+ 李君海 駱志偉 國(guó)信證券

2017年軍工行業(yè)半年報(bào)業(yè)績(jī)總結(jié)：營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，趨勢(shì)向上

+ 李君海 駱志偉 國(guó)信證券

一、2017年上半年?duì)I收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，趨勢(shì)向上

國(guó)信軍工組根據(jù)申萬(wàn)軍工、中信軍工和中證軍工等行業(yè)分類成份股和行業(yè)判斷，遴選了146只軍工股進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析，根據(jù)企業(yè)性質(zhì)分為軍工集團(tuán)、其他央企、地方國(guó)企和民參軍四大類上市公司，根據(jù)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，分為總裝類、信息化、機(jī)械配套類、材料類等四大類。詳見附錄一。

2017年上半年，軍工行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)15.32%、歸母凈利增長(zhǎng)12.66%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。上半年度行業(yè)收入2585億元，同比增長(zhǎng)15.32%。受行業(yè)收入規(guī)模較快擴(kuò)張的影響，歸母利潤(rùn)也維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，歸母凈利潤(rùn)105億元，同比增長(zhǎng)12.66%。營(yíng)收增速相比2016年同期提升3.82PCT，歸母凈利潤(rùn)增速相比去年同期（2016H1歸母凈利增速66.57%）明顯回落，主要原因是2015年受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、軍改影響、軍工企業(yè)受稅收優(yōu)惠政策調(diào)整等影響基數(shù)較小，數(shù)據(jù)表明目前各種影響逐漸消除，軍工行業(yè)業(yè)績(jī)正恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。（圖1、圖2）

凈利率4.00%，ROE1.12%，同比分別下降0.32PCT和0.59PCT，盈利能力略有下滑。軍工行業(yè)整體利潤(rùn)增速小于營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率18.70%，同比降低0.03PCT；期間費(fèi)用率13.69%，同比增長(zhǎng)0.03個(gè)百分點(diǎn)，較為穩(wěn)定。2016H1和2017H1數(shù)據(jù)表明，軍工行業(yè)已經(jīng)度過(guò)2015年業(yè)績(jī)低谷，未來(lái)隨著軍改完成、采購(gòu)恢復(fù)以及軍品定價(jià)機(jī)制改革推進(jìn)，行業(yè)整體盈利能力有望得到提高。

77%公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)，但只有60%公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力分化。2017年上半年，77.4%軍工上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)，共計(jì)23家15.8%企業(yè)增速高于50%。22%企業(yè)（33家）營(yíng)收出現(xiàn)下滑。利潤(rùn)方面呈現(xiàn)兩極分化的格局，喜憂參半。只有59.6%的企業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)， 其中24%的企業(yè)（35家）歸母凈利潤(rùn)增速超過(guò)50%，但40.4%的企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比下滑，共計(jì)59家。歸母凈利增速大于50%的企業(yè)和增速下滑企業(yè)數(shù)量均大于營(yíng)收同類指標(biāo)企業(yè)數(shù)量，說(shuō)明企業(yè)盈利能力出現(xiàn)分化，有向龍頭集中趨勢(shì)。營(yíng)收增長(zhǎng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)企業(yè)占比圖（圖3、圖4）可直觀反映上半年軍工行業(yè)營(yíng)收、凈利增速不完全匹配的狀態(tài)。

1、申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)橫向比較：排名靠后，估值偏高

根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)分類，比較了各行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入、合計(jì)凈利潤(rùn)、合計(jì)歸母凈利潤(rùn)、市盈率及目前市值的分布情況（圖5-12），我們使用行業(yè)上市公司總市值對(duì)總體指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。結(jié)果表明，2017年上半年，銀行、建筑裝飾、化工合計(jì)營(yíng)收遙遙領(lǐng)先齊頭并進(jìn)，國(guó)防軍工、紡織服飾、休閑服務(wù)業(yè)績(jī)排名靠后。使用總市值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后，銀行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)依然領(lǐng)先，國(guó)防軍工行業(yè)盈利情況位居末尾。估值方面，國(guó)防軍工、通訊行業(yè)、及有色金屬市盈率分別以100.15、86.81、69.29倍位居前三。國(guó)防軍工指數(shù)上半年漲幅排名第23/28，年初至今排名第26/28，基本反映了上半年業(yè)績(jī)狀況。基于軍工行業(yè)交付的周期性特征，4季度是軍工企業(yè)業(yè)績(jī)確認(rèn)的高峰，下半年軍工企業(yè)業(yè)績(jī)相比上半年有望得到提升，股價(jià)有增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

2、申萬(wàn)國(guó)防軍工二級(jí)子行業(yè)：航天裝備營(yíng)收增長(zhǎng)明顯，艦船板塊扭虧為盈

對(duì)申萬(wàn)國(guó)防軍工二級(jí)子行業(yè)分類的歷史成分股算術(shù)平均值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，航天裝備、航空裝備、地面兵裝和艦船制造營(yíng)收分別增長(zhǎng)25.1%、-2.62%、1.39%、-9.16%，只有航天裝備營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，但受年中航天發(fā)射失利的影響，預(yù)計(jì)下半年航天裝備板塊營(yíng)收增速將下降。（圖13-16）

航天裝備、航空裝備、地面兵裝和艦船制造凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)-4.18%、5.95%、-39.93%、-325.23%（扭虧），艦船制造板塊實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，得益于世界航運(yùn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖與我國(guó)海軍艦船建造駛?cè)肟焖偻ǖ?，未?lái)艦船制造類軍工企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步回升值得期待。航空裝備凈利潤(rùn)漲幅大于營(yíng)收，毛利率及經(jīng)營(yíng)效率有所提升。

艦船制造板塊毛利率顯著提升。航天裝備、航空裝備、地面兵裝和艦船制造毛利率分別為16.56%、17.63%、17.65%、11.35%，同比分別增加-2.65PCT、0.69PCT、-4.3PCT、11.32PCT，ROE分別為1.93%、1.60%、1.17%、1.47%，同比分別增加-0.12PCT、0.37PCT、0.41PCT、2.41PCT。除航天裝備外的三個(gè)子行業(yè)整體凈利率均有增長(zhǎng)，航空裝備、地面兵裝、艦船制造類企業(yè)凈利率較上年同期分別提升0.45PCT、0.05PCT、2.4PCT。航天裝備凈利率（3.78%）有所下滑，比上年同期減少1.44PCT。（圖17-20）

3、國(guó)信分類：軍工集團(tuán)上市公司營(yíng)收利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，盈利能力減弱

軍工集團(tuán)上市公司是軍工行業(yè)的典型代表，上半年度收入合計(jì)1519億元，同比增長(zhǎng)9.96%，雖然公司數(shù)量占本文所有統(tǒng)計(jì)上市公司的32%，但收入體量大占比高達(dá)58.75%。軍工集團(tuán)上市公司歸母凈利潤(rùn)40.87億元，同比增長(zhǎng)6.76%，占所有軍工上市公司總利潤(rùn)的38.92%。營(yíng)收增速相比2016年同期提升2.51PCT，歸母凈利潤(rùn)增速相比去年同期（2016H1歸母凈利增速90.78%）明顯回落，2015H1年軍工集團(tuán)上市公司歸母凈利增速-43.67%，數(shù)據(jù)同樣表明2015年軍工企業(yè)業(yè)績(jī)下降明顯，目前軍工行業(yè)業(yè)績(jī)正恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。（圖21）

軍工集團(tuán)上市公司凈利率為2.39%，ROE為0.92%，同比分別下降0.38PCT和1.05PCT，盈利能力較上年同期有所下降，因此整體利潤(rùn)增速小于營(yíng)收增長(zhǎng)。軍工行業(yè)整體毛利率15.19%，同比增加0.49PCT；期間費(fèi)用率11.87%，同比增長(zhǎng)0.36個(gè)百分點(diǎn)。（圖22）

毛利率提升的可能原因是關(guān)于政府補(bǔ)助的會(huì)計(jì)政策調(diào)整導(dǎo)致。2017年5月10日，財(cái)政部發(fā)布了修訂后《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第16號(hào)——政府補(bǔ)助》（簡(jiǎn)稱：“新準(zhǔn)則”），自2017年6月12日起執(zhí)行。企業(yè)對(duì)2017年1月1日存在的政府補(bǔ)助采用未來(lái)適用法處理，對(duì)2017年1月1日至2017年6月12日之間新增的政府補(bǔ)助根據(jù)新準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)新準(zhǔn)則，與企業(yè)日常活動(dòng)相關(guān)的政府補(bǔ)助，應(yīng)當(dāng)按照經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，計(jì)入其他收益或者沖減相關(guān)成本費(fèi)用，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在利潤(rùn)表中的“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”項(xiàng)目之上單獨(dú)列報(bào)“其他收益”項(xiàng)目，列示計(jì)入其他收益的政府補(bǔ)助。與企業(yè)日?；顒?dòng)無(wú)關(guān)的政府補(bǔ)助，應(yīng)當(dāng)計(jì)入營(yíng)業(yè)外收支。因?yàn)榕c企業(yè)日?；顒?dòng)相關(guān)的政府補(bǔ)助計(jì)入其他收益或者沖減相關(guān)成本費(fèi)用，所以企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和毛利率有所提高的原因在于會(huì)計(jì)政策的調(diào)整。

軍工集團(tuán)上市公司整體營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但盈利能力有所下降，這也代表了整個(gè)軍工行業(yè)的現(xiàn)狀。預(yù)計(jì)隨著軍改完成、下游客戶需求確定后，軍工行業(yè)盈利能力有望在明年迎來(lái)向上拐點(diǎn)。

71.7 %公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)，但只有54.3%公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力分化。2017年上半年，軍工集團(tuán)上市公司營(yíng)收與歸母凈利增速分布情況與上文所述整體軍工行業(yè)增速分布類似。體現(xiàn)出盈利能力分化的特點(diǎn)，特別是企業(yè)盈利能力有所下降，歸母凈利下滑的企業(yè)接近50%。（圖23、24）

4、國(guó)信分類：民參軍上市公司營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，經(jīng)營(yíng)效率有所提高

民參軍上市公司是軍工行業(yè)的重要參與者，隨著軍民融合的推進(jìn)其數(shù)量占比將繼續(xù)提高，但因?yàn)槠涿衿窢I(yíng)收占比較高，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與典型軍工央企有所不同，近兩年保持較高的營(yíng)收和利潤(rùn)增速，盈利能力有所提高。

民參軍企業(yè)上半年度收入合計(jì)710億元，同比增長(zhǎng)26.77%，收入體量占本文統(tǒng)計(jì)所有軍工公司的27.48%。民參軍公司歸母凈利潤(rùn)54.23億元，同比增長(zhǎng)26.95%，占所有軍工上市公司總利潤(rùn)的51.65%。（圖25）

民參軍上市公司凈利率為7.97%，ROE為1.62%，同比分別下降1.49PCT和增加0.09PCT，盈利能力較上年同期有所提高。整體毛利率26.43%，同比下降1.49PCT；期間費(fèi)用率17.37%，同比下降0.64 PCT?？赡艿脑蛟谟谏嫌卧牧蟽r(jià)格上漲和公司經(jīng)營(yíng)效率提升。（圖26）

民參軍上市公司營(yíng)收、歸母凈利保持較快速的增長(zhǎng)，盈利能力有所提高，因?yàn)槊衿氛急容^高以及毛利率水平較高的緣故，公司盈利能力優(yōu)于軍工央企。

76.9 %公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)，33.3%公司凈利潤(rùn)同比下滑，同樣企業(yè)盈利能力分化。2017年上半年，民參軍上市公司營(yíng)收與歸母凈利增速分布情況與上文所述整體軍工行業(yè)增速分布類似。體現(xiàn)出盈利能力分化的特點(diǎn)。企業(yè)盈利能力有所增強(qiáng)，歸母凈利大于50%的企業(yè)占比29.5%（23家），數(shù)量多于16家營(yíng)收增速大于50%的企業(yè)。同樣歸母凈利同比下滑的企業(yè)數(shù)量也多于相關(guān)營(yíng)收數(shù)據(jù)。（圖27、28）

二、2017Q2業(yè)績(jī)：民參軍公司盈利能力領(lǐng)跑、信息化公司業(yè)績(jī)領(lǐng)先

1、不同企業(yè)性質(zhì)：軍工集團(tuán)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，民參軍公司盈利能力領(lǐng)跑

軍工集團(tuán)規(guī)模大、增速緩，民參軍及其他央企軍工企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、利潤(rùn)同步快速上漲。規(guī)模上看，軍工集團(tuán)上市公司得益于其業(yè)務(wù)規(guī)模巨大、包括企業(yè)數(shù)量相對(duì)較多的優(yōu)勢(shì)，2017Q2以860.67億元位居四種類型上市公司榜首；民參軍企業(yè)數(shù)量眾多，以398.97億元營(yíng)收居于次席；地方國(guó)企處中游水平，共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收154.62億元；其他央企軍工企業(yè)涵蓋公司數(shù)量最少，共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.447億元。增速上看，第2季度民參軍企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)大幅上漲，分別同比增長(zhǎng)32.97%、28.94%；其他央企軍工上市公司緊隨其后，營(yíng)收、利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)23.70%及32.84%，增速同比提升8.43PCT及30.54PCT，實(shí)現(xiàn)近兩年來(lái)增速最高峰。軍工集團(tuán)業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，但因其體量巨大漲幅有限。地方國(guó)企軍工企業(yè)歸母凈利潤(rùn)較上年同期下滑28.48%，主要系毛利同比大幅減少所致。（圖29-32）

整體盈利能力略有下降，民參軍企業(yè)盈利能力最強(qiáng)。2017Q2軍工板塊上市公司整體凈利率4.88%，ROE為1.71%，盈利能力有所下降。其中，民參軍企業(yè)由于體制靈活和多處于高速發(fā)展的信息產(chǎn)業(yè)，盈利能力最強(qiáng)。毛利率、凈利率分別達(dá)到26.68%及9.33%，兩項(xiàng)指標(biāo)均位列四種類型軍工上市公司首位，但受制于其民企屬性期間費(fèi)用率也略高于其他分類企業(yè)。軍工集團(tuán)上市公司毛利率、凈利率分別為15.30%及7.73%，盈利狀況較16年Q2有小幅改善，分別同比增長(zhǎng)0.39PCT、0.33PCT。地方國(guó)企與其他央企凈利率分別為3.13%和6.48%。期間費(fèi)用同比減少2.05PCT、1.03PCT，經(jīng)營(yíng)效率得到優(yōu)化，但由于毛利下滑幅度更大導(dǎo)致凈利率等指標(biāo)表現(xiàn)均不及上年同期。（圖33-36）

2、不同主業(yè)方向：信息化類公司營(yíng)收增速快、機(jī)械配套類公司利潤(rùn)增速高

信息化企業(yè)收入規(guī)模與增速位列第一。2017Q2，信息化企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模501.61億元、同比增長(zhǎng)33.73%，在各業(yè)務(wù)類型軍工企業(yè)中位列第一，主要系信息化企業(yè)數(shù)量占眾多所致?？傃b類企業(yè)營(yíng)業(yè)收入492.32億元、同比下降5.12%，綜合近三年表現(xiàn)，總裝類企業(yè)整體營(yíng)收規(guī)模維持高位并相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)幅度較小，同期比較業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成下滑均有發(fā)生。

機(jī)械配套類利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，材料類小幅下滑。除總裝類的其他三類企業(yè)營(yíng)收上半年均實(shí)現(xiàn)超過(guò)15%的高速增長(zhǎng)，但利潤(rùn)變化存在差異。機(jī)械類企業(yè)歸母凈利潤(rùn)激增50.76%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速（18.76%），主要系期間費(fèi)用率降低、經(jīng)營(yíng)效率提高所致。信息類企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)雙升且漲幅匹配。材料類企業(yè)利潤(rùn)與上年同期相比小幅下滑，減少3.83%。（圖37-40）

信息化企業(yè)利潤(rùn)率最優(yōu)、總裝類企業(yè)盈利能力相對(duì)較弱（圖41-44）。信息化軍工企業(yè)毛利率（25.23%）遠(yuǎn)高于其他類型企業(yè)，加之營(yíng)收規(guī)模最大的優(yōu)勢(shì)，2017Q2歸母凈利34.2億，排名第二的機(jī)械配套類企業(yè)歸母凈利19.19億元?？傃b類企業(yè)營(yíng)收規(guī)模維持高位，但毛利率及凈利率均列四類企業(yè)的末尾。雖然期間費(fèi)用率（8.97%）最低，但也難掩毛利率不高的劣勢(shì)，利潤(rùn)為15.11億元?？傃b類企業(yè)毛利率上漲，其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升?？傃b類、信息化、機(jī)械配套類、材料類毛利率分別為11.94%、20.99%、25.23%、17.88%，同比+0.92PCT、-3.20PCT、-0.27PCT、-1.17PCT。期間費(fèi)用率除總裝類企業(yè)以外，信息化、機(jī)械配套類、材料類企業(yè)同比減少1.47PCT、0.69PCT、0.2PCT。在毛利率和期間費(fèi)用率變化的綜合作用下，機(jī)械配套類軍工企業(yè)凈利率較上年同期增長(zhǎng)0.77PCT，材料類、總裝類、信息類分別同比減少0.2PCT、0.67PCT、1.14PCT。

三、投資建議與重點(diǎn)公司

軍工企業(yè)上半年利潤(rùn)占比小，對(duì)全年業(yè)績(jī)的說(shuō)明性有限。特別是總裝類企業(yè)，下半年?duì)I收和利潤(rùn)占比可達(dá)70%以上，以航發(fā)動(dòng)力為例，2016年1-4季度營(yíng)收占比分別為12%、22%、23%、43%,歸母凈利潤(rùn)占比-11%、21%、24%、66%。此外考慮到2016年起的軍改有望下半年完成，將帶來(lái)軍工裝備需求的全面恢復(fù)，看好軍工板塊全年業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2017年2季度以來(lái)，軍工板塊在去杠桿帶來(lái)超跌后，短期反彈力度較弱，板塊也正在發(fā)生深刻的變化；長(zhǎng)期看，軍工板塊也將出現(xiàn)分化，市場(chǎng)更加注重確定性。我們看好軍工白馬標(biāo)的配置價(jià)值，建議聚焦代表主戰(zhàn)裝備換裝方向的龍頭標(biāo)的和改革確定性強(qiáng)的核心標(biāo)的。

1、投資主線一：主戰(zhàn)龍頭標(biāo)的，裝備換裝市場(chǎng)奠定基本面增長(zhǎng)確定性

目前全軍武器裝備換裝已經(jīng)進(jìn)入高峰期，預(yù)計(jì)將持續(xù)十年以上的時(shí)間。此次換裝預(yù)計(jì)是建國(guó)以來(lái)規(guī)模最大的一次，換裝對(duì)象主要是在冷戰(zhàn)結(jié)束以前設(shè)計(jì)定型的產(chǎn)品，如：59式坦克、69式坦克、殲7戰(zhàn)斗機(jī)和殲8系列戰(zhàn)斗機(jī)、051系列驅(qū)逐艦、053系列護(hù)衛(wèi)艦等，這些裝備目前已經(jīng)達(dá)到使用壽命而且不能滿足新時(shí)期的作戰(zhàn)要求。隨著諸多新型主戰(zhàn)裝備在“十二五”期間的陸續(xù)定型，接下來(lái)的十年里，為了打造符合目前國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的武裝力量，大規(guī)模裝備換裝將進(jìn)入最高峰，并在2030年以前進(jìn)入尾聲。在這個(gè)階段里，中國(guó)自身的武器裝備換裝市場(chǎng)將是全世界在冷戰(zhàn)結(jié)束以后技術(shù)最為先進(jìn)、數(shù)量最龐大、市場(chǎng)空間最為廣闊的市場(chǎng)。

美國(guó)空軍和海軍的總支出、采購(gòu)費(fèi)和研發(fā)費(fèi)用保持總體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2017-2021年國(guó)防預(yù)算重點(diǎn)采購(gòu)戰(zhàn)機(jī)（13.24%）、艦船（12.53%）、通信與電子設(shè)備（8.06%）、飛機(jī)升級(jí)改造（6.93%）和導(dǎo)彈（4.39%）等高端裝備，由此可見戰(zhàn)略空軍、遠(yuǎn)洋海軍、國(guó)防信息化是美軍的發(fā)展重點(diǎn)。目前，我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)恰恰在這三方面與美國(guó)有較大差距。在新一輪軍改中，中央軍委強(qiáng)調(diào)要大力調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)、發(fā)展新型力量，我們認(rèn)為下一階段軍改將加速重點(diǎn)推動(dòng)戰(zhàn)略空軍、遠(yuǎn)洋海軍、國(guó)防信息化等方面建設(shè)，海軍陸戰(zhàn)隊(duì)也將是建設(shè)重點(diǎn)方向。陸軍方面則關(guān)注存量裝備的換裝需求。

2、投資主線二：軍民融合、央企混改、院所改制、一帶一路等主題性機(jī)會(huì)

軍民融合、混合所有制改革和院所改制的不斷深入推進(jìn)有利于提升相關(guān)軍工科研生產(chǎn)單位的積極性和優(yōu)化自身的管理結(jié)構(gòu)，引入社會(huì)資本參與國(guó)防建設(shè)，提升這些單位內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力，也從題材、業(yè)績(jī)兩方面為資本市場(chǎng)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施有利于促進(jìn)我國(guó)武器裝備向相關(guān)國(guó)家出口，我國(guó)的地面主戰(zhàn)裝備、軍用飛機(jī)、箭彈技術(shù)、船舶制造、雷達(dá)電子等裝備科研生產(chǎn)能力均位于世界前列，近年來(lái)推出的外貿(mào)出口型號(hào)在國(guó)際市場(chǎng)具備極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，“一帶一路”戰(zhàn)略有利于為這些產(chǎn)品開拓新興市場(chǎng)。

3、重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)情況與推薦邏輯（節(jié)選）

（1）航發(fā)動(dòng)力（600893）：利潤(rùn)大幅增加，成長(zhǎng)有望迎來(lái)雙拐點(diǎn)

? 營(yíng)收75.54億，歸母凈利1.59億，同比分別增長(zhǎng)4.25%及85.38%

公司公布2017年半年報(bào)，營(yíng)收穩(wěn)步上升，凈利潤(rùn)提升顯著。實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.54億，同比增加4.25%，歸母凈利潤(rùn)1.59億，同比增長(zhǎng)85.38%，公司銷售毛利率20.43%，同比增加0.92PCT。其中，航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品收入59.52億，同比增長(zhǎng)13.72%，外貿(mào)出口收入12.99億元，同比增長(zhǎng)5.28%，非航空產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)收入4.36億元，同比減少43.9%?！熬劢怪鳂I(yè)，提質(zhì)增效”效果顯著。子公司黎明公司是我國(guó)主力戰(zhàn)機(jī)渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)的總裝制造企業(yè)，本期歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增加1.16億元，直接導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)大幅提升。

? 新型發(fā)動(dòng)機(jī)研制及成功批產(chǎn)、實(shí)戰(zhàn)飛行訓(xùn)練加大，業(yè)績(jī)雙拐點(diǎn)到來(lái)

《中國(guó)航空?qǐng)?bào)》報(bào)道“太行”發(fā)動(dòng)機(jī)改進(jìn)型號(hào)研制成功，對(duì)應(yīng)17年子公司黎明公司中報(bào)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。目前，以我國(guó)4代戰(zhàn)機(jī)用大推重比發(fā)動(dòng)機(jī)WS15，大涵道比大推力發(fā)動(dòng)機(jī)WS20、中推力發(fā)動(dòng)機(jī)WS13和直升機(jī)用渦軸系列發(fā)動(dòng)機(jī)(WZ9、1600KW渦軸發(fā)動(dòng)機(jī)等)為代表的新型發(fā)動(dòng)機(jī)研制有序推進(jìn)，未來(lái)必將完成俄制發(fā)動(dòng)機(jī)的國(guó)產(chǎn)替代，新增量頻現(xiàn)將有望維持公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。中央軍委印發(fā)《加強(qiáng)實(shí)戰(zhàn)化軍事訓(xùn)練暫行規(guī)定》2016年11月起實(shí)行，實(shí)戰(zhàn)飛行訓(xùn)練加強(qiáng)帶來(lái)軍用航發(fā)損耗，新增發(fā)動(dòng)機(jī)換裝和維修市場(chǎng)巨大。上述雙拐點(diǎn)共同驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。

? 多因素疊加長(zhǎng)期利好我國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，軍用全種類航空發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)制造平臺(tái)核心受益

2016年5月中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)成立，正式標(biāo)志我國(guó)航空工業(yè)實(shí)現(xiàn)“飛發(fā)分離”，預(yù)計(jì)今年“兩機(jī)”重大專項(xiàng)得以全面推進(jìn)實(shí)施，逾千億資金注入在即，戰(zhàn)略層面頻頻動(dòng)作，彰顯國(guó)家意志，多因素共振長(zhǎng)期利好我國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司基本獨(dú)享未來(lái)我國(guó)軍用發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)空間。

（2）內(nèi)蒙一機(jī)（600967）：半年業(yè)績(jī)持續(xù)上升，看好全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

? 軍工企業(yè)收入確認(rèn)周期性強(qiáng)，看好全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

公司公布2017年半年報(bào)，總體保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。營(yíng)收45.82億，同比減少0.02%，歸母凈利潤(rùn)1.96億，同比增加8.22%。報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入基本穩(wěn)定，凈利潤(rùn)略有上升，公司擁有應(yīng)收賬款15.52億，比上年同期增加65.5%，加權(quán)平均ROE2.67%，毛利率11.47%，凈利率4.29%，2017年,公司軍品訂貨增加，成為公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)的根本保障。軍品訂貨占比走高，業(yè)績(jī)受軍品交付周期影響較大，軍品存在三、四季度集中確認(rèn)收入的特點(diǎn)，看好全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

? 中國(guó)坦克外貿(mào)性能優(yōu)勢(shì)明顯，集中受益泰、巴、伊朗等國(guó)坦克換裝需求

我國(guó)坦克外貿(mào)市場(chǎng)的主要客戶泰國(guó)、巴基斯坦等國(guó)均因面臨地面裝備過(guò)于老舊、宿敵換裝進(jìn)程提速等窘境，提出大規(guī)模坦克升級(jí)需求。2020年以后，因核問(wèn)題受到武器進(jìn)口制裁的伊朗一經(jīng)解禁，坦克升級(jí)訴求集中爆發(fā)，或?qū)⒊蔀槿蜃畲蟮氖袌?chǎng)。考慮地緣政治因素，俄羅斯是我國(guó)外貿(mào)市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，由于其自身人才資金匱乏、產(chǎn)能及研發(fā)能力不足等問(wèn)題限制，新產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力致使原有客戶逐漸喪失。我國(guó)以VT-4、VT-5為代表的型號(hào)性能已全面超越俄羅斯，技術(shù)實(shí)力比肩美德，出口前景樂(lè)觀。

? 全軍地面重型裝備“十三五”期間將迎換裝潮，催生逾千億市場(chǎng)空間

2016年，中國(guó)陸軍提出“全域作戰(zhàn)”的發(fā)展思想戰(zhàn)略。依照此規(guī)劃路線，未來(lái)中國(guó)陸軍的裝甲突擊力量將由全重裝部隊(duì)、重裝快速部隊(duì)及快速反應(yīng)部隊(duì)構(gòu)成，分別承擔(dān)地面裝甲突擊力量核心、反應(yīng)速度及火力優(yōu)勢(shì)兼?zhèn)?、快速投送快速打擊的角色。根?jù)中央軍委和陸軍司令部提出的建軍目標(biāo)，全軍地面重型裝備已經(jīng)進(jìn)入大規(guī)模換裝時(shí)期，并且已經(jīng)進(jìn)入了高速增長(zhǎng)時(shí)期。我們認(rèn)為僅99A主戰(zhàn)坦克及輕型坦克未來(lái)十年市場(chǎng)空間將達(dá)到1200億元。

? 看好總裝平臺(tái)類資產(chǎn)注入預(yù)期

總裝平臺(tái)類資產(chǎn)還有生產(chǎn)步兵戰(zhàn)車、兩棲戰(zhàn)車、傘兵戰(zhàn)車、高機(jī)動(dòng)車、自行火炮等產(chǎn)品的相關(guān)單位，地面總體核心院所有望開始改制，公司有望受益于這些單位的證券化。

（3）中航光電（002179）：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，深耕傳統(tǒng)軍品力拓新興民品

? 營(yíng)收30.33億，歸母凈利4.42億，同比分別上升0.99%、11.36%

公司發(fā)布2017年中報(bào)，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.33億元，較上年同期上升0.99%。歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)4.42億元，較上年同期上升11.36%。稀釋每股收益為0.56元/股。報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用為5.40億，期間費(fèi)用率為17.83%，同比上升1.34PCT，主要由于管理費(fèi)用上升以及本報(bào)告期外幣匯率下降形成匯兌損失。公司銷售毛利率為36.78%，同比上升2.89PCT；銷售凈利率為15.77%，同比上升1.61PCT。

? 深耕傳統(tǒng)軍品，力拓新興民品，軍民融合強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)

公司是我國(guó)規(guī)模最大的軍工防務(wù)及民用高端制造領(lǐng)域互連技術(shù)解決方案提供商。隨著轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，高毛利率的線纜組件和集成產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收占比總體持續(xù)提升，新落成的新能源及電動(dòng)車線纜總成產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、飛機(jī)集成安裝架產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目將催化集成化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司連接器主用于軍用航空和新能源汽車、通訊等民用領(lǐng)域。

? 軍品明后年放量預(yù)期顯著，新能源汽車產(chǎn)品下半年迎來(lái)行業(yè)利好

受益于軍費(fèi)開支保持穩(wěn)定增長(zhǎng)、新裝備大量服役、軍用電子系統(tǒng)高成長(zhǎng)性、高端連接器國(guó)產(chǎn)化，公司軍品連接器及高毛利率飛機(jī)集成安裝架明后年放量預(yù)期顯著。公司新能源汽車產(chǎn)品將受益于下半年行業(yè)整體放量預(yù)期。2017年上半年，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成 21.2 萬(wàn)輛和 19.5 萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)19.7%和14.4%。 2017 年上半年制約新能源汽車需求的因素如推薦目錄數(shù)不足已基本消除，預(yù)計(jì)7-12月產(chǎn)銷量將會(huì)有很大的環(huán)比增長(zhǎng)。

（4）航天電子（600879）：軍品業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，加快新領(lǐng)域開拓步伐

? 營(yíng)收55.83億，歸母凈利2.09億，同比分別增長(zhǎng)18.53%、30.71%

公司發(fā)布2017年中報(bào)，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.83億元，較上年同期增長(zhǎng)18.53%。歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)2.09億元，較上年同期增長(zhǎng)30.71%，稀釋每股收益為0.078元/股。報(bào)告期內(nèi)，期間費(fèi)用為6.51億，期間費(fèi)用率為11.66%，同比下降0.53PCT，公司經(jīng)營(yíng)效率提升。毛利率為16.33%，公司營(yíng)收增長(zhǎng)較快主要受軍品收入增長(zhǎng)較快所致。

? 主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)領(lǐng)域亮點(diǎn)頻現(xiàn)，加快市場(chǎng)拓展步伐

公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)緊緊圍繞航天產(chǎn)業(yè)，涉及測(cè)控通信、機(jī)電組件、集成電路、慣性導(dǎo)航等業(yè)務(wù)，隨著我國(guó)航天器發(fā)射數(shù)量和發(fā)射次數(shù)的逐步增加，公司將受益于我國(guó)航天產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。

公司新增業(yè)務(wù)有無(wú)人機(jī)、制導(dǎo)炸彈和激光/微波遙感載荷三部分。公司多個(gè)型譜的無(wú)人機(jī)多次以第一名成績(jī)中標(biāo)軍方采購(gòu)，無(wú)人機(jī)產(chǎn)業(yè)已形成公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，公司作為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家制導(dǎo)炸彈總體單位之一，在國(guó)內(nèi)外樹立了FT精確制導(dǎo)炸彈品牌。隨著近程低成本精確制導(dǎo)武器逐漸處于主導(dǎo)地位，未來(lái)市場(chǎng)空間有望逐漸增大。在激光/微波遙感領(lǐng)域中，公司實(shí)現(xiàn)了多個(gè)突破，公司成功中標(biāo)陸地生態(tài)系統(tǒng)碳監(jiān)測(cè)衛(wèi)星載荷，獲得激光雷達(dá)配套資格，將承擔(dān)我國(guó)首個(gè)星載激光雷達(dá)的研制任務(wù)，其潛在市場(chǎng)價(jià)值數(shù)以十億計(jì)。公司還拓展了船舶領(lǐng)域、航空領(lǐng)域、兵器領(lǐng)域等多個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)品批產(chǎn)銷售與配套研制。

? 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存在注入預(yù)期

航天科技集團(tuán)資產(chǎn)證券化比例較低，按照2015年?duì)I業(yè)收入、利潤(rùn)總額和資產(chǎn)總額三個(gè)口徑計(jì)算，其資產(chǎn)證券化比例僅有11.11%、12.19%和12.93%。距離“十三五”集團(tuán)資產(chǎn)證券化率45%的目標(biāo)仍有較大差距。航天九院有望充當(dāng)航天科技集團(tuán)中院所整體改制上市的先行者，目前，仍有營(yíng)收為70億左右、凈利潤(rùn)為4.48億左右的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存在注入預(yù)期。

（5）中直股份（600038）：業(yè)績(jī)略有下滑，長(zhǎng)期將受益軍品加速列裝

? 營(yíng)收53.09億，歸母凈利1.53億，同比分別下降4.46%、12.31%

公司發(fā)布2017年中報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.09億元，較上年同期下降4.46%。歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)1.53億元，較上年同期下降12.31%。稀釋每股收益為0.26元/股。報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用為3.55億，期間費(fèi)用率為6.67%，同比上升0.14PCT。公司銷售毛利率為9.94%，同比+0.25PCT；銷售凈利率為2.90%，同比-0.25PCT。

? 直升機(jī)制造業(yè)龍頭，軍用直升機(jī)國(guó)內(nèi)缺口巨大需求旺盛

公司是國(guó)內(nèi)直升機(jī)制造業(yè)的主力軍，現(xiàn)有核心軍品包括直8、直9、直11。當(dāng)前美國(guó)軍用直升機(jī)布局基本完善，而中國(guó)軍用直升機(jī)種類多，但性能尚有欠缺，預(yù)計(jì)軍改后陸航旅、海軍陸戰(zhàn)隊(duì)等建設(shè)將帶來(lái)對(duì)軍用直升機(jī)的巨大需求。“十三五”期間，我國(guó)軍用直升機(jī)將繼續(xù)加速量產(chǎn)裝備部隊(duì)，預(yù)計(jì)到2020年我國(guó)直升機(jī)需求將達(dá)到2000余架，缺口超過(guò)1200架。特別是對(duì)標(biāo)美“黑鷹”10噸級(jí)別通用型直升機(jī)或?qū)⑷〉猛黄?，市?chǎng)空間巨大。

? 通用航空業(yè)發(fā)展需求增大，未來(lái)通用直升機(jī)批產(chǎn)帶動(dòng)新增長(zhǎng)點(diǎn)

十三五中期后，我國(guó)有可能大規(guī)模建設(shè)通航機(jī)場(chǎng)，為通用航空業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。公司的AC311、AC312、AC313等型號(hào)直升機(jī)以及Y12和Y12F系列飛機(jī)均在國(guó)內(nèi)處于技術(shù)領(lǐng)先地位。預(yù)計(jì)2025年，我國(guó)人均直升機(jī)達(dá)到3架/百萬(wàn)人，將新增民用直升機(jī)2000架左右。

? 大股東哈飛集團(tuán)減持，資金用于新產(chǎn)品研發(fā)

2017年8月25日，公司收到大股東哈飛集團(tuán)減持股份告知函。本次擬減持公司股份不超過(guò)2,300萬(wàn)股，即不超過(guò)公司總股本的3.91%。我們認(rèn)為，本次大股東減持資金將用于新產(chǎn)品研發(fā)，短期是壓制股價(jià)因素，但利好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

附錄一 國(guó)信軍工股票池統(tǒng)計(jì)與分類（略）

附錄二 上市公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)排名統(tǒng)計(jì)（略）

轉(zhuǎn)自“國(guó)信軍工研究”微信公眾號(hào)