(rèn)購(gòu)的效果不明顯。(3)(4)列中Comp_DA系數(shù)均顯著為正，表明當(dāng)透明度較低或者較高時(shí)，提高可比性都能吸引更多投資者參加認(rèn)購(gòu)。表2顯示樣本公司AbsDA的均值和中位數(shù)為0.1268和0.0883。而同期上市公司的AbsDA的均值和中位數(shù)為0.045和0.032。可見(jiàn)新三板公司盈余透明度遠(yuǎn)低于上市公司。即便某些樣本公司AbsDA小于中位數(shù)，但相對(duì)于上市公司而言，投資者認(rèn)為這些公司盈余透明度仍然較低，因此可比性在這些樣本公司中仍然能發(fā)揮吸引投資者參加認(rèn)購(gòu)的作用。表4在一定程度上表明會(huì)計(jì)信息可比性和盈余透明度之間存在替代關(guān)系。

表4 方程(1)按盈余透明度分組回歸分析

二、假說(shuō)二的檢驗(yàn)

表5報(bào)告了方程(2)回歸結(jié)果。(1)(2)列被解釋變量為AdjEP，(3)(4)列被解釋變量為AdjBP。Comp_Accr系數(shù)為負(fù)但不顯著，Comp_DA系數(shù)在5%和1%水平下顯著為負(fù)。Comp_Accr(Comp_DA)衡量新三板公司和同行業(yè)上市公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn))的靠近程度。應(yīng)計(jì)利潤(rùn)主要與公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)。而可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)更多受公司會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)的影響，例如減值計(jì)提比例、折舊攤銷方法、收入確認(rèn)條件等。Comp_DA較大說(shuō)明新三板公司與同行業(yè)上市公司在會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等方面一致的程度更大，因此用Comp_DA能更好反映新三板公司會(huì)計(jì)信息可比性。

表5 方程(2)回歸分析

樣本中64%的觀測(cè)可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA值大于0，所以大部分觀測(cè)AbsDA和DA值相同。Xie(2001)[17]發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)股票定價(jià)時(shí)高估DA的持續(xù)性。這可能導(dǎo)致DA與發(fā)行價(jià)格正相關(guān)，使得回歸方程中AbsDA系數(shù)顯著為負(fù)。ROA系數(shù)顯著為正。由于變量ROA和AdjEP的分子都是凈利潤(rùn)，這可能造成兩者正相關(guān)。每股凈利潤(rùn)較大時(shí)每股凈資產(chǎn)也較大，這可能導(dǎo)致(3)(4)列中ROA系數(shù)顯著為正。Size系數(shù)顯著為正，表明大公司發(fā)行價(jià)格相對(duì)更低。(1)(2)列中Leverage系數(shù)顯著為正，這與Francis et al(2005)[8]發(fā)現(xiàn)一致。資產(chǎn)負(fù)債率較高說(shuō)明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，這可能降低投資者對(duì)公司的估值，所以發(fā)行市盈率較低。(3)(4)列中Leverage系數(shù)顯著為負(fù)。債務(wù)資本成本較股權(quán)資本成本低，并且新三板公司資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平(均值為42%，低于上市公司水平)，因此提高債務(wù)比重有助于降低資本成本、提高公司價(jià)值。此外債務(wù)融資的定期付息還本壓力給管理層帶來(lái)較大壓力，有利于降低代理成本從而提高公司價(jià)值(Jensen，1976)[12]。這些因素可能使得負(fù)債率和公司市凈率正相關(guān)。(1)(2)列中Pre_Pipe系數(shù)顯著為正，說(shuō)明初次進(jìn)行定向增發(fā)的公司發(fā)行市盈率更高，可能的原因是投資者可能具有喜新厭舊的心理，對(duì)初次進(jìn)行定向增發(fā)的公司有更大的想象。Num_trday系數(shù)均顯著為負(fù)，表明流動(dòng)性較好的公司發(fā)行價(jià)格更高。(3)(4)列中Level系數(shù)顯著為正，由于位于基礎(chǔ)層的公司質(zhì)量相對(duì)較低，因此發(fā)行價(jià)格較低。以上分析表明在控制了其他影響發(fā)行價(jià)格的因素后，提高可比性能提高定向增發(fā)價(jià)格。

三、假說(shuō)三的檢驗(yàn)

表6報(bào)告了方程(3)的回歸結(jié)果。為了準(zhǔn)確計(jì)算變異系數(shù)Dispersion要求每家公司至少有3位投資者參加認(rèn)購(gòu)，所以方程(3)的觀測(cè)數(shù)較之前小。第(1)(2)列中Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)均在10%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明可比性的提高降低了投資者之間的分歧。Num_investor系數(shù)顯著為正，隨著參加認(rèn)購(gòu)的投資者數(shù)量增加，投資者之間的分歧自然變大。Offerprice系數(shù)顯著為負(fù)，當(dāng)發(fā)行價(jià)格較高時(shí)對(duì)投資者的資金實(shí)力要求更高，此時(shí)參加認(rèn)購(gòu)的投資者大多是資金實(shí)力強(qiáng)的大投資者，因此認(rèn)購(gòu)數(shù)量的差異相對(duì)較低。Preholder系數(shù)顯著為正，與預(yù)期相符。Size系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者對(duì)于大公司的分歧程度更低，這可能是因?yàn)榇蠊臼艿礁嚓P(guān)注、投資者對(duì)大公司的判斷較為一致。Leverage系數(shù)顯著為正，財(cái)務(wù)杠桿較高的公司風(fēng)險(xiǎn)更大，這可能增加投資者之間的分歧。Type系數(shù)顯著為正，說(shuō)明投資者對(duì)于采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的公司分歧更大，這可能是因?yàn)椴捎脜f(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司流動(dòng)性較低、風(fēng)險(xiǎn)更大。Level系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者對(duì)處于基礎(chǔ)層的公司申購(gòu)數(shù)量較為一致。可能的原因基礎(chǔ)層的公司定向增發(fā)吸引投資者數(shù)量相對(duì)較少(表3的回歸結(jié)果)，而參加認(rèn)購(gòu)的投資者數(shù)量越少，投資者之間的分歧越小。

當(dāng)盈余透明度較低時(shí)，不同類型投資者掌握信息的異質(zhì)性較大，此時(shí)可比性對(duì)于降低投資者分歧的效果更明顯；當(dāng)盈余透明度較高時(shí)，不同類型投資者掌握信息的異質(zhì)性較小，此時(shí)可比性對(duì)降低投資者分歧的邊際作用較低。預(yù)期假說(shuō)三主要在盈余透明度較低的公司中得到證明。以發(fā)行前一年AbsDA衡量透明度，小于(大于)中位數(shù)的為透明度高組(低組)。第(3)(5)列為透明度低組公司回歸，Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)均顯著為負(fù)；第(4)(6)列為透明度高組公司回歸，Comp_Accr和Comp_DA系數(shù)均不顯著。這與之前的預(yù)期相符。這表明盈余透明度和會(huì)計(jì)信息可比性存在著替代關(guān)系。

表6 方程(3)回歸分析

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

《管理辦法》指出新三板公司定向增發(fā)可采取儲(chǔ)架發(fā)行制度：即自證監(jiān)會(huì)予以核準(zhǔn)之日起的3個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。公司可能在1年內(nèi)有多次發(fā)行，由于每次發(fā)行規(guī)模較小，參加認(rèn)購(gòu)的投資者數(shù)量較少，但如果合并計(jì)算的投資者數(shù)量則較多。之前是將公司單次發(fā)行視作一條觀測(cè)。在考慮儲(chǔ)架發(fā)行的情況下，將公司在2016年的多次發(fā)行視作一次發(fā)行，另外將公司在2017年上半年的多次發(fā)行視作一次發(fā)行。分別合并計(jì)算2016年全年和2017年上半年參加定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)的投資者數(shù)量作為Num_investor，方程(1)中Offerprice、Pre_Pipe、Num_trday取年度最后一次發(fā)行的值，其余變量保持不變，對(duì)方程(1)重新進(jìn)行估計(jì)。表7Panel A第(1)(2)列報(bào)告了考慮儲(chǔ)架發(fā)行情況后方程(1)的回歸分析中解釋變量Comp_Accr和Comp_DA的系數(shù)，它們均顯著為正。之前以Accr/DA最接近的4個(gè)公司的均值計(jì)算公司可比性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以行業(yè)中位數(shù)結(jié)算可比性。第(3)(4)列報(bào)告了行業(yè)中位數(shù)計(jì)算可比性的回歸結(jié)果，它們均顯著為正。假說(shuō)一在穩(wěn)健性中得到證實(shí)。為了簡(jiǎn)便沒(méi)有報(bào)告其他變量系數(shù)。表7Panel B以中位數(shù)衡量可比性，報(bào)告了方程(2)和(3)的回歸結(jié)果，與之前的回歸結(jié)果基本相似，假說(shuō)二和假說(shuō)三在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中繼續(xù)得到證實(shí)。

結(jié)論

論文研究了會(huì)計(jì)信息的可比性對(duì)新三板公司定向增發(fā)的影響。研究發(fā)現(xiàn)新三板公司會(huì)計(jì)信息越可比性越高，能吸引更多投資者參加定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)。其次提高可比性能吸引更多新投資者參加認(rèn)購(gòu)而不影響原投資者，并且會(huì)計(jì)信息可比性與盈余透明度之間存在替代關(guān)系。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)提高可比性能提高定向增發(fā)的發(fā)行市盈率和發(fā)行市凈率，這有助于降低公司資本成本。最后較高的可比性使得信息在投資者之間分布更均衡、能降低投資者之間的意見(jiàn)分歧。采用定向增發(fā)這一具體事件能避免內(nèi)生性問(wèn)題，確保結(jié)論的穩(wěn)健和可靠。本文對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性經(jīng)濟(jì)后果的研究進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的研究對(duì)于提高新三板公司融資效率和多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。新三板作為多層次資本市場(chǎng)重要組成部分，目前已經(jīng)吸引一萬(wàn)多家公司掛牌。但新三板公司流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司，很多公司長(zhǎng)期內(nèi)沒(méi)有交易量，影響了公司直接融資。這顯然沒(méi)有達(dá)到設(shè)立新三板的初衷。其重要原因之一是新三板公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量偏低，投資者承擔(dān)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)較大。相比而言上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高。因此新三板公司可選擇同行業(yè)上市公司作為對(duì)標(biāo)，對(duì)相同和相似的業(yè)務(wù)參考對(duì)標(biāo)公司的會(huì)計(jì)政策進(jìn)行處理。這可提高新三板公司會(huì)計(jì)信息可比性、降低投資者獲取信息的成本和承擔(dān)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，從而吸引更多投資者、增強(qiáng)股票流動(dòng)性、降低資本成本，進(jìn)而提升企業(yè)直接融資水平和融資效率。 ■