杜婕+胡世麗

[摘 要] 2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)4輪的量化寬松（Quantitative Easing）和扭曲操作（Operation Twist），穩(wěn)定了美國(guó)的市場(chǎng)，避免了金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間的惡性循環(huán)。但注入到市場(chǎng)中的流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、總需求恢復(fù)時(shí)，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了潛在的高通脹威脅。為了保持通脹預(yù)期的穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)自2013年底開(kāi)始逐步退出量化寬松，并在2015年12月進(jìn)行了近8年來(lái)的首次加息，但加息后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反復(fù)，大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)以及國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體受到的打擊使得美聯(lián)儲(chǔ)出乎市場(chǎng)意料，直到2016年12月才進(jìn)行了第二次加息，但并未像此前那樣一旦加息就開(kāi)始進(jìn)入加息通道?；仡?982年以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)5次加息時(shí)所處的宏觀環(huán)境、加息的動(dòng)因和加息的效果，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)如要加息，所關(guān)注的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，總是要進(jìn)行篩選和檢測(cè)，表現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道是另有圖謀。

[關(guān)鍵詞] 美聯(lián)儲(chǔ)；聯(lián)邦基金利率；通貨膨脹率；勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)；量化寬松；經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系

[中圖分類(lèi)號(hào)] F827.12 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1002-8129（2017）10-0117-10

本研究通過(guò)分析美國(guó)自1982年經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束后第一輪加息開(kāi)始的5輪加息周期前和周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)會(huì)議的措辭，總結(jié)出美聯(lián)儲(chǔ)做出加息舉動(dòng)前最為關(guān)注的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和加息前所釋放的信號(hào)，試推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是另有圖謀的，希望引起學(xué)界重視。

一、美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息分析

（一）第一輪加息（1983.3-1984.8）

1.加息背景。始于1979年的第二次石油危機(jī)所引發(fā)的發(fā)達(dá)國(guó)家“滯脹”帶來(lái)了GDP的萎縮、高失業(yè)率和通脹率：到1982年11月，美國(guó)直達(dá)失業(yè)率峰值。為對(duì)抗通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，同時(shí)對(duì)銀行法定準(zhǔn)備金提出要求，并在1981年7月23日將聯(lián)邦基金利率提高到22.36%，隨后迫于衰退的壓力降至8.43%，震蕩的利率導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的極大波動(dòng)，里根政府推出的減稅計(jì)劃刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，到1982年第四季度，GDP得以恢復(fù)，當(dāng)季錄得增速0.4%。進(jìn)入1983年以來(lái)，減稅效應(yīng)明顯，經(jīng)濟(jì)增速加快，一季度GDP增速達(dá)到5.3%，CPI維持在4.6%～4.9%區(qū)間，而失業(yè)率則從1982年末的最高峰10.8%微降至10.4%，與此同時(shí)，衡量制造業(yè)繁榮度的PMI則在1982年底開(kāi)始了復(fù)蘇，并在1983年2月跨過(guò)榮枯線，達(dá)到54.4。在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)整體復(fù)蘇但通脹率并未抬頭的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了本輪加息。

2.加息前美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向。美聯(lián)儲(chǔ)自1982年12月至1983年3月，總共舉行了3次正式會(huì)議，3次電話會(huì)議，在12月28日的會(huì)議上，聯(lián)儲(chǔ)票委們更加擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)在四季度的下滑和貨幣供應(yīng)的增速會(huì)帶來(lái)通脹的不可控，直到1月的電話會(huì)議上，對(duì)貨幣供給特別是M2的失控的擔(dān)憂超過(guò)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)反復(fù)的擔(dān)憂，到了2月的正式會(huì)議提出要對(duì)M2和M3的全年增速設(shè)定目標(biāo)并進(jìn)行控制。美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度變化決定了本輪加息周期的到來(lái)。

3.加息節(jié)奏。自1983年3月31日起至1984年8月9日，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)加息10次，將聯(lián)邦基金利率從8.5%提升至11.5%，整個(gè)加息過(guò)程表現(xiàn)為先慢后快，再慢再快的節(jié)奏，3月31日和5月25日的兩次加息幅度均只有12.5bps，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息是否會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定態(tài)度，之后在6月和7月連續(xù)加息均達(dá)到25bps，但在隨后的三季度又降了下來(lái)，僅加息2次，幅度分別為18.8bps和12.5bps，四季度和1984年一季度均未加息，也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程具有的波折性，直到二季度，美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)已成，便開(kāi)始了后4次連續(xù)加息。

（二）第二輪加息（1988.3-

1989.5）

1.加息背景。1987年10月19日美國(guó)市場(chǎng)爆發(fā)了“黑色星期五”事件。道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)重挫22.6%，紐約股指損失5000億美元，相當(dāng)于美國(guó)當(dāng)年GDP的1/8，并在全世界股票市場(chǎng)產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。

股災(zāi)發(fā)生之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于擴(kuò)張期。而當(dāng)時(shí)新任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘認(rèn)為，美國(guó)應(yīng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段時(shí)注意抑制通脹。因此在1987年9月4日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從5.5%提升至6%。10月19日股災(zāi)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)立刻改變了政策，10月20日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從6%下調(diào)了750個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)開(kāi)始在市場(chǎng)上大量購(gòu)買(mǎi)債券，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。結(jié)果通脹率在滯后了2個(gè)月后迅速上升，為抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了加息通道。

2.加息前美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向。從1987年9月22日至1988年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)共舉行了7次正式會(huì)議和4次電話會(huì)議，在9月22日的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷是穩(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)于通脹和就業(yè)的判斷是略有上升和保持穩(wěn)定，但到了10月20日則迅速地轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)由暴跌造成的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的擔(dān)憂和由于對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的青睞而引發(fā)的收益率下降可能帶來(lái)的通脹預(yù)期上升，這一點(diǎn)在11月和12月的會(huì)議上再次得到了大多數(shù)委員的認(rèn)同，從此，美聯(lián)儲(chǔ)奠定了向市場(chǎng)注入流動(dòng)性保持信心的同時(shí)嚴(yán)密關(guān)注通脹指標(biāo)CPI和PPI的基調(diào)，直到1988年3月，美聯(lián)儲(chǔ)提出M1和M2增速超標(biāo)，并在5月提出了核心CPI增速超預(yù)期的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了本輪加息周期。

3.加息節(jié)奏。自1988年3月30日至1989年5月17日，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)進(jìn)行了16次加息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%提升至9.81%，提升331個(gè)基點(diǎn)。這16次加息分布相對(duì)均勻，呈現(xiàn)出開(kāi)始快，中間慢，后面快的特征，顯示了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的擔(dān)憂逐漸超過(guò)了對(duì)市場(chǎng)不穩(wěn)定給經(jīng)濟(jì)造成影響的擔(dān)憂。

（三）第三輪加息（1994.2-

1995.2）

1.加息背景。在經(jīng)歷了1983到1990年的長(zhǎng)期增長(zhǎng)后，1990年第四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退，到1991年3月達(dá)到谷底，之后開(kāi)始緩慢回升。本次衰退持續(xù)時(shí)間短，影響較輕，并未影響到其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。即使在美國(guó)，也并未出現(xiàn)工商業(yè)存貨和存銷(xiāo)比的明顯上升。endprint

進(jìn)入1991年第二季度后，美元的下跌刺激了美國(guó)的出口，進(jìn)而幫助美國(guó)較快地?cái)[脫了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。GDP也自二季度起開(kāi)始穩(wěn)步復(fù)蘇，1993年7月22日格林斯潘在國(guó)會(huì)宣布美聯(lián)儲(chǔ)將在實(shí)際調(diào)控中以實(shí)際利率為目標(biāo)但同時(shí)不放棄貨幣穩(wěn)定增長(zhǎng)的“中性”規(guī)則，以此來(lái)影響通脹、就業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，當(dāng)1993年三四季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)于1994年2月開(kāi)始了為期1年的加息周期。

2.加息前美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向。自1993年7月至1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)舉行了6次正式會(huì)議和6次電話會(huì)議，在7月7日的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)總體來(lái)說(shuō)在加速，就業(yè)穩(wěn)定，但通脹同比在加速上升，同時(shí)，弱勢(shì)美元對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的損害明顯，到了9月，美聯(lián)儲(chǔ)注意到了企業(yè)固定資產(chǎn)支出增速過(guò)快，到了11月，會(huì)議提到了墨西哥外匯儲(chǔ)備的下降導(dǎo)致國(guó)際避險(xiǎn)資金大量涌入美國(guó)，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹上升的擔(dān)憂；因此自12月的會(huì)議開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)對(duì)貨幣供給進(jìn)行監(jiān)測(cè)，到了1994年2月，企業(yè)固定資產(chǎn)投資、新屋開(kāi)工和核心CPI開(kāi)始明顯抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)決定開(kāi)啟本輪加息周期。

3.加息節(jié)奏。自1994年2月4日起至1995年2月1日，美聯(lián)儲(chǔ)先后加息7次，將聯(lián)邦基金利率從 3%提高至 6%。本輪加息持續(xù)時(shí)間較短，但節(jié)奏較快，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的判斷和對(duì)通脹失控的擔(dān)憂。

（四）第四輪加息（1999.6 -2000.5）

1997年的亞洲金融危機(jī)并未對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不利影響，反而因影響到了日本從而使得美國(guó)享受了貿(mào)易赤字下降的邊際效應(yīng)。到了1999年GDP 強(qiáng)勁增長(zhǎng)、失業(yè)率降至 4%。于是，美聯(lián)儲(chǔ)再次收緊貨幣，從1999年6月30日至2000年5月16日，總計(jì)加息6次，將利率從 4.75%上調(diào)至 6.5%。該輪加息用迅速提高利息的方式，給市場(chǎng)以明確的遏制通脹信號(hào)。

（五）第五輪加息（2004.6 - 2006.7）

由于此前為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“911事件”帶來(lái)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大幅降息刺激經(jīng)濟(jì)。但卻應(yīng)驗(yàn)了“樓市周期是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的鏡像”這句格言，大幅降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限，卻極大地激發(fā)了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫。2003 年下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動(dòng)通脹和核心通脹抬頭。因此，2004 年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊政策，自2004年6月30日起至2006年6月29日止，總計(jì)加息 17 次，將聯(lián)邦基金利率從1%上調(diào)至5.25%。2年時(shí)間內(nèi)穩(wěn)步而小幅的加息，成功地讓市場(chǎng)達(dá)到通脹目標(biāo)的預(yù)期。

（六）五輪加息的分析總結(jié)

1. 加息的指導(dǎo)理論演變分析。綜觀美聯(lián)儲(chǔ)自上世紀(jì)80年代以來(lái)的5次加息，均有相應(yīng)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論作為其政策支撐和實(shí)際操作的指導(dǎo)，如前兩輪加息的主要依據(jù)是詹姆斯·托賓的貨幣增長(zhǎng)理論，其核心主旨是貨幣并非是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)的，而是以“實(shí)物儲(chǔ)蓄”的形式，通過(guò)改變利率的供求和投資的轉(zhuǎn)化，對(duì)短期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。因此，控制貨幣供給，既能有效地調(diào)節(jié)利率和投資，且能深刻影響通脹率和經(jīng)濟(jì)增速。

但自1993年7月格林斯潘發(fā)表講話標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而以“泰勒法則”以后，以調(diào)整實(shí)際利率為主要手段，輔以貨幣供給穩(wěn)定增長(zhǎng)的手段來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，業(yè)界稱(chēng)其為“中性微調(diào)”貨幣政策并被美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行至今。

格林斯潘之后的伯南克在其基礎(chǔ)上提出應(yīng)公開(kāi)化長(zhǎng)期通脹目標(biāo)以幫助市場(chǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期并對(duì)“泰勒法則”進(jìn)行了修正，其繼任者耶倫則同時(shí)認(rèn)同“現(xiàn)代菲利普斯曲線”和“埃文斯法則”，并認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮利用大型復(fù)雜的預(yù)測(cè)模型（例如FRB/US模型）對(duì)失業(yè)率和通脹率基準(zhǔn)線進(jìn)行預(yù)測(cè)，由此不斷調(diào)整聯(lián)邦基金利率，模擬出相應(yīng)的失業(yè)率和通脹率并與基準(zhǔn)線進(jìn)行比較，最終尋找到一個(gè)與基準(zhǔn)線偏差最小的聯(lián)邦基金利率調(diào)整路徑。因此美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策的制定和執(zhí)行方面自主權(quán)衡能力越來(lái)越大。

2.美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的中介目標(biāo)的沿革。1979年之前的美聯(lián)儲(chǔ)，由于受到凱恩斯主義影響，其政策中介目標(biāo)定位于聯(lián)邦基金利率；自保羅沃克爾任聯(lián)儲(chǔ)主席后，受弗里德曼的貨幣主義影響，美聯(lián)儲(chǔ)改以貨幣供給（M1）增速為政策中介目標(biāo)，而將聯(lián)邦基金利率的波動(dòng)區(qū)間放寬了5倍，在1979-1982年間，以非借入準(zhǔn)備金作為基本操作目標(biāo)，由其影響聯(lián)邦基金利率，在這3年期間聯(lián)邦基金利率一度高達(dá)20%，貨幣增長(zhǎng)率和通脹率卻降了下來(lái)。

1982年之后，為了應(yīng)對(duì)因管制放寬而爆發(fā)的金融創(chuàng)新，美聯(lián)儲(chǔ)重新重視起聯(lián)邦基金利率，在直到1987年的4年間，聯(lián)邦基金利率波動(dòng)幅度減小。1987年格林斯潘就任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，即宣布由于貨幣的定義和度量變得越來(lái)越困難，放棄以M1作為調(diào)控目標(biāo)，轉(zhuǎn)向以M2作為監(jiān)測(cè)的變量指標(biāo)。

1993年7月，格林斯潘在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上宣布，美聯(lián)儲(chǔ)將放棄以貨幣供給作為中介目標(biāo)，將聯(lián)邦基金利率重新作為政策調(diào)控目標(biāo)，采用使利率水平保持“中性”的政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)既不刺激也不抑制，改變貨幣政策的滯后性，通過(guò)對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)潛在的威脅并消滅在萌芽狀態(tài)。因此，第三、四和五輪加息均是以“貨幣中性”為最終目標(biāo)而進(jìn)行的操作?？梢?jiàn)，理論的演變和政策中介目標(biāo)的沿革，折射出美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)金融創(chuàng)新和信息傳播技術(shù)、數(shù)據(jù)收集技術(shù)日益發(fā)達(dá)所帶來(lái)的越來(lái)越復(fù)雜的市場(chǎng)和各主要經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系日益緊密的客觀環(huán)境中，在努力尋找最有效的中介目標(biāo)和調(diào)節(jié)手段。

3. 加息時(shí)機(jī)的分析。指導(dǎo)理論和中介目標(biāo)的演變決定了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期的時(shí)機(jī)判斷。從加息周期開(kāi)始時(shí)所處的宏觀背景來(lái)看，五輪加息背景各異，有經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期之后的加息，有經(jīng)濟(jì)處于高漲期的加息，也有因突發(fā)事件引發(fā)降息之后進(jìn)行的修復(fù)性加息：在第一輪和第三輪加息中，美聯(lián)儲(chǔ)加息的開(kāi)始時(shí)間均選擇在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出衰退，進(jìn)入復(fù)蘇期之后；而第四輪和第五輪加息則是在經(jīng)濟(jì)處于高漲期時(shí)為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而進(jìn)行的調(diào)整；第二輪加息則是旨在修復(fù)此前為救市而進(jìn)行的緊急降息所帶來(lái)的大水漫灌效應(yīng)。因此，排除掉第二輪的非正常加息，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期的時(shí)機(jī)應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期之后，并且隨著預(yù)測(cè)技術(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)的日漸盛行，加息時(shí)機(jī)會(huì)日益向前靠攏。endprint

二、次貸危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策演變分析

（一）金融危機(jī)中聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及效果

自2007年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，降低企業(yè)成本，前后采取了3輪量化寬松（“信貸寬松”），其中降息是常見(jiàn)政策調(diào)節(jié)工具。美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的政策，有效地穩(wěn)定了市場(chǎng)，避免了大量金融機(jī)構(gòu)的倒閉，阻止了經(jīng)濟(jì)的深度衰退并加快了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；但同時(shí)也造成了較高的通脹預(yù)期并引發(fā)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：

一是危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定。首先是降息。美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月開(kāi)始大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，2年時(shí)間內(nèi)將利率從5.25%下調(diào)至0%～0.25%的區(qū)間；再貼現(xiàn)率也在2007年3次下調(diào)，2008年8次下調(diào)后降至0.5%，再貼現(xiàn)期限從30天延長(zhǎng)至90天。持續(xù)的有計(jì)劃的降息形成了良好的市場(chǎng)預(yù)期，也打破了金融危機(jī)-經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間互相加劇的惡性循環(huán)，但降息作為工具，其對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的提升有限，也無(wú)法解決信貸過(guò)度緊縮的問(wèn)題。其次是利用創(chuàng)新工具向機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)提供流動(dòng)性。2007年12月，美聯(lián)儲(chǔ)推出了定期拍賣(mài)便利（TAF）機(jī)制，即銀行可通過(guò)提供優(yōu)質(zhì)擔(dān)保證券獲得TAF拍賣(mài)基金，從而為銀行提供了短期流動(dòng)性，并且克服了傳統(tǒng)模式中銀行向美聯(lián)儲(chǔ)融資而導(dǎo)致的負(fù)面影響，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還推出了期限證券借貸便利（TSLF）和一級(jí)交易商信用便利（PDCF），為大型非存款型金融機(jī)構(gòu)提供了貼現(xiàn)窗口。但是，上述提高流動(dòng)性的方法并未在短期內(nèi)有效傳導(dǎo)到市場(chǎng)中，因此美聯(lián)儲(chǔ)又通過(guò)直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的方式，向貨幣市場(chǎng)基金、商票市場(chǎng)和ABS市場(chǎng)提供流動(dòng)性；并同時(shí)設(shè)立了Maiden Lane公司，為陷入困境的摩根大通和AIG提供援助。2009年1月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)政府資助的地產(chǎn)企業(yè)直接發(fā)行的證券以提高其價(jià)格，降低其收益率，從而提升公眾購(gòu)買(mǎi)住房的信用能力。最后是與多國(guó)央行進(jìn)行大規(guī)模貨幣互換。由于危機(jī)發(fā)生前，很多國(guó)家，包括日本、中國(guó)和歐盟國(guó)家的主權(quán)投資機(jī)構(gòu)或政府通過(guò)美元短期融資購(gòu)買(mǎi)了大量美國(guó)長(zhǎng)期資產(chǎn)。危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)本土信貸的收緊導(dǎo)致上述國(guó)家急需美元流動(dòng)性來(lái)償付到期的美元融資。為改善全球美元流動(dòng)性緊張的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)與各國(guó)央行開(kāi)展了大規(guī)模且逐漸增長(zhǎng)的貨幣互換，與歐洲央行在2007年12月至2008年7月間共計(jì)進(jìn)行了1550億美元的互換，2008年8月單月互換規(guī)模即為1200億美元，9月單月互換規(guī)模2400億美元，到了10月即變?yōu)闊o(wú)額度限制。同樣，在2008年10月和2010年5月，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)日本央行和瑞士國(guó)民銀行分別將互換規(guī)模變?yōu)榱藷o(wú)額度限制。

二是效果與負(fù)面效應(yīng)的把握。在金融危機(jī)發(fā)生初期，美聯(lián)儲(chǔ)即明確以積極的態(tài)度來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，包括不斷降低聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，向陷入困境的銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作。當(dāng)2008年雷曼兄弟倒閉，金融市場(chǎng)信心跌入谷底時(shí)，又不斷創(chuàng)設(shè)非常規(guī)融資工具向一級(jí)市場(chǎng)交易商提供流動(dòng)性，并積極明確地開(kāi)展貨幣互換和量化寬松。流動(dòng)性的注入為市場(chǎng)提供了大量的信譽(yù)高、流動(dòng)性強(qiáng)的安全抵押物，有效穩(wěn)定了金融市場(chǎng)信心，促進(jìn)了信貸市場(chǎng)的修復(fù)和資本市場(chǎng)交易的活躍，挽救了許多本應(yīng)倒閉的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，恢復(fù)了公眾對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的信心，同時(shí)在積極財(cái)政政策的配合下，降低了企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，使得企業(yè)凈資產(chǎn)上升，避免了經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。

但大量流動(dòng)性完全抵押物的注入，造成了國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)上美元的泛濫，對(duì)原油及大宗商品的價(jià)格起到了助推的作用，也對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)體特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體造成了巨大的通脹壓力。從長(zhǎng)期情況看，被金融危機(jī)所壓制的貨幣乘數(shù)效應(yīng)將逐漸恢復(fù)，也會(huì)對(duì)美元帶來(lái)通脹和貶值壓力。

（二）量化寬松退出的步驟

4輪的量化寬松，給美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)了規(guī)模龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，截止2013年6月，美聯(lián)儲(chǔ)注入的流動(dòng)性總規(guī)模已達(dá)到3萬(wàn)億美元，其中包括了6700億美元的扭曲操作。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭超出預(yù)期，2013年4個(gè)季度的GDP增速（年化）分別為2.8%、0.8%、3.1%和4%，遠(yuǎn)高于2012年的2.7%、1.9%、0.5%和0.1%，顯示出強(qiáng)勁復(fù)蘇的跡象；同時(shí)，失業(yè)率也在2015年穩(wěn)步下降至5%的“充分就業(yè)水平”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已成定局。

2014年1月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將減少每月的MBS和長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模50億美元，3月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)縮減刺激規(guī)模，到4月底，每月資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模已降至550億美元，到了10月，美聯(lián)儲(chǔ)全面結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。從2015年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)多次采用全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)、面向銀行發(fā)行的定期存款和調(diào)節(jié)超額準(zhǔn)備金率的方法對(duì)市場(chǎng)上的短期流動(dòng)性進(jìn)行收縮，并對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行測(cè)試。到了2015年底，在確認(rèn)了市場(chǎng)已對(duì)量化寬松的退出和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有了充分預(yù)期之后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始了近8年來(lái)的首次加息。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期的必要條件分析

根據(jù)對(duì)上述5輪加息周期前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)在加息前夕會(huì)議紀(jì)要的分析，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)在本輪金融危機(jī)中所確立且日益重要的穩(wěn)定金融的目標(biāo)，因此我們有理由認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在做出進(jìn)入加息周期決定時(shí)，也會(huì)考慮到市場(chǎng)因此而產(chǎn)生的波動(dòng)和市場(chǎng)參與者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)下一步行動(dòng)的預(yù)期。據(jù)此，我們可以判斷，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息的主要判斷依據(jù)包括：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定的常態(tài)；（2）就業(yè)市場(chǎng)逐步向充分就業(yè)靠攏（充分就業(yè)下的失業(yè)率為5%）；（3）通脹率逐步接近美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期（長(zhǎng)期預(yù)期為2%）。

三、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期所可能依據(jù)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于所使用模型的輸入值處于保密狀態(tài)，因此我們根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)在每次會(huì)議紀(jì)要中描述經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)使用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，提出了一套用來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)市場(chǎng)和通脹率的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，并通過(guò)上述指標(biāo)在2014 - 2015年的表現(xiàn)，來(lái)判斷其是否為美聯(lián)儲(chǔ)做出加息決策所依據(jù)的指標(biāo)。同時(shí)，將通過(guò)篩選的指標(biāo)在2016年第三和第四季度的表現(xiàn)來(lái)判斷美聯(lián)儲(chǔ)下一次加息的時(shí)間。

（一）就業(yè)類(lèi)指標(biāo)

1.季度調(diào)整后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月度變動(dòng)。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也許是最受關(guān)注的美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，反映出農(nóng)業(yè)就業(yè)人口以外的新增就業(yè)人數(shù)，和失業(yè)率同時(shí)發(fā)布，由美國(guó)勞工部下屬統(tǒng)計(jì)局發(fā)布。該數(shù)據(jù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中最重要的之一，是對(duì)全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)影響最大的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。endprint

美國(guó)僅有5%的人口為農(nóng)業(yè)人口，剔除農(nóng)業(yè)就業(yè)人口之外的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)即反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)中分量最重的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的就業(yè)增長(zhǎng)。

2.季度調(diào)整后失業(yè)率。失業(yè)率是指一定時(shí)期滿(mǎn)足全部就業(yè)條件的就業(yè)人口中仍未有工作的勞動(dòng)力數(shù)字，旨在衡量閑置中的勞動(dòng)產(chǎn)能，是反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)失業(yè)狀況的主要指標(biāo)。失業(yè)數(shù)據(jù)的月份變動(dòng)可適當(dāng)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率具有反向的對(duì)應(yīng)變動(dòng)關(guān)系。美國(guó)勞工部下的統(tǒng)計(jì)局每月公布抹平了季節(jié)性所帶來(lái)波動(dòng)后的失業(yè)率，能更好地反映就業(yè)市場(chǎng)狀況。

（二）通脹類(lèi)指標(biāo)

1.核心城市消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。城市消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI-U）于1987年1月開(kāi)始編制，所涵蓋的人群包括城鎮(zhèn)有工資收入者和職員、專(zhuān)業(yè)人士、管理者、技術(shù)工人、個(gè)體經(jīng)營(yíng)者、短期臨時(shí)工、失業(yè)者、退休人員和其他不屬于勞動(dòng)力人口的人群，人口覆蓋率約為87%（2000年人口普查）。該指數(shù)去除食品與能源后，即為廣泛接受的核心CPI，由于食品與能源合計(jì)占到CPI權(quán)重的22.6%且容易出現(xiàn)巨大波動(dòng)，因此去除上述兩項(xiàng)影響后更能反映消費(fèi)品價(jià)格變化趨勢(shì)。

2.最終需求核心生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)。生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）是用來(lái)衡量生產(chǎn)者在生產(chǎn)過(guò)程中，所需采購(gòu)品的物價(jià)狀況；因而這項(xiàng)指數(shù)包括了原料，半成品和產(chǎn)成品等（美國(guó)約采用3000種東西）三個(gè)生產(chǎn)階段的物價(jià)資訊。理論上，生產(chǎn)過(guò)程中所面臨的物價(jià)波動(dòng)將反映至產(chǎn)成品的價(jià)格上，而任何產(chǎn)成品都將面臨最終的消費(fèi)需求，因此去除食品及能源（價(jià)格波動(dòng)巨大）的最終需求核心PPI能衡量工業(yè)及服務(wù)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。

（三）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)

1.制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）。PMI是國(guó)際通行的經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，通行統(tǒng)計(jì)方法是將制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)（非制造業(yè)）PMI分開(kāi)統(tǒng)計(jì)。制造業(yè)PMI是衡量一國(guó)制造業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、商品價(jià)格、存貨、 雇員、訂單交貨、新出口訂單和進(jìn)口等八個(gè)方面狀況的指數(shù)，是經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)中一項(xiàng)重要附屬指標(biāo)。

美國(guó)較為官方的制造業(yè)PMI是由美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）提供的，同時(shí)金融數(shù)據(jù)公司Markit也會(huì)公布經(jīng)自己算法統(tǒng)計(jì)出的制造業(yè)PMI。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，盡管其服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)，但制造業(yè)仍被視為立國(guó)之本，歷屆政府也通常將制造業(yè)繁榮視為經(jīng)濟(jì)處于良性運(yùn)營(yíng)階段的標(biāo)準(zhǔn)。因此，制造業(yè)PMI對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)研判美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。

2.扣除國(guó)防和運(yùn)輸后耐用品訂單月率。耐用品訂單代表了未來(lái)一個(gè)月內(nèi)，對(duì)不易耗損的物品訂購(gòu)數(shù)量，該數(shù)據(jù)反映了制造業(yè)活動(dòng)情況，就定義而言，訂單泛指有意購(gòu)買(mǎi)、在未來(lái)交運(yùn)的商品交易。美國(guó)耐用品訂單月率由商務(wù)部每月公布，包括，汽車(chē)、飛機(jī)等重工業(yè)產(chǎn)品和制造業(yè)資本用品，其他諸如電器等物品訂購(gòu)情況的統(tǒng)計(jì)。 顯示制造商所獲得的使用壽命在3年以上的貨物的訂單數(shù)量。由于國(guó)防和運(yùn)輸所采購(gòu)的耐用品通常價(jià)值較大，其變動(dòng)對(duì)該數(shù)據(jù)整體影響較大。因此市場(chǎng)上通常采用民用耐用品訂單月率（Non-defence Orders）來(lái)作為指標(biāo)，因其反映了商業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的設(shè)備投資。

3.新屋開(kāi)工總數(shù)。新屋開(kāi)工總數(shù)年化是美國(guó)商務(wù)部每月統(tǒng)計(jì)的始于前一個(gè)月的新建住宅的年化數(shù)量。新屋開(kāi)工用以衡量私有住屋破土動(dòng)工的數(shù)目，新屋開(kāi)工率的增加，顯示出市場(chǎng)景氣看好，對(duì)于生產(chǎn)資料的需求增加，由于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)有著明顯的乘數(shù)效應(yīng)，因此新屋開(kāi)工總數(shù)的超預(yù)期或者新屋開(kāi)工月率的上升，都代表著未來(lái)包括鋼鐵、水泥、玻璃、金融等多個(gè)重量級(jí)行業(yè)在未來(lái)將產(chǎn)生大量的就業(yè)和訂單，也就意味著經(jīng)濟(jì)的向好。

4.核心零售銷(xiāo)售月率。核心零售銷(xiāo)售月率是由美國(guó)商務(wù)部在各種類(lèi)型和規(guī)模的零售商店（除去能源、汽車(chē)和食品）中抽樣調(diào)查所獲得零售商銷(xiāo)售額的月度變動(dòng)率，由于美國(guó)消費(fèi)支出占到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一半以上，因此該指標(biāo)被廣泛認(rèn)為可以反映消費(fèi)者可支配收入的變動(dòng)、消費(fèi)者信心的變化以及經(jīng)濟(jì)繁榮的程度。同時(shí)，由于該指標(biāo)具有較強(qiáng)的時(shí)效性，因此被視為經(jīng)濟(jì)的速度指標(biāo)。

但核心零售銷(xiāo)售月率存在缺陷，它僅包含了商品銷(xiāo)售，服務(wù)銷(xiāo)售（如金融業(yè)）被排除在外，對(duì)于美國(guó)這樣的制造業(yè)與服務(wù)業(yè)并重且服務(wù)業(yè)占比越來(lái)越大的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，核心零售銷(xiāo)售月率無(wú)法全面的反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。

綜上，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在判斷是否應(yīng)該加息時(shí)，所關(guān)注的就業(yè)指標(biāo)為失業(yè)率和非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，通脹指標(biāo)為剔除掉食品和能源的核心CPI，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)為季調(diào)GDP增速（固定年份美元）、ISM制造業(yè)PMI、新屋開(kāi)工月率和剔除能源、汽車(chē)和食品的核心零售銷(xiāo)售月率。其中，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注失業(yè)率在變化趨勢(shì)上是否在逐步接近5%的自然失業(yè)率（即充分就業(yè)失業(yè)率），而非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動(dòng)作為輔助判斷的指標(biāo)，小波幅方能佐證失業(yè)率的有效性；美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注通脹率是否在向2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)靠近；在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)關(guān)注各指標(biāo)在考察區(qū)間內(nèi)是否體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和是否平穩(wěn)，只有體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)且波動(dòng)幅度小時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才能確認(rèn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定復(fù)蘇和增長(zhǎng)階段。

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[責(zé)任編輯：鄒立鳴]endprint