徐高

利率是資金的價(jià)格，很大程度上決定了各種資產(chǎn)的回報(bào)率，以及資本市場(chǎng)里投資者的投資業(yè)績(jī)。因此，我們面對(duì)的一個(gè)價(jià)值萬(wàn)金的問(wèn)題是：利率是如何決定的？

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

所謂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，是中央銀行通過(guò)在金融市場(chǎng)的貨幣收放來(lái)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的整個(gè)過(guò)程。這個(gè)過(guò)程包括兩個(gè)環(huán)節(jié)——中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放和商業(yè)銀行的廣義貨幣派生。在第一個(gè)環(huán)節(jié)中，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向大的金融機(jī)構(gòu)（如大型商業(yè)銀行）投放貨幣。這種直接由央行投放出來(lái)的貨幣叫做基礎(chǔ)貨幣，決定了金融市場(chǎng)（更具體地說(shuō)是貨幣市場(chǎng)）中流動(dòng)性的多寡。

商業(yè)銀行持有基礎(chǔ)貨幣是有成本的（需要向中央銀行支付利息），因此，商業(yè)銀行有動(dòng)力將自己持有的基礎(chǔ)貨幣再放貸出去，獲得收益。這兩者之間的利息差就是商業(yè)銀行的利潤(rùn)。商業(yè)銀行向外的放貸行為形成了又一輪的貨幣擴(kuò)張，創(chuàng)造出了可為實(shí)體經(jīng)濟(jì)使用的廣義貨幣（如M2）。

順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

通常情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是順暢的——央行這個(gè)水龍頭里一出水，實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)水池就能感受到。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢的情況下，央行的貨幣政策操作將受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束。此時(shí)央行只能將金融市場(chǎng)的利率設(shè)定在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率相一致的水平上。否則，經(jīng)濟(jì)將會(huì)在通脹或通縮的方向上不斷自我加速，最終失去穩(wěn)定。

為了看清這一點(diǎn)，假設(shè)在央行的影響下，金融市場(chǎng)名義利率明顯低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義投資回報(bào)率（名義投資回報(bào)率等于真實(shí)投資回報(bào)率加上預(yù)期通脹率）。這時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)，從金融市場(chǎng)借錢(qián)來(lái)投資項(xiàng)目是有利可圖的，于是會(huì)在金融市場(chǎng)中尋求融資（向銀行要貸款、發(fā)行債券等）。這會(huì)在金融市場(chǎng)中產(chǎn)生較大資金需求，給名義利率帶來(lái)上行壓力。如果央行執(zhí)意要維持低利率，就只能通過(guò)更多的貨幣供給來(lái)對(duì)沖資金需求上升的壓力。于是，金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給量會(huì)加大，形成更高的通脹率和通脹預(yù)期。而這反過(guò)來(lái)會(huì)讓名義投資回報(bào)率變得更高，進(jìn)一步推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。如此循環(huán)下去，貨幣供給、通脹水平會(huì)不斷走高，最終讓經(jīng)濟(jì)金融體系失穩(wěn)。

反過(guò)來(lái)，名義利率明顯高于名義投資回報(bào)率的狀態(tài)也不可持續(xù)。在這種情況下，實(shí)體企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目的回報(bào)率還覆蓋不了資金成本，因而會(huì)減少融資，令金融市場(chǎng)中的資金需求下降，給利率帶來(lái)下行壓力。央行如果要維持高利率，就得減少貨幣供給。但這又會(huì)造成通脹的走低，進(jìn)一步打壓融資需求。這一過(guò)程持續(xù)下去，金融與實(shí)體中的貨幣量會(huì)越來(lái)越少，最終形成嚴(yán)重的通貨緊縮，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

所以，在貨幣政策傳導(dǎo)順暢的狀況下，央行必須將名義利率設(shè)定在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義投資回報(bào)率相契合的水平上。這便是央行設(shè)定利率時(shí)面臨的約束。而央行貨幣政策操作的目標(biāo)顯然不是讓經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)。目前，世界主要中央銀行都有雙重目標(biāo)，一方面要保持通脹的穩(wěn)定，另一方面要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。在這樣的目標(biāo)和約束下，央行的貨幣政策操作并沒(méi)有太高的自由度。

當(dāng)然，即使是順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也不能瞬時(shí)完成傳導(dǎo)。從央行基礎(chǔ)貨幣的投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的上升、廣義貨幣的派生總要有個(gè)時(shí)間。此外，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求也會(huì)自然增長(zhǎng)。因此，央行的貨幣投放并不總是帶來(lái)通脹的上升——增量貨幣可能為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所吸收，也可能還暫時(shí)未傳導(dǎo)到通脹上去。但從較長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況和費(fèi)雪效應(yīng)對(duì)央行貨幣操作的約束是不能忽視的。從長(zhǎng)期來(lái)看，決定利率的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率。在通脹穩(wěn)定的狀況下，利率最終由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)投資回報(bào)率所決定。

阻塞的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也可能阻塞。此時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率與金融市場(chǎng)的名義利率會(huì)脫鉤，流動(dòng)性效應(yīng)在利率的決定中起主導(dǎo)作用。在次貸危機(jī)之后，這一現(xiàn)象變得尤為普遍。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制阻塞的一個(gè)可能原因是碰到流動(dòng)性陷阱（liquidity trap）。這通常會(huì)發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重通縮的時(shí)候。通縮會(huì)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的名義投資回報(bào)率變得很低。但名義利率總是存在著0這個(gè)下限，不可能無(wú)限降低。于是，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義投資回報(bào)率降得很低之后，通常的貨幣寬松就無(wú)法再刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就不再順暢。此時(shí)央行需要用非常規(guī)的貨幣政策工具，通過(guò)量化寬松（QE）等手段來(lái)直接壓低長(zhǎng)期利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以便刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制阻塞的另一個(gè)可能原因是對(duì)傳導(dǎo)路徑的行政干擾。

不過(guò)需要注意，傳導(dǎo)機(jī)制受阻會(huì)讓貨幣政策的有效性降低，并伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷或是危機(jī)。政府會(huì)采用措施來(lái)設(shè)法打通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。因此，傳導(dǎo)受阻的狀況不是常態(tài)。

決定利率的關(guān)鍵因素

簡(jiǎn)而言之，阻塞貨幣政策傳導(dǎo)的政策擾動(dòng)勢(shì)必難以持續(xù)，因而只能在短期內(nèi)有明顯效果。所以，除非是在流動(dòng)性陷阱這種極端情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在中長(zhǎng)期是通暢的。在這樣的背景下，名義利率雖的確是由央行所決定，但央行決定利率的貨幣政策操作是內(nèi)生的，受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的約束。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的名義投資回報(bào)率決定了金融市場(chǎng)的名義利率水平?？紤]到通脹在央行的調(diào)控下一般會(huì)保持穩(wěn)定，所以決定利率的關(guān)鍵因素是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)投資回報(bào)率。

那么，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)投資回報(bào)率又是如何決定的呢？投資來(lái)自社會(huì)中的儲(chǔ)蓄。由于投資的邊際回報(bào)率會(huì)持續(xù)遞減，儲(chǔ)蓄的多寡就決定了投資回報(bào)率的高低。另一方面，投資回報(bào)率也是儲(chǔ)蓄回報(bào)率，因而反過(guò)來(lái)也會(huì)影響社會(huì)中的儲(chǔ)蓄行為。如果儲(chǔ)蓄者是消費(fèi)者，這就形成了一種自動(dòng)調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄的市場(chǎng)化機(jī)制。在消費(fèi)者看來(lái)，儲(chǔ)蓄是通過(guò)犧牲當(dāng)前的消費(fèi)來(lái)獲得未來(lái)的消費(fèi)。因此，消費(fèi)者每時(shí)每刻都會(huì)在消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間權(quán)衡。如果儲(chǔ)蓄回報(bào)率看來(lái)太低了，那么消費(fèi)者就會(huì)減少儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)。這樣，投資會(huì)下降，投資回報(bào)率會(huì)因而上升。反過(guò)來(lái)，如果消費(fèi)者認(rèn)為儲(chǔ)蓄回報(bào)率較高，比較有吸引力，就會(huì)增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)。于是，投資就會(huì)增加，令投資回報(bào)率下降。有這種調(diào)節(jié)機(jī)制存在，投資回報(bào)率在長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)保持穩(wěn)定，因而也就保證了利率水平不會(huì)向上或向下持續(xù)運(yùn)動(dòng)。

事實(shí)上，這種儲(chǔ)蓄的自發(fā)調(diào)節(jié)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自我平衡的重要機(jī)制。投資回報(bào)率的下降意味著資本開(kāi)始過(guò)剩。此時(shí)減少儲(chǔ)蓄、減少投資，有利于降低資本過(guò)剩的狀況。反過(guò)來(lái)，較高的投資回報(bào)率則表明資本相對(duì)不足，此時(shí)儲(chǔ)蓄的上升有助于快速?gòu)浹a(bǔ)資本的缺口。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，利率實(shí)際上是引導(dǎo)資源在消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間（同時(shí)也是消費(fèi)與投資之間）做合理配置的價(jià)格信號(hào)。適中的利率對(duì)應(yīng)著平衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

全球消費(fèi)不足與低利率

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)分析，比較容易理解次貸危機(jī)之后全球的低利率環(huán)境。

后危機(jī)時(shí)代，全球投資回報(bào)率與儲(chǔ)蓄率之間的正相關(guān)關(guān)系破裂。在儲(chǔ)蓄的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)揮作用的時(shí)候，產(chǎn)出資本比率與儲(chǔ)蓄率之間應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系（產(chǎn)出資本比率與資本回報(bào)率正相關(guān)，可作為資本回報(bào)率的跟蹤指標(biāo)）。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前的差不多30年里，全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中確實(shí)可見(jiàn)這種關(guān)系——儲(chǔ)蓄率隨投資回報(bào)率的升降而增減。但在次貸危機(jī)后，全球產(chǎn)出資本比率雖大幅下滑，全球儲(chǔ)蓄率卻持續(xù)處在30多年來(lái)的最高水平，并未隨投資回報(bào)率的下降而走低。以投資回報(bào)率來(lái)衡量，后危機(jī)時(shí)代的全球儲(chǔ)蓄率太高了，存在儲(chǔ)蓄過(guò)剩的現(xiàn)象。換言之，全球的儲(chǔ)蓄者并未因?yàn)閮?chǔ)蓄回報(bào)率的下降而明顯降低儲(chǔ)蓄，從而導(dǎo)致全球利率持續(xù)處于低位。

全球的儲(chǔ)蓄過(guò)剩壓低了全球資本回報(bào)率，讓不少國(guó)家陷入了流動(dòng)性陷阱，只能依靠非常規(guī)的貨幣寬松手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這些寬松的貨幣政策卻不能消除儲(chǔ)蓄過(guò)剩這一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，因而無(wú)法讓全球經(jīng)濟(jì)走出后危機(jī)時(shí)代的低利率環(huán)境。

全球經(jīng)濟(jì)要根本性地走出低利率，需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)轉(zhuǎn)型，把更多收入轉(zhuǎn)化成為消費(fèi)而非儲(chǔ)蓄，從而消除全球經(jīng)濟(jì)的過(guò)剩儲(chǔ)蓄。而這需要對(duì)收入分配做有利于居民部門(mén)的重大調(diào)整才能實(shí)現(xiàn)。（作者為光大證券資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint