何小艷　吳成頌

[摘要]投資活動是企業(yè)的重要活動，投資效率是影響企業(yè)價值和企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的重要因素。自管理者過度自信理論被提出以后，人們對管理者過度自信產(chǎn)生的原因，管理者過度自信的衡量指標，管理者過度自信對企業(yè)投資的影響等問題展開了各種研究和探討。本文從管理者過度自信與投資效率呈非簡單線性關(guān)系的理論入手，分析了管理者過度自信是如何影響企業(yè)投資效率的，并且建立了管理者過度自信與企業(yè)投資效率之間的模型，提出了減少管理者過度自信對企業(yè)投資效率負面影響的對策建議。

[關(guān)鍵詞]管理者；過度自信；投資效率

傳統(tǒng)的財務(wù)理論主要建立在理性人假設(shè)和有效市場假設(shè)EMH的基礎(chǔ)上。即假設(shè)決策人是理性的經(jīng)濟人，他們會按最大效用原則來采取行動方案，能夠獲得充分有效的市場信息，并且擁有對市場信息進行正確加工的能力，最終對市場作出正確無誤的判斷。然而大量的社會心理文獻（Weinstein，1980；March and Shapira，1987）指出，人們對于自己能夠控制的，或者自己所許諾的事情，往往有樂觀主義或者過度自信的傾向。

在管理者過度自信的理論被提出來之后，人們開始積極探討管理者過度自信產(chǎn)生的原因，如何衡量管理者過度自信，管理者過度自信與企業(yè)非效率投資和短視投資之間的關(guān)系。雖然現(xiàn)存的文獻中已經(jīng)表明管理者過度自信與企業(yè)投資效率存在著非簡單的線性關(guān)系，但是如何衡量管理者過度自信對企業(yè)投資效率影響，目前很少有文獻涉及。

本文通過研究管理者過度自信與企業(yè)投資效率之間的非簡單線性關(guān)系，建立管理者過度自信與企業(yè)投資效率的關(guān)系模型，主要探討如何衡量管理者過度自信對企業(yè)投資效率影響的問題。希望可以借此找到管理者應(yīng)當擁有的自信程度的最優(yōu)值，使得企業(yè)投資效率、企業(yè)價值最大化。

一、相關(guān)研究綜述

目前，有關(guān)管理者過度自信與企業(yè)投資的代表理論有Roll（1986）的“狂妄自大假說”和Heaton（2002）的“管理者樂觀假說”?！翱裢源蟆苯忉屃朔切实钠髽I(yè)并購行為，而“管理者樂觀假說”認為管理者過度自信是的企業(yè)投資支出對現(xiàn)金流量更加敏感，從而加大了非效率投資的可能性。他們的研究都表明，管理者過度自信是影響了企業(yè)的投資效率。

對于管理者過度自信對企業(yè)非效率投資影響的觀點，國內(nèi)目前也存在者大量文獻進行佐證：郝穎，劉星，林朝南（2005）基于行為公司金融視角，對我國上市公司高管人員過度自信的現(xiàn)實表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進行了理論分析和實證檢驗，研究表明：在我國上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下，過度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資行為。汪德華，周曉燕（2007）通過構(gòu)建管理者過度自信與企業(yè)投資不足或投資過度現(xiàn)象的模型得出：（1）如果企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流足夠大，無需從外部融資以支持項目時，企業(yè)將會過度投資；（2）管理者過度自信使得其認為外部融資的成本較高，如果預(yù)計的外部融資成本高到一定程度時，企業(yè)反而會投資不足。葉蓓，袁建國（2008）研究證實經(jīng)理人異常過度自信導(dǎo)致誤認為市場低估本企業(yè)價值，即存在“偽融資約束”。為避免“過高”的融資成本，他們要么優(yōu)先使用內(nèi)源資金進行投資，不足部分則通過資本市場籌集；要么干脆放棄對外融資，放棄投資項目。這時，過度自信可能造成企業(yè)不足。戴敏霞（2010）通過實證研究得出：管理者過度自信水平與非效率投資水平正相關(guān)，且相比非過度自信管理者，管理者過度自信會顯著增加公司的非效率投資程度。在投資不足和過度投資這兩種非效率投資中，過度自信管理者更容易引起過度投資。朱磊，唐蓓（2011）以CEO的相對工資衡量作為CEO過度自信的代理變量，研究結(jié)果表明，CEO過度自信程度大的企業(yè)過度投資行為越嚴重。

管理者過度自信除了會使企業(yè)產(chǎn)生投資過度和投資不足兩種非效率投資外，管理者過度自信也會使企業(yè)投資更偏好短期投資，史金艷，李延喜（201 1）通過構(gòu)建投資者過度自信引致上市公司投資短視行為的理論模型和實證分析闡釋了投資者過度自信是引致上市公司投資短視行為的一個重要原因。

自管理者過度自信理論出現(xiàn)之后，大量的文獻都一直認為管理者過度自信不利于企業(yè)投資，隨著人們對企業(yè)投資案例的深入研究，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信在一定程度上也是有利于企業(yè)價值的增加。Gervais和Odean（2000），Goel和Thakor（2002）研究發(fā)現(xiàn)：在充分分散化的股東看來，過度自信高管人員比風(fēng)險厭惡高管人員愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險，這正是持有多種風(fēng)險組合的股東所期望的。Gervais等（2003）通過一個資本預(yù)算模型，研究了管理者過度自信對企業(yè)投資政策的影響以及股票期權(quán)計劃在其中所起的作用。得出結(jié)論如下：管理者適度自信對股東來說是好事，因為一方面他們是忠誠于股東的，不存在代理問題，從而不需要額外的激勵：另一方面，他們是一定程度的風(fēng)險偏好者，能投資那些具有正的NPV的項目，為股東創(chuàng)造價值。葉蓓，袁建國（2009）通過研究過度自信的管理者在舉債籌資時的投資決策、發(fā)行權(quán)益證券籌資時的投資決策和激勵、監(jiān)督對過度自信的管理者努力水平和非效率投資的影響也發(fā)現(xiàn)過度自信心理能夠提高管理者為股東利益服務(wù)的努力水平。伍如聽（2011）采用計量方法研究了管理者過度自信與企業(yè)投資效率的關(guān)系，得出，管理者過度自信能讓管理者更加努力的工作，能夠抵消委托代理下道德風(fēng)險所帶來的成本，過度自信的管理者可能更有恒心和毅力貫徹執(zhí)行投資決策項目，并且付出更多的努力。這表明管理者一定程度的過度自信可能有利于企業(yè)面臨更多的投資機會，投入較少的投資成本，使的管理者自愿為企業(yè)努力工作，從而提高企業(yè)的投資效率。

效率是經(jīng)濟學(xué)的核心思想之一，F(xiàn)arrel（1957）最早從投入的角度提出總效率、技術(shù)效率和配置效率的概念。王成秋（2004）提到，投資效率是指資源配置效率，即企業(yè)投資所取得的有效成果與所消耗或占用的投入額之間的比率，也即企業(yè)投資活動所得與所費、產(chǎn)出與投入的比例關(guān)系。陳共榮，徐巍（2011）指出投資效率反映了企業(yè)價值創(chuàng)造過程的有效性，也是衡量企業(yè)內(nèi)部治理的合理與否的重要指標，從而為研究企業(yè)價值的增長提供了內(nèi)生性依據(jù)。張躍龍，譚躍，夏芳（2011）發(fā)現(xiàn)在存在代理沖突的企業(yè)中，投資效率主要取決于企業(yè)盈利能力。所以，企業(yè)的投資效率與企業(yè)的盈利能力密切效果，投資效率影響了企業(yè)價值。

目前，國內(nèi)也針對管理者過度自信與企業(yè)投資效率的關(guān)系展開了研究。葉蓓（2008）通過構(gòu)建聯(lián)立方程，采取系統(tǒng)估計方法考察管理者過度自信對企業(yè)價值的潛在影響指出，管理者自信程度與企業(yè)非效率投資幾率（投資效率）之間存在非簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)出倒U型曲線關(guān)系：當管理者過度自信程度顯著時，期望投資效率隨之先揚后抑，在某個理想自信度水平上下降為0；非效率投資類型也有投資不足轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y過度。尹啟華（2008）通過回歸模型分析得出：過度自信的高管人員在一定程度上表現(xiàn)出謹慎的投資傾向，當公司出現(xiàn)充裕的現(xiàn)金流時，過度自信的高管人員會表現(xiàn)出對現(xiàn)金流投資的過分依賴，那種所謂的謹慎似乎不再存在，管理者的過度自信需要把握一個“度”。也就是說，管理者的過度自信可能存在著最優(yōu)值，當管理者的過度自信沒有達到這個最優(yōu)值時，企業(yè)的投資效率會隨著管理者自信程度的增加而增加，當管理者的過度自信超過這個最優(yōu)值時，企業(yè)的投資效率會隨著管理者自信程度的增加而降低。

目前國內(nèi)外這些研究，已經(jīng)把管理者過度自信與非效率投資、短視投資之間的關(guān)系，管理者過度自信對企業(yè)投資的幫助，管理者過度自信與企業(yè)投資效率之間存在的非線性關(guān)系等問題研究的比較成熟。

二、過度自信與投資效率的內(nèi)涵

（一）過度自信

“過度自信”一詞最早是來源于心理學(xué)研究，指的是人們由于受其自身主觀因素的影響，過度相信自己的判斷能力，高估自己成功幾率的心理。郝穎等（2005）研究表明，在實施股權(quán)激勵的上市公司中，四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征。管理者的教育程度，工作經(jīng)驗，年齡，已完成項目的難度，選拔制度的完善程度都會影響管理者過度自信的程度，這些因素都與管理者過度自信程度有著一定的正相關(guān)關(guān)系。目前，人們通常會使用財務(wù)預(yù)測偏差，管理者持股比例的變化，外界的評價，企業(yè)景氣指數(shù)等指標來衡量管理者過度自信的程度。

（二）投資效率

投資活動是企業(yè)主要三大活動之一，投資決策是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要動因和未來現(xiàn)金流穩(wěn)步增長的保證。投資效率反映了企業(yè)價值創(chuàng)造過程的有效性，可以用來衡量企業(yè)內(nèi)部治理的合理性，是企業(yè)價值增長的內(nèi)生性依據(jù)，所以，較高的投資效率是企業(yè)在市場中獲得競爭優(yōu)勢和未來可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)的投資效率受到企業(yè)的人力資源條件，管理者情緒，公司投資體制等諸多因素的影響。目前衡量投資效率的指標有：傳統(tǒng)的資本產(chǎn)出比率，增量資本產(chǎn)出比率（邊際資本產(chǎn)出比率）和Richardson（20061的殘差度量。

三、管理者過度自信對投資效率的影響

當管理者過度自信時，會高估企業(yè)價值，對企業(yè)的預(yù)期發(fā)展前景過于樂觀，管理者通常會增加對企業(yè)股份的持有，當他們對企業(yè)信心不足時，會降低對企業(yè)股份的持有，本文以管理者持有的企業(yè)股份（n）占企業(yè)總股份（N）的比例變化來衡量管理者過度自信的變化。

企業(yè)的所有投資都要與企業(yè)的目標相一致，而目前的理論認為企業(yè)的目標是股東價值最大化，即企業(yè)價值最大化。當管理者過度自信的程度小于最優(yōu)管理者過度自信程度時，管理者的無需激勵的努力工作和對投資機會的有效把握都會增加企業(yè)價值。當管理者過度自信程度超過最優(yōu)過度自信程度時，它可能會對企業(yè)產(chǎn)生過度投資，降低企業(yè)已有價值，投資不足，減少企業(yè)的潛在價值，短視投資，影響企業(yè)長期價值的增加。投資效率反映了企業(yè)價值創(chuàng)造過程的有效性，所以衡量一個投資項目是否是有效率的，可以看它能否給企業(yè)價值帶來增加，本文使用經(jīng)濟增加值（EVA）來衡量企業(yè)的投資效率。

假設(shè)L表示管理者過度自信下的企業(yè)投資水平，可以得出模型L=EVA*n/N=（投資項目的稅后凈利潤一該項目的資本成本）。管理者持有的股份，企業(yè)總股份。該模型可以有效的把管理者過度自信的程度與企業(yè)的投資效率有效的結(jié)合起來，通過模型可以得出，當管理者過度自信程度越高，管理者將會增持企業(yè)的股份，會高估投資項目的EVA，最終導(dǎo)致高估企業(yè)投資項目的投資水平L，可能造成過度投資，當企業(yè)需要外部融資時，由于管理者過度自信，偏好高估企業(yè)的價值，認為市場低估了企業(yè)的價值，高估投資項目的資本成本，低估投資項目的EVA，使的低估投資水平L，造成企業(yè)投資不足等。

（一）當管理者過度自信的程度小于最優(yōu)管理者過度自信程度時，對投資效率的影響

當管理者過度自信的程度小于最優(yōu)管理者過度自信程度時，由于管理者過度自信能讓管理者更加努力的工作，能夠抵消委托代理下道德風(fēng)險所帶來的成本，過度自信的管理者可以在無任何激勵的情況下更有恒心和毅力貫徹執(zhí)行投資決策項目，并且付出更多的努力，這可以在一定程度上減少投資成本。同時，過度自信管理者會有更多的投資機會，國外研究普遍認為投資效率與投資機會顯著正相關(guān)，過度自信的管理者比風(fēng)險厭惡的管理者愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險，促使企業(yè)更多的選擇高風(fēng)險高回報的投資機會，這更能滿足多種風(fēng)險組合的股東所期望，更能抓住市場機遇，獲得較高的投資報酬。因此，當管理者過度自信的程度小于最優(yōu)管理者過度自信程度時，企業(yè)的投資效率會隨著管理者過度自信的程度提高而提高。

（二）當管理者過度自信的程度超過最優(yōu)管理者過度自信程度時，對投資效率的影響

隨著管理者過度自信程度的增加，當其超過最優(yōu)過度自信程度時，他們更加集中注意于自我判斷的投資機會，他們往往會高估一個投資的報酬，低估其風(fēng)險，投資那些NPV低于0的項目，造成企業(yè)的過度投資。同時，當管理者過度自信時，他們偏好高估企業(yè)的價值，認為市場低估了企業(yè)的價值，造成較高的外部融資成本，在內(nèi)部資金不足時，他們有時會放棄NPV高于0的項目，而不愿通過外部融資來投資該項目，造成投資不足。另外，當管理者過度自信程度越高，企業(yè)短視投資行為越突出，公司管理者為了達到短期目的，不遵循最佳投資決策，而選擇那些回報迅速但并不能使公司價值最大化的項目進行投資。因此，隨著管理者過度自信程度的增加，當其超過最優(yōu)過度自信程度時，企業(yè)的投資效率將會隨著管理者的過度自信的增加而降低，

由此可以看出，管理者過度自信與企業(yè)投資效率存在著倒U型的關(guān)聯(lián)關(guān)系，管理者過度自信需要盡可能的接近過度自信的最優(yōu)值，使的投資效率最大化。

四、減少管理者過度自信對投資效率負面影響的對策建議

由于管理者過度自信超過管理者過度自信最優(yōu)值時，會使企業(yè)產(chǎn)生非效率投資，降低企業(yè)價值，不利企業(yè)長期發(fā)展，針對管理者過度自信的這一影響，我們可以采取以下措施。

1、但從管理者個人角度出發(fā)，管理者可以根據(jù)“行為學(xué)習(xí)理論”，有效地克服過度自信心理偏差產(chǎn)生的不利影響，同時，管理者可以通過各種認知技能訓(xùn)練和糾偏策略提高自身的決策技能，有意識地控制決策過程中過度自信的不良影響，如：管理者通過加強自身的學(xué)習(xí)和訓(xùn)練，提高自己對市場信息的收集、分析的能力，以達到收集的市場信息盡可能有效全面，作出的分析和預(yù)測盡量客觀真實。

2、企業(yè)可以設(shè)計建立一種約束管理者過度自信的有效機制，以平衡管理者過度自信水平，最大限度的減少管理者過度自信對投資決策帶來的不利影響。具體地，企業(yè)可以制定一個管理者管理者特征指標體系，有效識別且衡量管理者過度自信程度，并及時規(guī)范并約束管理者的決策行為。

3、企業(yè)可以建立科學(xué)有效的投資項目評估體系和投資風(fēng)險預(yù)警機制，加強企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的管理，強化內(nèi)部控制與風(fēng)險管理，盡量減少管理者過度自信對企業(yè)投資決策的影響。

4、加強董事會、監(jiān)事會建設(shè)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，在企業(yè)內(nèi)部治理機制中企業(yè)需要從實際出發(fā)聘請有相關(guān)知識背景的獨立董事，發(fā)揮獨立董事在企業(yè)進行投資決策時的積極有效的作用，使獨立董事扮演起“監(jiān)督者”的角色，改善企業(yè)內(nèi)部決策程序等來減少管理者過度自信的負面影響，提高企業(yè)投資決策效率。

5、除了完善企業(yè)內(nèi)部制度，企業(yè)同時可以選擇外部監(jiān)督來有效的克服管理者過度信息給企業(yè)帶來的不利影響，企業(yè)可以通過與外部監(jiān)督團隊合作，加強外部力量對企業(yè)各項投資活動的監(jiān)督，規(guī)避管理者過度自信的影響，提高投資效率。

6、研究表明管理者過度自信程度，企業(yè)投資與企業(yè)內(nèi)部自有現(xiàn)金流量有著重要關(guān)系，所以企業(yè)可以進行發(fā)放現(xiàn)金股利等，來減少企業(yè)內(nèi)部自有現(xiàn)金流量，同時在企業(yè)進行投資決策時，增加企業(yè)的外部融資比例，來避免管理者過度自信造成的過度投資。

所以，企業(yè)可以通過以上方法使管理者擁有適度的過度自信程度，來達到企業(yè)最佳的投資效率，使得企業(yè)有一個更好的發(fā)展前景和未來，使企業(yè)投資效率最大化，企業(yè)價值最大化。

五、結(jié)束語

投資是企業(yè)的重要活動之一，投資效率的高低是企業(yè)是否可以持續(xù)發(fā)展的重要指標，本文參考了現(xiàn)有的文獻，淺析了管理者過度自信是如何影響企業(yè)投資效率的，并使得管理者過度自信與企業(yè)投資效率呈現(xiàn)倒U型的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合經(jīng)濟附加值（EVA）理論，建立了管理者過度自信與企業(yè)投資效率的理論模型L=EVA*n/N，通過對管理者選擇和放棄的投資項目的真實的投資水平（L）和管理者預(yù)期的投資水平（Le）的不同計算，設(shè)計了投資項目的真實的投資水平（L）與管理者預(yù)期的投資水平（Le）的差額來作為衡量管理者過度自信對企業(yè)投資效率影響的指標，得出，當差額小于0表示該投資是非效率的，當差額大于等于0表示該投資是有效率的，差額的絕對值越大，表示管理者過度自信對企業(yè)投資效率的影響程度越大。