陳洋

公司收購可以分善意收購和敵意收購。敵意收購在我國證券市場上， 近年來呈不斷活躍之勢，需引起我們的足夠重視。中國的監(jiān)管層面對收購方有所限制，而法律層面對被收購方的防御手段有限制。人們對敵意收購褒貶不一，但敵意收購未來必將對我國上市公司造成更多影響。

一、敵意收購方式在我國的應(yīng)用

我國首例敵意收購案——深圳寶安惡意收購延中實業(yè)，延中實業(yè)采取了很多積極的反收購措施，王蓉（2015）指出雖然最終深圳寶安還是獲得了延中實業(yè)的控制權(quán)，但由于整合難度太大，并購后的企業(yè)業(yè)績不升反降。事實證明，敵意收購確實存在諸多負(fù)面影響，相較于善意收購，面臨的困難與阻礙都增加了不少。早在1998年大港口油田敵意收購愛使股份也是一個經(jīng)典案例。2004年哈啤在香港市場上的反收購戰(zhàn)，盛大網(wǎng)絡(luò)在美國市場上對新浪網(wǎng)的敵意收購。A股市場近年來敵意收購案例越來越多，2014年沃爾核材舉牌長園集團(tuán)，（行業(yè)老大被老二狙擊）2015年江蘇三友舉牌愛康國賓。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場化程度的增加，A股市場似乎有著敵意收購時代來臨的征兆。

沃爾核材通過個人借款、配股、信托計劃等方式進(jìn)行融資，先后對長園集團(tuán)進(jìn)行了三次舉牌，至2014年 10月24日沃爾核材方面周和平及其一致行動人共持有長園集團(tuán)1.44億股，占其總股份的16.716%，成為長園集團(tuán)第一大股東。長園集團(tuán)被敵意收購的過程，其高管迅速做出回應(yīng)。通過入股投資企業(yè)吸收公司股份極大的發(fā)揮了投資杠桿效應(yīng)；最大限度的利用公司制度并購其他企業(yè)，通過此法提升股價；申請非公開發(fā)行股份 稀釋收購者持股比例。封海堅 （2015）指出無論營收規(guī)模、凈利潤還是市值，長園集團(tuán)都遠(yuǎn)大于沃爾核材，行業(yè)老大長園集團(tuán)股權(quán)分散遭到行業(yè)老二沃爾核材的公開阻擊，這就是資本市場的神奇之處。

而近期的萬寶之爭從讓國內(nèi)一片嘩然到現(xiàn)在也開始落下帷幕。2015年1月，深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱寶能）開始在二級市場舉牌收購深圳交易所上市公司萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科）股票，至2015年12月18日萬科股票停牌，寶能及其一致行動人合計持有萬科24.8億股股份占萬科總股份的22.45%，超過原第一大股東華潤集團(tuán)持有的15.23%的股份，當(dāng)然面對敵意收購的萬科，也不是束手無策、完全沒有進(jìn)行事前防御。在野蠻人來襲之前，萬科就實行收購一線城市市中心物業(yè)，部門整體外包，減少手頭現(xiàn)金，分拆物業(yè)等板塊，分散上市公司利潤，獲取其他上市平臺，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，人才價值代替資本價值等方式，以此來對抗抵御野蠻人的侵入，但還是防不勝防。放眼全球，抵御“惡意收購”，失敗者眾。但我們看到，從一開始的彪悍舉牌者，到后來的發(fā)聲成為萬科戰(zhàn)略股東，再到缺席萬科董事會，寶能在萬科股權(quán)之爭中的能動性逐步減弱。這場轟轟烈烈的股權(quán)之爭，最大的懸念依然是寶能的去留。明明是萬科第二大股東，卻沒有獲得董事席位，從這一點來看，在監(jiān)管之下姚振華著實輸了。但說到投資回報，姚振華卻有不小的收獲。不得不說的是，從買入萬科開始，到一度成為萬科大股東，寶能是在遵循市場化規(guī)則之下進(jìn)行的。增持之后，萬科股價從最初的十幾元，一路上漲至如今的24.9元每股。不管是華潤，還是其他股東，都坐享“漁翁之利”。

二、敵意收購存在的必要性

與友好收購或協(xié)議收購相比較，敵意收購具有不同之處在于獲得公司的控制權(quán)的終極目的可能不僅僅是通過企業(yè)間的聯(lián)合以提升整體競爭力，爭取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，也可能轉(zhuǎn)手倒賣，贏取高額利潤，收購手段采用跳過目標(biāo)公司經(jīng)營者，直接公開要約收購目標(biāo)公司的分散股權(quán)。敵意收購多發(fā)生在公開市場，目標(biāo)公司也應(yīng)是上市公司。就收購結(jié)果而言，基于其敵意性，必然導(dǎo)致目標(biāo)公司控制者的變更，或許導(dǎo)致原來經(jīng)營者的變更。于是目標(biāo)公司經(jīng)營者通常會努力進(jìn)行反收購以保全控制利益。

由此可見，敵意收購是一個更加復(fù)雜的法律問題，從其行為目的、手段到其實際結(jié)果、社會影響等，都值得法律加以選擇規(guī)制。無疑，敵意收購具有必要性，當(dāng)今發(fā)達(dá)的證券市場由于融資的便利、股權(quán)的分散、公司控制所有分享、強(qiáng)制信息披露制度的存在也使敵意收購具備了可能性，但是并非所有的敵意收購行為都應(yīng)得到支持。相反，有些應(yīng)予禁止，如可能導(dǎo)致非法壟斷的收購，收購者操縱股市、非法融資、惡意掠奪等；有些雖不為法所禁，但可能損及目標(biāo)公司經(jīng)營者或股東利益，而基于市場經(jīng)濟(jì)條件下的意思自治，國家又不應(yīng)干預(yù)之， 這時應(yīng)允許目標(biāo)公司采取反收購措施。一方面，這是法律公平正義價值的體現(xiàn)；另一方面，目標(biāo)公司反收 購行為乃出于切身利益考慮，應(yīng)尊重其自由意志。

成為敵意收購目標(biāo)的公司，大多股價是被市場低估的，這時股東的利益并不能得到很好的保障。敵意收購 者在二級市場購入低估的股票，對收購者而言是有利可圖的買賣，對目標(biāo)公司股東而言，收購方的購買達(dá)到5% 舉牌線，購買行為才被公眾知曉。

審視敵意收購的諸多視角中，市場本位的視角是較為客觀的。對于萬科被敵意收購，證監(jiān)會發(fā)言人曾表態(tài)：“市場主體之間，收購與被收購是市場化行為，在符合法律法規(guī)的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會干預(yù)?！敝С?jǐn)骋馐召彽娜?，認(rèn)為敵意收購有利于公司治理的改善并監(jiān)督管理層勤勉盡職。失去股東約束的管理層很可能將公司作為謀求管理層個人利益最大化的工具，無法堅持股東利益最大化的目標(biāo)。敵意收購作為市場化的手段，在監(jiān)督管理層以股東利益為中心方面達(dá)到了正面的效果。

三、未來對敵意收購的法律及監(jiān)管淺談

大多數(shù)國家的立法都會約束敵意收購行為，我國主要是披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購時規(guī)定要約期限，防止時間過短導(dǎo)致市場恐慌；對 要約收購價格進(jìn)行限定，防止要約收購價格過低損害投資人權(quán)益等等。 2008年底深國商被茂業(yè)國際連續(xù)舉牌過程中，深國商修改公司章程的反收購策略就沒有通過股東大會表決。上市公司是屬于全體股東的，股東大會才是上市公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。國外的反敵意收購方法有白衣騎士、毒丸計劃、 股份回購 、金色降落傘 、修改公司章程翹翹板 、公平價格、驅(qū)鯊劑、綠色郵件、員工計劃等等。目前國內(nèi)法律限制條件下，上市公司只能有設(shè)定并購防御的公司章程設(shè)置，白衣騎士以及謀求監(jiān)管部門裁定的方式。endprint

從法律價值看，收購制度更傾向于保護(hù)的法律價值是兼顧效率與公平，以效率為主；反收購制度更傾向于保護(hù)的法律價值是兼顧公平與效率，以公平為主。從法律主體看，收購制度更傾向于保護(hù)收購方；反收購更傾向于保護(hù)被收購方，具體而言，反收購更傾向于保護(hù)目標(biāo)公司及其股東（特別是中小股東）、利益相關(guān)者利益和社會公共利益。完善我國上市公司的反敵意收購制度，保護(hù)合理的收購防御行為，有利于克服敵意收購的負(fù)面效應(yīng)，保護(hù)市場公平。我國立法上應(yīng)當(dāng)在保障和完善公平競爭機(jī)制股東利益保護(hù)機(jī)制的前提下，對敵意收購采取更為寬容的態(tài)度，并將反收購決定權(quán)更多地賦予股東大會。這樣可以強(qiáng)化證券市場的自我調(diào)整功能，促進(jìn)敵意收購對我國公司治理發(fā)揮積極作用，有望通過控制市場機(jī)制來監(jiān)督和約束公司經(jīng)營者行為，以實現(xiàn)市場整體經(jīng)濟(jì)效率的提高。

我國在敵意收購制度上存在不少缺陷，例如：對一致行動人的規(guī)定模糊；反收購措施規(guī)定較少等。一是明確收購與反收購決定權(quán)歸屬問題。決定權(quán)的歸屬問題一直被忽視?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第33 條規(guī)定在收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或股東大會已經(jīng)做出的決議外，不得提議發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司證券、回購公司股份等事項。實際上反收購權(quán)往往由管理層決定。而收購決定權(quán)雖然是由股東大會按少數(shù)服從多數(shù)的方式的決定，但也不乏存有異議的股東。二是提高強(qiáng)制要約收購觸發(fā)點比例下限。提高強(qiáng)制要約收購觸發(fā)點比例下限有助于收購企業(yè)雙方、投資者、市場等各方利益受到保護(hù)，使其健康發(fā)展。三是完善一致行動人信息披露措施。一致行動人問題雖然受到了廣泛關(guān)注，但就如何解散、認(rèn)定范圍等沒有相關(guān)規(guī)定。四是細(xì)化反收購措施規(guī)則。完善各種反收購措施，通過公司法細(xì)化公司相互持股、董事會制度、累積投票制度等問題。

四、總結(jié)

由于中國目前沒有非常成熟的抵御敵意收購的方法，目標(biāo)公司股東相對于收購者是弱者，難以維護(hù)自身合法利益，盡忠實勤勉義務(wù)的經(jīng)營者也是弱勢方，一旦敵意收購成功可能成為自身利益的最大受損者。因此，從公平角度而言，應(yīng)維護(hù)作為目標(biāo)公司投資者的股東利益，使其有權(quán)限根據(jù)自己的判斷，決定是接受收購或是實施反敵意收購以此提高目標(biāo)公司討價還價的能力。

假如一項即將來臨或已經(jīng)到來的敵意收購，其目的僅僅是出于謀取暴利，采取的手段也是違法的金融操縱，最終結(jié)果也將造成資源的不合理配置及目標(biāo)公司股東、經(jīng)營者利益的非法掠奪，那么，允許反敵意收購則有利于避免或減少惡性收購的消極影響，也有利于提請相關(guān)國家機(jī)關(guān)的及時介入，懲治違法行為，維護(hù)經(jīng)濟(jì)秩序。尤其是目前保險基金使用的高杠桿進(jìn)行短債長投的苗頭一定不能讓其高漲否則社會主義市場經(jīng)濟(jì)下的資本市場風(fēng)險極大。

但另一方面，敵意收購又有其積極的作用，且將成為不可或缺的一種并購方式。我國很多上市公司特別是國有公司經(jīng)營管理效率普遍較低，過于依賴國有銀行的間接金融方式以及其它行政手段為我國市場經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展埋下了不可忽視的隱患。而資本市場的日益健全及敵意收購現(xiàn)象的出現(xiàn)，反而更有利于加強(qiáng)上市企業(yè)的公司治理效率。比如萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是長期沒有控股股東的分散狀態(tài)，直接導(dǎo)致職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊成為了實際控制人。當(dāng)面臨敵意收購時，萬科表達(dá)的意愿究竟是在維護(hù)管理層利益還是股東利益就很難判斷了。敵意收購對提高一個國家市場化水平起到的積極作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其附帶的某些弊端。沒有敵意收購者的存在，公司經(jīng)營者怎么能提高警惕，全心全意為股東利益服務(wù)呢？缺乏敵意收購的威脅，經(jīng)營者也許就不會想盡辦法改善公司內(nèi)部管理、提高經(jīng)營效率。

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）endprint