張歡

國金黃金股份有限公司（下稱“國金黃金”），10月9日晚間在證監(jiān)會網站披露招股說明書，公司擬在上交所公開發(fā)行不超過4030萬股，占發(fā)行后總股本不低于10%，計劃募集資金約16.13億元，其中10.1億元擬投向黃金谷黃金珠寶產品研發(fā)制造項目（一期），剩余6億元擬投向貴金屬營銷中心與貨品管理中心建設項目。

公開資料顯示，國金黃金公司產品分為金制文化藝術品、銀制文化藝術品以及其他材質類產品，其中金制品為公司主要產品，報告期內占公司主營業(yè)務收入的比例均超過85%。黃金由于具有美麗的光澤，自然稀少及優(yōu)良的物理和化學性質，為各時期人們寵愛。在可考的人類五千年文明史中，沒有任何一種物質像黃金一樣，與社會演化和社會經濟締結成如此密切的關系，成為悠久的貨幣的載體、財富和身份的象征。因此，在人類文明史演化中，黃金具有了貨幣和商品兩種屬性，相應的，黃金的價格也由其兩種屬性的動態(tài)均衡確定。當貨幣發(fā)行主體面臨政權、經濟和金融危機時，黃金的貨幣屬性和商品屬性均衡就會像黃金貨幣屬性移動，黃金的價格確定因素中黃金貨幣屬性上升為主導因素。如今，隨著金融市場的不斷發(fā)展，黃金作為一種投資品種，被越來越多的投資者所認識。

毛利率蹊蹺上升

國金黃金招股說明書披露，報告期各期企業(yè)綜合毛利率分別為26.33%、28.51%、33.19%和41.12%，其中金制品的毛利率分別為23.64%、26.74%、32.91%和39.17%。毛利率的持續(xù)上升主要原因為公司金制品單克售價與金料單克采購價格之間的差額不斷擴大。對于企業(yè)毛利率大幅上升，發(fā)審委質疑企業(yè)產品毛利率持續(xù)上升且幅度高于同行業(yè)可比公司的合理性和真實性，以及報告期各期銷量是否真實、銷售確認是否謹慎、成本歸集是否完整。

據(jù)國金黃金招股書披露，2014年、2015年、2016年及2017年上半年銷售均價分別為403.97元/克、427.95元/克、514.50元/克和 645.20元/克，呈逐年上升趨勢，而金料采購價上升幅度不大。而同行業(yè)其他公司主要銷售黃金首飾制品，其單克均價主要在 240-340元之間。

國金黃金在招股書中解釋稱，公司產品定價顯著高于同行業(yè)其他公司的主要原因有三點。一是公司產品的文化屬性導致其附加值較高。二是公司產品具有一定的創(chuàng)新性和獨特性。三是公司產品主要通過銀行渠道進行銷售，目標消費群體為銀行的高凈值客戶。這類客戶消費能力較強，比較注重產品所體現(xiàn)的內在價值，對產品價格的敏感度不高。

工藝精美的黃金飾品，其美輪美奐的造型讓一些黃金投資者抱著“越精致越值錢”的想法而購買來進行投資。如果買黃金工藝品只是為了欣賞裝飾，那另當別論，進行投資的話，實在是“下下策”，工藝品需要人力進行雕琢，中間的勞動力成本都是算在購買價之內，而在黃金投資中是“認量不認型”的，不管美丑，有量就算，因此買進時價格高出重量價很多，賣時是實時的重量計價，非常不劃算。

國金黃金招股書顯示：金一文化與國金黃金可比度較高，但金一文化銀行渠道的收入占比較低；潮宏基主要通過自營渠道（專營店、專賣店）進行銷售；明牌珠寶主要通過經銷商渠道和專營渠道進行銷售；周大生通過自營和加盟兩種渠道進行銷售；通靈珠寶采用“自營為主、加盟為輔”的銷售模式。此外，上述5家公司主營產品側重珠寶首飾且面向大眾消費群體銷售，而發(fā)行人主要向銀行高凈值客戶銷售文化藝術類貴金屬工藝品。

依賴銀行客戶

確實如國金黃金所說，銀行渠道是國金黃金的主要銷售渠道。國金黃金通過銀行渠道的銷售收入分別為20.77億元、19.48億元、36.31億元和20.08億元，占當期主營業(yè)務收入的比重分別為97.37%、97.69%、97.08%和99.45%。其中，通過前五名客戶實現(xiàn)的銷售收入分別為18.02億元、16.27億元、30.00億元和17.46億元，分別占當期主營業(yè)務收入的比重為84.5%、81.6%、80.2%和86.48%。國金黃金表示，目前銀行銷售渠道構成了公司業(yè)務體系中最為重要的組成部分，占比達到99.45%，其中前五大客戶的銷售金額達到87%，公司絕大部分產品依靠大型國有和商業(yè)銀行渠道銷售，具有一定的護城河優(yōu)勢，但同時對客戶依賴程度高。

關于客戶依賴情況，分析人士認為：不同行業(yè)有不同的競爭格局，下游行業(yè)的企業(yè)分布可能在一定程度上決定了公司客戶的集中度。如果發(fā)行人依賴的是大型企業(yè)，尤其是壟斷行業(yè)的大型企業(yè)，因為這些大型企業(yè)基本上已經代表了所處的行業(yè)，發(fā)行人除了與之進行交易之外，可能并沒有其他的選擇，在這種情況下客戶的選擇將直接影響發(fā)行人的生產經營；正如國金黃金一樣，前五大客戶全部為國有商業(yè)銀行，若未來金融政策發(fā)生改變，或是國有銀行選擇其他黃金企業(yè)，那對于國金黃金的影響應該會很大，甚至直接影響企業(yè)的持續(xù)經營。

原材料采購逐年遞減

國金黃金2014年、2015年、2016年及2017年上半年黃金采購總金額分別為14.3億、14.28億、12.92億、5.53億元。在上海黃金交易所采購額分別為11.3億、5.1億、4.6億、2.5億元，占比為79.3%、36.19%、36.09%、46.17%。上海黃金交易所為公司黃金原料的主要供應商。公司作為上海黃金交易所綜合類會員，可通過上海黃金交易所交易平臺進行金料的直接下單采購。除通過上海黃金交易所采購外，公司同時根據(jù)與銀行的業(yè)務合作情況，向其采購金料用于產品生產。

同時，國金黃金可以通過黃金租賃的方式獲取金料，即向銀行租賃一定數(shù)量黃金用于組織生產并支付相應的租賃手續(xù)費。還有就是借金，即公司向第三方非金融機構或企業(yè)購買金料。無論通過哪種方式獲取金料，來源都是上海黃金交易所，只是黃金采購款的支付時間早晚的區(qū)別。

2014年、2015年、2016年及2017年上半年國金黃金通過租賃方式采購額占比分別為20.2%、32.74%、25.17%、53.8%。占比呈上升趨勢，2017年尤為明顯。黃金租賃需要公司按照一定的租借利率支付黃金租賃手續(xù)費。借金則需要出售方將借入的金料直接調配給經雙方認可的生產廠商進行產品的生產加工。產品的加工費由公司與金料出售方直接進行結算。這兩種方式都不如公司自己向交易所采購黃金更有利。而國金黃金這種“舍近求遠”的做法確實有悖常規(guī)。

庫存高企逆勢擴產承壓

據(jù)了解，國金黃金此次發(fā)行擬募集資金8.75億元用于黃金谷黃金珠寶產品研發(fā)制造項目建設。數(shù)據(jù)顯示，2015年度，深圳黃金谷和廣東黃金谷分別虧損406.85萬元和125.17萬元。報告期各期末，公司存貨余額分別為4.77億元、11.54億元和10.77億元，增長幅度較大。

事實上，公司在天貓以及京東等網絡銷售平臺設有產品旗艦店，專門銷售以“黃金谷”品牌為主的小件黃金珠寶首飾，但銷售情況并不盡如人意。資料顯示，在天貓黃金谷旗艦店，賣得最好的一款產品為“黃金谷聚福轉經筒足銀項鏈吊墜”，該吊墜價格為899元，月銷量僅23筆；公司主打的黃金產品中，銷售量最高的為一款“足金999護身符觀音金卡”，售價1219元，月銷售量僅6筆。相比之下，黃金珠寶品牌周生生在天貓旗艦店黃金飾品銷量排名第一的“幸運星轉運珠”月銷量則高達近900筆。

不過，國金黃金此次擬募集資金投入的黃金谷項目主要是針對公司產品創(chuàng)意研發(fā)、生產以及市場營銷環(huán)節(jié)業(yè)務資源整合，這也就意味著，公司或將發(fā)力“黃金谷”品牌的市場化。

在奢侈品（中國）聯(lián)盟榮譽顧問張培英看來，國金黃金的珠寶產品只是對外的一個形象展示，在如今黃金市場大環(huán)境不景氣的情況下，市場風險較大。endprint