從細(xì)節(jié)看美國(guó)貨幣政策正?；?/h1>
2017-11-04 17:40:51戴道華
金融博覽 2017年10期 關(guān)鍵詞：利率
戴道華
2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)最后一次減息，并首次為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)定一個(gè)25bp的區(qū)間，為0～0.25厘。當(dāng)短息減至零（其實(shí)是下限為零）后，為繼續(xù)進(jìn)行刺激，美聯(lián)儲(chǔ)先后進(jìn)行三輪大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，購(gòu)買(mǎi)大量國(guó)債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和抵押債券（AMBS），期望以其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張達(dá)到壓低長(zhǎng)息、刺激經(jīng)濟(jì)的目的。從過(guò)去8年多美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債息率和按揭息率走勢(shì)來(lái)看，可以說(shuō)量化寬松的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成。2015年年底，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逆轉(zhuǎn)寬松政策，推行貨幣政策正常化，遵循先進(jìn)先出的原則采用加息政策，迄今為止已加息4次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率加至1～1.25厘，并延續(xù)用25bp區(qū)間的做法，在此水平美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為可以開(kāi)始縮表，并就縮表給出了路線圖。據(jù)此，加息和縮表是否同步進(jìn)行，如果同步進(jìn)行，縮表的目標(biāo)何在，是市場(chǎng)廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。
盡管目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐溫和，通脹壓力不大（今年第二季度GDP同比實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)2.1%，7月份CPI為1.7%），從長(zhǎng)期平均水平來(lái)看，目前1～1.25厘的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率依然屬于偏低，因?yàn)檫^(guò)去30年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率平均為3.43厘，是高于同期CPI和實(shí)質(zhì)GDP的2.6%和2.5%的平均水平。換言之，美國(guó)未來(lái)仍有加息空間，即使只是上升至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)物價(jià)看齊的水平，也仍有0.5～0.75厘的加息空間。但加息的時(shí)間和頻率就無(wú)法預(yù)知，因?yàn)榧词故沁^(guò)去的4次加息也無(wú)規(guī)律可循，是美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)情況所作的決定。
另外一個(gè)不明朗之處是未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)是要繼續(xù)保留聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一個(gè)25bp區(qū)間，還是當(dāng)利率升至某一水平時(shí)恢復(fù)單一目標(biāo)利率的原有做法。以目前1～1.25厘的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為例，這其實(shí)是一個(gè)利率走廊，其1.25厘的上限是通過(guò)向美國(guó)銀行存放于美聯(lián)儲(chǔ)的逾2.2萬(wàn)億美元的法定儲(chǔ)備金和超額儲(chǔ)備金（分別為1323億美元和2.1萬(wàn)億美元）支付1.25厘息來(lái)維持的。之所以向儲(chǔ)備金支付與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限相同的息率，是要確保銀行將資金向其他有需要的銀行拆借時(shí)，其拆借利率不會(huì)低于1.25厘，這樣聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的上限便得以維持。至于1厘的下限，則通過(guò)把隔夜逆回購(gòu)利率設(shè)于1厘來(lái)實(shí)現(xiàn)。
在這一機(jī)制下，可以預(yù)期如欲把聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從區(qū)間恢復(fù)單一目標(biāo)，較為適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)是縮表取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，美國(guó)銀行業(yè)存放于美聯(lián)儲(chǔ)的超額儲(chǔ)備金從目前的2.1萬(wàn)億美元顯著減少之時(shí)。從美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)披露的縮表路線圖來(lái)看，這可能需時(shí)較長(zhǎng)。
最新的美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃是這樣的：縮表主要靠減少債券到期本金再投資來(lái)實(shí)現(xiàn)；尚無(wú)計(jì)劃主動(dòng)出售債券來(lái)縮表；美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)回復(fù)到主要持有國(guó)債；美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期縮表會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)總儲(chǔ)備金的相應(yīng)減少，其最終水平仍會(huì)高于危機(jī)前；國(guó)債的縮表規(guī)模以每月最多60億美元開(kāi)始，每三個(gè)月增加60億美元，至十二個(gè)月后增至每月最多300億美元，加總后首年縮表最多2100億美元，之后每年縮表規(guī)模最多3600億美元；聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和AMBS縮表規(guī)模以每月最多40億美元開(kāi)始，每三個(gè)月增加40億美元，至十二個(gè)月后增至每月最多200億美元，加總后首年縮表規(guī)模最多1340億美元，之后每年縮表最多2400億美元；兩者相加，首年縮表規(guī)模最多3440億美元，之后每年縮表最多6000億美元。
簡(jiǎn)單推算，假如其他條件不變，縮表在四年之后就足以把美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較目前水平減半，然而實(shí)際執(zhí)行的情況會(huì)比這一推算為慢，因?yàn)閲?guó)債到期未必每個(gè)月可達(dá)300億美元或更多，AMBS到期也未必每個(gè)月可達(dá)200億美元或更多。
截至今年6月初，在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶(hù)內(nèi)可作公開(kāi)市場(chǎng)操作的債券余額為4.2萬(wàn)億美元，其中2.46萬(wàn)億美元為國(guó)債，1.77萬(wàn)億美元為AMBS，另有88億美元為機(jī)構(gòu)債券。在一年內(nèi)到期的國(guó)債余額為3039億美元，在1～5年內(nèi)到期的國(guó)債余額為11743億美元。對(duì)比上述的國(guó)債縮表計(jì)劃，除非個(gè)別月份的國(guó)債到期余額波動(dòng)巨大，國(guó)債的縮表進(jìn)程應(yīng)是相對(duì)較為確定的。不確定性較高的是AMBS，在十年內(nèi)到期的只有118億美元，年期在十年以上的高達(dá)1.76萬(wàn)億美元。然而，AMBS是以按揭貸款為標(biāo)的，而按揭貸款每個(gè)月都會(huì)還本付息，部分還會(huì)提前還款，AMBS到期時(shí)余額會(huì)遞減至零，而非像國(guó)債一樣一次性返還全部本金，那么其每月的本金支付才是縮表可以達(dá)到的規(guī)模。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)，2016年下半年AMBS每月本金的償還平均為370億美元，2017年上半年每月平均則為230億美元，對(duì)比上述的AMBS縮表計(jì)劃，應(yīng)該也大致可以完成。
不過(guò)，由于美聯(lián)儲(chǔ)的意愿是最終回到全部持有國(guó)債而出清AMBS，那么縮表的最終目標(biāo)未必是減半，而且有可能當(dāng)其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模降至某一水平后，把AMBS的償還本金重新投資于國(guó)債。無(wú)論如何，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模最終或會(huì)較危機(jī)前水平高出1～2倍，銀行業(yè)的超額儲(chǔ)備金則會(huì)降至較低水平。之所以如此，部分原因是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、銀行業(yè)和資本市場(chǎng)在過(guò)去十年取得顯著增長(zhǎng)，應(yīng)該由較危機(jī)前水平高出1～2倍的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)支持，例如美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)規(guī)模在過(guò)去十年增加28.7%至18.9萬(wàn)億美元（2016年），美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)增加47.6%至16.1萬(wàn)億美元，美國(guó)股市總市值增加39.1%至27.4萬(wàn)億美元，美國(guó)債市規(guī)模增加33.5%至38.2萬(wàn)億美元。
接下來(lái)的問(wèn)題是在未來(lái)貨幣政策正?；飞霞酉⒑涂s表是否會(huì)共存還是互相排斥。對(duì)此，相信最有可能的答案是共存，但加息周期結(jié)束或會(huì)早于縮表完成。只加息不縮表是不可行的，因?yàn)闀?huì)造成長(zhǎng)短息差倒掛，影響難料。只縮表而不加息同樣不可行，因?yàn)楫吘姑缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要工具是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或收縮是非常規(guī)手段，不加息傳遞的政策信號(hào)與縮表不符，未必能收到最大的政策效應(yīng)。但可以預(yù)期的是縮表需要至少數(shù)年時(shí)間，如果未來(lái)的增長(zhǎng)和通脹格局不變，加息的空間就有限，那么加息周期的結(jié)束就有可能早于縮表的完成。
最后，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的分析，縮表最終會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)超額準(zhǔn)備金一對(duì)一的減少，由于目前美國(guó)銀行業(yè)2.1萬(wàn)億美元的超額準(zhǔn)備金屬于閑置資金，縮表理應(yīng)不會(huì)導(dǎo)致投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金減少，應(yīng)該不會(huì)直接對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成嚴(yán)重負(fù)面影響，倒是縮表理論上可導(dǎo)致市場(chǎng)利率尤其是長(zhǎng)息趨升，才會(huì)間接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)十分明確，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)是準(zhǔn)備好重新擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表的，因此縮表的分析其實(shí)最終要視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一重要變量。（作者為中銀香港高級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）endprint
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戴道華
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盡管目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐溫和，通脹壓力不大（今年第二季度GDP同比實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)2.1%，7月份CPI為1.7%），從長(zhǎng)期平均水平來(lái)看，目前1～1.25厘的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率依然屬于偏低，因?yàn)檫^(guò)去30年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率平均為3.43厘，是高于同期CPI和實(shí)質(zhì)GDP的2.6%和2.5%的平均水平。換言之，美國(guó)未來(lái)仍有加息空間，即使只是上升至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)物價(jià)看齊的水平，也仍有0.5～0.75厘的加息空間。但加息的時(shí)間和頻率就無(wú)法預(yù)知，因?yàn)榧词故沁^(guò)去的4次加息也無(wú)規(guī)律可循，是美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)情況所作的決定。
另外一個(gè)不明朗之處是未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)是要繼續(xù)保留聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一個(gè)25bp區(qū)間，還是當(dāng)利率升至某一水平時(shí)恢復(fù)單一目標(biāo)利率的原有做法。以目前1～1.25厘的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為例，這其實(shí)是一個(gè)利率走廊，其1.25厘的上限是通過(guò)向美國(guó)銀行存放于美聯(lián)儲(chǔ)的逾2.2萬(wàn)億美元的法定儲(chǔ)備金和超額儲(chǔ)備金（分別為1323億美元和2.1萬(wàn)億美元）支付1.25厘息來(lái)維持的。之所以向儲(chǔ)備金支付與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限相同的息率，是要確保銀行將資金向其他有需要的銀行拆借時(shí)，其拆借利率不會(huì)低于1.25厘，這樣聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的上限便得以維持。至于1厘的下限，則通過(guò)把隔夜逆回購(gòu)利率設(shè)于1厘來(lái)實(shí)現(xiàn)。
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簡(jiǎn)單推算，假如其他條件不變，縮表在四年之后就足以把美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較目前水平減半，然而實(shí)際執(zhí)行的情況會(huì)比這一推算為慢，因?yàn)閲?guó)債到期未必每個(gè)月可達(dá)300億美元或更多，AMBS到期也未必每個(gè)月可達(dá)200億美元或更多。
截至今年6月初，在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶(hù)內(nèi)可作公開(kāi)市場(chǎng)操作的債券余額為4.2萬(wàn)億美元，其中2.46萬(wàn)億美元為國(guó)債，1.77萬(wàn)億美元為AMBS，另有88億美元為機(jī)構(gòu)債券。在一年內(nèi)到期的國(guó)債余額為3039億美元，在1～5年內(nèi)到期的國(guó)債余額為11743億美元。對(duì)比上述的國(guó)債縮表計(jì)劃，除非個(gè)別月份的國(guó)債到期余額波動(dòng)巨大，國(guó)債的縮表進(jìn)程應(yīng)是相對(duì)較為確定的。不確定性較高的是AMBS，在十年內(nèi)到期的只有118億美元，年期在十年以上的高達(dá)1.76萬(wàn)億美元。然而，AMBS是以按揭貸款為標(biāo)的，而按揭貸款每個(gè)月都會(huì)還本付息，部分還會(huì)提前還款，AMBS到期時(shí)余額會(huì)遞減至零，而非像國(guó)債一樣一次性返還全部本金，那么其每月的本金支付才是縮表可以達(dá)到的規(guī)模。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)，2016年下半年AMBS每月本金的償還平均為370億美元，2017年上半年每月平均則為230億美元，對(duì)比上述的AMBS縮表計(jì)劃，應(yīng)該也大致可以完成。
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接下來(lái)的問(wèn)題是在未來(lái)貨幣政策正?；飞霞酉⒑涂s表是否會(huì)共存還是互相排斥。對(duì)此，相信最有可能的答案是共存，但加息周期結(jié)束或會(huì)早于縮表完成。只加息不縮表是不可行的，因?yàn)闀?huì)造成長(zhǎng)短息差倒掛，影響難料。只縮表而不加息同樣不可行，因?yàn)楫吘姑缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要工具是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或收縮是非常規(guī)手段，不加息傳遞的政策信號(hào)與縮表不符，未必能收到最大的政策效應(yīng)。但可以預(yù)期的是縮表需要至少數(shù)年時(shí)間，如果未來(lái)的增長(zhǎng)和通脹格局不變，加息的空間就有限，那么加息周期的結(jié)束就有可能早于縮表的完成。
最后，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的分析，縮表最終會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)超額準(zhǔn)備金一對(duì)一的減少，由于目前美國(guó)銀行業(yè)2.1萬(wàn)億美元的超額準(zhǔn)備金屬于閑置資金，縮表理應(yīng)不會(huì)導(dǎo)致投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金減少，應(yīng)該不會(huì)直接對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成嚴(yán)重負(fù)面影響，倒是縮表理論上可導(dǎo)致市場(chǎng)利率尤其是長(zhǎng)息趨升，才會(huì)間接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)十分明確，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)是準(zhǔn)備好重新擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表的，因此縮表的分析其實(shí)最終要視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一重要變量。（作者為中銀香港高級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）endprint
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