何金曙

[摘 要] 隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，將逐步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權交易市場在內的多層次資本市場體系。本文選取2010年6月1日至2017年5月31日主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的每日收盤指數作為樣本數據，通過VAR模型對三個市場之間的均值溢出效應進行了研究。研究結果表明：在三個市場中，主板占據主導地位，存在主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板的均值溢出效應。最后對多層次資本市場的建設給出相應的建議。

[關鍵詞] 多層次資本市場；均值溢出效應；VAR模型

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 21. 049

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）21- 0110- 03

1 前 言

2004年5月，深圳證券交易所正式推出中小企業(yè)板，中小企業(yè)板的建立意味著中國資本市場第一次出現了分層。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式建立，標志著中國多層次資本市場建設又向前邁進了一大步。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式掛牌。隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，將逐步形成由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權交易市場在內的多層次資本市場體系。隨著金融全球化進程的不斷推進，各國資本市場之間的聯(lián)系日益增強，某一國家資本市場的風險會由于市場間的信息傳導而引起資本市場的連鎖反應。

從國際資本市場看，在1987年股災之后，各個國家資本市場之間的聯(lián)系正變得越來越強（Koutmos和Booth，1995）。早期關于資本市場溢出效應的研究主要針對的是發(fā)達國家。Hamao等（1990）檢驗了1987年股災前后發(fā)達國家股票市場之間的溢出效應。隨著新興股票市場的不斷發(fā)展和對外開放，對新興股票市場的研究也逐漸增多。

相對于發(fā)達資本市場，中國資本市場的發(fā)展并不完善，早期關于中國資本市場溢出效應的研究主要集中在滬深兩市的關系上。劉金全和崔暢（2002）對滬深兩市之間的收益和波動性的溢出效應進行了研究，發(fā)現存在滬市向深市顯著的溢出效應。但是隨著股權分置改革的完成以及資本市場的不斷開放，中國資本市場和國際資本市場的聯(lián)動性逐漸增強（張兵等，2010）。隨著中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的建立，朱玲玲和胡日東（2007）研究了主板和中小企業(yè)板之間的溢出效應。廖士光等（2014）研究了主板和創(chuàng)業(yè)板之間的關系。耿慶峰（2013）研究了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板之間的關系。

2 模型介紹和檢驗方法

在本文的實證分析部分，將采用VAR模型檢驗均值溢出效應，反映均值水平在市場間的相互作用。假設存在兩個市場，市場1和市場2，VAR模型的形式為：

Rt=？椎1Rt-1+？椎2Rt-2+εt（1）

其中，Rt是2維收益率列向量，？椎1和？椎2是2×2維的系數矩陣，εt是2維擾動列向量。由（1）式可知，市場1或者市場2的收益率主要受到兩方面因素影響：一是市場自身前期的收益率；二是對方市場前期的收益率。所以，對于市場1或者市場2而言，只要來自對方市場的影響不顯著，則該市場當期的收益率只取決于其自身前期的影響，也就是兩個市場之間不存在均值溢出效應。

3 樣本選取和描述性統(tǒng)計

3.1 樣本選取

本文選取滬深300指數、創(chuàng)業(yè)板市場指數和三板做市指數，分別作為主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的代表，取每日收盤指數作為原始數據，樣本期間為2010年6月1日至2017年5月31日。由于本文的研究對象是主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，考慮到數據的可得性，將樣本起始日期設置為2010年6月1日，并將樣本期間分為兩個階段：第一階段是2010年6月1日至2014年12月31日，第二階段是2015年1月5日至2017年5月31日。市場收益率具體為：

Ri，t=（ln Pi，t-lnPi，t-1）×100（2）

其中，i=1，2，3分別代表主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板，Ri，t為市場i第t期的收盤指數，Ri，t為市場i第t期的收益率。

3.2 描述性統(tǒng)計

首先，在樣本期的第一階段，創(chuàng)業(yè)板市場收益率的均值和標準差均高于主板市場，這說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益和風險均高于主板。其次，在樣本期的第二階段，創(chuàng)業(yè)板市場收益率的均值和標準差高于主板，同時也高于新三板，這說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益和風險在三個市場中均是最高的。第二階段主板市場收益率的均值小于第一階段主板市場收益率的均值，標準差大于第一階段主板市場收益率的標準差，這和2015年主板市場劇烈波動的事實相符，如表1所示。

4 實證檢驗結果

4.1 單位根檢驗

時間序列數據往往會受到時間影響，呈現序列不平穩(wěn)現象，用非平穩(wěn)的時間序列數據分析，容易產生偽回歸問題，所以要先對數據進行單位根檢驗。用ADF檢驗對兩個階段的市場收益率進行檢驗，檢驗結果如表2所示。

根據以上檢驗結果，主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板收益率的ADF統(tǒng)計量和PP統(tǒng)計量在1%的顯著性水平都拒絕單位根假設，即三個市場的收益率序列都是平穩(wěn)的，對其直接建立模型不會出現偽回歸問題，可以根據該收益率序列進行均值溢出效應和波動溢出效應的檢驗。

4.2 均值溢出效應檢驗

均值溢出效應是指一個市場的收益不僅受到自身前期收益的影響，還可能受到其他市場前期收益的影響，衡量的是不同市場之間價格信息的傳導作用。在這個部分，通過VAR模型來研究各個市場之間價格的傳導作用。模型估計結果如表3所示。

首先，從第一階段的估計結果看，存在主板向創(chuàng)業(yè)板的單向均值溢出效應。其次，從第二階段的估計結果看，主板和創(chuàng)業(yè)板之間不存在均值溢出效應，主板和新三板之間存在雙向均值溢出效應，存在新三板向創(chuàng)業(yè)板的單向均值溢出效應。endprint

5 結論及啟示

本文采用VAR模型研究主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板之間的均值溢出效應。從實證檢驗結果看，在三個市場中，主板占據主導地位，存在主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板的均值溢出效應。也就意味著，價格信息主要由主板和新三板向創(chuàng)業(yè)板傳導。這主要是因為不同層次的市場在上市要求、交易方式和投資者群體等方面存在差異。主板對上市門檻、監(jiān)管制度和信息披露等方面的要求標準較高，在主板上市的企業(yè)一般是進入成長期的后期階段、經營相對穩(wěn)定的企業(yè)，這些企業(yè)的風險承受能力較強。創(chuàng)業(yè)板的主要服務對象是暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技企業(yè)，是對主板的重要補充。新三板的主要服務對象是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，尚未形成穩(wěn)定的盈利模式，風險承受能力較弱。而多層次資本市場的出發(fā)點是為了滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。在建設多層次資本市場的過程中，不同層次的市場板塊在上市要求、交易方式和投資者群體等方面都應該存在差異。

主要參考文獻

[1]Koutmos G，Booth G G. Asymmetric Volatility Transmission in International Stock Markets [J]. Journal of International Money & Finance， 1995， 14（6）：747-762.

[2]Hamao Y R， Masulis R W， and Ng V K. Correlations in Price Changes and Volatility across International Stock Markets [J]. The Review of Financial Studies，1990，3（2）： 281-307.

[3]劉金全，崔暢.中國滬深股市收益率和波動性的實證分析[J].經濟學，2002，1（4）：885-898.

[4]張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場的聯(lián)動性研究[J].經濟研究，2010（11）：141-151.

[5]朱玲玲，胡日東.我國中小企業(yè)板塊和主板關系的實證分析[J].華僑大學學報：哲學社會科學版，2007（2）：32-37.

[6]廖士光，朱偉驊，徐輝.創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場關系研究——來自滬深證券市場的經驗證據[J].財經研究，2014，40（6）：27-37.

[7]耿慶峰.我國創(chuàng)業(yè)板市場與中小板市場間的波動溢出效應研究[J].經濟問題，2013（10）：54-58.endprint