錢(qián)萍+吉玉榮

【摘要】一個(gè)企業(yè)最重要的是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，關(guān)于可持續(xù)增長(zhǎng)模型有會(huì)計(jì)口徑以及現(xiàn)金流口徑為基礎(chǔ)的兩種形式。論文對(duì)這兩大類(lèi)模型的四種形式進(jìn)行了各自?xún)?yōu)缺點(diǎn)的比較分析，并利用希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型結(jié)合上市公司中國(guó)平安2007～2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析了中國(guó)平安可持續(xù)增長(zhǎng)情況，并得出了增長(zhǎng)模型的適用性結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】可持續(xù)增長(zhǎng)模型 會(huì)計(jì)口徑 現(xiàn)金流口徑 希金斯模型

企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層在對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及制訂長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)都是他們第一考慮的問(wèn)題。那么企業(yè)到底應(yīng)該實(shí)現(xiàn)多快的增長(zhǎng)速度呢？增長(zhǎng)過(guò)慢，浪費(fèi)企業(yè)的資源；但如果企業(yè)無(wú)視企業(yè)實(shí)際情況而只考慮企業(yè)要達(dá)到最大的增長(zhǎng)的情況，那么在它的融資能力出現(xiàn)“天花板”時(shí)，就可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而使破產(chǎn)倒閉。因此，企業(yè)管理層需要綜合考慮財(cái)務(wù)因素的影響來(lái)規(guī)劃自己企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而可以使企業(yè)持續(xù)能夠發(fā)展壯大。

一、企業(yè)增長(zhǎng)的方式

對(duì)于一個(gè)企業(yè)，特別是對(duì)于處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售增長(zhǎng)是其成長(zhǎng)的先決條件。與此同時(shí)，銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)需要企業(yè)的資產(chǎn)（如存貨、應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)）能夠隨之相應(yīng)的增加。企業(yè)要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增加就必須進(jìn)行相關(guān)方面的投資，為了實(shí)現(xiàn)一定的銷(xiāo)量目標(biāo)，企業(yè)會(huì)事先確定所需要的資金數(shù)量以及籌資渠道等等。以企業(yè)資金來(lái)源為依據(jù)，可以將企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的方式歸納為以下三種：

（一）增長(zhǎng)完全是由企業(yè)內(nèi)部資金實(shí)現(xiàn)

企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)而增加的資金都是企業(yè)內(nèi)部資金。然而，企業(yè)財(cái)務(wù)資源的數(shù)量存在著限制，如果出現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的資金所能夠支持的銷(xiāo)售增長(zhǎng)不能滿(mǎn)足企業(yè)成長(zhǎng)要求的情況，企業(yè)就不能抓住發(fā)展壯大的機(jī)遇。

（二）增長(zhǎng)大部分依靠企業(yè)外部資金實(shí)現(xiàn)

企業(yè)發(fā)售債券股票以及從企業(yè)外部取得的借款都屬于企業(yè)的外部資金。假如企業(yè)在外部途徑獲取足夠的資金，就可以保障企業(yè)取得較高的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，但通常情況下這種方式的增長(zhǎng)不會(huì)很持久，這是由于外部資金來(lái)源具有不確定性，同時(shí)外部資金也密切地影響著企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)情況或者限制企業(yè)的某些發(fā)展。

（三）可持續(xù)增長(zhǎng)方式

因?yàn)樯鲜鰞煞N增長(zhǎng)方式都存在著不可避免的弊端，單純外部融資以及企業(yè)內(nèi)部資金都不會(huì)是企業(yè)財(cái)務(wù)融資的常規(guī)選擇，但企業(yè)仍不得不考慮可能產(chǎn)生由于資金匱乏而嚴(yán)重影響銷(xiāo)售增長(zhǎng)的問(wèn)題。那么為了保證銷(xiāo)售的增長(zhǎng)，企業(yè)就同時(shí)要保持企業(yè)財(cái)務(wù)政策以及目標(biāo)經(jīng)營(yíng)效率的穩(wěn)定性，在保證財(cái)務(wù)資源的前提條件下，主要利用“利潤(rùn)滾存”和外部債務(wù)融資達(dá)到企業(yè)銷(xiāo)售增加，就是可持續(xù)增長(zhǎng)。

二、關(guān)于可持續(xù)增長(zhǎng)模型

（一）會(huì)計(jì)口徑可持續(xù)增長(zhǎng)模型

1.希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型。羅伯特·希金斯在他的模型中做出如下假設(shè)：（1）在市場(chǎng)允許的條件下，企業(yè)的目標(biāo)是以能達(dá)到的最大速度發(fā)展；（2）不增發(fā)新股；（3）股利政策以及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。

假定SGR為可持續(xù)增長(zhǎng)率，P代表銷(xiāo)售凈利率；A是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；T代表權(quán)益系數(shù)，R是留存收益率；可以用：SGR=P*R*A*T表示可持續(xù)增長(zhǎng)率。

等式表明企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率主要取決于下面四個(gè)因素：財(cái)務(wù)杠桿比率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，留存收益率，銷(xiāo)售凈利率。

2.詹姆斯·范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。詹姆斯·范霍恩把經(jīng)營(yíng)比率，股利的支付比率和負(fù)債率所得到的企業(yè)能做到的最大限度的增長(zhǎng)比例用增長(zhǎng)率來(lái)表現(xiàn)，同時(shí)將模型分成以下兩種類(lèi)型。

（1）靜態(tài)模型

模型假設(shè)如下：①企業(yè)長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債比例和經(jīng)營(yíng)效果都很相似；②沒(méi)有非企業(yè)內(nèi)部的資本進(jìn)入；③資本的增加只源自于盈利；④企業(yè)折舊和運(yùn)營(yíng)成本平衡；⑤制定的目標(biāo)凈利潤(rùn)中有增加的利息費(fèi)用。

b代表留存收益率；S0代表基期銷(xiāo)售額；△S代表絕對(duì)增加額；D/Eq代表產(chǎn)權(quán)比率；A/S代表資產(chǎn)總額/銷(xiāo)售總額；NP/S代表銷(xiāo)售凈利率，那么SGR等于：

（2）動(dòng)態(tài)模型

這個(gè)模型前提是允許企業(yè)發(fā)行新股，模型假設(shè)：①企業(yè)的權(quán)益增長(zhǎng)以及銷(xiāo)售增長(zhǎng)在一段時(shí)間內(nèi)不相等；②按照企業(yè)愿意支付的絕對(duì)數(shù)量紅利去進(jìn)行相應(yīng)的股利分配；③在一定的時(shí)間內(nèi)，可以進(jìn)行普通股的交易。

S0對(duì)應(yīng)基期銷(xiāo)售額，Eq0對(duì)應(yīng)基期股東權(quán)益，Div代表股利發(fā)放的絕對(duì)數(shù)，NE代表新籌集的權(quán)益資本。則：

企業(yè)的SGR實(shí)際上就是一個(gè)可以由企業(yè)管理層所規(guī)劃的企業(yè)目標(biāo)財(cái)務(wù)比率所得到的目標(biāo)值，該公式計(jì)算較為繁瑣。

3.兩種會(huì)計(jì)口徑可持續(xù)增長(zhǎng)模型比較。范霍恩模型理論基礎(chǔ)及理論邏輯與希金斯模型基本一致，但他的模型是在放寬了希金斯模型假設(shè)前提基礎(chǔ)上構(gòu)建起來(lái)的，范霍恩模型的主要優(yōu)勢(shì)在于它從動(dòng)態(tài)的角度研究了企業(yè)的增長(zhǎng)問(wèn)題，為可持續(xù)增長(zhǎng)率模型的研究開(kāi)闊了視野，并且動(dòng)態(tài)的模型與企業(yè)動(dòng)態(tài)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更相匹配。但是該模型的可操作性較差，主要原因在于：實(shí)際工作中，一般習(xí)慣用股利支付率代表企業(yè)的股利分配政策，股利支付率是上市公司財(cái)務(wù)分析中常用的一個(gè)指標(biāo)，易于取得，然而范霍恩在其可持續(xù)增長(zhǎng)模型中卻采用股利支付額這樣的絕對(duì)指標(biāo)，使得該資料的取得較難。

在范霍恩模型中參數(shù)既多又雜，且相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)混合使用，增加了操作的難度。因此實(shí)際使用效果欠佳，人們更愿意采用希金斯模型進(jìn)行增長(zhǎng)決策分析。

（二）現(xiàn)金流口徑可持續(xù)增長(zhǎng)模型

1.拉巴波特的模型。拉巴波特認(rèn)為企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)該與企業(yè)股東價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)相匹配。由此，他將模型中的可持續(xù)增長(zhǎng)率定義為在不發(fā)行新股時(shí)，維持企業(yè)的銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售增長(zhǎng)所帶來(lái)的追加投資和資產(chǎn)負(fù)債率以及目標(biāo)股權(quán)利益比例不變情況下，企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的極大值。

前提假設(shè)：①企業(yè)不增發(fā)股份；②企業(yè)的毛利率、單位銷(xiāo)售增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的投資量、目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和目標(biāo)股利分配率在一定的范圍內(nèi)保持不變；③企業(yè)的維修費(fèi)用包含了企業(yè)的折舊。那么可持續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)表示為：endprint

上式中，b代表留存收益率；P/S代表銷(xiāo)售凈利率，D/E代表產(chǎn)權(quán)比率，（CE+WC）/S表示企業(yè)當(dāng)期投資中所形成的凈現(xiàn)金流與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值。

2.科雷的模型。公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率被科雷界定為現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)率，即假定該公司的資產(chǎn)負(fù)債率和股息支付率保持不變，銷(xiāo)售額和流動(dòng)資產(chǎn)、負(fù)債、固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)比率相同、當(dāng)現(xiàn)金流量為零的情況下的增長(zhǎng)率。他假設(shè)：①資產(chǎn)和負(fù)債穩(wěn)定；②股息的支付比例保持不變；③稅前利潤(rùn)、企業(yè)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債和銷(xiāo)售額同時(shí)升高；④將折舊當(dāng)作對(duì)固定資產(chǎn)再投資。

G為實(shí)際增長(zhǎng)率，0為期初值，EBIT為息稅前利潤(rùn)，I為期初債務(wù)的利息費(fèi)用，t為稅率，DPO%為股息支付率，NA為凈資產(chǎn)，D/E為資產(chǎn)負(fù)債率。

科雷運(yùn)用上述公式，明確了企業(yè)增長(zhǎng)與現(xiàn)金余缺的相互關(guān)系，表明了企業(yè)的增長(zhǎng)與現(xiàn)金流方向不同。

3.現(xiàn)金流口徑的兩個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)模型比較。拉巴波特模型和科雷模型在本質(zhì)上是一致的，兩者均建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，都認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率是現(xiàn)金流為零時(shí)的增長(zhǎng)率，都建立了增長(zhǎng)與現(xiàn)金余缺的直接聯(lián)系，指出企業(yè)增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的線(xiàn)性負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而約束企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。二者的不同主要在于拉巴波特在模型中使用的是相對(duì)數(shù)指標(biāo)，而科雷使用的是絕對(duì)數(shù)。

因此，拉巴波特SGR模型的計(jì)算比較粗糙，范霍恩SGR模型又與希金斯SGR模型本質(zhì)一樣，相比較之下希金斯SGR模型既易理解，數(shù)字取得又便捷，故本文進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)案例研究時(shí)選擇希金斯SGR模型。

三、可持續(xù)增長(zhǎng)模型的在保險(xiǎn)行業(yè)中的應(yīng)用

（一）中國(guó)平安公司簡(jiǎn)介

中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)平安”）于1988年誕生于深圳蛇口，是中國(guó)第一家股份制保險(xiǎn)企業(yè)，至今已發(fā)展成為融保險(xiǎn)、銀行、投資三大主營(yíng)業(yè)務(wù)為一體、核心金融與互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)并行發(fā)展的個(gè)人金融生活服務(wù)集團(tuán)之一。

中國(guó)平安是中國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)中第一家引入外資的企業(yè)，擁有完善的治理架構(gòu)，國(guó)際化、專(zhuān)業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)。公司一直遵循對(duì)股東、客戶(hù)、員工、社會(huì)和合作伙伴負(fù)責(zé)的企業(yè)使命和治理原則，在一致的戰(zhàn)略、統(tǒng)一的品牌和文化基礎(chǔ)上，確保集團(tuán)整體朝著共同的目標(biāo)前進(jìn)。通過(guò)建立完備的職能體系，清晰的發(fā)展戰(zhàn)略，領(lǐng)先的全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平對(duì)等的信息披露制度，積極、熱情、高效的投資者關(guān)系服務(wù)理念，為中國(guó)平安持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展提供保障。

（二）中國(guó)平安可持續(xù)增長(zhǎng)分析

從表1可以看出，中國(guó)平安可持續(xù)增長(zhǎng)率的平均值為32.51%，高于實(shí)際增長(zhǎng)率平均值25.13%，也就是說(shuō)總體上來(lái)講中國(guó)平安的實(shí)際增長(zhǎng)率低于其潛在的增長(zhǎng)率，但從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，可持續(xù)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.43，而實(shí)際增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.18，表明實(shí)際增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度要小于可持續(xù)增長(zhǎng)率波動(dòng)幅度。

從表1還可以看出，中國(guó)平安的可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，有些年份實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，但另外一些年份可持續(xù)增長(zhǎng)率會(huì)高于實(shí)際增長(zhǎng)率，這說(shuō)明中國(guó)平安的實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率是非常一致的。

（三）中國(guó)平安可持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素分析

1.中國(guó)平安的銷(xiāo)售凈利率從2007年到2016年是穩(wěn)中有升，基本都在10%左右，其中2008年銷(xiāo)售凈利率最低，只有0.62%，是因?yàn)榻鹑谖C(jī)使得中國(guó)平安投資出現(xiàn)虧損使得凈利潤(rùn)較少。2012年是中國(guó)平安同樣也是中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的一個(gè)低谷，因此中國(guó)平安的銷(xiāo)售凈利率在2012年也出現(xiàn)了一個(gè)階段低點(diǎn)，為8.94%，但從2012年以后，中國(guó)平安的銷(xiāo)售凈利率就逐漸上升，一直到2015年，2016年似乎稍有下降，但是中國(guó)平安銷(xiāo)售凈利率一直遠(yuǎn)高于保險(xiǎn)行業(yè)平均水平。

2.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系中具有重要地位，是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理效率的重要財(cái)務(wù)比率，體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。

中國(guó)平安的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本都在10%以上，這個(gè)周轉(zhuǎn)速度高于保險(xiǎn)行業(yè)的平均周轉(zhuǎn)率，這說(shuō)明中國(guó)平安的資產(chǎn)利用效率還是挺高的。

3.收益留存率。從表2可以看出，中國(guó)平安留存收益率基本都在90%左右，也就是說(shuō)中國(guó)平安每年的稅后利潤(rùn)里面90%都保留下來(lái)進(jìn)行擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，因此也保證了公司發(fā)展所需的資金，其中2008年因?yàn)榻鹑谖C(jī)凈利潤(rùn)較少，所以沒(méi)有進(jìn)行分紅，全部收益都用于留存發(fā)展。

4.期初權(quán)益乘數(shù)。權(quán)益乘數(shù)是指資產(chǎn)總額相當(dāng)于股東權(quán)益的倍數(shù)。權(quán)益乘數(shù)越大表明所有者投入企業(yè)的資本占全部資產(chǎn)的比重越小，企業(yè)負(fù)債的程度越高；反之，該比率越小，表明所有者投入企業(yè)的資本占全部資產(chǎn)的比重越大，企業(yè)的負(fù)債程度越低，債權(quán)人權(quán)益受保護(hù)的程度越高。

從表2可以看出，中國(guó)平安的權(quán)益乘數(shù)基本都在12倍以上，也即是說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率在90%，最高的年份出現(xiàn)在2011年，權(quán)益乘數(shù)在19.59，也就是資產(chǎn)負(fù)債率在92.5%，最低的年份出現(xiàn)在2008年，權(quán)益乘數(shù)只有6.45，資產(chǎn)負(fù)債率只有88.49%，相對(duì)較低，主要原因是2008年因?yàn)榻鹑谖C(jī)總資產(chǎn)增加不多，但是年初時(shí)股東權(quán)益較高。

從權(quán)益乘數(shù)可以看出，中國(guó)平安作為一家保險(xiǎn)公司，其資產(chǎn)負(fù)債率還是比較高的，因此要求平時(shí)的公司經(jīng)營(yíng)要比較穩(wěn)健，這樣可以盡可能的避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而從中國(guó)平安的時(shí)間增長(zhǎng)率以及銷(xiāo)售凈利率等指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)平安的經(jīng)營(yíng)發(fā)展很穩(wěn)健，也比較高效。

四、研究結(jié)論

從上述實(shí)例中的數(shù)據(jù)可以看出，希金斯得到的可持續(xù)增長(zhǎng)率更加適用于發(fā)展較為穩(wěn)定的較大企業(yè)。因?yàn)閷?duì)于大型的穩(wěn)定發(fā)展企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及股利政策較為穩(wěn)定，符合這種模型的假定前提。拉巴波特模型公式有著產(chǎn)生較大偏差的可能性，即當(dāng)代入數(shù)據(jù)時(shí)出現(xiàn)分母約等于零的情況，那么得到的數(shù)字就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離正常值，于是企業(yè)通常不會(huì)運(yùn)用拉巴波特模型來(lái)進(jìn)行分析和評(píng)估。

針對(duì)規(guī)模較大的穩(wěn)定企業(yè)，可以將希金斯或者范霍恩的模型運(yùn)用到企業(yè)的管理中。由于這兩種模型具有互通性所以在運(yùn)用它們時(shí)可以相互轉(zhuǎn)換。然而現(xiàn)實(shí)情況中企業(yè)的實(shí)際銷(xiāo)售增長(zhǎng)不是固定不變的，從長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)分析結(jié)果來(lái)看，可持續(xù)增長(zhǎng)率會(huì)約束實(shí)際的銷(xiāo)售增長(zhǎng)。當(dāng)企業(yè)發(fā)生高速的增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)應(yīng)該高度重視并解決超出企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)所引發(fā)的財(cái)務(wù)問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定可靠的增長(zhǎng)。通過(guò)以上的分析能夠看出，企業(yè)管理層面進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃時(shí)，如果希望充分利用企業(yè)財(cái)務(wù)資源，那么就要對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率多加以考慮，使實(shí)際增長(zhǎng)率與其保持一致。中國(guó)平安作為一家大型的金融集團(tuán)，保持著相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債率、收益留存率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及較高的銷(xiāo)售凈利率，從而實(shí)現(xiàn)了企業(yè)穩(wěn)定可靠的增長(zhǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：錢(qián)萍（1975-），女，漢族，江蘇泰州人，會(huì)計(jì)師，現(xiàn)供職于江蘇泰州市教育局，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；吉玉榮（1978-），男，漢族，江蘇南京人，現(xiàn)供職于南京審計(jì)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。endprint