范希文

全球曠日持久的量化寬松開(kāi)始掉頭，但還沒(méi)有同步。2015年底，美聯(lián)儲(chǔ)率先開(kāi)啟了貨幣政策正常化的進(jìn)程，經(jīng)過(guò)四次升息，已將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高至1.0%～1.25%的區(qū)間。今年7月起，加拿大央行在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，兩次提高隔夜貸款利率至1.0%。自去年下半年以來(lái)，中國(guó)的市場(chǎng)利率也一路走高，例如，國(guó)債三個(gè)月的收益率從去年6月的2.6%上升到了今年9月的3.5%。特別是，在剛剛結(jié)束的9月公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在保持利率不變的情況下，于今年10月開(kāi)始資產(chǎn)負(fù)債表的正?；^(guò)程。

然而，在歐盟和世界其他主要國(guó)家，量化寬松何時(shí)轉(zhuǎn)向并不清晰。在今年8月的貨幣政策公告中，盡管歐洲經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但由于通脹仍保持在1.5%的低位，歐洲央行決定保持目前的負(fù)利率水平。日本央行今年以來(lái)繼續(xù)維持-0.1%的短期利率，至今沒(méi)有跡象會(huì)在短期內(nèi)有所改變。面對(duì)以大宗商品為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)的持續(xù)疲軟，澳大利亞央行不僅沒(méi)有升息，反而于2016年兩次降息，將基準(zhǔn)利率從2%降至1.5%。至于英國(guó)，盡管英格蘭銀行年初上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但因“脫歐”等原因，直到今年9月，貨幣政策委員會(huì)依然決定將利率維持在目前的低位，但在公告中暗示了近期可能升息的意向。

全面結(jié)束全球量化寬松的意義重大。一是因?yàn)檫^(guò)低的利率可能導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱的形成，從而導(dǎo)致貨幣政策失靈；二是過(guò)低的利率會(huì)助長(zhǎng)杠桿的使用，危害金融體系的穩(wěn)定。無(wú)論如何，全球正以忐忑的心情關(guān)注著貨幣政策的全面轉(zhuǎn)向。如果貨幣政策正?；馕吨鶞?zhǔn)利率回到此次危機(jī)前的歷史平均水平，以美國(guó)為例，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率還要再上升2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到3%的水平。面對(duì)貨幣政策正?；穆罚袌?chǎng)表現(xiàn)出的擔(dān)心倒不是因?yàn)椴恢我詰?yīng)對(duì)，而是貨幣政策掉頭的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，以及其間可能會(huì)出現(xiàn)的一系列的不確定性。就像量化寬松制造了許多扭曲一樣，正常化過(guò)程又會(huì)給全球帶來(lái)些什么呢？

扭曲的市場(chǎng)

與以往的經(jīng)濟(jì)周期不同，本次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)并沒(méi)有伴隨經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的反彈，一些主要國(guó)家危機(jī)后GDP的初始反彈甚至不到歷史均值的40%。面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間表現(xiàn)出的巨大不對(duì)稱(chēng)，傳統(tǒng)的貨幣政策已無(wú)回天之術(shù)，于是量化寬松作為一種非常規(guī)的貨幣政策便成為各國(guó)央行刺激經(jīng)濟(jì)的重要手段。

量化寬松通過(guò)流動(dòng)性的注入不僅旨在降低短期利率的水平，還試圖改變利率的期限結(jié)構(gòu)，從而刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。對(duì)于危機(jī)中風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)遍布的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，量化寬松又是一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制：它把系統(tǒng)中集中的風(fēng)險(xiǎn)分散了，并在某種程度上將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本社會(huì)化。然而，量化寬松在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也造成了諸多的扭曲：通常經(jīng)濟(jì)下行時(shí)所不可避免的市場(chǎng)出清被人為地弱化了；本該清理的市場(chǎng)過(guò)剩，因?yàn)榱炕瘜捤啥靡源媪?。這或許是量化寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激乏力的根本原因之一。人們擔(dān)心，這些扭曲和由此積累的、尚未完全釋放的負(fù)能量可能會(huì)在貨幣政策正?；倪^(guò)程中，以更猛烈的方式“糾正”量化寬松造成的偏離。

扭曲之一是量化寬松推動(dòng)了股市泡沫的形成。在美國(guó)，此次牛市自2009年3月9日觸底后已持續(xù)八年半之久，超過(guò)了2100個(gè)交易日。與此同時(shí)，截至今年9月8日，道瓊斯指數(shù)漲幅達(dá)到危機(jī)低點(diǎn)的330%。自1900年以來(lái)，在美國(guó)117年的股市歷史中，本次牛市已遠(yuǎn)超以往牛市平均30%～150%的漲幅和持續(xù)200到800個(gè)交易日的時(shí)間長(zhǎng)度，成為1900年后持續(xù)最長(zhǎng)、漲幅最大的牛市。從估值看，耶魯大學(xué)席勒教授的標(biāo)普股指前瞻市盈率已高達(dá)30.12倍，幾乎是歷史平均值16.78的兩倍，和1929大蕭條“黑色星期二”之前的市盈率相差無(wú)幾。自1900年以來(lái)美國(guó)100多年的股市歷史中，只有2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代的市盈率超過(guò)了當(dāng)前的水平，預(yù)示著股市的修正在所難免。

扭曲之二是推高了固定收益資產(chǎn)的價(jià)格。近幾年全球債券市值溢價(jià)的情況比比皆是，這在長(zhǎng)達(dá)30多年的債券牛市中也不多見(jiàn)。在美聯(lián)儲(chǔ)升息之后，美國(guó)10年國(guó)債收益率2016年的平均收益率反而低于升息前的幾年，和2012年國(guó)債牛市時(shí)的年平均收益率不分伯仲。而在今年，10年國(guó)債收益率在年初上升后近期又再次逼近2%的水平。此外，從公司債看，無(wú)論是投資級(jí)還是非投資級(jí)的市值在大西洋兩岸的美國(guó)和歐洲都處于歷史的高位或接近高位。據(jù)摩根斯坦利的報(bào)告，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史最低點(diǎn)為0%，最高為100%，美國(guó)高收益?zhèn)唇覀约皺C(jī)構(gòu)按揭債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在25%的百分?jǐn)?shù)以下，而歐洲高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則接近歷史最低點(diǎn)，僅為3%的百分?jǐn)?shù)！目前，高收益?zhèn)兄档囊鐑r(jià)情況，已遠(yuǎn)高于1995～2015年長(zhǎng)達(dá)20年96.6%的平均水平。

扭曲之三是量化寬松刺激了負(fù)債的增加。在超低融資成本的誘惑下，美國(guó)公司債發(fā)行自2008年之后翻了一番，2016年達(dá)到近2萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，國(guó)債和市政債的未清償余額也上升了，其中國(guó)債未清償余額自2008年上升了140%。此外，加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本和澳大利亞等長(zhǎng)期債券的發(fā)行在過(guò)去8年都有較大幅度的增加。問(wèn)題還在于，在低融資成本之下，融資被用到了諸多非經(jīng)營(yíng)的目的當(dāng)中，比如股票贖回和派發(fā)紅利。

扭曲之四是這幾年金融市場(chǎng)波動(dòng)率處于極低的水準(zhǔn)，且波幅趨窄。以美國(guó)為例，1990年以來(lái)的三次牛市，波動(dòng)指數(shù)都是大幅下跌。而與前兩次牛市相比，2009年之后的波動(dòng)指數(shù)不僅在低位時(shí)間更長(zhǎng)，而且波幅有收窄的趨勢(shì)。比如，道瓊斯股指的隨機(jī)擺動(dòng)指標(biāo)顯示過(guò)去幾年股市超賣(mài)和超買(mǎi)的現(xiàn)象相比之前的兩個(gè)牛市都有所弱化。

正?；钠閸绾推D難

自2015年底美聯(lián)儲(chǔ)升息以來(lái)已近兩年。然而，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的四次上調(diào)對(duì)市場(chǎng)利率的影響并不顯著。歷史上看，以往美聯(lián)儲(chǔ)升息，美國(guó)商業(yè)銀行的存款利率也會(huì)相應(yīng)上升，兩者之間高度相關(guān)。然而，本次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，并沒(méi)有帶動(dòng)商業(yè)銀行存款利率的上升，大部分商業(yè)銀行仍保持著與升息前大體一致的存款利率，說(shuō)明銀行吸收存款的壓力沒(méi)有本質(zhì)變化。另外，本次美聯(lián)儲(chǔ)利率上調(diào)，也沒(méi)有帶動(dòng)美元匯率的上升。自特朗普上臺(tái)以后，美元已下跌了11%，扭轉(zhuǎn)了2015年以來(lái)美元走強(qiáng)的趨勢(shì)。雖然，歷史上美元周期和美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息周期并不同步，但20世紀(jì)70年代末和1994年的美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息都伴隨了美元隨后的大幅走強(qiáng)。

像量化寬松的實(shí)施一樣，單憑傳統(tǒng)的貨幣政策如基準(zhǔn)利率的調(diào)整（加息）似乎已無(wú)法實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正?；蚨胄匈Y產(chǎn)負(fù)債表的縮減不可避免。按照目前的計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)將只會(huì)把所持資產(chǎn)超過(guò)“上限”以上收回的現(xiàn)金投回市場(chǎng)。對(duì)國(guó)債來(lái)說(shuō)，第一年的初始上限為60億美元，之后每三個(gè)月增加60億美元，直到一年后上限達(dá)到300億美元。對(duì)于按揭債券來(lái)說(shuō)，其第一年的初始上限為40億美元，之后每三個(gè)月增加40億美元，直到一年后上限達(dá)到200億美元。在上限到達(dá)后，將繼續(xù)保持這一水平，直到美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)降到期望值為止。這一計(jì)劃自始至終體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表的高度審慎態(tài)度和執(zhí)行中漸進(jìn)的思路。

盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響不容低估。在美國(guó)，這很可能會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)利率最終跟上美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率上升的步伐，推動(dòng)股市、債市波動(dòng)性的回升，甚至促使資產(chǎn)泡沫一定程度的破滅。在全球，美聯(lián)儲(chǔ)縮表還可能迫使其他國(guó)家輸入緊縮的貨幣政策，以維持匯率的穩(wěn)定，但這將造成包括大宗商品在內(nèi)的資產(chǎn)大幅下跌，債務(wù)違約上升，對(duì)外舉債困難。從歷史上看，1994年的升息周期，曾導(dǎo)致新興國(guó)家利率上升，債券大幅折價(jià)，海外融資成本上升和經(jīng)濟(jì)下滑。

全球低通貨膨脹預(yù)期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低迷是阻礙貨幣政策正?；母舅凇Ｈ欢?，長(zhǎng)期的超低利率又會(huì)通過(guò)流動(dòng)性陷阱效應(yīng)導(dǎo)致貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的失效，可謂舉步維艱。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，美國(guó)在金融危機(jī)之后的自然利率下降了150個(gè)基點(diǎn)，也是基準(zhǔn)利率難以回到“正?！彼降脑颉＿@一切的背后是世界主要國(guó)家的人口老齡化，成為導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加和投資疲軟、進(jìn)而利率走低的根本原因。全球貨幣政策的正?；窃谶@樣的背景下開(kāi)始啟動(dòng)。它究竟能走多遠(yuǎn)，給世界帶來(lái)什么，人們將拭目以待。（作者為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員，曾任瑞迪安資產(chǎn)保證公司資深副總裁，法國(guó)巴黎銀行做市商部首席信用風(fēng)險(xiǎn)官，華爾街資深專(zhuān)業(yè)人士）endprint