宗軍：今年前三季度，宏觀經濟出現了超預期增長。從國內宏觀經濟的增長背景情況和前三個季度的運行情況來看，經濟上升的動力是什么？可能還存在哪些風險？

閆先東：經濟形勢可分析的內容比較多，我選取加強地方政府債務管理這個角度分享一下觀點。

今年7月份習近平總書記在全國金融工作會議、中共中央政治局會議等重要會議上對地方政府債務有明確的指示，要求嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。追責不只要追地方政府的責任，也要追金融機構的責任和平臺公司等中介的責任。

對于我國經濟而言，政府債務現在成為面臨的“灰犀?！敝唬彩菄H機構調下我國國家評級的重要動因。地方政府和相關各方面對此尤為重視。

金融機構對于本次債務的清理主要分三種類型：未進入信貸審批程序的終止程序，已審批未發(fā)放的停止發(fā)放，已經部分發(fā)放的停止繼續(xù)提款。

對于平臺，情況不太一樣。少數平臺資金比較充裕，可以做到提前還款，這樣的平臺主要在一些發(fā)達地區(qū)和財政狀況較好的地區(qū)。還有一些平臺以前通過發(fā)債等方式儲備了一些資金，資金相對充足一些，但多數平臺不屬于這兩種情況。

目前很多基礎設施融資都想轉型PPP，但轉型面臨著諸多困難。一是一些公益性項目現金流比較少，比如學校、劇院、博物館、展覽館等。另外PPP項目周期一般比較長，民間資本對此心存顧慮。同時對PPP有財政承受能力評估要求，其數量不能超過預算支出的10%。2016年地方政府預算支出16萬億元，10%就是1.6萬億元，去年我國基建投資是11萬億元，可以看到靠這個方式支撐的基建投資占15%左右，實際上國際上適用PPP的項目也僅占基建投資的15%左右。目前很多在建項目沒有到資金結算的時間點，春節(jié)前夕一般是集中支付的高峰期，屆時會面臨較大的資金壓力，總體來說層級越低的平臺風險越高。

能不能靠國企增加債務來做公益性項目？東部地區(qū)國有企業(yè)基本不愿意，這些企業(yè)市場化意識比較強；西部地區(qū)有所不同，但西部國企的債務率已經不算低了，很難承擔過多的社會職能。另外當前面臨的大環(huán)境是去杠桿，杠桿主要體現在企業(yè)部門，企業(yè)部門里主要是體現國企上，因此這二者間是有矛盾的，總體空間不宜高估。

過去我們在測算經濟發(fā)展?jié)摿Φ臅r候，有幾個問題估計不足。一是環(huán)境資源透支，現在按照人和環(huán)境和諧相處，創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享的發(fā)展理念來看，不能像過去那樣透支環(huán)境來發(fā)展，這樣經濟增長速度必然下滑，但相比以前是質量更高的增長。第二個是債務。金融危機后我國推出4萬億的投資、10萬億的貸款，債務上了一個大臺階，經濟增長速度起來了，但大家都知道這是不可持續(xù)的。還有經濟結構錯配，在完全市場經濟條件下供需不平衡也存在，但不會長久存在，市場會自發(fā)調節(jié)；在我國不平衡持續(xù)時間相對長一些，中央提出去產能，這些過剩產能沒有市場需求，意味著當初產能的投資是無效的。從上述幾個方面看經濟增長潛力在過去有所高估。

今年上半年經濟增速超預期。從目前發(fā)展趨勢看，隨著對政府債務管理的加強，未來基建投資將出現下滑。在8月份的數據里可以看到端倪，投資增速下滑了0.5個百分點，基建投資增速下滑了1.1個百分點。也許今年三季度GDP增速不一定會有明顯變化，但未來壓力不可低估。

劉優(yōu)輝：

最近國際貨幣基金組織對全球經濟增長預期進行了普遍上調，將今年全球經濟增長預期從3.5%上調至3.6%、明年上調到3.7%，將今年中國經濟增長預期上調了1個百分點到6.8%、明年上調到6.5%，將新興經濟體今年上調至4.6%、明年上調至4.9%。這表明當前全球經濟正在向好的方向發(fā)展。

國際方面，美國經濟出現了階段性的強勁復蘇，美元的強勢地位也得到了間接性恢復，雖然有一些政策還未落地，存在這樣那樣的問題，但是復蘇的基礎比較強；歐洲整體處于弱復蘇的狀態(tài)，貨幣政策目前還沒有完全正常化；日本最近發(fā)展勢頭較好，股市連續(xù)上漲。

國內方面，前些年中國經濟兩位數的高速增長為今天的經濟發(fā)展奠定了良好的基礎。從當前經濟驅動力來說，對外主要是“一帶一路”戰(zhàn)略，“一帶一路”是中國改革開放和發(fā)揮大國作用的重要平臺和重大舉措。對內有這樣幾方面：一是供給側結構性改革。供給側結構性改革正在不斷深化，“三去一降一補”效果明顯，具體措施包括簡政放權、配套改革、創(chuàng)新和技術進步等。二是財政金融方面。今年7月份的全國金融工作會議明確了三個任務，第一，支持實體經濟，第二，防控金融風險，第三，深化改革。這三個任務奠定了良好的財政金融基礎，為支持實體經濟提供政策支持和引導方向。三是“四個全面”?！八膫€全面”即全面建成小康社會、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴治黨。具體體現在從中央到各地加大對環(huán)保督察力度，以及對房地產的調控朝著制度化和規(guī)范化方向發(fā)展等。四是開放，即“請進來、走出去”，這與“一帶一路”戰(zhàn)略是一脈相承的?！皽弁ā?、“深港通”及“債券通”是資本市場開放的重要舉措，這些政策的實施將對中國經濟發(fā)展形成強大驅動力。

當前我們面臨的風險主要有外部和內部。外部風險是輸入性風險，主要是歐美及新興經濟體對中國的影響，如歐洲貨幣政策是不是能夠正?；?，什么時候正?；幻绹募酉?、縮表進程及貿易保護主義能否減輕等。

從內部來說有這樣幾個方面：

第一，深化改革的進程面臨很多問題和困難，尤其是支持實體經濟方面收效甚微，這可能與一些政策不夠明朗、一些政策尚未落地有關。

第二，創(chuàng)新驅動新的增長點不是很明確。一方面，經濟增長過度依賴房地產拉動，近兩年雖然出臺了不少調控政策，但是稍有放松就會反彈。另一方面，技術進步也面臨很多困難，缺乏對技術進步創(chuàng)新的激勵機制。由于技術進步與全要素中的人力資源緊密相關，人的素質和技能需要得到全面提升，教育和培訓亟待加強。

第三，生態(tài)環(huán)保問題。過去經濟高速增長對環(huán)境造成很大破壞，如果再不重視，將來問題和風險會越來越大，調結構、去產能的任務很繁重。

第四，發(fā)展的環(huán)境問題，這個環(huán)境不是指環(huán)保的環(huán)境，而是政府和市場的關系。政府發(fā)揮什么作用，市場是不是應該起決定性作用，這些問題都需要進一步研究，尤其是市場準入的負面清單和政府發(fā)揮作用的正面清單要制定充分。

第五，金融風險防控和實體經濟發(fā)展的關系問題。金融機構就是經營資金，本身存在杠桿，因此大家認為高杠桿是金融機構造成的。但實際上，高杠桿是資金的趨利性造成的。企業(yè)從銀行融資，若不投放到實體經濟，而是進入金融市場，加重資金空轉，抬高杠桿率。所以如何處理好金融去杠桿、防風險和支持實體經濟的關系也是擺在我們面前的難題。

總體來看，我認為國際、國內宏觀形勢都是穩(wěn)中向好，無論對中國經濟發(fā)展，還是對銀行間市場的影響應該都是利大于弊。

韓會永：我國這輪經濟增長的主要驅動力是廣義的財政擴張。這種通過加杠桿方式所進行的隱性財政擴張體量還是相當大的。根據測算，廣義財政赤字與GDP之比相較往年上升幅度很大，所以要進行調控、去杠桿，對部分基建和地方政府舉債進行約束。從目前來看，這些政策已經逐步起到了一定效果，但這是一個逐漸的過程，經濟升溫需要一個過程，經濟降溫同樣有一個過程。雖然現階段我國經濟增速有向下的壓力，但還是處于潛在增長率水平之上，隨著去杠桿政策的繼續(xù)實施，政策效果會逐漸顯現，預計下一階段經濟增速還會有進一步的下行。

為什么我國經濟增速會下行得比較慢？這是因為：一方面，過去所實施的積極經濟政策措施還在發(fā)揮作用，經濟逐步降溫也有一個過程；另一方面，從企業(yè)應對情況來看，非金融類上市公司在經濟降溫的預期下已經做了很多風險防御工作，已經認識到后面會有一些緊縮的過程并加以應對，這些企業(yè)的現金存量同比數據還是比較好的。那么當經濟政策偏緊時，也不會對這些企業(yè)產生太多影響，就是說偏緊的政策傳導到經濟層面的時間可能要比預想的長一些。

從今年的情況看，貨幣政策放松的緊迫性還不強：一方面是存在通脹壓力。積極的財政政策拉動了需求，同時供給側結構性改革使得很多周期性行業(yè)運營狀況得到改善，經濟層面出現了比較明顯的通脹壓力；另一方面，近年來房地產價格上漲較快，出現了廣義的通脹壓力。當經濟增長超過其潛在增長率時，自然就會產生通脹壓力，表現為PPI、房地產價格上漲，并對人民幣匯率產生壓力。相對來說，CPI上漲的要平穩(wěn)一些，但還是有一些傳導的趨勢。從中期角度看，食品價格可能不會像前些年那么低。因此，現階段經濟增速會向下，但不會下行過快。房地產價格、CPI上漲壓力都是制約貨幣政策放松的因素。

此外，我國廣義的財政擴張對全球經濟也有拉動作用。今后需要關注的是一些外部沖擊因素，比如美聯儲后續(xù)可能采取的加息、縮表等一些貨幣政策操作，這些因素是否會對中國產生溢出效應需要關注。

剛猛：雖然今年以來大家對經濟數據比較緊張，但是全年來看會比年初預期好得多，全年經濟增速基本會在6.8%左右。穩(wěn)增長依然是一個很重要的政策目標。

經濟雖然有所恢復，但這種恢復還不夠穩(wěn)定。我個人理解，去年是把中短期或者短期的GDP增速的底探了出來，不能再跌破6.5%。從中長期來看，隨著供給側改革的深入，供需結構有望有效改善，經濟增長新舊動能實現切換，預計未來兩三年中國經濟仍將至少保持6.0%以上的中高速增長，并不會出現嚴重“失速”現象。

宏觀經濟的驅動力主要看三個方面。

進出口方面，2016年下半年以來出口增速的回升除受外需改善拉動外，還受益于低基數效應。但從今年下半年起，出口增速將受制于較高的基數。此外，美日歐等發(fā)達經濟體經濟復蘇的態(tài)勢尚未完全穩(wěn)固，增速或難以持續(xù)走高，這意味著外需改善有可能邊際減弱，影響出口高增態(tài)勢的持續(xù)性。進出口不可能像過去成為主要驅動力。消費方面情況不錯，但想靠消費穩(wěn)住6.5%的增速還沒有把握，穩(wěn)定經濟還得靠投資。

房地產的價格已經上到天花板，監(jiān)管層將防范金融風險提到了更高的重要性，因此重點只能放在基礎設施投資和產業(yè)投資上。從政府角度看，要維持GDP中高速增長，基礎設施投資不能快速下降，積極的財政政策依然還有空間。產業(yè)投資方面，2012年以后經過5年市場秩序的整理，各行業(yè)和主要產業(yè)都開始有回調和反彈的動力，在連續(xù)五六年的持續(xù)下跌后，這個反彈動力不會曇花一現。所以產業(yè)的復蘇包括基礎設施建設投資較高增速的維持，將是支撐中短期GDP增速穩(wěn)定在6.5%以上的重要因素。

當然中長期還有很多挑戰(zhàn)，例如未來工業(yè)品及消費品價格可能持續(xù)上漲而帶來通貨膨脹壓力。不過現在的油價還比較低，雖然房價比較高，但大宗商品價格還只在半山腰，所以貨幣政策依然還有使用的空間。此外，近期不斷加碼的環(huán)保限產壓力可能對四季度經濟產生影響。8月中旬開始的第四輪中央環(huán)保督查較前幾輪相比力度更大，超過市場預期，使8月工業(yè)增加值增速進一步回落。8月21日，環(huán)保部再次發(fā)布京津冀及周邊地區(qū)綜合治理攻堅行動方案，要求9月底前涉及的地方政府發(fā)布更為具體的行動方案，限產壓力進一步加大，對工業(yè)生產增速也有一定的影響。

牛玉銳：對于宏觀經濟，我有三點體會：第一點是基本面穩(wěn)定，第二點是市場上最大的不確定性在于房地產價格，第三點是市場最大的風險是金融風險。

第一，經濟基本面穩(wěn)定。從國家統(tǒng)計局公布的數據來看，可謂緩中趨穩(wěn)，穩(wěn)中向好，且向好特征較明顯。新動能的發(fā)展態(tài)勢良好，去產能及行業(yè)整合等進展也較顯著，GDP增速目前還能維持在6.9%左右。即使在供給側改革優(yōu)化產業(yè)結構等大背景下，經濟下滑的空間還是有限的。

第二，最大的不確定性在于房地產價格，這也是對宏觀經濟判斷最大的干擾項目。房地產市場價格經過多年的連續(xù)上漲已成為眾矢之的，今年以來政府采取了限購、限售、限貸、限交易及限價等手段進行的調控很有力度。從價格指數來看有些地方房地產價格已經向下了。從宏觀經濟研究來看，房地產價格帶有很強的自加速趨勢，經過這么多年自我強化上漲，現在高位穩(wěn)定住，我認為仍然會有價格向下的趨勢。雖然存在剛性需求及城鎮(zhèn)化等因素，但2016年中央經濟工作會議上習總書記談到，當前國內經濟面臨最大的兩個問題，一個是高杠桿，一個是房地產價格泡沫，可見中央政府對控制房地產價格極為重視。然而，房地產不僅僅是一個部門或者行業(yè)的問題，還有跟它最相關的兩大領域：一個是地方的財政收入，跟地方債務風險及其償還能力聯在一起；另一個就是銀行資產，銀行多年來受益于巨額的房地產貸款數量，房地產價格一旦下跌，那么銀行將承受巨大壓力。從目前各地出臺的政策來看，短期限制房價是很有必要的，然而長期來看，如何建立長期有效的房地產價格調控機制，避免房地產價格快速下滑是政府部門應關注的重點。

第三，市場最大的風險來自金融風險。從一個金融從業(yè)人員角度來看，當前“灰犀?！贝嬖谟诮鹑跇I(yè)，尤其是銀行業(yè)。2013年以來隨著利率市場化的推進，銀行業(yè)利潤下降較快，銀行面臨很大的挑戰(zhàn)。從2013年到2016年幾次大的市場波動，從股市到債市的波動，銀行通過同業(yè)等渠道從事各種資產擴張行為，最大的驅動力就是利率市場化后經營面臨的壓力。根據銀監(jiān)會統(tǒng)計的數據，過去很長時間以來中小金融機構資產規(guī)模增長速度同比都保持在20%以上，最近幾年有了很大的下降，下降10%甚至更多。銀行累積了流動性風險，也面臨呆壞賬的上升。的確，銀行靠杠桿賺錢，然而過多資金留在金融領域空轉，銀行自己做杠桿會面臨很大的壓力。

基于對房地產泡沫破滅及金融風險的考慮，我認為宏觀經濟有可能保持向下穩(wěn)定的態(tài)勢，未來一段時間經濟增速會保持在6.5%左右。進入新常態(tài)后，在新動能新經濟形態(tài)中，經濟增長模式和質量發(fā)生了很大的變化，與之前的經濟增速數據可比性不大。

宗軍：對于四季度的貨幣政策，各位專家有何看法？

閆先東：貨幣政策的目標既要考慮經濟增長，也要考慮物價。經濟增長從全年來看可以在6.5%以上；物價方面，今年1.6%左右，明年可能會稍微高一些，在2%左右，比較溫和。2015年中央經濟工作會議提出去杠桿，當前也在深入推進“三去一降一補”，從二季度情況來看，目前杠桿率還有上升，但上升的速度已經明顯放緩，未來仍將繼續(xù)推進去杠桿進程。

另外，當前依然面臨房地產價格上漲壓力。雖然一線城市房地產價格指數出現下跌，但庫存比較低，去化周期也相當低，有些城市去化周期還不到四個月。三四城市銷售量增長也比較快。要看到這里面包含著不少投資需求——換一個面積更大的房子，提前為下一代買房子，這些行為中的投資因素很難單獨剔除出來。貨幣政策傳統(tǒng)上要盯CPI，但是只盯CPI肯定不夠，日本當年就因此出問題了，上世紀90年代日本物價漲幅不到3%，但是資產價格快速上漲。雖然對于貨幣政策和資產價格的關系、貨幣政策如何應對資產價格在國際上有很多分歧，金融危機之前很多中央銀行家反對事先干預資產價格，但這方面一旦出問題代價巨大，美國、日本、英國、西班牙甚至瑞典等很多國家，都曾在房地產方面出過問題。當然，事先采取措施治理資產價格泡沫有不少困難，面臨非常多的挑戰(zhàn)，采取什么樣的工具和方式，可以深入研究和探討。

今年國慶節(jié)前出臺了針對普惠金融的定向降準政策。其實準備金調整與否不代表貨幣政策取向的變化，經濟發(fā)展需要有一定的貨幣供應量、基礎貨幣的增長。基礎貨幣的投放方式，以前主要是通過外匯占款投放，現在用各種各樣的貨幣政策工具投放，或者通過準備金政策來調節(jié)貨幣乘數。對于貨幣供應量增速也應該用發(fā)展的眼光來認識。當前有些觀點認為貨幣供應量增速偏低，以前貨幣供應量增速是在名義GDP增速基礎上加兩三個百分點，那個時候我們面臨的是貨幣化過程，貨幣化進行這么多年，不會一直有貨幣化因素的存在，國外也有一個轉折點，到一定程度就不需要那么快的貨幣供應量增長了。

我覺得在當前經濟增長速度審慎樂觀、資產價格存在壓力、貨幣供應量合理適度的情況下，短期內很難見得到貨幣政策的放松。

劉優(yōu)輝：目前貨幣政策的主基調仍是穩(wěn)健中性。央行的貨幣政策工具應用日趨成熟，從量方面看，央行靈活運用MLF、SLF等新型貨幣政策工具及結構性降準，有意識地主動對市場進行調節(jié)和引導，而不是大水漫灌。從價方面看，利率市場化不斷推進，央行也曾明確表示今后可能取消基準利率。近年來，央行開始通過理財、同業(yè)存單等進行利率市場化的嘗試。利率市場化的進程越來越快，從去年底到今年4月份，央行連續(xù)調整公開市場操作利率和部分貨幣政策工具利率就是明顯的信號，一方面建立利率走廊，另一方面利率中樞已基本形成，而且有向上移動的跡象。

央行從2016年一季度開始實施宏觀審慎評估（MPA）考核，這是維護中國金融系統(tǒng)穩(wěn)定的一項重要舉措。MPA考核開始后，銀行業(yè)廣義信貸擴張行為得到有效規(guī)范，M2增速得到控制，政策效果比較明顯。央行貨幣政策應該還是以穩(wěn)健中性為主。

韓會永：從近年全球貨幣政策調控的趨勢來看，主要體現在兩方面：一個是通貨膨脹目標制，比如美國重點盯消費價格指數，但是在2008年國際金融危機后有所調整，對資產價格給予了更多的關注，中國也進行了這方面的調整。另一個趨勢是宏觀審慎框架（MPA），這是金融危機之后國際上逐步在推動的。MPA是對傳統(tǒng)貨幣政策調控工具的有力補充，是謂“雙支柱”。MPA結合了前期運用差別準備金政策調控信貸總量，綜合考慮其他經濟和銀行經營數據，新近還將表外理財納入考核，這樣就有了更多的手段來調控經濟和防范金融風險，貨幣政策的主動性也更強了。

從近期貨幣政策取向來看，還是穩(wěn)健中性的：一方面，這是基于過去的經濟增長驅動力還是來自于基建，新動力短期內還偏弱。如果貨幣政策過緊，可能會出現經濟增長失速的風險。另一方面，從防范金融風險的角度來說，貨幣政策放松的空間比較小。目前的經濟增速還是可以接受的，通脹壓力還比較大，所以貨幣政策放松的動力也是偏弱的。因此，我國的貨幣政策基調是符合前面對經濟形勢判斷的。

在流動性管理方面，貨幣政策工具的運用可以說收放自如，銀行間市場流動性總體平穩(wěn)，可能在某個階段或時點上，比如交稅和繳納存款準備金時市場流動性會有一些波動。

剛猛：最近市場上關于降準的呼聲再起，但我們認為目前不具備降準的條件。央行貨幣政策今年以來一直維持穩(wěn)健中性的操作，一定程度上來講可能更偏中性一些，貨幣政策大概率將延續(xù)目前以公開市場操作為主的方式。

主要基于以下幾個方面的分析：

第一，經濟基本面是貨幣政策分析的出發(fā)點。根據前面的分析，宏觀經濟仍然處于穩(wěn)健運行狀態(tài)，同時經濟適度放緩并未造成嚴重的就業(yè)壓力，目前來看不必要通過降準等方式刺激經濟，也即運用貨幣政策和財政政策強力拉高經濟增速的可能性很小。除人社部門的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率等指標之外，統(tǒng)計局每年有對農民工就業(yè)進行監(jiān)測，從《2016年農民工監(jiān)測調查報告》數據來看，2016年農民工總量達到28171萬人，比上年增長1.5%，增速加快0.2個百分點。雖然較2011—2013年4%左右的增速明顯放緩，但仍為正增長，實體經濟對就業(yè)的吸納能力未見明顯下滑。

第二，防風險和去杠桿是現階段政策的主旋律。2017年以來，金融監(jiān)管政策頻出，側重在兩個方面。一是金融業(yè)杠桿套利，這標志著自2012年以來，以影子銀行、資管理財井噴為特征的金融體系資產負債表擴張將迎來分水嶺。二是地方政府債務融資在進一步規(guī)范融資方式，控制風險。中央多次強調要加強金融監(jiān)管，要求“把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險放在更加重要的位置”，為今年整體政策走向奠定了基調，從這個角度上來說央行貨幣政策仍將維持穩(wěn)健中性以配合金融去杠桿，而降準的信號意義過強，會給市場造成一種寬松的預期，與整體政策基調不符。

第三，目前來看市場資金面維持緊平衡，未出現極度緊張狀態(tài)。近期代表銀行等存款類機構的質押式回購利率DR007與代表全市場機構的加權平均回購利率R007之間的利差不斷走闊，上交所質押式國債回購利率走高，這些跡象均表明，當前流動性壓力主要來自非銀金融機構，存款機構的流動性相對較好。

從前面對經濟形勢和貨幣政策走向的分析來看，四季度的資金面將會繼續(xù)維持緊平衡的狀態(tài)，再次出現四月份那種特別緊張情況的概率不大。

牛玉銳：貨幣政策目前看不到整體放松大水漫灌的可能性。目前央行貨幣政策的顯著特征有兩個：一是貨幣市場對流動性調節(jié)方面，削峰填谷且較好地穩(wěn)定在相對高位，貨幣市場利率波動比以前小很多，調控技術相當強；二是更關心怎樣服務實體經濟，國慶節(jié)前定向降準、精準滴灌，表明央行的調控理念發(fā)生了改變?，F在將貨幣市場利率穩(wěn)定在高位，與配合金融監(jiān)管防風險去杠桿有很大關系，擠壓套利空間，助力金融機構將資金投向實體經濟，減少在金融市場空轉的情況。

結合深刻的利率市場化背景，金融機構去杠桿確實是一個復雜漫長的過程，需要長期的博弈，因為金融機構還要考慮盈利。我認為短期貨幣市場利率處在3%左右是有點問題的，畢竟市場利率長期居高位不利于經濟發(fā)展和增長，這個利率不應該持續(xù)太久。

宗軍：基于對宏觀經濟和貨幣政策的判斷，各位認為債券市場四季度會是怎樣的走勢？有哪些投資機會？

劉優(yōu)輝：從供給方面看，現在開始到明年上半年，債券市場供應還會增加。今年上半年尤其是一季度到二季度初這段時間市場利率持續(xù)上升，債券發(fā)行計劃一直受到壓抑。截至三季度末，各發(fā)行主體的發(fā)行進度約為60%。其中，地方債發(fā)行進度最慢，應該還不到50%。但按國務院的要求，地方政府置換債券要到明年6月份全部置換完畢，所以從今年7月開始地方政府都加大了地方債發(fā)行的推進力度。

有的機構可能根據市場情況對原定的發(fā)行計劃進行了調整，特別是信用債的發(fā)行人。由于今年上半年貸款利率低于發(fā)債利率，很多企業(yè)都轉向貸款，減少發(fā)債融資。但越靠近年末，銀行可用信貸規(guī)模越來越少，因此我們預計企業(yè)發(fā)債規(guī)模可能會有所增加。然而，對政策性銀行這類發(fā)債機構來說，當年新增信貸計劃對資金的剛性需求必須滿足，付息兌付也是硬約束，因此這類機構債券發(fā)行計劃調整的余地不會很大。

保守估計，余下40%左右的原定發(fā)債計劃不一定都會完成，但至少有30%需要在年內發(fā)行，估計10萬億元左右，四季度每個月的發(fā)行量大約是3萬到4萬億元。所以，從供給量來說，四季度各類債券的發(fā)行對市場是一個很大的挑戰(zhàn)。

從需求方面看，現在市場投資需求已經趨近飽和。目前全市場債券存量已經超過70萬億元，盡管“債券通”的開通可以在一定程度上吸引境外投資者進入中國人民幣市場，但畢竟境外人民幣總量不足萬億元，而且境外機構已持有8千多億元境內人民幣債券，所以境外投資者的需求增量不會很大。對境內而言，盡管同業(yè)存單等類債券業(yè)務受到限制，但信貸、信托、理財等高收益產品都是債券需求的爭奪方，擠占債券投資額度。因此，我認為債券供給和需求的矛盾還會不可忽視。

四季度的債券市場對發(fā)行方來說可能比較困難，但對投資方來說應該有一些投資機會。第一，四季度各類債券供給量較大，投資者可選擇的余地較大；第二，四季度的市場收益率按照每年慣例可能會振蕩上行，對于投資者而言，是建倉和配置的好時機。綜合來看，投資者要保持投資的基本定力，對市場不要過于悲觀，但也不要過于樂觀，提前做一些準備，可以選擇性、針對性地進行投資，尤其是可以多關注風險低、流動性好、收益適中的利率債。

韓會永：從市場趨勢來看，總體上是向好的，但也可能會有一些階段性的沖擊，比如四季度市場供應方面還是有些壓力。

從機構配置的角度看，銀行間市場流動性基本穩(wěn)定可能更多地體現在銀行類機構，非銀行類機構波動會更大一些，階段性緊張也會更明顯一些，這對于機構總體上的債券配置還是有一些制約的。目前從估值的角度看收益率基本合理，但可能會有階段性的沖擊。2013年時市場也在去杠桿，銀行總資產規(guī)模增速與M2同比增速之差是在經歷一年時間后才降到比較低的位置。根據當年的經驗，降杠桿后期市場的波動未必會很快結束。

我們對于后期債券市場走勢的方向看好，但交易性機構對于短期波動還要做些防御，把握波動中的機遇。今年四季度利率大幅下行的可能性并不大，預計更好的利率下行機會是在明年上半年。因此，四季度資金配置還是以短期的中高等級信用債為主。同時，為應對流動性沖擊，有必要保持一定的資產流動性，并進行波段操作。我認為中期來看，目前收益率處在波動區(qū)間上限的長期利率債是比較好的配置選擇，預計債券市場明年上半年會出現比較好的投資機會。

剛猛：總體來看，由于9月份央行重啟28天逆回購、超額續(xù)作MLF，向市場傳遞了呵護資金面的政策信號，有效緩解了市場的謹慎情緒，債券市場出現修復性調整行情。另一方面，人民幣貶值預期基本出清，近期人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，吸引資金流入境內，進一步改善了流動性。境外機構連續(xù)6個月增持人民幣債券，也利好于債市。

我認為這些利好因素短期將會持續(xù)，未來一兩周內修復性調整或將繼續(xù)，債市壓力有所減弱。同時，考慮監(jiān)管的靴子尚未完全落下，后續(xù)政策落地步伐或將加速，對債券市場供需將會產生一定沖擊，經濟基本面和監(jiān)管等存在諸多不確定性，目前的回暖基礎尚不牢固，市場更大概率會出現窄幅震蕩行情。

作為信用評級機構，我想再從信用風險的角度來談談四季度債券市場。從今年整體信用評級結果來看，評級上調大幅度增長，下調大幅度減少，反映了各家評級機構對信用風險預期的顯著改善。截至9月底公募債券市場新增違約主體3家（華盛江泉、弘昌燃汽、五洋建設），整體新增違約量顯著減少，信用風險集中大規(guī)模爆發(fā)的概率很低，但市場仍需防范新一輪信用風險的積聚。

一是短期來看，受益于盈利能力的快速回升，產能過剩行業(yè)信用風險有所降低；但中長期看，鋼鐵、煤炭、機械、化工等行業(yè)集中度依然較低，產業(yè)結構調整及去產能仍在進行當中，盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性較弱，一些非龍頭企業(yè)相對風險比較高。建議配置產能過剩行業(yè)的債券時選擇行業(yè)龍頭的債券，在行業(yè)處于周期低谷的階段其抵御風險的能力相對較強。

二是隨著清理整頓持續(xù)加強，城投公司轉型步伐加快，政府支持力度逐漸減弱，城投公司風險顯著積聚，部分產業(yè)平臺及財力較弱的區(qū)縣級及開發(fā)區(qū)城投平臺風險較高。雖不同信用資質的城投債日趨分化，但是相對來說城投債總體風險仍然較低，對配置型的投資者來說中高信用級別的城投債是較好的選擇。

三是房地產盡管風險顯著提高，但短期不是風險最高的，我們認為其屬于中等風險領域。公用事業(yè)類和金融類債券信用資質相對較高，這些年級別幾乎沒有下調，比較適合穩(wěn)健型投資者配置。

牛玉銳：從中債收益率曲線來看，10年期國債收益率橫在3.6%左右已經三個多月了，市場處于焦灼狀態(tài)。從過去歷史數據來看3.5%左右就是10年期國債收益率曲線的中樞位置?，F在多空因素都有，加上監(jiān)管因素，短期內收益率存在上升的可能。但中長期來看，對于名義利率的判斷，一要看宏觀經濟走勢，二要看通貨膨脹，這是最傳統(tǒng)的兩個分析角度。宏觀經濟走勢方面，中長期經濟增速不會很高，因為現在不是靠GDP增長投資拉動的模式了，更加看重的是經濟發(fā)展質量，目前失業(yè)率數據也不錯，達到5年之內最低點，這種情況下宏觀政策當局對經濟增速放緩的容忍度是比較大的。而且從很多經濟調控的因素來看，不會再那么快出現高的增長率，尤其投資拉動局面不太可能出現。

再從通脹趨勢來看，我認為上調壓力不大。從歷史經驗來看，利率維持高位許久，繼續(xù)傳導下去對經濟是有下行壓力的，所以物價上漲的可能性也不大。中長期來看，我認為利率將下行，具體還要看經濟發(fā)展的態(tài)勢和金融防風險及監(jiān)管政策力度，整體上我還是偏樂觀的。

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