何金曙

[摘 要] 隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，將逐步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場在內(nèi)的多層次資本市場體系。本文選取2010年6月1日至2017年5月31日主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的每日收盤指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，通過VAR模型對三個(gè)市場之間的均值溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：在三個(gè)市場中，主板占據(jù)主導(dǎo)地位，存在主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板的均值溢出效應(yīng)。最后對多層次資本市場的建設(shè)給出相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞] 多層次資本市場；均值溢出效應(yīng)；VAR模型

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 21. 049

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）21- 0110- 03

1 前 言

2004年5月，深圳證券交易所正式推出中小企業(yè)板，中小企業(yè)板的建立意味著中國資本市場第一次出現(xiàn)了分層。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式建立，標(biāo)志著中國多層次資本市場建設(shè)又向前邁進(jìn)了一大步。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌。隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，將逐步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場在內(nèi)的多層次資本市場體系。隨著金融全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，各國資本市場之間的聯(lián)系日益增強(qiáng)，某一國家資本市場的風(fēng)險(xiǎn)會由于市場間的信息傳導(dǎo)而引起資本市場的連鎖反應(yīng)。

從國際資本市場看，在1987年股災(zāi)之后，各個(gè)國家資本市場之間的聯(lián)系正變得越來越強(qiáng)（Koutmos和Booth，1995）。早期關(guān)于資本市場溢出效應(yīng)的研究主要針對的是發(fā)達(dá)國家。Hamao等（1990）檢驗(yàn)了1987年股災(zāi)前后發(fā)達(dá)國家股票市場之間的溢出效應(yīng)。隨著新興股票市場的不斷發(fā)展和對外開放，對新興股票市場的研究也逐漸增多。

相對于發(fā)達(dá)資本市場，中國資本市場的發(fā)展并不完善，早期關(guān)于中國資本市場溢出效應(yīng)的研究主要集中在滬深兩市的關(guān)系上。劉金全和崔暢（2002）對滬深兩市之間的收益和波動性的溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)存在滬市向深市顯著的溢出效應(yīng)。但是隨著股權(quán)分置改革的完成以及資本市場的不斷開放，中國資本市場和國際資本市場的聯(lián)動性逐漸增強(qiáng)（張兵等，2010）。隨著中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的建立，朱玲玲和胡日東（2007）研究了主板和中小企業(yè)板之間的溢出效應(yīng)。廖士光等（2014）研究了主板和創(chuàng)業(yè)板之間的關(guān)系。耿慶峰（2013）研究了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板之間的關(guān)系。

2 模型介紹和檢驗(yàn)方法

在本文的實(shí)證分析部分，將采用VAR模型檢驗(yàn)均值溢出效應(yīng)，反映均值水平在市場間的相互作用。假設(shè)存在兩個(gè)市場，市場1和市場2，VAR模型的形式為：

Rt=？椎1Rt-1+？椎2Rt-2+εt（1）

其中，Rt是2維收益率列向量，？椎1和？椎2是2×2維的系數(shù)矩陣，εt是2維擾動列向量。由（1）式可知，市場1或者市場2的收益率主要受到兩方面因素影響：一是市場自身前期的收益率；二是對方市場前期的收益率。所以，對于市場1或者市場2而言，只要來自對方市場的影響不顯著，則該市場當(dāng)期的收益率只取決于其自身前期的影響，也就是兩個(gè)市場之間不存在均值溢出效應(yīng)。

3 樣本選取和描述性統(tǒng)計(jì)

3.1 樣本選取

本文選取滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)和三板做市指數(shù)，分別作為主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的代表，取每日收盤指數(shù)作為原始數(shù)據(jù)，樣本期間為2010年6月1日至2017年5月31日。由于本文的研究對象是主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，將樣本起始日期設(shè)置為2010年6月1日，并將樣本期間分為兩個(gè)階段：第一階段是2010年6月1日至2014年12月31日，第二階段是2015年1月5日至2017年5月31日。市場收益率具體為：

Ri，t=（ln Pi，t-lnPi，t-1）×100（2）

其中，i=1，2，3分別代表主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，Ri，t為市場i第t期的收盤指數(shù)，Ri，t為市場i第t期的收益率。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

首先，在樣本期的第一階段，創(chuàng)業(yè)板市場收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均高于主板市場，這說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益和風(fēng)險(xiǎn)均高于主板。其次，在樣本期的第二階段，創(chuàng)業(yè)板市場收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差高于主板，同時(shí)也高于新三板，這說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益和風(fēng)險(xiǎn)在三個(gè)市場中均是最高的。第二階段主板市場收益率的均值小于第一階段主板市場收益率的均值，標(biāo)準(zhǔn)差大于第一階段主板市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，這和2015年主板市場劇烈波動的事實(shí)相符，如表1所示。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.1 單位根檢驗(yàn)

時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往會受到時(shí)間影響，呈現(xiàn)序列不平穩(wěn)現(xiàn)象，用非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析，容易產(chǎn)生偽回歸問題，所以要先對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。用ADF檢驗(yàn)對兩個(gè)階段的市場收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量和PP統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平都拒絕單位根假設(shè)，即三個(gè)市場的收益率序列都是平穩(wěn)的，對其直接建立模型不會出現(xiàn)偽回歸問題，可以根據(jù)該收益率序列進(jìn)行均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)。

4.2 均值溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

均值溢出效應(yīng)是指一個(gè)市場的收益不僅受到自身前期收益的影響，還可能受到其他市場前期收益的影響，衡量的是不同市場之間價(jià)格信息的傳導(dǎo)作用。在這個(gè)部分，通過VAR模型來研究各個(gè)市場之間價(jià)格的傳導(dǎo)作用。模型估計(jì)結(jié)果如表3所示。

首先，從第一階段的估計(jì)結(jié)果看，存在主板向創(chuàng)業(yè)板的單向均值溢出效應(yīng)。其次，從第二階段的估計(jì)結(jié)果看，主板和創(chuàng)業(yè)板之間不存在均值溢出效應(yīng)，主板和新三板之間存在雙向均值溢出效應(yīng)，存在新三板向創(chuàng)業(yè)板的單向均值溢出效應(yīng)。endprint

5 結(jié)論及啟示

本文采用VAR模型研究主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板之間的均值溢出效應(yīng)。從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，在三個(gè)市場中，主板占據(jù)主導(dǎo)地位，存在主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板的均值溢出效應(yīng)。也就意味著，價(jià)格信息主要由主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板傳導(dǎo)。這主要是因?yàn)椴煌瑢哟蔚氖袌鲈谏鲜幸?、交易方式和投資者群體等方面存在差異。主板對上市門檻、監(jiān)管制度和信息披露等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，在主板上市的企業(yè)一般是進(jìn)入成長期的后期階段、經(jīng)營相對穩(wěn)定的企業(yè)，這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)板的主要服務(wù)對象是暫時(shí)無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技企業(yè)，是對主板的重要補(bǔ)充。新三板的主要服務(wù)對象是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱。而多層次資本市場的出發(fā)點(diǎn)是為了滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。在建設(shè)多層次資本市場的過程中，不同層次的市場板塊在上市要求、交易方式和投資者群體等方面都應(yīng)該存在差異。

主要參考文獻(xiàn)

[1]Koutmos G，Booth G G. Asymmetric Volatility Transmission in International Stock Markets [J]. Journal of International Money & Finance， 1995， 14（6）：747-762.

[2]Hamao Y R， Masulis R W， and Ng V K. Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets [J]. The Review of Financial Studies，1990，3（2）： 281-307.

[3]劉金全，崔暢.中國滬深股市收益率和波動性的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2002，1（4）：885-898.

[4]張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場的聯(lián)動性研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）：141-151.

[5]朱玲玲，胡日東.我國中小企業(yè)板塊和主板關(guān)系的實(shí)證分析[J].華僑大學(xué)學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會科學(xué)版，2007（2）：32-37.

[6]廖士光，朱偉驊，徐輝.創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場關(guān)系研究——來自滬深證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2014，40（6）：27-37.

[7]耿慶峰.我國創(chuàng)業(yè)板市場與中小板市場間的波動溢出效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)問題，2013（10）：54-58.endprint