創(chuàng)投資本對被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績影響
——來自早期創(chuàng)投案例的證據(jù)

李偉偉

迅速發(fā)展的創(chuàng)投資本對我國經濟發(fā)展的利弊如何，能否幫助解決早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資困難，如何讓具有高風險、高潛在收益的創(chuàng)投資本更有效地促進我國技術創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產業(yè)轉型升級，還有許多問題值得探討?？紤]到現(xiàn)有研究對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投機構本身的產業(yè)背景關注不足等問題，選擇2000-2016年我國500個典型早期創(chuàng)投案例，從創(chuàng)投資本的背景性、聯(lián)合性和產業(yè)性三個維度作深入研究。結果表明：(1)獲得外資、民營、政府創(chuàng)投注資會明顯提升早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值，其中外資創(chuàng)投帶來的估值提升最大；(2)多個創(chuàng)投機構聯(lián)合投資對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值提升并不明顯；(3)有高新產業(yè)背景的創(chuàng)投機構注資能夠更加有利于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績增長。為幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，應積極鼓勵民營和政府創(chuàng)投參與到外資創(chuàng)投的投資案例中，并更多地鼓勵有高新產業(yè)背景的創(chuàng)投機構發(fā)展。

創(chuàng)投資本； 早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)； 創(chuàng)投案例； 業(yè)績影響； 聯(lián)合投資

一 引 言

最近幾年，我國“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”蓬勃發(fā)展，隨之也掀起了創(chuàng)投資本投資熱潮。創(chuàng)投資本(Venture Capital)是“實行專業(yè)化管理、對新興的以增長為訴求的未上市公司進行的股權式投資”的投資機構，主要側重于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，常被譽為“經濟增長的發(fā)動機”，其發(fā)展水平已經成為一個國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)水平主要指標。創(chuàng)投資本是風險資本的一種，廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資，主要以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的股權投資。截止2016年底，中國創(chuàng)投資本前幾強包括：中國IDG資本、北極光創(chuàng)投、晨興資本、達晨創(chuàng)投、紅杉資本、今日資本、經緯中國等。如此迅速發(fā)展的創(chuàng)投資本對我國經濟發(fā)展是否有利？創(chuàng)投資本是否有助于我國雙創(chuàng)的建設，能否如人們期望的那樣幫助解決早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資困難？這些問題都值得我們深入研究。

隨著時代的發(fā)展，新的風險投資方式不斷出現(xiàn)。本文按照慣例，根據(jù)接受風險投資的企業(yè)的不同發(fā)展階段，將風險投資分為四種類型：(1)種子資本；(2)天使資本；(3)發(fā)展資本；(4)并購資本。本文所指創(chuàng)投資本特指類型1和2。同時本文根據(jù)企業(yè)的不同生存周期，將企業(yè)劃分為：(1)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即處于初始發(fā)展還未上市的企業(yè)；(2)快速發(fā)展期企業(yè)，即創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)；(3)成熟期企業(yè)，即主板企業(yè)。目前針對風險資本對被投企業(yè)業(yè)績影響的研究主要集中在兩個領域：一是對被投企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)或者中小板企業(yè)業(yè)績影響的研究，這些企業(yè)已經有了一定的規(guī)模，有歷史記錄的財務數(shù)據(jù)可以用來很方便地做實證分析，而投資這類企業(yè)的資本一般是上述資本類型的3和4，不是本文特指的創(chuàng)投資本；另一個領域是側重于創(chuàng)投機構本身回報率的研究，而把創(chuàng)投資本和被投早期企業(yè)業(yè)績影響放在一起做相關研究，還比較少。

有別于現(xiàn)有研究，本文嘗試分析創(chuàng)投資本(資本類型1和2)對創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)(企業(yè)類型1)的業(yè)績影響。以我國創(chuàng)投資本參與度高的早期創(chuàng)業(yè)公司投資案例為研究樣本，以獲得注資后早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)為研究目標，通過實證分析來觀察創(chuàng)投資本在我國目前“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”領域的作用，發(fā)現(xiàn)一些創(chuàng)投市場的內在規(guī)律，從而積極引導我國創(chuàng)投市場的發(fā)展，以便更加有效地幫助創(chuàng)業(yè)者成功創(chuàng)業(yè)，進而加速我國的產業(yè)轉型，實現(xiàn)國家經濟的長期發(fā)展。

二 文獻綜述

關于風險資本的存在對于成熟期企業(yè)業(yè)績影響的研究在國內外已較多，這些研究大都側重于風險資本的存在可以加強企業(yè)治理，從而影響企業(yè)的業(yè)績。在國外文獻方面，Barry et al.(1990)[1]提出了“監(jiān)督”說。他們使用1978-1987美國股市數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，獲得風險資本投資的企業(yè)投資抑價率較低，且企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質量要好。并指出風險資本的“監(jiān)督”作用會使這些公司的質量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Chemmanur和Fulghieri(1999)[2]提出了“增值服務”說。他們的實證研究表明風險資本可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者，從而使得被投企業(yè)的績效進一步提高，這些增值主要得益于專業(yè)化的管理經驗、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面。在國內文獻方面，靳明和王娟(2010)[3]研究了風險投資介入被投資企業(yè)公司治理的過程，并以深圳中小板的上市企業(yè)為樣本，實證分析了治理的效果，結論顯示我國風投介入中小企業(yè)公司治理的效果并不明顯，除對市場價值有所提升外，對治理水平和企業(yè)績效的影響都不顯著。夏銳(2012)[4]以深圳中小企業(yè)板2004-2009年的上市公司為樣本，從風險企業(yè)治理結構和風險投資自身特征兩個角度，運用描述性統(tǒng)計、均值差異檢驗、多元回歸分析等方法進行實證分析，結果表明：風險投資的參與提高了董事會的獨立性，擴大了董事會的規(guī)模，降低了管理層的持股水平，增強了公司的債務融資能力。吳翩鴻(2013)[5]以我國中小板和創(chuàng)業(yè)板2009-2011年期間IPO的中小企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：風險投資的參與可以在一定程度上提升中小企業(yè)的公司治理水平，有風險投資背景的中小企業(yè)具有更高的獨立董事比例和管理層激勵水平，同時具有更低的股權集中度；風險投資還會對中小企業(yè)業(yè)績產生一定影響，尤其表現(xiàn)在盈利能力和營運能力上。

風險資本按資金來源，可分為三類：外資背景風險資本，民營背景風險資本，政府背景風險資本。關于不同背景風險資本的影響研究，蔣蔚(2009)[6]實證分析了中國政府背景風險投資機構的行為對績效的影響，從我國政府背景風險投資機構的成立時間、資本總量、機構所在地、平均管理項目數(shù)、投資行業(yè)分散性、投資階段偏好及是否與民營、外資背景風險投資機構合作這7個角度提出了7項假設,并以政府背景風險投資機構的加權內部收益率為因變量進行回歸模型的設計,得出了政府背景風險投資機構行為與績效之間的關系。張學勇和廖理(2011)[7]研究發(fā)現(xiàn)：相對于政府背景風險投資支持的公司，外資和混合型背景風險投資支持的公司IPO抑價率較低，股票市場累計異?；貓舐瘦^高，民營背景風險投資支持的公司與政府背景支持的公司無顯著差異；如果僅劃分為有、無外資背景風險投資參與兩類，那么外資背景風險投資參與支持的公司相對于那些無外資背景風險投資支持的公司IPO抑價率更低，股票回報率更高。魏佩雯(2013)[8]研究了風險投資機構背景對風險投資交易業(yè)績以及風險投資企業(yè)業(yè)績的影響，發(fā)現(xiàn)內資風險投資機構和外資風險投資機在投資策略和投資業(yè)績上都存在顯著差異，相比外資風險投資機構，內資風險投資機構實現(xiàn)成功退出的比例更高，國有風險投資機構和民營風險投資機構在投資策略和投資業(yè)績上均不存在顯著不同。

近年來，越來越多的研究側重于多個風險投資機構聯(lián)合投資對成熟企業(yè)的業(yè)績影響，聯(lián)合投資是風險投資機構采用的重要策略。詹正華等(2014)[9]基于聯(lián)合風險投資的項目篩選和價值增值，研究了聯(lián)合風險投資可能對目標企業(yè)績效帶來的影響，并使用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。結果表明，相比單獨的風險投資，聯(lián)合風險投資對被投企業(yè)當期綜合績效的影響并不顯著，而與滯后一期的綜合績效呈負相關；并進一步檢驗了聯(lián)合風險投資分別和研發(fā)投入以及風險資本介入董事會的交互效應。唐霖露和談毅(2015)[10]選取了1993年1月到2013年9月中國IPO市場上有風險投資支持的720個風險投資項目作為研究對象，利用計量模型研究了風險投資聯(lián)合投資策略的績效。結果表明：聯(lián)合投資雖然能夠提高成功退出的概率，但是對其他績效的衡量指標沒有影響，例如并不能幫助企業(yè)籌集到更多的IPO資金，并且對企業(yè)上市后的經營狀況影響也不大。閉樂華(2016)[11]認為聯(lián)合風險投資為被投企業(yè)帶來比獨立投資更多的回報，其中領投公司發(fā)揮了重要作用。他基于控制權與網(wǎng)絡位置的視角探析領投公司控制權特征和網(wǎng)絡結構特質對被投企業(yè)績效的影響機理，研究表明：聯(lián)合風險投資中領投公司為控制權主導方且網(wǎng)絡位置占優(yōu)則對被投企業(yè)績效有顯著正向影響。

綜上所述，無論是國外還是國內的研究，無論是風投背景還是聯(lián)合投資的研究，都主要側重于二級證券市場，對早期市場、創(chuàng)投機構本身的產業(yè)背景關注較少。由于不同的早期市場側重于不同的產業(yè)，因此具有相同產業(yè)的風險投資機構注資對早期初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)績也是有影響的，比如有新能源背景的創(chuàng)投資本投資一家新能源的初創(chuàng)企業(yè)，可能會帶來更大的業(yè)績提升。關于這方面的研究目前還非常少，這也是本文研究的一個主要維度。

三 研究假設

本文側重于研究不同背景的風險資本投資活動對早期初創(chuàng)企業(yè)業(yè)績的影響，并且關注兩個及以上的創(chuàng)投機構同時注資的情況；從風險投資機構的產業(yè)背景出發(fā)，將創(chuàng)投資本分為傳統(tǒng)產業(yè)背景的創(chuàng)投資本和有高新產業(yè)背景的創(chuàng)投資本，研究不同產業(yè)背景的創(chuàng)投資本對被投早期企業(yè)業(yè)績的影響。綜上，本文從三個維度，即創(chuàng)投資本的背景性、聯(lián)合性和產業(yè)性進行分析。

(一)創(chuàng)投資本背景性分析

早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得創(chuàng)投資本注資后，創(chuàng)投機構為了提升所投資對象的價值，會積極為企業(yè)提供“增值服務”，如提供新的融資渠道、供給各類資源，這將有助于增強企業(yè)實力，使其有更好的長期業(yè)績表現(xiàn)。而外資背景的投資機構具有更大的國際視野，能從不同角度甄別“篩選”出優(yōu)質的企業(yè)，通過提供更優(yōu)的管理方法去幫助企業(yè)成長，加強公司治理，能更好地發(fā)揮“監(jiān)督” 、“核證” 服務。楊辰(2015)[12]基于風險企業(yè)的財務效應，研究外資風險投資機構在風險企業(yè)培育中的價值增加途徑。通過比較外資風險投資支持、國內風險投資支持與無風險投資支持三類企業(yè)IPO后的績效，論證外資風險投資在企業(yè)培育中，較內資風險投資更有效率，且明顯高于無風險投資參與的情況。許昊等(2015)[13]利用創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)對風險投資背景、持股比例對初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入影響的研究表明，風險投資的支持促進了企業(yè)研發(fā)投入，不同背景風險投資對企業(yè)研發(fā)投入的影響不同；其中外資是最有效的投資者，外資背景風險投資的持股比例對企業(yè)研發(fā)投入有著顯著的正向影響。由此本文建立假設A：

假設A：獲得有外資背景的創(chuàng)投資本注資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)比無創(chuàng)投注資企業(yè)業(yè)績更好。

民營背景的創(chuàng)投機構具有很強的市場嗅覺，能從不同方向幫助初創(chuàng)企業(yè)做出正確的決策，通過對管理團隊的培訓，幫助企業(yè)管理團隊盡快成長，同時協(xié)助招聘高管，更好地發(fā)揮“增值服務”。李文杰(2015)[14]選取深圳創(chuàng)業(yè)板2009年至2014年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，采用橫截面多元線性回歸模型和負二項回歸方法進行實證分析，結果是：風險投資機構資本介入對技術創(chuàng)新績效有顯著正向影響；不同資本背景風投機構介入對公司影響又存在差異，民營背景風投資本介入對企業(yè)技術創(chuàng)新績效有顯著正向激勵效用。馮亞男(2015)[15]以我國深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板2009-2014年上市公司為樣本，實證檢驗了民營背景與國有背景風險投資相比，其對被投企業(yè)的成長能力、盈利能力、綜合績效方面都具有顯著的積極影響。由此本文建立假設B：

假設B：獲得有民營背景的風險投資注資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)比無創(chuàng)投注資企業(yè)業(yè)績更好。

政府背景的創(chuàng)投機構有更多的政府資源，能將不同的公共資源整合起來幫助企業(yè)成長，從多方面節(jié)省企業(yè)的成本，增強企業(yè)的業(yè)績，能更好地發(fā)揮“資源共享”的作用。穆洪春(2016)[16]以我國創(chuàng)業(yè)板2009-2014年期間IPO中具有風險投資背景的企業(yè)為樣本，從不同背景風險投資特征出發(fā)，運用主成分分析法建立研究對象的公司治理指標體系，對風險投資與創(chuàng)業(yè)板IPO公司治理水平的關系的實證研究表明：在風險投資機構持股比例方面，政府背景的風險投資機構持股比例顯著高于非政府背景的風險投資機構，且對公司治理水平的影響更為巨大。李波(2015)[17]分析和驗證了政府背景風險資本對上市公司流動性管理的影響，認為有政府背景的風險資本介入，不僅使得被介入樣本的融資約束程度顯著低于全樣本、低于無風險資本介入樣本，甚至低于非政府背景風險資本介入的樣本，從而意味著有政府背景的風險資本的介入，極大地改善了被投資公司的流動性，具有良好的“信號顯示”功能。由此本文建立假設C：

假設C：獲得有政府背景的風險投資注資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)比無創(chuàng)投注資企業(yè)業(yè)績更好。

(二)創(chuàng)投資本聯(lián)合性分析

聯(lián)合投資是指一家企業(yè)獲得兩家或以上的風險投資機構同時注資的情況。風險投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風險投資機構，可以從不同的方面集思廣益，發(fā)揮外資、民營、政府創(chuàng)投資本各自優(yōu)點，取長補短，從而使被投企業(yè)的業(yè)績更好。張莉和談毅(2014)[18]以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板355家上市公司和132家聯(lián)合風投背景公司為對象,實證研究的結果顯示，有風投背景公司的盈余管理程度高于無風投背景的公司, 且聯(lián)合風投個數(shù)越多, 上市公司盈余管理程度越高。由此本文建立假設D：

假設D：獲得聯(lián)合投資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單一投資企業(yè)業(yè)績更好。

(三)創(chuàng)投資本產業(yè)性分析

早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)從事的都是高新技術產業(yè)。由于產業(yè)的共贏效應，如能獲得具有高新產業(yè)背景的風險投資機構的投資，對被投企業(yè)的業(yè)績會帶來更多幫助。由此本文建立假設E：

假設E：獲得有高新產業(yè)背景的創(chuàng)投注資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)比獲得傳統(tǒng)產業(yè)背景的業(yè)績更好。

四 數(shù)據(jù)和理論模型

本研究數(shù)據(jù)主要有3個來源。一是作者本人實際調研。作者長期跟蹤中國早期創(chuàng)投市場，經常參加各種創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投論壇，積累有大量對主要活躍的創(chuàng)投機構的實地訪談資料，同時對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)跟蹤調研，還根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)網(wǎng)站上的公開信息進行了個別的電話郵件問詢，補充了創(chuàng)業(yè)的一些信息，比如營業(yè)收入、成立時間、股權集中度以及員工人數(shù)等。 二是從《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》(中國科學技術促進發(fā)展研究中心，2016)[19]中析出。該創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告為年鑒，可以獲得每年創(chuàng)投案例的具體情況。三是從清科風險投資和投中集團(2016)[20]獲得。清科集團和投中集團長期關注創(chuàng)投市場，創(chuàng)建了創(chuàng)投案例數(shù)據(jù)庫，里面有大量有用的研究數(shù)據(jù)。

表1顯示了這些案例是由哪些資金來源的創(chuàng)投資本投資的。從表1中發(fā)現(xiàn)，在這典型的500件投資案例中，外資創(chuàng)投占了一半，而且2000年左右的投資事件基本都是外資創(chuàng)投所為。這是因為外資進入創(chuàng)投行業(yè)較早，在國外有多年的運作經驗，因此較早發(fā)現(xiàn)了中國創(chuàng)投市場的機會，并進行布局。而民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投基本是在2002年、2003年之后開始進入這個行業(yè)，到2016年基本分別占到了1/4的份額。從表1還可以發(fā)現(xiàn)，2008年前后的投資事件明顯減少，這主要是因為2008年美國次貸危機導致全球金融危機，間接影響了中國的投資環(huán)境，各類型投資事件都相應減少。

表1 創(chuàng)投案例按機構分類(單位：個)

表2顯示了創(chuàng)投資本本身的產業(yè)背景，這里將以電子商務、移動互聯(lián)網(wǎng)、清潔能源、新媒體、互聯(lián)網(wǎng)金融、快速消費品、共享經濟等產業(yè)作為主導投資方向的創(chuàng)投作為高新產業(yè)創(chuàng)投；把以傳統(tǒng)的農業(yè)、食品、機械、化工、交通、制造、建筑、零售等作為主導投資方向的創(chuàng)投作為傳統(tǒng)產業(yè)創(chuàng)投。從占比來看，移動互聯(lián)網(wǎng)是創(chuàng)投最熱門的行業(yè)，占比為13%，其次是互聯(lián)網(wǎng)金融，占比為12%?？傮w來看，高新產業(yè)背景的創(chuàng)投案例明顯多于傳統(tǒng)產業(yè)背景創(chuàng)投。

表2 創(chuàng)投案例按產業(yè)背景分類

(續(xù)上表)

創(chuàng)投產業(yè)背景數(shù)目(個)是否高新占比(%)共享經濟14是280農業(yè)23否460食品25否500機械36否720化工20否400交通25否500制造26否520建筑10否200零售35否700

1.變量說明

(1)因變量

考慮到早期初創(chuàng)企業(yè)很多是虧損運營，營業(yè)利潤為負值。在有些高新產業(yè)中，即便是多年融資之后，企業(yè)估值很高，但觀察企業(yè)經營利潤指標有可能仍然為負。故本文選取早期初創(chuàng)企業(yè)的估值作為被解釋變量，估值升高得多，表明創(chuàng)投投資之后，企業(yè)的業(yè)績有較大提升，估值高的企業(yè)存活下去的可能性也就越大，用估值來表示企業(yè)的業(yè)績與實際經濟中研究創(chuàng)投資本對被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響也是一致的。投資后估值用Valuation來表示。除了估值之外，本文還將早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的常規(guī)會計科目：營業(yè)收入(OR，Operation Revenue)，營業(yè)利潤(OP, Operation Profit)，現(xiàn)金流(CF, Cash Flow)作為次要被解釋變量來進行分析，這樣能夠更加整體全面地了解創(chuàng)投資本對被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的綜合影響。

(2)解釋變量

為了研究不同類型創(chuàng)投資本的影響，定義三個解釋變量分別為：外資創(chuàng)投存在與否 (FVC， Foreigner VC) ，民營創(chuàng)投存在與否(PVC，Private VC)， 政府創(chuàng)投存在與否(GVC，Government VC)。為了研究聯(lián)合投資對被投企業(yè)的影響，引入解釋變量：聯(lián)合投資是否存在MVC(More VC)。最后為了研究高新產業(yè)和傳統(tǒng)產業(yè)創(chuàng)投的影響，引入解釋變量：高新創(chuàng)投存在與否(HVC，High-tech VC)。

(3)控制變量

考慮到影響企業(yè)估值和業(yè)績的因素主要有研發(fā)投入、市場推廣投入、股權集中度。對早期初創(chuàng)企業(yè)來講，還有一些因素影響到企業(yè)是否能夠存活下去，主要有成立時間、員工人數(shù)、創(chuàng)始團隊年齡。本文將這些因素一并考慮作為控制變量。

2.模型構建與相關變量說明

為了驗證本文前面的假設，定義如下三種模型。

(1)考慮創(chuàng)投資本的背景性分析，定義模型1：

Valuation(OR、OP、CF)=β0+β1FVC+β2PVC+β3GVC+β4RD+β5Market+β6Share+

β7Time+β8People+β9Age+ε

(1)

如果該投資案例是外資創(chuàng)投，那么模型1中FVC為1，PVC和GVC為0。同理，對民營創(chuàng)投而言，PVC為1，F(xiàn)VC和GVC為0。對政府創(chuàng)投而言，GVC為1，F(xiàn)VC和PVC為0。

(2)考慮創(chuàng)投資本的聯(lián)合性分析，建立模型 2：

Valuation(OR、OP、CF)=β0+β1MVC+β2RD+β3Market+β4Share+β5Time+β6People+

β7Age+ε

(2)

如果該投資案例是兩個或者兩個以上的創(chuàng)投資本聯(lián)合投資，那么模型2中MVC為1，否則MVC為0。

(3)考慮創(chuàng)投資本的產業(yè)性分析，建立模型3：

Valuation(OR、OP、CF)=β0+β1HVC+β2RD+β3Market+β4Share+β5Time+β6People+

β7Age+ε

(3)

如果該投資案例是高新產業(yè)背景創(chuàng)投，那么模型3中HVC為1，同理，對傳統(tǒng)產業(yè)背景創(chuàng)投來講，HVC為0。

所有變量的詳細說明見表3，相應的統(tǒng)計性特征描述見表4。

表3 變量定義及符號

表4 變量的統(tǒng)計性描述

(續(xù)上表)

符號單位平均值標準差最小值最大值Market萬元6511933042354Share%64941244108912Time月9477136People人3085110Age歲2011901640

本文選取的創(chuàng)投案例中，估值的平均值為501.82萬元，其中最低的估值為5萬元。目前我國投資市場中，有很多政府和高校孵化器，其投資于在校學生的一些想法，一般按照5萬元進行估值。估值最高的是2995.75萬元，為一家互聯(lián)網(wǎng)金融公司。本文選取的創(chuàng)投案例一般不超過3000萬，因為按照中國投融資環(huán)境目前的情況，3000萬以上的投資案例已經超出了早期創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投的范圍。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)和市場投入費用都是支出的大項，也直接影響到企業(yè)的存活以及長期估值。而本文選取的案例中相關費用最小值為0，這是因為有些投資案例在創(chuàng)投注資之前沒有任何的開發(fā)活動或者市場推廣活動，故相關費用為0。從均值來看，中國早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)在研發(fā)和市場投入方面的費用約為50-70萬元。

中國早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個明顯特征是股權集中度比較高。一般創(chuàng)始人核心團隊持股在65%左右，最多的將近90%。這主要是因為很多早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)人數(shù)較少，股權不夠分散，而且很多創(chuàng)業(yè)者對股權的概念不是很清楚，認為股權越集中越好，客觀上也造成了早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權的高度集中。中國早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均的成立時間為9個月，還沒有超過一年。核心團隊成員平均人數(shù)為3人，平均年齡為20歲，顯示出中國早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)團隊整體比較年輕，經驗相對不足，主要群體是在校大學生和剛剛畢業(yè)的大學生。其創(chuàng)業(yè)失敗的概率比較大，說明中國創(chuàng)業(yè)環(huán)境還處在剛剛起步的階段。

五 實證分析

模型1的回歸結果如表5所示，由回歸結果可以看出外資創(chuàng)投機構對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值影響在1%水平上顯著正相關，表明獲得外資創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值要高于沒有獲得外資創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值，假設A得到檢驗。同樣道理，民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投機構對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值影響也在5%水平上顯著正相關，假設B和假設C得到檢驗。獲得創(chuàng)投機構的注資，可以使早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)在內部治理、外部資源以及研發(fā)、市場等各個方面得到幫助，從而有助于企業(yè)的健康發(fā)展，估值顯著提高。同時發(fā)現(xiàn)，獲得外資創(chuàng)投注資之后的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值相對沒有注資提高了93%，相比之下，民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投僅為35%和12%，這主要是得益于外資創(chuàng)投本身的運作比較成熟，給早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的財富增值也較大。從營業(yè)收入來看，除了外資背景的創(chuàng)投注資在10%水平上顯著正相關以外，基本上獲得創(chuàng)投注資對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入沒有影響。而營業(yè)利潤上，外資背景的創(chuàng)投注資在10%水平上顯著負相關，表明有了外資創(chuàng)投的注資，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營業(yè)利潤反而降低了，這主要是因為很多早期創(chuàng)業(yè)項目一旦獲得投資就開始擴大規(guī)模，增加投入，所以相應地影響到了營業(yè)利潤。從現(xiàn)金流來看，各種創(chuàng)投注資都給早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來了顯著的現(xiàn)金流，有助于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的正常運營和成長壯大。結論與很多成熟期的企業(yè)估值結果一致(蔡寧, 2015[21]; Bottazzi et al., 2007[22];劉景章和項江紅,2012[23])。

表5 模型1回歸結果

注：*p<0.1, **p<0.05,***p<0.01。

模型2的回歸結果如表6所示。由回歸結果可以看出，聯(lián)合創(chuàng)投機構對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值影響并不明顯，表明獲得聯(lián)合創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值相對于獲得單一創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值沒有太大的優(yōu)勢，假設D沒有得到檢驗。即對于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，聯(lián)合投資的作用并不明顯。對成熟期企業(yè)而言，聯(lián)合投資可以集思廣益，集中投資機構各自優(yōu)勢，更好地整合資源，從而給企業(yè)帶來更多的財富增值機會，但是對于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，由于業(yè)務比較單一，規(guī)模還比較小，資源整合帶來的優(yōu)勢并不明顯。不過從模型2-4中可以看出，有聯(lián)合投資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流在10%水平上顯著正相關，這是因為創(chuàng)投機構如果發(fā)起聯(lián)合投資，那么投資金額一般較大，給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流影響也較大，這對于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)經營來講是至關重要的。

表6 模型2回歸結果

(續(xù)上表)

變量模型2-1Valuation模型2-2OR模型2-3OP模型2-4CFMarket2142-3472?09313427(053)(-130)(013)(067)Share-1567?1371-03281537(-163)(023)(-121)(109)Time2829138253121374(027)(053)(032)(037)People5746197438621483(063)(035)(093)(067)Age2635468258623842(017)(037)(031)(069)

注：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01。

模型3的回歸結果如表7所示。由回歸結果可以看出，高新產業(yè)創(chuàng)投機構對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值影響在5%水平上顯著正相關，表明獲得高新產業(yè)創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值要高于獲得傳統(tǒng)產業(yè)創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值，假設E得到檢驗。獲得高新產業(yè)創(chuàng)投投資后的估值相對于獲得傳統(tǒng)創(chuàng)投投資的估值提高了23%，這與很多文獻的研究結果基本一致(黨國英和秦開強，2015)[24]。目前，高新產業(yè)范圍內的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值本身就比較高，其又容易獲得高新產業(yè)背景的創(chuàng)投注資，從而進一步推高估值。

表7 模型3回歸結果

注：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01。

六 結論及政策建議

本文基于2000-2016年間我國500個典型的創(chuàng)投投資案例，有針對性地對創(chuàng)投機構對被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績影響進行了實證分析。結論是：(1)獲得創(chuàng)投對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值提升影響明顯，能夠給企業(yè)帶來更大的發(fā)展空間，其中外資創(chuàng)投帶來的估值提升最大，其次是民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投。(2)聯(lián)合投資對早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值提升影響并不明顯，不過聯(lián)合投資帶來明顯的現(xiàn)金流對于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)經營也很有幫助。(3)有高新產業(yè)背景的創(chuàng)投機構相比于傳統(tǒng)產業(yè)背景的創(chuàng)投更加有利于早期企業(yè)估值提升?；谏鲜鲅芯?，本文提出如下政策建議：

1.進一步發(fā)展民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投。外資創(chuàng)投給企業(yè)帶來的估值提升最大是由于外資創(chuàng)投出現(xiàn)時間早，運營時間長，有足夠的經驗和資源來幫助被投企業(yè)。我國要發(fā)展“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，創(chuàng)投市場建設必不可少，要積極鼓勵發(fā)展自己的民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投，一方面可以為早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的融資來源；另一方面也可以為民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投自身的發(fā)展帶來契機。

2.積極鼓勵民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投參與到有外資創(chuàng)投的投資案例中去，形成聯(lián)合投資。一方面可以給早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流，更有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)經營；另一方面也可以讓民營創(chuàng)投和政府創(chuàng)投向外資創(chuàng)投學習先進的投資理念和被投企業(yè)管理方法，加快自身的發(fā)展。

3.更多地鼓勵有高新產業(yè)背景的創(chuàng)投發(fā)展。如上結論表明在獲得有高新產業(yè)背景的創(chuàng)投機構注資之后，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績相對更好，帶來的估值提升更大。因此，應該積極鼓勵有高新產業(yè)背景的創(chuàng)投機構發(fā)展，從而更多地投資于有相關背景的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而更好地服務我國的雙創(chuàng)戰(zhàn)略，加速產業(yè)轉型升級，實現(xiàn)國家經濟長期又快又好發(fā)展。

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PerformanceImpactofVCInvestmenttoEarlyStart-upEnterprises——EvidentfromEarlyInvestmentCases

LI Wei-wei

Whether the rapidly developing venture capital is beneficial to the economic development of our country and whether it can help solve the financing difficulties of the early start-up enterprises is worthy of further study by practitioners. In order to explore the valuation of early high-tech start-ups, this paper examines 500 typical early-stage venture capital cases from 2000 to 2016 in china. The results show that foreign investment, private capital, the venture capital will bring significantly enhance the valuation of the early entrepreneurial enterprises, which brings the biggest foreign venture capital to enhance the valuation of venture capital institutions; multiple joint investment is not obvious in the early entrepreneurial enterprises to enhance the valuation; with capital high backed venture capital institutions can be more conducive to the early entrepreneurial enterprises growth performance. In order to help start-ups financing, we should actively encourage private and government venture capitalists to participate in foreign venture capital investment cases, and encourage more high-tech venture capital institutions to develop.

venture capital; early start-up enterprises; investment cases; performance impact; joint investment

2017-04-12

李偉偉， 華東師范大學經濟與管理學部博士研究生，研究方向：風險投資、創(chuàng)投產業(yè)、早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值。

F830.59

A

1674-8298(2017)05-0069-12

[責任編輯：戴天仕]

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.05.006

方式]李偉偉. 創(chuàng)投資本對被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績影響——來自早期創(chuàng)投案例的證據(jù)[J]. 產經評論, 2017, 8(5): 69-80.