梁紅

盈利大幅改善為國企債務(wù)“付息”甚至“還本”提供了條件，而供給側(cè)改革和去杠桿的政策方向則促使國企將留存收益用于“還債”。

盈利大幅改善為國企債務(wù)“付息”甚至“還本”提供了條件，而供給側(cè)改革和去杠桿的政策方向則促使國企將留存收益用于“還債”。

2016年以來，隨著盈利復(fù)蘇，國有工業(yè)企業(yè)有開始“還債”的跡象。工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年下半年來制造業(yè)盈利和收入增速均快速回升，更有意思的是，同期的負(fù)債增長非常緩慢。國有工業(yè)企業(yè)利潤2016年同比增長2.9%，2017年初至今累計增長跳升至41.1%；但與此形成鮮明對比的是，其負(fù)債2016年僅增加了0.9%，而2017年1-7月僅上升了2%，擴(kuò)張速度明顯低于同期貸款利率水平（即在無新增債務(wù)情況下的負(fù)債的“自然”累積速度）。從宏觀層面看，一個合理的推論是，2016年以來制造業(yè)國企隨著現(xiàn)金流改善開始償還或核銷一些債務(wù)。與此同時，本輪再通脹中國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，側(cè)面反映總產(chǎn)能增加可能有限。

行業(yè)數(shù)據(jù)也印證了宏觀層面的這一推論，即部分國有重工業(yè)企業(yè)已經(jīng)開始償還或核銷其有息負(fù)債，如煤炭、鋼鐵、有色金屬及石化等行業(yè)。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)印證了“國企可能已開始還債”這一推論，2016年以來，在一些國企集中的重工業(yè)行業(yè)，其有息負(fù)債增速慢于債務(wù)的“自然”累積速度（即利率），包括煤炭、鋼鐵、有色、石化和電力行業(yè)。同時，在國企較集中的部門，如建筑業(yè)，有息債務(wù)的增速也明顯趨緩。國企之外，一些民企主導(dǎo)行業(yè)也可能因?yàn)樾袠I(yè)快速整合（如紡織）和/或前期景氣度不高（如食品飲料）而開始壓縮其有息債務(wù)的規(guī)模。

盈利大幅改善為國企債務(wù)“付息”甚至“還本”提供了條件，而供給側(cè)改革和去杠桿的政策方向則促使國企將留存收益用于“還債”。與以往經(jīng)濟(jì)再通脹周期不同的是，本輪一些國企集中的重工業(yè)行業(yè)受供給側(cè)改革的約束較強(qiáng)，抑制了國企在利潤向好時擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的“沖動”。因此，國企利潤除了用作“還債”之外，留存為在手現(xiàn)金的比率也有所增加，部分企業(yè)還提高了分紅率。

我認(rèn)為，本輪國企盈利復(fù)蘇可持續(xù)性較高，這為國企現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步修復(fù)提供了基礎(chǔ)。2016年下半年以來，國企凈資產(chǎn)收益率（ROE）的提高并非加杠桿所致——期間國企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快、利潤率擴(kuò)張，而杠桿率反而下降?？紤]到中期內(nèi)，供給側(cè)改革可能繼續(xù)為國企投資回報率提供有效的支撐，我們認(rèn)為本輪國企ROE的回升具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。此外，國企去杠桿的政策方向不變，或?qū)⒗^續(xù)促使國企在資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和現(xiàn)金流的管理上更為“自律”。

國企部門“去杠桿”和“增效率”對改善中國銀行資產(chǎn)質(zhì)量、提升資源配置效率以及提高中國企業(yè)部門整體的投資回報率都大有裨益。盡管2016年以來有所改善，但國企相比于民企而言，回報率仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，而杠桿率則大幅“領(lǐng)先”。往前看，國企要縮小和民企之間的差距仍然任重道遠(yuǎn)——國企投資回報率的提升及資產(chǎn)負(fù)債管理優(yōu)化對提升金融體系的資源配置效率至關(guān)重要。此外，不言自明的是，利潤除了用于還債以外，對現(xiàn)金流的補(bǔ)充和對股息率的提升都將有利于市場對于中國國企乃至中國整體企業(yè)部門的“價值重估”。

（作者系中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint