宗良

債務(wù)水平是衡量一國經(jīng)濟金融安全的重要指標(biāo)，受到各國普遍關(guān)注。尤其是2008年全球金融危機爆發(fā)以來，債務(wù)問題凸顯為一個全球性的現(xiàn)象。中國的債務(wù)問題更是受到國內(nèi)外各界的熱議。國際上通常用債務(wù)與GDP之比考量一國的宏觀杠桿率，盡管各方面對債務(wù)界定以及統(tǒng)計口徑存在一定差異，但近年來中國的整體債務(wù)率水平大致在200-300%的范圍。這一水平與美國相近，明顯低于日本、希臘等受債務(wù)較重的國家。整體而言，中國的債務(wù)水平在全球處于中下水平，無需“談債色變”。

總量尚可，結(jié)構(gòu)失衡

當(dāng)前中國債務(wù)總量尚可，居民和政府債務(wù)水平不高，但非金融企業(yè)債務(wù)水平偏高，存在一定的結(jié)構(gòu)性失衡問題。

居民部門和政府部門債務(wù)水平較為適度。不同口徑計算的中國居民部門債務(wù)和政府部門的杠桿率分別為30%-50%、40%-60%左右，遠低于國際平均水平。對于飽受詬病的地方政府債務(wù)，新預(yù)算法實施后地方政府投融資機制更加規(guī)范、債務(wù)管理水平大有改善。當(dāng)前地方政府只能通過發(fā)行政府債券融資，而且新增發(fā)行規(guī)模必須在各地區(qū)債務(wù)限額之內(nèi)。地方政府專項債券管理改革進一步深化，專項債券與項目資產(chǎn)、收益對應(yīng)的制度建設(shè)正在積極推進。覆蓋事前、事中和事后的全方位地方政府債務(wù)管理體制日漸完善。與此同時，地方政府債務(wù)置換穩(wěn)妥有序推進。2015年、2016年共發(fā)行置換債券8.1萬億元，置換進度已經(jīng)超過60%，2018年底將會完成全部置換，地方政府債務(wù)的透明度日漸提高。地方政府融資平臺按規(guī)定不再具備政府融資職能，其市場化轉(zhuǎn)型正在積極推進。對于當(dāng)前一些地方政府存在違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為，中央政府高度重視，不斷加強各項風(fēng)險防控措施，對地方主體實行終身問責(zé)、倒查責(zé)任，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量。

非金融企業(yè)債務(wù)增長較快、水平偏高。不同口徑計算的中國非金融企業(yè)杠桿率在150%—250%左右。企業(yè)杠桿率偏高會增加其財務(wù)成本，尤其是當(dāng)利率處于上行通道時，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險會不斷加大，風(fēng)險積累到一定程度后會傳導(dǎo)至金融體系，危及經(jīng)濟金融穩(wěn)定。應(yīng)該承認(rèn)，中國非金融企業(yè)債務(wù)中國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模占比較高，且主要集中在煤炭、石油化工、鋼鐵等資本密集型行業(yè)。2008年全球金融危機爆發(fā)后，外部需求明顯疲弱、內(nèi)部產(chǎn)能過剩問題日益凸顯，導(dǎo)致投資回報率下滑、自我造血能力減弱，企業(yè)對債務(wù)的依賴度更高。2012年初，國有及國有控股企業(yè)利潤自2009年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長且持續(xù)了一年。一些企業(yè)更多地依靠債務(wù)來維持正常運轉(zhuǎn)，進一步推升了杠桿率。近年來一些地區(qū)的個別企業(yè)出現(xiàn)了債務(wù)鏈條斷裂、償付困難的情況，為我們敲響了警鐘。

科學(xué)評判需認(rèn)清

“三個差異”

探討債務(wù)問題時，將不同經(jīng)濟主體的情況進行橫向比較是有益的。但是如果沒有厘清各國在發(fā)展階段、經(jīng)濟社會體制等方面的差異、沒有論證指標(biāo)的科學(xué)性和適用性就匆忙得出結(jié)論，則是不可取的?？茖W(xué)評判中國債務(wù)問題需要明晰“三個差異”。

經(jīng)濟發(fā)展階段的差異。從國際經(jīng)驗來看，處于經(jīng)濟起飛階段以及高速發(fā)展階段的國家或地區(qū)，其債務(wù)水平通常是呈擴張態(tài)勢的。首先，財政支出剛性擴張會增加政府債務(wù)規(guī)模。隨著一國經(jīng)濟發(fā)展速度和城鎮(zhèn)化水平的提高，社會對交通、醫(yī)療、教育等基本公共服務(wù)的需求會不斷上升。在人口老齡化程度加深的背景下，公眾對社會保障的需求也日益增加，這些公共產(chǎn)品和服務(wù)需求會對財政形成較大壓力，并且這些支出具有剛性。財政學(xué)中的瓦格納法則、經(jīng)濟發(fā)展階段論等理論都從不同的視角論證了財政支出擴張的剛性。在稅率難以大幅提高、稅基增速有限的情況下，政府只能通過舉債來籌集資金。其次，處于擴張階段的企業(yè)對資金的需求量十分巨大。2017年世界500強企業(yè)中有109家中國大陸企業(yè)上榜，十年前僅僅有22家。除了通過自我積累和股票融資外，債務(wù)融資是企業(yè)的重要選擇。中國國有企業(yè)存在一定的軟預(yù)算約束問題，投資的自我約束偏弱，在一定程度上導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升。最后，經(jīng)濟發(fā)展水平提高、超前消費理念普及以及科技進步等因素會推動居民消費信貸規(guī)模的不斷增加。

金融體系結(jié)構(gòu)的差異。將中國的債務(wù)水平與其他經(jīng)濟體比較時，還需考慮各國金融體系間的差異。中國的金融體系是典型的以間接融資為主，銀行信貸是企業(yè)、尤其是國有企業(yè)的主要融資渠道，這是企業(yè)杠桿率相對較高的重要原因之一。近年來，我國直接融資比重總體上有所上升（40%左右），但其中很大一部分來自債券融資的增加。當(dāng)前我國債券市場存量規(guī)模位列世界第三，僅次于美國和日本。但是股票市場的發(fā)展仍不成熟，股票市場的交易制度、市場體系以及監(jiān)管制度等均有待進一步完善。與此形成鮮明對比，發(fā)達國家擁有成熟的資本市場，其直接融資比重很高。近年來英美等國家直接融資比重達到70%—80%左右的水平。即使是日本、德國等傳統(tǒng)意義上以間接融資為主的國家，近年來資本市場也取得長足發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)不斷趨近于“市場主導(dǎo)型”國家，直接融資比重達50%以上。

衡量債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)的差異。一方面，用債務(wù)與GDP之比來衡量中國的政府債務(wù)問題是有失偏頗的。因為與美國等發(fā)達國家舉債用于養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障支出、彌補公共消費虧空等不同，主要用于消費、沒有現(xiàn)金流，中國政府的債務(wù)資金更多的用于基礎(chǔ)設(shè)施等各類公共投資，大多形成了能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流且是可以變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。當(dāng)出現(xiàn)本息償付困難時，政府可以出售部分資產(chǎn)。因此，僅用GDP或財政收入來衡量中國政府的債務(wù)償付能力是不全面的，龐大的資產(chǎn)規(guī)?？梢杂行Ы档蛡鶆?wù)風(fēng)險。

另一方面，對于企業(yè)這一微觀主體而言，債務(wù)/GDP也并不是最合意的指標(biāo)，采用債務(wù)與資產(chǎn)之比（即資產(chǎn)負(fù)債率）進行衡量更為適合?；蛘吒鼮橹苯拥氖牵雌髽I(yè)是否有足夠的盈利能力，即能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支付債務(wù)利息。從某種意義上來看，債務(wù)問題的核心是企業(yè)盈利問題，直接影響企業(yè)的償付能力。而且企業(yè)經(jīng)營狀況的改善還可以增加稅收收入和居民收入，間接提高政府和居民的償債能力。隨著以“三去一降一補”為主要措施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進，當(dāng)前企業(yè)效益呈好轉(zhuǎn)態(tài)勢、利潤增速保持較高水平、杠桿率也呈穩(wěn)中有降之勢。當(dāng)然，企業(yè)盈利情況受周期性因素影響較大，不容掉以輕心。endprint

中國發(fā)生債務(wù)危機的

可能性很小

縱觀全球，上世紀(jì)80年代的拉美主權(quán)債務(wù)危機、本世紀(jì)以來的阿根廷債務(wù)危機、迪拜債務(wù)危機以及希臘債務(wù)危機等，其發(fā)生的主要原因在于大規(guī)模舉借外債、國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)較為脆弱以及財政收支矛盾尖銳化等。2016年底，中國以美元計價的外債為1.42萬億美元（中長期外債占比39%），同期中國外匯儲備規(guī)模大于3萬億美元。而且，中國是高儲蓄率國家，債務(wù)大多來源于國內(nèi)儲蓄，以外幣計價的外債占總債務(wù)規(guī)模的比重不足3%，這一債務(wù)結(jié)構(gòu)增強了政府處理債務(wù)問題的主動權(quán)。

在以間接融資為主的金融體系下，中國的銀行信貸質(zhì)量也一直受到高度關(guān)注。受經(jīng)濟增速換擋、產(chǎn)能過剩問題凸顯等因素影響，近年來商業(yè)銀行不良貸款余額和不良率有所攀升。但當(dāng)前商業(yè)銀行撥備較為充足、具有不良貸款處置的堅實基礎(chǔ)，資本水平和質(zhì)量較好、損失吸收能力較強，而且盈利能力也較為平穩(wěn)，其完全有能力吸收可能產(chǎn)生的不良貸款損失，不良貸款攀升引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性非常小。

整體而言，中國經(jīng)濟保持中高速平穩(wěn)增長、債務(wù)以內(nèi)債為主、儲蓄率較高、銀行體系抵御風(fēng)險能力較強以及中國政府高度重視并采取一系列舉措降低企業(yè)杠桿率等因素，使得中國發(fā)生債務(wù)危機是個小概率事件。

值得一提的是，當(dāng)前中國金融體系改革、國企改革和財稅體制改革等相關(guān)領(lǐng)域改革的積極協(xié)調(diào)推進，將會為債務(wù)的可持續(xù)變動保駕護航。

金融體系結(jié)構(gòu)更趨平衡，有助于改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。從各國發(fā)展的歷史經(jīng)驗來看，直接融資占比越高、資源配置效率越高。中國正在著力提高直接融資比重，構(gòu)建結(jié)構(gòu)平衡、可持續(xù)的金融體系，增強經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的彈性。一方面，股票市場的大力發(fā)展，能夠加快資本形成，降低企業(yè)的杠桿率。主板市場將進一步壯大，產(chǎn)品和層次的豐富性進一步提高，交易機制更加健全，交易成本逐步下降。同時，創(chuàng)業(yè)板制度改革、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)加快建設(shè)等，還有助于緩解民營和中小企業(yè)的融資難問題。

另一方面，我國債券市場的深度和廣度將進一步拓展。當(dāng)前債券市場已經(jīng)成為實體經(jīng)濟融資的第二大渠道，但中國債券融資占比仍然偏低。雖然債券融資與信貸融資一樣，會增加企業(yè)的債務(wù)水平。但是一般而言，企業(yè)通過債券市場融資的成本不僅低于銀行貸款，更是遠低于信托貸款等表外融資。而且債券市場具有投資者多元化以及風(fēng)險分散與緩釋手段豐富等特點，有利于分散和化解金融風(fēng)險隱患，增強金融市場運行的穩(wěn)定性和金融體系的抗風(fēng)險能力。此外，私募市場具有發(fā)行主體更加多元化、發(fā)行流程簡單高效以及交易品種豐富、交易機制靈活等特點。私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金的大力發(fā)展將助推高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

國有企業(yè)改革不斷深化，有利于提高資源配置效率。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的支柱，在國民經(jīng)濟的關(guān)鍵領(lǐng)域和重要部門中處于支配地位。國有企業(yè)改革的全面深化，有助于強化預(yù)算硬約束，同時激發(fā)各類要素活力，提高資源配置效率。當(dāng)前產(chǎn)能過剩行業(yè)中大量“僵尸企業(yè)”不僅抬高了國有企業(yè)的杠桿率，而且還占用了大量財政、金融資源，擠占了中小企業(yè)的發(fā)展空間。因此，通過有效的市場機制實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，推動“僵尸企業(yè)”有序退出市場，是國有企業(yè)改革支持降杠桿的重中之重。在此過程中，政府的一系列保障措施將妥善處理好人員安置等問題。此外，通過明確企業(yè)降杠桿的主體責(zé)任，強化國有企業(yè)降杠桿的考核等將有助于強化企業(yè)的自我約束，督促企業(yè)主動降杠桿。

財稅體制改革深入推進，有助于更好地約束地方政府的舉債行為。中國大規(guī)模存量地方政府債務(wù)的成因，表面上看是由于地方政府的投資沖動，深層次看則存在地方政府財權(quán)與支出責(zé)任不匹配以及預(yù)算管理體制不完善等深層次原因。為此，中央正在按照建立現(xiàn)代財政制度的時間表重點推進三項改革：一是加快建立全面規(guī)范、公開透明的現(xiàn)代預(yù)算制度。各級政府要將預(yù)算、預(yù)算調(diào)整、預(yù)算執(zhí)行情況以及決算等事項及時、全面地向社會公開。權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財務(wù)報告制度的建立也將更好地約束地方政府的舉債行為。二是加快推進和完善增值稅、消費稅、房地產(chǎn)稅、個人所得稅等重點領(lǐng)域改革，助推建立有利于社會公平、市場統(tǒng)一的稅收制度體系。三是中央與地方的財政分配關(guān)系進一步理順，地方稅主體稅種逐步構(gòu)建，將有利于形成財力與事權(quán)相匹配的財政體制。

（作者：中國銀行首席研究員）endprint