于長明

摘要：自2008年金融危機以來，日元、歐元等貨幣兌美元的交叉貨幣基差持續(xù)為負，基于此持有美元的市場參與者可以通過交叉貨幣利率互換交易，獲得正常利率水平（USD 3M Libor）之外的拆借溢價。如果將交叉貨幣利率互換交易與買入債券交易相結合，可以提升債券投資的收益水平。本文簡要分析了日元、歐元兌美元的交叉貨幣基差長期偏離正常水平的原因，并結合具體操作，介紹了如何在債券市場尋找交叉貨幣基差帶來的投資機會。

關鍵詞：交叉貨幣利率互換 交叉貨幣基差債券投資 收益率

交叉貨幣利率互換簡介

交叉貨幣利率互換（cross-currency basis swap，或稱為“交叉貨幣基差互換”，以下簡稱為“CCS”）是指在兩個不同的貨幣之間，交換本金和浮動利息，舉例如下：A從B處借入美元，同時借出等值歐元；在合約期內，A定期向B支付美元浮動利息（USD 3M Libor），并從B定期獲得歐元浮動利息（EUR 3M Euribor+ α）。合約期末，A向B歸還美元，B歸還歐元給A，金額同期初相同但方向相反。

以圖1為例，在該CCS（美元和歐元之間的交叉貨幣利率互換）的存續(xù)期中：A定期向B支付USD 3M Libor，B定期向A支付EUR 3M Euribor+α，其中α被稱為交叉貨幣互換基差（cross-currency basis）?；钤诮灰灼诔醺鶕?jù)市場水平確定，可被視為CCS交易的其中一方為了獲得搶手的貨幣，需要支付的額外成本。

日元、歐元兌美元的交叉貨幣基差為負且長期持續(xù)

2008年以前，日元和歐元兌美元的交叉貨幣基差總體保持在0的水平，僅發(fā)生過在短期內偏離0的情況；但自2008年以來，日元和歐元兌美元的交叉貨幣基差持續(xù)為負。值得注意的是，在2008年金融危機和2011年歐債危機等期間，負基差嚴重加?。ㄒ妶D2和圖3），因為在市場風聲鶴唳的時刻，借出更安全的、被視為“避險資產”的美元資金可以獲得額外的補償。另外，日本央行在2013年推出并在2014年加碼的量化寬松政策，令市場上日元資金的流動性過剩，也令其兌美元的基差持續(xù)下行并一度創(chuàng)下歷史記錄。

以歐元兌美元的CCS交易為例，負基差在交易中體現(xiàn)為：

對于借入美元的一方：在支付USD 3M Libor水平的利息時，只能收到EUR 3M LIBOR+α（α為負）水平的利息；對于借出美元的一方則相反。

可見，作為美元資金緊缺的補償，基差的存在令借出美元者獲得正常利率水平（USD 3M Libor）之外的收益率溢價；但對于借入美元者，負基差是其付出的額外成本。

基差長期偏離理論值的原因簡析

根據(jù)利率平價理論（covered interest-rateparity theory），基差應該為零。但為什么日元和歐元兌美元的基差多年來持續(xù)為負，偏離了2008年以前的正常狀態(tài)？概括而言，有以下兩個原因。

（一）美元的供求狀況

市場對美元資金需求的增加會令負基差加深；反之，則會令負基差減弱。例如，自從2013年末美聯(lián)儲停止量化寬松政策（僅維持資產負債表規(guī)模不變），而歐洲和日本央行卻加碼量化寬松，日元、歐元投資者希望逃離超低利率環(huán)境，投資美元資產。為了獲取美元，同時對沖本幣兌美元的匯率風險，日元、歐元投資者需要做外匯掉期（FX swap）、交叉貨幣利率互換等對沖交易，這些交易導致了負基差的產生和擴大。相反，今年以來，受特朗普新政力度不及預計的影響，美元指數(shù)、美債收益率從特朗普當選之初的高位回落，亦帶動市場對美元的需求減弱，歐元、日元相對于美元的負基差大幅收窄。另外，在金融市場動蕩時期，如2008年金融危機和2011年歐債危機期間，市場參與者相互拆借資金的意愿大幅降低，同時爭相持有美元避險，導致美元資金出現(xiàn)系統(tǒng)性短缺，進而令負基差一度創(chuàng)下新低紀錄。

（二）套利及做市活動受限制

負基差理應引發(fā)無風險套利行為，最終導致基差被抹平。然而由于金融危機之后監(jiān)管當局對套利及做市業(yè)務的約束更加嚴格，令商業(yè)銀行等市場主力可用于套利及做市業(yè)務的資金頭寸大幅減少，阻礙基差回歸到正常位置。

利用負基差，提升美元組合的投資收益率

如前所述，由于歐元和日元兌美元的基差長期為負，可令借出美元一方獲得正常利息水平外的收益率溢價。對于擁有美元資金的投資者，可以通過“CCS合約+購入債券”合成交易提升投資回報。

以“USD/EUR CCS合約+購入歐元債券”為例，具體操作方法如下：

1.尋找潛在的歐元債券投資標的，預先測算“買入該債券并進行CCS合約交易”可以獲得的美元收益率，同時計算直接使用美元資金投資可比美元債券所獲得的收益率，將兩者相權衡；

2.如果購入歐元債券并捆綁CCS交易所獲取的收益率更高，則同交易對手做CCS交易，借出美元、借入歐元；使用借入的歐元資金投資歐元債券；在CCS交易和債券交易的起息日、到期日，本金、收付息頻率匹配；和交易對手在CCS合約中確定，從歐元債券獲得的各期利息，全部作為CCS交易中的歐元現(xiàn)金流支出。

需要提及的是，標準CCS交易的期間現(xiàn)金流是浮息換浮息，但通常在“CCS+購入債券”交易中，如果投資者要求的現(xiàn)金流是固息換固息，則需要額外增加兩個利率互換交易（interest rate swap，簡稱“IRS”）（見圖4）。

3.由于從期初到期末所獲得的歐元現(xiàn)金流全部相抵（債券利息作為資金流入和CCS利息支出相抵、期初和期末的債券本金同CCS本金相抵），所以上述合成交易等同于投資美元固息債券。但相較于直接用美元資金投資相同發(fā)行人、相同期限的可比美元債券，得益于CCS交易中借出美元獲得的額外基差，該操作可以獲得更高的收益率。

例如，投資于中國銀行發(fā)行的期限和到期日都相同的美元債（BCHINA 2.25 07/12/21）和歐元債（BCHINA 0.75 07/12/21）。7月26日，前者的美元收益率為2.79%（見圖5紅色標注），后者的歐元收益率為0.90%（見圖6紅色標注）。通過“CCS+購入歐元債券”的交易組合，投資于歐元債（BCHINA 0.75 07/12/21）獲得的美元收益率為3.11%（見圖6藍色標注），在未考慮CCS的交易成本情況下比直接投資美元債券高32bp（實際收益率的提升將略小于此，但仍然顯著高于直接投資美元債券）。

交易風險

同直接購買美元債券相比，對于“CCS+購入歐元債券”的交易組合，需要額外考慮的風險如下：

1.基差的變動：交易存續(xù)期間，如果美元和歐元之間的基差收窄，則CCS估值盈利；反之，則估值虧損；

2.CCS交易中的交易對手信用風險。

此外，如果投資者需要額外開展IRS交易，以交換兩個幣種之間的固息現(xiàn)金流，那么相應幣種基準國債收益率曲線的移動，也將影響“CCS+IRS+購入債券”交易組合的估值。

綜上，基于近年來日元和歐元等貨幣對于美元的基差持續(xù)為負，對于持有美元的債券投資者，可以利用“CCS+購入債券”的方式獲取額外回報。鑒于3年期左右的CCS交易流動性較好、負基差水平較大且估值風險相對較小，建議重點關注此期限的“CCS+債券買入”帶來的投資機會。

作者單位：中國銀行香港分行

責任編輯：劉穎 鹿寧寧