中國工商銀行博士后科研工作站、投資銀行部 藏 波

中國工商銀行投資銀行部 原 野

前沿

“穿透”還是“不穿透”？這是個問題
———銀行理財進行股權投資的穿透審查研究

中國工商銀行博士后科研工作站、投資銀行部 藏 波

中國工商銀行投資銀行部 原 野

當前，互聯網金融、券商資管、基金子公司等機構競相參與大資管市場，該市場已由過去大型商業(yè)銀行寡頭式控制的“藍?！?，變成現階段大型商業(yè)銀行地位不斷式微的“紅?！?。加強混業(yè)經營和向客戶端延伸的產品創(chuàng)新成為商業(yè)銀行進行同業(yè)競爭的不二法門，商業(yè)銀行理財資金規(guī)模和投資收益更成為轉型發(fā)展的重要抓手。雖然商業(yè)銀行通過理財資金向前臺傾斜的業(yè)務轉型路徑，迎合了社會公眾日益增長的財富管理需要，以及滿足了表外社會融資需求，但在金融分業(yè)監(jiān)管框架之下，部分銀行的理財資金通過多層“通道”進行股權投資形成的監(jiān)管套利和監(jiān)管真空，客觀上造成資產管理業(yè)務運作缺乏有效規(guī)范，受托資金性質、底層資產和資產管理業(yè)務運作高度不透明，隱藏了較大的金融風險。為此，監(jiān)管部門要求通過“穿透”形式，對銀行理財資金進行股權投資的底層資產和收益風險進行深入審查。

一、“穿透”審查的實質與內涵

“穿透審查”的本質是監(jiān)管部門逐層透過資本運作的藩籬，“剝洋蔥”式地剖析資本內部的結構和層級關系。方向和內容構成了穿透審查的內核，其中，穿透的方向主要劃分為兩個方面：一是向底層資產端穿透識別資產風險；二是向客戶端穿透識別最終風險收益承擔者。從監(jiān)管內容來看，穿透主要集中于四類問題：一是對發(fā)行主體實際控制人的認定；二是對發(fā)行主體股東/發(fā)行對象是否超過200人的判斷；三是金融產品投資者的合格投資人情況的界定；四是對底層資產實質風險的判斷。

二、“穿透”審查的相關法律法規(guī)

針對實際控制人認定、合格投資者認定、投資者人數（200人）認定、底層資產認定共四方面的“穿透”審查，相關的法律、法規(guī)（辦法、通知、條例等）如表1：

表1“穿透”審查的相關法律法規(guī)

圖1 私募基金向上穿透至三類合格投資人停止

圖2 銀行理財投資私募基金的兩種穿透審查情形

圖3 銀行理財參與上市公司定增的穿透審查

三、“穿透”審查停止的幾種典型情景

（一）向上“穿透”的情景

情景1：私募基金向上穿透至“三類”合格投資者或信托計劃隨即停止

證監(jiān)會對私募基金穿透審查的主要依據為《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，該辦法規(guī)定遇到三類投資人即可停止“穿透”（圖1）：一是社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；二是依法設立并在基金業(yè)協會備案的投資計劃；三是投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員。

需要說明的是，若銀行理財直接投資私募基金或資管計劃，目前的審查口徑是銀行主體不再向上穿透。但在實務操作層面，銀行理財沒有單獨的法人主體資格，直接投資股權會造成收益分配和權責關系的模糊，所以銀行理財會借助一層資管計劃或信托計劃投資私募基金。另外，若銀行理財和其他結構化產品（如券商和基金子公司發(fā)起的集合資管計劃）同時投向同一基金，則將被認定為變相突破200人限制的行為。此時，監(jiān)管部門會以“實質重于形式”的方式穿透審查合格投資者是否超過200人（圖2）。

情景2：上市公司定增/IPO向上穿透至銀行理財債權隨即停止

情景1中的豁免條款并不適用于上市公司定增（包含1年期和3年期）和IPO，即無論資管計劃或私募基金是否在基金業(yè)協會備案，都需要向上逐層穿透，并審查合并合格投資者人數是否超過200人。

這里仍需單議銀行理財，雖然銀監(jiān)會發(fā)布的《關于2014年銀行理財業(yè)務監(jiān)管工作的指導意見》（銀監(jiān)辦發(fā)[2014]39號）首次明確提及并強調對銀行理財要遵循“解包還原”和“穿透原則”，但銀行理財仍可以通過借助信托進行“明債實股”或直接投資債權形式規(guī)避穿透。其中，“明債實股”是指理財資金先投資信托計劃，信托計劃以債權形式（貸款）投資有限合伙，最后投資目標企業(yè)股權，這種結構設計主要針對無法滿足銀行內部評級要求的目標客戶；若客戶已滿足評級，則可通過理財直投債權的形式向目標客戶融資（圖3）。由于上述兩種結構中均設計了債權形式的“隔離層”，所以不會穿透至銀行理財。

情景3：結構化資管或信托計劃向上穿透至銀行理財隨即停止

目前，銀監(jiān)會尚沒有出臺成文法規(guī)，用以穿透審查銀行理財資金認購結構化信托計劃或資管計劃的份額，且地方監(jiān)管當局也不采用穿透的口徑，尤其是銀行理財投資優(yōu)先級份額。從風險收益的角度來看，現有的監(jiān)管模式是較為合理的，因為銀行理財資金投資優(yōu)先級通常屬于偏債權性的投資，且要求不低于25%的劣后“安全墊”（《證券期貨經營機構落實資產管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則》出臺之后，該比例將會進一步提升），所以實質風險較小，無需穿透到具體底層資產。

情景4：目前穿透至“類銀行理財”和互聯網信托產品隨即停止

“類銀行理財”和互聯網信托產品（如財商通投資（北京）有限公司發(fā)起的“信托100”產品，投資者以100元/份的低門檻投資存續(xù)期6～36個月、年化利率8%～12%的高收益信托產品）均是金融機構借助互聯網平臺，推出類似銀行理財和信托計劃的團購產品。雖然“類銀行理財”和互聯網信托產品沒有獲得銀監(jiān)會的認可，且央行的《通過互聯網開展資產管理及跨界從事金融業(yè)務風險專項整治工作實施方案》和銀監(jiān)會的《關于進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》均對這類產品明確規(guī)定穿透認定合格投資者和人數限制，但由于網絡平臺不受銀監(jiān)會監(jiān)管，所以信息無法獲取，進而無法實現穿透識別。

圖4 監(jiān)管部門逐層穿透至銀行理財持有的底層資產

（二）向下“穿透”的情景

相對于向上“穿透”審查，向下“穿透”底層資產的情景較為簡單，即監(jiān)管部門會從銀行理財為發(fā)端，不繞過任何“通道”的情況下，逐層穿透至底層資產（圖4）。借此觀察底層資產是否屬于兩類禁止范圍：一類是地方政府的土地收儲融資、房企“拿地”融資、“兩高一剩”企業(yè)融資；另一類是資管計劃與底層資產期限錯配的“類資金池”和“資產池”業(yè)務。

2017年5月，銀行業(yè)理財登記托管中心發(fā)布了《關于進一步規(guī)范銀行理財產品穿透登記工作的通知》（簡稱《通知》），要求各銀行業(yè)金融機構盡快完善理財投資業(yè)務和登記工作制度，理財資產登記應遵循分層登記原則，即先登記理財產品首次投資的各類資產管理計劃和協議委外信息，再登記其持有的所有底層基礎資產和負債信息，不得省略資產管理計劃和協議委外而直接登記底層信息。《通知》有利于構建從銀行理財至底層資產的全鏈條登記系統，進而為實現向下逐層穿透審查底層資產提供技術支撐。

四、當前監(jiān)管框架下穿透審查的難點

第一，無法完全實現跨監(jiān)管協調檢查是阻礙穿透的制度難點。從向上穿透的幾種典型情景來看，雖然監(jiān)管部門對定增和IPO項目要求逐層穿透，但實際審查過程可能較為困難。如銀監(jiān)會負責監(jiān)管的銀行理財和信托計劃，投資于證監(jiān)會監(jiān)管體系內的私募基金股權，由于跨監(jiān)管審查的困難，無法進一步向上穿透。另外，若在銀行理財資金和私募基金之間架設信托和保險的資管產品（二者目前沒有統一的登記平臺），那穿透就更加困難。這為金融同業(yè)提供了尋租空間，催生了大量產品的交叉嵌套用以規(guī)避監(jiān)管（實操中部分通道業(yè)務發(fā)揮風險隔離的作用，并不完全是規(guī)避監(jiān)管）。

第二，監(jiān)管數據零散無法有效對接是阻礙穿透的技術難點。多數金融產品都需事前或事后備案，且備案信息通常需要明確標的資產，目前我國主要的備案系統有：銀行理財產品登記系統、私募基金備案登記系統、應收賬款質押登記平臺等，信托產品和保險資管目前只要求向監(jiān)管備案，但缺乏統一的登記系統。所以，現實中存在部分銀行理財借助信托通道投資房地產企業(yè)“拿地”的違規(guī)行為，但由于信托計劃只是在地方銀監(jiān)局備案，所以監(jiān)管層無法穿透至底層資產。

五、“穿透”審查的規(guī)范化

從穿透審查的難點可知，要實現監(jiān)管的切實有效，勢必要打破部門信息壁壘，構建跨監(jiān)管的動態(tài)協調機制。這一目標的實現需奉行“兩步走”策略：

第一步是建立統一和開放的監(jiān)管數據庫。如理財產品登記系統由中債登開發(fā)，數據輸入由理財發(fā)行銀行負責，數據最主要的使用者為銀監(jiān)局理財準入部門，其他部門只要開放用戶權限其實都可以共享。具體理財登記信息分為“募集期數據”“存續(xù)期數據”“資產報送數據”“持倉明細數據”等模塊。底層資產穿透主要涉及“資產報送數據”模塊。

第二步是共享各類登記系統內產品的唯一標識。目前金融產品登記過程中，單個產品信息只停留在單個監(jiān)管員提供的碎片化、不可統計和不可傳遞的層面，建議私募基金、資管產品和信托的登記系統進行籌并聯網，從而使得銀行理財登記系統、資管計劃登記系統和信托登記系統可以相互引用唯一登記代碼，最終達到穿透到借款企業(yè)和底層資產的目的。