孫曉東

【摘要】本文將詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中的意見(jiàn)分歧和IPO定價(jià)機(jī)制作為主要的研究?jī)?nèi)容，IPO定價(jià)的核心環(huán)節(jié)是機(jī)構(gòu)投資者，意見(jiàn)分歧是影響機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的關(guān)鍵性因素，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)中的報(bào)價(jià)展現(xiàn)出了較大的差異性特點(diǎn)。詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的差異性是造成意見(jiàn)分歧的主要原因，差異性越大，意見(jiàn)分歧越大，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)陷入到低迷中?？芍?，制定出完善的IPO定價(jià)機(jī)制具有必要性。

【關(guān)鍵詞】詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià) 意見(jiàn)分歧 IPO定價(jià)機(jī)制

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，推動(dòng)中國(guó)向資本市場(chǎng)邁進(jìn)需要通過(guò)改革及完善新股發(fā)行制度來(lái)實(shí)現(xiàn)，結(jié)合這一問(wèn)題，中國(guó)建立了新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制度，促進(jìn)了IPO詢(xún)價(jià)及定價(jià)的完善性，為更好的IPO定價(jià)提供了可能性。目前，我國(guó)的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)上存在著一定的差異，并且該種現(xiàn)象是我國(guó)資本市場(chǎng)的常態(tài)，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)作為IPO定價(jià)的核心環(huán)節(jié)，直接影響著IPO發(fā)行價(jià)格的確定以及市場(chǎng)表現(xiàn)。

一、研究假說(shuō)的提出

公司在IPO之前，無(wú)需對(duì)公司信息進(jìn)行公開(kāi)，增加了外部投資者獲取信息的難度，給股票估值定價(jià)工作的開(kāi)展造成了極大的阻礙。在對(duì)IPO進(jìn)行估值時(shí)，由于每個(gè)投資者所獲取的信息量存在著一定差異，導(dǎo)致定價(jià)的意見(jiàn)出現(xiàn)分歧。因此，為了獲取到相似的結(jié)論，在進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)理論建模及詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)時(shí)，要引入投資者意見(jiàn)分歧。基于中國(guó)現(xiàn)階段的發(fā)展特點(diǎn)，詢(xún)價(jià)機(jī)制要建立在信息獲取的基礎(chǔ)上，從以下兩方面內(nèi)容進(jìn)行分析：第一，從對(duì)信息的主觀解讀及自身獲取信息的要求上出發(fā)，并與承銷(xiāo)商共同來(lái)制定估值報(bào)告，完成對(duì)報(bào)價(jià)的判斷，受機(jī)構(gòu)獲取信息量的不同影響，使報(bào)價(jià)機(jī)制展現(xiàn)出了較大的差異性。第二，發(fā)行價(jià)格主要集中在機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值中，報(bào)價(jià)要建立在高于發(fā)行價(jià)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用搖號(hào)和同比例配售方式來(lái)達(dá)到配售的目的，提升報(bào)價(jià)要建立在自身估值的基礎(chǔ)上，來(lái)獲取配售資格。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文將主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO上市公司作為主要的研究對(duì)象，共有企業(yè)406家，其中，滬市主板有85家，創(chuàng)業(yè)板IPO有423家，深市中小板有158家，創(chuàng)業(yè)板IPO有150家。采用手工收集的形式整理各詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)。從總體的參與數(shù)據(jù)上來(lái)看，我國(guó)的企業(yè)參與IPO詢(xún)價(jià)比較踴躍，獲得的配售權(quán)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，從客觀上展現(xiàn)出了機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)中存在的差異，不同類(lèi)型的報(bào)價(jià)存在著不同的特點(diǎn)，從參與積極性上看，參與上市新股的企業(yè)包括信托、基金、保險(xiǎn)、券商等投資者。從報(bào)價(jià)差異度上看，機(jī)構(gòu)的最高報(bào)價(jià)和最低報(bào)價(jià)相差兩倍，說(shuō)明機(jī)構(gòu)之間的差異性較為明顯，以基金和券商之間的差異性最大。

（二）變量定義

本文主要是運(yùn)用分析式預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)對(duì)意見(jiàn)分歧進(jìn)行衡量，通過(guò)報(bào)價(jià)差異性來(lái)體現(xiàn)意見(jiàn)分歧。以企業(yè)的銷(xiāo)售額、凈利潤(rùn)和每股盈余為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將其作為IPO發(fā)行定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)數(shù)值大于1，說(shuō)明IPO的定價(jià)是高估的。本文運(yùn)用CAR作為研究市場(chǎng)回報(bào)率的主要方法，CAR的計(jì)算要從IPO后的第二個(gè)交易日開(kāi)始計(jì)算。主要是運(yùn)用公式，其中，RMP，t代表投資組合的平均回報(bào)；Rit代表股票i在t日的回報(bào)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）意見(jiàn)分歧與市場(chǎng)報(bào)價(jià)

為了更好的探究?jī)烧咧g的關(guān)系，要對(duì)IPO市場(chǎng)定價(jià)及意見(jiàn)分歧進(jìn)行分析，結(jié)合配對(duì)后的IPO定價(jià)數(shù)據(jù)，能夠了解到IPO的定價(jià)普遍存在高估現(xiàn)象，是為了更好的驗(yàn)證IPO定價(jià)高估程度與詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)之間存在的差異性關(guān)系，按照市值賬面和公司規(guī)模將其分為高、中、低三組，用t來(lái)檢驗(yàn)不同組別之間存在的差異。研究結(jié)果表明，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異直接影響著IPO的定價(jià)值，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)越大IPO定價(jià)值越大。市值賬面相對(duì)于公司組而言，報(bào)價(jià)差異性對(duì)IPO的定價(jià)正向影響越大，說(shuō)明處于成長(zhǎng)期的公司估值更為困難。從IPO發(fā)行市盈率和超募比例關(guān)系角度分析，定價(jià)市盈率與詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)之間存在著較大的差異性，超募比例與報(bào)價(jià)差異性程序之間呈正相關(guān)，IPO估值越高，IPO的超募金額越高。因此，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中的意見(jiàn)分歧是導(dǎo)致IPO出現(xiàn)“三高”問(wèn)題的主要原因。

（二）意見(jiàn)分歧與IPO首日收益

主要是運(yùn)用分組的方式來(lái)分析，研究結(jié)果表明，在沒(méi)有分組的情況下，在初步詢(xún)價(jià)階段，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)給出的報(bào)價(jià)差異性較小，IPO首日收益越高，越能證明研究的成立。從企業(yè)規(guī)模角度來(lái)看，在規(guī)模較小的情況下，IPO最低和最高組的收益呈現(xiàn)出一定的差異性，尤其在規(guī)模大的公司組別中更為顯著。從市值賬面比上來(lái)看，市值賬面比高的公司，報(bào)價(jià)差異性對(duì)IPO定價(jià)負(fù)向影響越。

（三）意見(jiàn)分歧與新股長(zhǎng)期收益

選擇出所有的樣本數(shù)據(jù)，以詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異為基準(zhǔn)，將其分成不同的小組，選取差異最大的兩個(gè)小組，來(lái)分別代表最高組和最低組，分析累計(jì)超額收益率。研究結(jié)果表明，兩個(gè)組在IPO之后所展現(xiàn)出來(lái)的累計(jì)超額收益在逐漸變差，在收益率上意見(jiàn)分歧程度小的一組要始終高于意見(jiàn)分歧程度大的一組，兩組的收益率展現(xiàn)出了明顯的差異，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)中的報(bào)價(jià)差異率會(huì)長(zhǎng)期影響收益率。

（四）穩(wěn)健性分析

運(yùn)用IPO網(wǎng)下申購(gòu)過(guò)程中的報(bào)價(jià)偏度來(lái)表示機(jī)構(gòu)群體報(bào)價(jià)策略，將代表投資者策略的代理變量加入到回歸中，回歸結(jié)果保持不變。為了探究樣本數(shù)量的時(shí)間長(zhǎng)短問(wèn)題，主要探討報(bào)價(jià)差異性程度與累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系，采用回歸分析方法，可知報(bào)價(jià)差異性程度對(duì)長(zhǎng)期累計(jì)超額收益率之間的影響呈負(fù)向關(guān)系，驗(yàn)證了長(zhǎng)期收益具有穩(wěn)定性。為了進(jìn)一步驗(yàn)證穩(wěn)定性觀點(diǎn)的成立，本文還對(duì)不同板塊的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)情況進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，在沒(méi)有其他控制量的情況下，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的差異性程度對(duì)各個(gè)板塊的IPO收益會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。

四、結(jié)論

企業(yè)的IPO定價(jià)的準(zhǔn)確與否直接影響著市場(chǎng)的有效運(yùn)行，是市場(chǎng)資源配置的重要環(huán)節(jié)。近年來(lái)IPO發(fā)行制度不斷完善和優(yōu)化，改革路徑更加明晰，改革方向更加明確，大大改善了我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，但是仍然存在PE腐敗、火線入股及代持泛濫等現(xiàn)象，影響著市場(chǎng)的規(guī)范性。本文從意見(jiàn)分歧角度研究，要想促進(jìn)IPO定價(jià)機(jī)制的完善，要賦予發(fā)行人更多的權(quán)利，確保詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)收益及風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一，加大對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和管理，對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行理性判斷，促進(jìn)企業(yè)投資價(jià)值的提升。

參考文獻(xiàn)

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