郝洪++劉玉潔

Oct.2017Vol.33No.5

DOI：10.13216/j.cnki.upcjess.2017.05.0004

摘要：通過測度寶鋼股份2012年50億股票回購公告的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，股票回購有顯著為正的公告異常收益。以回購理論為基礎(chǔ)，結(jié)合寶鋼股份股票回購公告之前以及回購之后幾年的財(cái)務(wù)業(yè)績分析，進(jìn)一步探討公告異常收益的真正來源。研究表明，市場的積極反應(yīng)并不是對寶鋼股價(jià)被低估的認(rèn)同，公司自由現(xiàn)金流減少和財(cái)務(wù)杠桿提升所導(dǎo)致的代理成本降低才是公告收益為正的主要原因。

關(guān)鍵詞：寶鋼股份；股票回購；公告異常收益；代理成本

中圖分類號：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16735595（2017）05001905

一、引言

股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金從股票市場上購回本公司發(fā)行在外一定數(shù)額的股票的行為。股票回購起源于西方國家，通常被視為公司股利政策的構(gòu)成要素。中國自2005年頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》后，上市公司進(jìn)行股票回購的案例數(shù)量逐漸增加。

寶鋼股份2012年50億的回購事件發(fā)生在鋼鐵行業(yè)低迷、很多企業(yè)都希望通過舉債渡過難關(guān)的情況下，引起了廣泛的社會關(guān)注。很多學(xué)者針對這次大規(guī)?；刭徴归_了研究。王峰娟等研究了寶鋼股票回購的動機(jī)，認(rèn)為價(jià)值低估信號假說、自由現(xiàn)金流假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、財(cái)務(wù)靈活性假說和財(cái)富轉(zhuǎn)移假說都不同程度解釋了寶鋼回購的動機(jī)。

[1]譚洪益用比較分析法和事件研究法，分析了回購前后的財(cái)務(wù)效應(yīng)和市場效應(yīng)，認(rèn)為股票回購對于寶鋼股份起了優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)和提高公司經(jīng)營效率的作用。[2]

但是，隨著時(shí)間的推移，寶鋼股份的財(cái)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)并未向好，這促使我們重新審視寶鋼股份2012年大規(guī)?；刭彽呢?cái)務(wù)效應(yīng)，以期得到新的思考和啟發(fā)。本文從代理成本角度出發(fā)，對寶鋼股票回購案例進(jìn)行更深入的分析，認(rèn)為股票回購之所以出現(xiàn)顯著的公告異常收益，是因?yàn)楣窘档土舜沓杀?，回購改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，增加了公司價(jià)值。文中涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自寶鋼股份年報(bào)、季度報(bào)，市場數(shù)據(jù)來自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

二、寶鋼股票回購回顧

自2011年開始，鋼材價(jià)格一路下跌，屢創(chuàng)新低。2012年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)一步放緩，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行壓力加大。由于下游行業(yè)需求不足、產(chǎn)能過大，鋼材市場供大于求的矛盾十分突出，企業(yè)之間競爭進(jìn)一步加劇，特別是產(chǎn)品同質(zhì)化競爭更加激烈，整個(gè)行業(yè)面臨著巨大困難。

寶鋼股份作為鋼鐵行業(yè)的龍頭企業(yè)，一直實(shí)施差異化戰(zhàn)略，盡力維持正常的經(jīng)營狀況，持續(xù)保持著國內(nèi)鋼鐵行業(yè)最優(yōu)經(jīng)營業(yè)績，但也難逃經(jīng)濟(jì)下行壓力的嚴(yán)重影響。2012年，寶鋼股份的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)都不樂觀，公司股價(jià)持續(xù)保持在低位水平，9月底公司的市盈率跌到了739，市凈率降低至071，股價(jià)已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，公司面臨著經(jīng)營和資本市場的雙重壓力。正是在這種情況下，公司決定進(jìn)行股票回購。

2012年8月28日寶鋼股份發(fā)布公告稱：“為維護(hù)廣大股東利益，增強(qiáng)投資者信心，維護(hù)公司股價(jià)，公司分析比較了分紅和回購等回饋股東的方式，綜合考慮投資者建議和公司的財(cái)務(wù)狀況，公司擬以不超過每股5元的價(jià)格回購公司股票，回購總金額最高不超過人民幣50億元?！?/p>

9月17日寶鋼股份召開了2012 年第二次臨時(shí)股東大會，審議通過了上述回購議案?；刭徆善钡姆绞綖樯虾ＷC券交易所集中競價(jià)交易方式，回購的股票將注銷從而減少注冊資本，資金來源為自有資金，回購股份的種類為公司發(fā)行的A 股股票?；刭徆煞莸钠谙逓樽怨蓶|大會審議通過回購股份方案之日起12個(gè)月內(nèi)。

中國石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版）2017年10月

第33卷第5期郝洪，等：基于代理成本視角的股票回購分析

9月21日寶鋼股份進(jìn)行了首次回購，其后經(jīng)過多次回購，發(fā)布回購進(jìn)展公告14次，歷時(shí)8個(gè)月，至2013年5月21日，公司回購方案實(shí)施完畢，50億元悉數(shù)用盡?；刭徸罡邇r(jià)為5元/股，最低價(jià)為451元/股，共回購股票1040323164股，回購股票占公司原總股本的59%，占社會公眾股本的237%。2012年12月20日和2013年5月23日，寶鋼股份分兩次將回購股票全部注銷。

三、寶鋼股票回購的短期市場反應(yīng)

寶鋼股票回購是否得到市場認(rèn)可，市場對股票回購的反應(yīng)如何，本文通過測算回購公告收益來說明此問題。本文采用事件研究法研究股票回購的短期市場反應(yīng)或公告異常收益，采用市場模型計(jì)算正常收益。具體步驟為：

首先，確定事件日期和事件窗口。

本文以寶鋼股份股票回購預(yù)案公告日2012年8月28日為事件日，將事件窗口確定為公告日前后10個(gè)交易日，事件窗口長度共21天。

其次，確定估計(jì)期并計(jì)算正常收益率。

選取回購日前135個(gè)交易日至回購日前11個(gè)交易日作為估計(jì)期，采用市場模型進(jìn)行回歸參數(shù)的計(jì)算。回歸模型為：

Rt=α+βRmt+μt

其中，Rt為股票在t日的實(shí)際收益率，Rmt為市場指數(shù)的實(shí)際收益率；μt

為時(shí)期t內(nèi)企業(yè)股票收益率的擾動項(xiàng)，E（μt）=0。應(yīng)用最小二乘法對模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表1所示。

計(jì)算結(jié)果見圖1。

由圖1可以發(fā)現(xiàn)，寶鋼股份在回購公告當(dāng)日的異常收益高達(dá)957%，窗口期累計(jì)異常收益為1146%。顯著性檢驗(yàn)表明，窗口期累計(jì)異常收益CAR在（-10，10）的t值為1018，回購公告產(chǎn)生了顯著為正的公告異常收益，說明市場對寶鋼股票回購公告反應(yīng)積極，回購增加了公司價(jià)值。為了探究為什么市場會對此次回購有積極反應(yīng)，本文將從股票回購的動機(jī)入手，對正向收益來源進(jìn)行進(jìn)一步分析。

四、信號傳遞假說能否解釋短期市場反應(yīng)endprint

信號傳遞假說是基于信息不對稱的理論觀點(diǎn)提出來的。企業(yè)的管理層相對外部投資者而言知悉更多的企業(yè)內(nèi)部信息，兩者之間存在信息不對稱。當(dāng)管理層認(rèn)為企業(yè)未來具有好的發(fā)展前景而市場對此并不了解因而低估公司股價(jià)時(shí)，他們就會向社會公眾傳遞企業(yè)價(jià)值被低估的信號，股票回購?fù)ǔ１蛔鳛檫@種信號傳遞的方式之一。股票回購可以視為公司在投資購買自己的股票，只有當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)這種投資才有價(jià)值，因此如果公司宣告股票回購，外部投資者就會意識到公司的股價(jià)可能被低估。Dittmar等對1977—1996年美國企業(yè)股票回購的研究也證實(shí)了股票回購與股價(jià)被低估之間存在直接聯(lián)系。[3]

寶鋼股份在回購公告中稱回購是為了“增強(qiáng)投資者信心，維護(hù)公司股價(jià)”，公司向市場傳遞股票價(jià)格被低估的信號的意圖十分明顯。為了確定寶鋼股份的股票價(jià)格是否被低估，本文對寶鋼回購前后的經(jīng)營狀況進(jìn)行分析，表2列示了寶鋼股份回購之前經(jīng)營業(yè)績情況。

從表2中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，寶鋼股份業(yè)績指標(biāo)在回購之前呈下降趨勢。雖然2011年?duì)I業(yè)收入有所增加，但營業(yè)利潤較2010年下降幅度高達(dá)47%。股東關(guān)注的每股收益指標(biāo)從074元/股下降到042元/股，降低了43%。到2012年9月，經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)滑坡，與2011年同期相比，營業(yè)收入減少了126%，營業(yè)利潤減少了488%。寶鋼在營業(yè)利潤大幅減少的情況下，凈利潤卻不降反增，2012年9月凈利潤與上年同期相比增長了623%。凈利潤增加的原因是2012年上半年寶鋼進(jìn)行了資產(chǎn)剝離，將其下屬的不銹鋼和特鋼事業(yè)部的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給自己的母公司寶鋼集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格4397億元，因此獲得轉(zhuǎn)讓收益958億元。這一非經(jīng)常性收益支撐了公司的業(yè)績指標(biāo)，2012年9月寶鋼股份的每股收益升到062元。由寶鋼2012年的年報(bào)可知，2012年基本每股收益為060元/股，扣除非經(jīng)常性損益后基本每股收益只有027元/股，說明當(dāng)年一半以上的凈利潤來自非經(jīng)常性損益。在公司盈利狀況堪憂的情況下，寶鋼通過出售資產(chǎn)提升利潤水平，其行為有盈余管理之嫌?？梢?，面對鋼鐵行業(yè)的困境，寶鋼公司已顯得力不從心，而通過盈余管理增加的利潤也只能是曇花一現(xiàn)，難以持續(xù)。

基于上述情況，謹(jǐn)慎投資者很難接受公司股票回購試圖傳遞的“股票價(jià)格被低估”的信號。在2012年公司發(fā)布的半年報(bào)中稱：展望下半年，歐債危機(jī)的解決預(yù)計(jì)無法取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定及復(fù)蘇仍面臨著嚴(yán)重挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)下半年受市場供大于求局面影響，鋼價(jià)很難有大幅度提高，后期鋼價(jià)將延續(xù)低位波動態(tài)勢。受需求減少影響，鐵礦石等原料價(jià)格將呈下降趨勢，但鋼鐵企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力仍然很大。由此可以看出，公司的管理層對未來前景并不樂觀。

事實(shí)證明，寶鋼股份回購后的經(jīng)營業(yè)績確實(shí)并未改善。表3和圖2是2012—2015年寶鋼股份的經(jīng)營業(yè)績情況?？梢钥闯?，公司的營業(yè)收入在2012—2015年持續(xù)下降，營業(yè)利潤在2013年有所提升的主要原因是公司在2012年出售了不銹鋼和特鋼業(yè)務(wù)，剝離了高成本資產(chǎn)。此后，公司業(yè)績?nèi)詻]有起色，2015年?duì)I業(yè)利潤較2014年下降了758%，凈利潤下降了883%，每股收益僅有006元，為歷史低點(diǎn)。

圖2寶鋼股份2012—2015年經(jīng)營狀況

從公司股價(jià)表現(xiàn)看，回購方案實(shí)施完成后，寶鋼的股價(jià)并未穩(wěn)定住?；刭徆姘l(fā)出一年以后，2013年8月28日寶鋼股份的收盤價(jià)為409元/股，股票價(jià)格又跌回到回購之前的水平。若是投資者認(rèn)為股票價(jià)格被低估，那么股票回購結(jié)束后股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)高于回購之前的水平。

綜上分析，筆者認(rèn)為，在回購前寶鋼股票價(jià)格并未被明顯低估，2012年公司出售資產(chǎn)提升的利潤并不能說明公司經(jīng)營業(yè)績得到改善。寶鋼股票回購雖然有信號傳遞的動機(jī)，但投資者并沒有認(rèn)可這種信號傳遞，所以信號傳遞假說不能解釋寶鋼股票回購的短期市場積極反應(yīng)。

五、代理成本對市場反應(yīng)的解釋

公司股東與管理層之間存在著委托代理關(guān)系，二者之間的利益沖突會引發(fā)代理成本。按照J(rèn)ensen等的定義，代理成本包括監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失，即委托人激勵(lì)和監(jiān)控代理人的成本、代理人的擔(dān)保成本及委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的價(jià)值損失。[4]無論其表現(xiàn)形式如何，代理成本最終由股東承擔(dān)，會導(dǎo)致股東財(cái)富損失。若公司采取的措施降低代理成本，市場必定會對這種價(jià)值的提升做出正向反應(yīng)。寶鋼股票回購是否降低了公司的代理成本呢？

（一）自由現(xiàn)金流量減少降低了代理成本

回購動因的另一個(gè)假說是自由現(xiàn)金流量假說，該假說本身源于代理問題，自由現(xiàn)金流量的減少可以在一定程度上改善代理沖突。Lang等研究發(fā)現(xiàn)，與自由現(xiàn)金流低的企業(yè)相比，自由現(xiàn)金流高的企業(yè)更可能進(jìn)行錯(cuò)誤的收購。[5]Jensen認(rèn)為“管理者手中過多的現(xiàn)金資源是危險(xiǎn)的”，通過增加現(xiàn)金股利支付或回購股票，把自由現(xiàn)金流量還給股東，可以避免把自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)在低收益的項(xiàng)目上。[6]因此，減少自由現(xiàn)金流量是一種直接的限制管理層采取自利行為的方式。自由現(xiàn)金流量與代理成本的關(guān)系最為直觀，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)證明降低自由現(xiàn)金流量可以有效降低過度投資、低效并購和隨意性支出。Griffin以1979—1985年25家大石油公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了石油行業(yè)存在由自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本問題。[7]在企業(yè)擁有過量的現(xiàn)金卻沒有更好的投資項(xiàng)目的情況下，公司應(yīng)進(jìn)行股票回購以降低資金持有量，把多余資金返還給股東。所以說，股票回購有利于公司代理成本的降低。

寶鋼股份于2012年4月1日完成了下屬不銹鋼、特鋼事業(yè)部相關(guān)資產(chǎn)的出售。受讓方一次性支付及承擔(dān)債務(wù)共45192億元，其中支付現(xiàn)金22692億元，采用分期付款方式支付另外的225億元，分期付款額按5年等額支付，從2013年開始至 2017年于每年4月1日支付本息。這一事項(xiàng)導(dǎo)致寶鋼企業(yè)內(nèi)部留存的現(xiàn)金流大幅增加。圖3為寶鋼股份2002—2012年貨幣資金持有量變化情況。為了展示出回購時(shí)（2012年8月28日）的貨幣資金持有情況，2012年的數(shù)據(jù)來自寶鋼股份第三季度報(bào)（2012年數(shù)據(jù)截止到9月末）。endprint

寶鋼股份在回購前10年（2002—2011年）的平均貨幣資金持有量為644億元，由圖3可以看出，2012年回購時(shí)寶鋼持有的貨幣資金超過200億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了正常水平。企業(yè)留存如此多的貨幣資金極易產(chǎn)生代理問題，此時(shí)選擇回購來消耗一部分資金，可以說是寶鋼為了改善資金效率問題、降低代理成本而做出的回報(bào)股東的決定。在鋼鐵行業(yè)不景氣，投資機(jī)會匱乏的情況下，通過回購股票來回饋股東，更能得到投資者的認(rèn)可。

圖3寶鋼股份2002—2012年貨幣資金持有量

（二）財(cái)務(wù)杠桿的提高降低了代理成本

財(cái)務(wù)杠桿假說通常也用于解釋股票回購動因。該假說認(rèn)為，上市公司通過回購流通在外的股份，降低企業(yè)的所有者權(quán)益，從而提高財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司對負(fù)債產(chǎn)生的稅盾價(jià)值與財(cái)務(wù)困境成本進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。如果公司的財(cái)務(wù)杠桿低于其目標(biāo)杠桿水平，公司通過財(cái)務(wù)杠桿的提高可以降低其資本成本，增加企業(yè)價(jià)值。

由圖4可以看出，寶鋼進(jìn)行股票回購前5年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為50%。2012年上半年寶鋼處置部分資產(chǎn)后，公司總資產(chǎn)增加了28億元，總負(fù)債減少了54億元，而后公司又償還了一部分債務(wù)，到2012年末，公司的籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流出304億元。公司資產(chǎn)的增加和負(fù)債的大幅減少使公司資產(chǎn)負(fù)債率下降到45%，明顯低于正常水平。通過回購股票可以減少所有者權(quán)益，有利于提高資產(chǎn)負(fù)債率。數(shù)據(jù)表明，寶鋼回購股票結(jié)束后，截至2013年6月31日，寶鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率上升到48%，明顯改善了公司的資本結(jié)構(gòu)。所以，財(cái)務(wù)杠桿假說適用于解釋寶鋼股票回購出現(xiàn)的正的公告收益。

圖42007—2013年寶鋼股份負(fù)債比率

同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的提高亦可以降低公司的代理成本。Jensen提出了負(fù)債的“控制假說”效應(yīng)，他認(rèn)為負(fù)債對監(jiān)督管理層、提高組織效率有積極作用。[6]通過舉債來置換普通股，管理層支付未來現(xiàn)金流量的承諾將受到嚴(yán)格的約束，這種約束不是股利增加可以做到的。與股利政策不同的是，股利政策只是承諾，這種承諾并沒有法律約束力，所以股利政策有較大的自由性。而在債務(wù)政策里，管理者受到法律的約束，必須定期還本付息，當(dāng)管理層不能履行按期還本付息的承諾時(shí)，債權(quán)人有權(quán)迫使企業(yè)破產(chǎn)。由于存在法律約束，還本付息的現(xiàn)金流出在一定程度上抑制了管理層對自由現(xiàn)金流的隨意支配，降低了其過度投資和投資不足的可能性。寶鋼股份2013的資產(chǎn)負(fù)債率較2012年有了明顯的提升，增加了企業(yè)償債壓力，從而在一定程度上降低了代理成本。因此本文推測，股票回購引起的公司財(cái)務(wù)杠桿提升是正的回購公告收益的來源之一。

六、結(jié)論與啟示

股票回購已經(jīng)越來越多地被上市公司運(yùn)用，但回購動機(jī)說法不一，效果也不盡相同。寶鋼2012年的回購主要是為了傳遞股票價(jià)格被低估的信號，增強(qiáng)投資者信心、提高股價(jià)，回購產(chǎn)生了正向的短期異常收益，但長期來看，股價(jià)并未穩(wěn)定在高位。不管是寶鋼公司公告中對未來的展望，還是股票回購前后公司的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)的變化，都表明其股票回購的異常收益并不是信號傳遞的結(jié)果。分析表明，公司自由現(xiàn)金流的下降和財(cái)務(wù)杠桿的提高所引起的代理成本降低可能是回購公告收益的真正來源。通過對寶鋼2012年股票回購案例的分析，本文得到如下啟示：（1）上市公司應(yīng)當(dāng)充分意識到投資者不會被公司的盈余管理行為所蒙蔽，要想股價(jià)能夠長期維持在高位，需公司增加實(shí)質(zhì)的業(yè)績來支撐。（2）當(dāng)公司擁有超額現(xiàn)金流但投資機(jī)會匱乏時(shí)，股票回購不失為一種積極的回饋股東的方式。

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責(zé)任編輯：張巖林

An Analysis of Stock Repurchases Based on Agency Cost

——A Case of Baosteel

HAO Hong， LIU Yujie

（School of Business Administration， China University of Petroleum， Beijing 102249， China）

Abstract： This paper measures the market reaction to the 5 billion yuan stock repurchase announcement of Baosteel in 2012. Based on the theories of stock repurchase， this paper analyzes the Baosteels financial performance before and after the stock repurchase， and discusses the true source of the abnormal return. We find that the positive reaction of capital market is not from the undervaluation of the firm， but from the reduction in agency costs because of the decreasing of free cash flow and increasing of financial leverage.

Key words： Baosteel； stock repurchase； abnormal return of announcement； agency costendprint