翟琳麗，張 淼，丁曉晨

(1.上海大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200000;2.江蘇科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212000)

股權(quán)眾籌融資績(jī)效影響因素分析：基于人人投的實(shí)證研究

翟琳麗1,2，張 淼1，丁曉晨1

(1.上海大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200000;2.江蘇科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212000)

股權(quán)眾籌為創(chuàng)新項(xiàng)目融資提供了一個(gè)新的渠道，從投資風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目信息、交互信息及交互信息在其他因素對(duì)融資績(jī)效影響中的調(diào)節(jié)作用出發(fā)，構(gòu)建理論模型，并采集眾籌平臺(tái)人人投的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)假設(shè)。結(jié)果表明：起投金額和第一年預(yù)計(jì)盈利對(duì)項(xiàng)目的融資績(jī)效有正向影響；融資股份和項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量對(duì)融資績(jī)效有負(fù)向影響；項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量在起投金額對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額的影響中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用；項(xiàng)目回復(fù)數(shù)量在融資股份對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額的影響中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用；項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量在融資股份對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額的影響中起正向調(diào)節(jié)作用。因此，增加項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量可以降低投資人感知的風(fēng)險(xiǎn)，從而增加融資金額。

股權(quán)眾籌；融資績(jī)效；交互信息；調(diào)節(jié)作用

2014年11月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，給予了股權(quán)眾籌明確的定位，之后李克強(qiáng)總理在2015年兩會(huì)報(bào)告中提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”，股權(quán)眾籌迅速成為時(shí)下互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域中最炙手可熱的一個(gè)方向。股權(quán)眾籌是指通過(guò)眾籌平臺(tái)，向全社會(huì)征集投資意愿，為缺乏資金的創(chuàng)業(yè)者提供股權(quán)融資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)向投資者出讓一定比例的股份和未來(lái)收益作為投資人出資的回報(bào)。與傳統(tǒng)的線下融資相比，股權(quán)眾籌具有門(mén)檻低、規(guī)模小、方式較靈活等特點(diǎn)，為普通人提供參與初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)[1]。

目前，對(duì)股權(quán)類眾籌的研究主要集中在法律法規(guī)方面，核心目標(biāo)是保護(hù)投資人的利益[2]，也有一些關(guān)于項(xiàng)目融資績(jī)效的研究，如AHLERS等根據(jù)澳大利亞104個(gè)眾籌項(xiàng)目分析哪些因素是顯示項(xiàng)目質(zhì)量的有效信號(hào)，研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的不確定性(如融資股份)是影響融資績(jī)效的關(guān)鍵因素[3]；DOKKO認(rèn)為人力資本能夠完善管理制度并帶來(lái)先進(jìn)的人事管理模式，增加項(xiàng)目的融資額[4]。此外，學(xué)者們還研究了商業(yè)計(jì)劃、團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目發(fā)起者的能力對(duì)項(xiàng)目融資金額的影響[5]。

綜上可以看出，目前學(xué)者對(duì)股權(quán)眾籌的研究主要集中在項(xiàng)目信息和項(xiàng)目發(fā)起人信息對(duì)項(xiàng)目融資績(jī)效的影響。在回報(bào)類眾籌項(xiàng)目成功的影響因素研究中，有關(guān)學(xué)者考慮到項(xiàng)目交互信息(如項(xiàng)目的更新次數(shù))對(duì)項(xiàng)目籌資金額的影響[6]，而人人投平臺(tái)也提供了一些交互的功能，包括項(xiàng)目更新、項(xiàng)目評(píng)論和回復(fù)。項(xiàng)目發(fā)起人可以通過(guò)項(xiàng)目的更新來(lái)為投資人提供項(xiàng)目的最新信息。此外，如果一個(gè)投資人對(duì)某個(gè)項(xiàng)目感興趣，那么其可以對(duì)所感興趣的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)論，投資人和項(xiàng)目發(fā)起人可以對(duì)這些評(píng)論進(jìn)行回復(fù)。因此，筆者著重分析交互信息，即項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量和項(xiàng)目的回復(fù)數(shù)量對(duì)股權(quán)類眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的影響和交互信息與其他因素的交互作用對(duì)融資績(jī)效的影響。筆者的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：①目前有關(guān)交互信息對(duì)股權(quán)類眾籌項(xiàng)目的融資績(jī)效影響的研究較少，筆者通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)知名的股權(quán)眾籌平臺(tái)，即人人投數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，有利于豐富相關(guān)的研究文獻(xiàn)，并對(duì)中國(guó)的股權(quán)類眾籌實(shí)踐起到一定的指導(dǎo)作用；②受獎(jiǎng)勵(lì)類眾籌研究結(jié)果的啟發(fā)，筆者還考慮到交互信息對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目信息的調(diào)節(jié)效應(yīng)，這也是創(chuàng)新之處。

1 理論與假設(shè)

筆者通過(guò)分析回報(bào)類眾籌的研究結(jié)果，并結(jié)合股權(quán)類眾籌自身的特點(diǎn)，構(gòu)建的理論模型如圖1所示。模型的因變量是項(xiàng)目實(shí)際融資金額，用來(lái)反映項(xiàng)目的融資績(jī)效，自變量是股權(quán)類眾籌項(xiàng)目的3方面信息，分別是投資風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目信息、交互信息。此外，還關(guān)注交互信息和其他因素的調(diào)節(jié)作用對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額的影響,控制變量為投資人數(shù)量。

圖1 理論模型

1.1 投資風(fēng)險(xiǎn)

投資人可以從多個(gè)方面來(lái)評(píng)估項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，如項(xiàng)目是否有專利，是否有政府資助，已籌集的金額等，而人人投平臺(tái)僅提供了起投金額、融資股份和第一年預(yù)計(jì)盈利信息，因此筆者將這些因素作為衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的變量。

項(xiàng)目的起投金額是指項(xiàng)目的投資起點(diǎn)額度，取決于項(xiàng)目的融資總額，通常為融資總額的2%以上，人人投平臺(tái)的項(xiàng)目起投金額一般在1 000～50 000元之間。筆者所研究的眾籌平臺(tái)所提供項(xiàng)目的起投金額是項(xiàng)目方根據(jù)自身項(xiàng)目的情況進(jìn)行設(shè)置，較高的起投金額表明項(xiàng)目方對(duì)項(xiàng)目的準(zhǔn)備比較充分，對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展比較有信心，這會(huì)增加投資人對(duì)項(xiàng)目的投資意愿。

融資股份是項(xiàng)目方擬為融資而出讓的股份大小，MIGLIETTA等研究發(fā)現(xiàn)出讓股份數(shù)額降低了眾籌的融資績(jī)效，如果項(xiàng)目方愿意保留較多的股份，這在一定程度上說(shuō)明其對(duì)項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展有信心且擁有較高的股份占有率，從而會(huì)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者努力去實(shí)現(xiàn)該項(xiàng)目的預(yù)期收益，此外，較高的融資股份也表明項(xiàng)目的難度較高，風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，融資股份越大說(shuō)明投資風(fēng)險(xiǎn)越大。

項(xiàng)目第一年預(yù)計(jì)盈利是項(xiàng)目方在對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展前景進(jìn)行分析之后得出的數(shù)據(jù)，反映了項(xiàng)目方對(duì)項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展的信心，在一定程度上表明了項(xiàng)目的質(zhì)量。MICHAEL研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)預(yù)期會(huì)增加投資人的投資意愿[7]，故項(xiàng)目第一年預(yù)計(jì)盈利會(huì)增加投資人的投資意愿。因此,筆者提出如下假設(shè)：

H1a起投金額對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額有正向影響；

H1b融資股份對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額有負(fù)向影響；

H1c第一年預(yù)計(jì)盈利對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額有正向影響。

1.2 項(xiàng)目信息

項(xiàng)目信息是指項(xiàng)目方提供的與該項(xiàng)目有關(guān)的具體信息，投資人可以根據(jù)這些項(xiàng)目信息來(lái)做出決策。MOLLICK研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的介紹信息對(duì)實(shí)際融資金額有正向影響[8]。人人投平臺(tái)提供的項(xiàng)目信息主要有項(xiàng)目文字介紹、視頻介紹、圖片介紹、已有的實(shí)體店數(shù)量、開(kāi)店計(jì)劃及預(yù)計(jì)收益。由于每個(gè)項(xiàng)目都只有一個(gè)視頻介紹，所以將視頻數(shù)量作為變量就沒(méi)有意義，但由于項(xiàng)目介紹中含有圖片，與文字相比而言，圖片給人的感覺(jué)會(huì)更加形象，如KLAFFT發(fā)現(xiàn)在P2P平臺(tái)中籌資者照片的俊俏程度直接影響項(xiàng)目的籌資時(shí)間[9]。因此，將項(xiàng)目的圖片數(shù)量作為自變量，研究其對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額的影響。

由于人人投平臺(tái)針對(duì)的是實(shí)體店鋪開(kāi)連鎖店的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，因此在項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃中包括已有實(shí)體店的數(shù)量。實(shí)體店鋪的數(shù)量越多，表明該品牌的發(fā)展越可觀，從而可以激勵(lì)投資人進(jìn)行投資，對(duì)實(shí)際融資金額有正向的影響。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H2a圖片數(shù)量對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額有正向影響；

H2b實(shí)體店數(shù)量對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額有正向影響。

1.3 交互信息

項(xiàng)目的交互信息主要是指項(xiàng)目的發(fā)起人與投資人及投資人之間的交流，有效的交流可以減少投資人對(duì)項(xiàng)目的疑慮，增強(qiáng)其投資意愿。筆者研究中交互信息主要是指項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量和項(xiàng)目回復(fù)數(shù)量。項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量和項(xiàng)目回復(fù)數(shù)量指的是股權(quán)眾籌平臺(tái)中項(xiàng)目發(fā)起人與投資人之間關(guān)于項(xiàng)目通過(guò)平臺(tái)進(jìn)行交流的次數(shù)。在回報(bào)類眾籌中，交互信息與回報(bào)類眾籌融資績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系已經(jīng)被國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者研究驗(yàn)證，如GRANOVETTER等認(rèn)為交互信息比從正式渠道獲得的信息更有價(jià)值[10-11]；BRüDERL等認(rèn)為互動(dòng)信息更加可靠[12]；XIAO等研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目發(fā)起人與投資人在平臺(tái)上的交互對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額有正向影響[13]。但是在股權(quán)眾籌中，項(xiàng)目方與投資人之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題比較嚴(yán)重，雖然項(xiàng)目的評(píng)論能夠?yàn)橥顿Y人提供信息，但是項(xiàng)目方會(huì)為了增加投資人的投資意愿而刻意地進(jìn)行評(píng)論，這會(huì)增強(qiáng)投資人感知的投資風(fēng)險(xiǎn)，降低投資人的投資意愿；而項(xiàng)目的回復(fù)主要是項(xiàng)目發(fā)起人針對(duì)投資人的問(wèn)題進(jìn)行解答，所以回復(fù)數(shù)量越多，表明項(xiàng)目方對(duì)項(xiàng)目比較有信心，態(tài)度比較積極，會(huì)增強(qiáng)投資人的投資意愿。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H3a項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額有負(fù)向影響；

H3b項(xiàng)目回復(fù)數(shù)量對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額有正向影響。

1.4 交互信息的調(diào)節(jié)作用

筆者考慮到交互信息的數(shù)量在項(xiàng)目進(jìn)展過(guò)程中是不斷變化的，而投資風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目信息這兩方面信息在項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)就已經(jīng)確定，因而將交互信息作為調(diào)節(jié)變量，研究交互信息對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目信息的調(diào)節(jié)效應(yīng)。項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)越大，投資人進(jìn)行投資的意愿會(huì)越低，而交互信息可以為投資人提供有關(guān)項(xiàng)目的詳細(xì)信息，交互信息越多，投資人感知的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，從而增加投資人的投資意愿。項(xiàng)目信息能夠降低投資人感知的投資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資，而交互信息是對(duì)項(xiàng)目方提供項(xiàng)目信息的補(bǔ)充，并包括其他投資人對(duì)項(xiàng)目的看法，可以指導(dǎo)投資人進(jìn)行投資決策，激勵(lì)投資人進(jìn)行投資。因此，筆者提出如下假設(shè)：

H4交互信息對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目實(shí)際融資金額有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；

H5交互信息對(duì)項(xiàng)目信息與項(xiàng)目實(shí)際融資金額有正向調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

筆者數(shù)據(jù)來(lái)源為人人投網(wǎng)站，人人投是國(guó)內(nèi)首家專注于實(shí)體店鋪私募股權(quán)融資平臺(tái)，主要業(yè)務(wù)是為中小實(shí)體店鋪開(kāi)分店進(jìn)行融資，為廣大普通投資人提供優(yōu)質(zhì)的實(shí)體店鋪?lái)?xiàng)目。人人投網(wǎng)站對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的眾籌時(shí)間有統(tǒng)一的限制，前10天為項(xiàng)目的預(yù)熱期，在這10天內(nèi)，投資人可以認(rèn)購(gòu)該項(xiàng)目的股份，如果項(xiàng)目在預(yù)熱期內(nèi)沒(méi)有籌到目標(biāo)金額，則項(xiàng)目由預(yù)熱期進(jìn)入籌資期，籌資期一般為20天。筆者以人人投平臺(tái)中159個(gè)項(xiàng)目作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

由于使用的樣本數(shù)據(jù)均為已成功的項(xiàng)目，所以項(xiàng)目的實(shí)際融資金額越多，創(chuàng)業(yè)者獲得的創(chuàng)業(yè)基金就越多，融資績(jī)效就會(huì)越高，因而用實(shí)際融資金額來(lái)衡量融資績(jī)效，作為因變量。在自變量的選取上，筆者選取起投金額、融資股份、第一年預(yù)計(jì)盈利來(lái)測(cè)量項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目信息主要包括圖片數(shù)量和實(shí)體店數(shù)量；項(xiàng)目交互信息包括項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量和項(xiàng)目回復(fù)數(shù)量?？紤]到項(xiàng)目的實(shí)際融資金額和第一年預(yù)計(jì)盈利的數(shù)值較大，為了解決異方差問(wèn)題，分別對(duì)這兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)，其余的變量未做處理。變量簡(jiǎn)介和描述性統(tǒng)計(jì)信息如表1所示。

表1 變量描述以及描述統(tǒng)計(jì)信息

筆者采用多元線性回歸模型[14]分析投資風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目信息和交互信息3方面對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額的影響，并對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)交互信息對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目信息的調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)，為了防止多重共線性，筆者對(duì)自變量和調(diào)節(jié)變量均進(jìn)行中心化處理。

3 實(shí)證研究

3.1 多元回歸結(jié)果

多元線性回歸假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，模型解釋了實(shí)際融資金額85.5%的方差，調(diào)整的方差為84.0%，且所有變量的方差膨脹因子VIF均小于5，說(shuō)明變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

表2 多元線性回歸假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示在10%水平下顯著；**表示在5%水平下顯著；***表示在1%水平下顯著。

3.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

交互信息對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果如圖2所示。

(1)項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量在起投金額對(duì)融資績(jī)效的

影響中的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)表2回歸結(jié)果可以看出，項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量與起投金額的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量和起投金額的交互作用對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際籌資金額起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。由圖2(a)可知，當(dāng)項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量較少時(shí)，起投金額越多，項(xiàng)目的實(shí)際融資金額就會(huì)越多。這表明，投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)并不理性，也有可能是因?yàn)槿巳送镀脚_(tái)自身的特殊性，即針對(duì)實(shí)體店鋪開(kāi)連鎖店，使投資人認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)并不大。但當(dāng)項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量較多時(shí)，起投金額的數(shù)量對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額并沒(méi)有太大的影響，這說(shuō)明此時(shí)投資人與項(xiàng)目發(fā)起人已經(jīng)進(jìn)行了大量的交流，對(duì)項(xiàng)目比較了解，不管起投金額是多少，都會(huì)選擇進(jìn)行投資。

(2)項(xiàng)目回復(fù)數(shù)量在融資股份對(duì)融資績(jī)效的影響中的調(diào)節(jié)作用。由回歸結(jié)果可以看出，項(xiàng)目回復(fù)數(shù)量與融資股份的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明項(xiàng)目的回復(fù)數(shù)量和融資股份的交互作用對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際籌資金額起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。由圖2(b)可知，當(dāng)項(xiàng)目的回復(fù)數(shù)量較高時(shí)，融資股份越多，項(xiàng)目的實(shí)際融資金額就會(huì)越少，原因在于人人投平臺(tái)的項(xiàng)目回復(fù)大多是網(wǎng)站管理人員進(jìn)行的自動(dòng)回復(fù)，項(xiàng)目發(fā)起人的回復(fù)較少，并沒(méi)有降低投資者感知的投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)回復(fù)數(shù)量較少時(shí)，融資股份對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額有正向的促進(jìn)作用，在一定程度上說(shuō)明了投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)并不理性。

圖2 調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果

(3)項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量在融資股份對(duì)融資績(jī)效的影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量與融資股份的交互項(xiàng)系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量和融資股份的交互作用對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額起正向調(diào)節(jié)作用。由圖2(c)可知，當(dāng)項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量較多時(shí)，融資股份越多，項(xiàng)目的實(shí)際融資金額就會(huì)越多，因?yàn)轫?xiàng)目評(píng)論可以降低投資者感知的投資風(fēng)險(xiǎn)，促使投資人進(jìn)行投資。當(dāng)評(píng)論的數(shù)量較少時(shí)，評(píng)論信息并沒(méi)有降低投資者感知的風(fēng)險(xiǎn)，因此，融資股份越多，投資人認(rèn)為投資的風(fēng)險(xiǎn)越大，從而減少項(xiàng)目的實(shí)際融資金額。由此表明，增加項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量可以有效地調(diào)節(jié)融資股份對(duì)實(shí)際融資金額的負(fù)向影響。

4 結(jié)果與啟示

4.1 結(jié)果討論

筆者基于人人投網(wǎng)站股權(quán)眾籌數(shù)據(jù)來(lái)分析股權(quán)類眾籌項(xiàng)目的融資績(jī)效，即項(xiàng)目實(shí)際融資金額的影響因素，發(fā)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目信息、交互信息3個(gè)方面都在一定程度上影響項(xiàng)目的實(shí)際融資金額，其中起投金額、融資股份、項(xiàng)目第一年預(yù)計(jì)盈利、項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量是顯著的影響因素。然后討論項(xiàng)目信息、投資風(fēng)險(xiǎn)、交互信息對(duì)項(xiàng)目實(shí)際融資金額的影響及交互信息的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)，研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的起投金額對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額有顯著正向影響，一方面說(shuō)明投資人不夠理性，沒(méi)有因?yàn)槠鹜督痤~過(guò)高而認(rèn)為項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高；另一方面也與人人投自身的特點(diǎn)有關(guān)，人人投中的籌資項(xiàng)目主要是為實(shí)體店鋪開(kāi)連鎖店鋪進(jìn)行資金的籌集，平臺(tái)要求所有的融資項(xiàng)目必須至少有兩家實(shí)體店鋪，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。而融資股份對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額有負(fù)向影響，這與AHLERS等的研究結(jié)果一致，表明融資股份可以反映項(xiàng)目方對(duì)項(xiàng)目的信心。從投資者的角度來(lái)看，融資股份越多，項(xiàng)目方對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展前景并不看好，降低了投資人的投資意愿，從而限制了項(xiàng)目的實(shí)際融資金額，假設(shè)H1b成立。項(xiàng)目第一年預(yù)計(jì)盈利對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額有顯著正向影響，這說(shuō)明投資人大多認(rèn)可項(xiàng)目發(fā)起人提供的數(shù)據(jù)，同時(shí)也表明投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)不夠理性，因?yàn)槿巳送镀脚_(tái)中籌資項(xiàng)目的項(xiàng)目方提供的盈利數(shù)據(jù)未經(jīng)過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證，可能存在估值過(guò)高的情形，投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)不應(yīng)該僅關(guān)注該盈利信息。

在交互信息方面，研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量對(duì)實(shí)際融資金額有負(fù)向影響，這主要是因?yàn)樵谌巳送镀脚_(tái)上，投資人與項(xiàng)目發(fā)起人之間的交流主要集中在項(xiàng)目資料上，由此可見(jiàn)，投資人認(rèn)為項(xiàng)目發(fā)起人在平臺(tái)上所展示的項(xiàng)目信息并不充分，投資風(fēng)險(xiǎn)較高。此外，筆者還分析了交互信息對(duì)其他影響因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果表明項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量和項(xiàng)目回復(fù)數(shù)量對(duì)起投金額和融資股份都有相應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。其中，項(xiàng)目評(píng)論數(shù)量和起投金額的交互作用對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額起負(fù)向影響，這與人人投平臺(tái)自身的特點(diǎn)有關(guān)，項(xiàng)目發(fā)起人可以通過(guò)增加項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量來(lái)降低由過(guò)高的起投金額所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目的回復(fù)數(shù)量和融資股份的交互作用對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額有顯著的負(fù)向影響，表明投資人更加重視項(xiàng)目的回復(fù)內(nèi)容；項(xiàng)目的評(píng)論數(shù)量和融資股份的交互作用對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際融資金額有顯著的正向影響，說(shuō)明投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅關(guān)注項(xiàng)目發(fā)起方提供的項(xiàng)目信息，還關(guān)注項(xiàng)目的評(píng)論，評(píng)論可以降低由過(guò)高的融資股份所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 管理啟示

研究結(jié)論對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人和眾籌平臺(tái)都有一定的啟示。對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人而言，需要注意兩點(diǎn)：①為了降低投資人感知的投資風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目發(fā)起人在眾籌之前應(yīng)合理地計(jì)算項(xiàng)目所需的融資金額，合理分配股份，盡量減少融資股份，增加投資人對(duì)該項(xiàng)目的信心；②對(duì)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)盈利情況做出合理的估計(jì)，盡量提供相應(yīng)的證明材料。此外，提供比較詳細(xì)的項(xiàng)目介紹、市場(chǎng)分析、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等信息有助于投資人更好地了解項(xiàng)目，如增加相關(guān)圖片和視頻的數(shù)量。

對(duì)眾籌平臺(tái)而言，需要注意兩點(diǎn)：①應(yīng)盡量少地干預(yù)項(xiàng)目發(fā)起人與投資人或者投資人之間的交流，盡量讓項(xiàng)目發(fā)起人對(duì)投資人提出的問(wèn)題進(jìn)行回答，增加投資人對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)同和信心；②由于人人投網(wǎng)站中的項(xiàng)目更新一欄基本上全為空，故未針對(duì)項(xiàng)目更新次數(shù)對(duì)實(shí)際融資金額的影響做出實(shí)證研究，但從以往研究結(jié)果可以看出，項(xiàng)目更新次數(shù)對(duì)融資績(jī)效有正面影響，所以眾籌平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)線下路演與線上更新同步。

4.3 不足與展望

研究存在如下不足之處與改進(jìn)方向：①研究樣本僅來(lái)自人人投平臺(tái)的數(shù)據(jù)，且只有159個(gè)有效項(xiàng)目，樣本偏少。為了提高研究的外部有效性，后續(xù)研究需要采集更多的項(xiàng)目數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證筆者的假設(shè)；②筆者分析項(xiàng)目本身的信息和交互信息對(duì)融資績(jī)效的影響，對(duì)與項(xiàng)目發(fā)起人或其團(tuán)隊(duì)有關(guān)的信息獲取不足，如項(xiàng)目發(fā)起人以前是否發(fā)起過(guò)項(xiàng)目，是否支持過(guò)相應(yīng)的項(xiàng)目，發(fā)起人的最高學(xué)歷等，因此本研究模型對(duì)融資績(jī)效的解釋有限。未來(lái)可從多個(gè)視角(如人力資本理論)來(lái)研究股權(quán)類眾籌項(xiàng)目的融資績(jī)效；③隨著眾籌項(xiàng)目的開(kāi)展，會(huì)有更多關(guān)于項(xiàng)目融資績(jī)效的數(shù)據(jù)，后續(xù)研究可以采集這類數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證最有價(jià)值的影響因素；④不同的國(guó)家眾籌平臺(tái)存在差異，文化也存在差異，后續(xù)研究可以嘗試分析文化環(huán)境對(duì)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的影響[15-16]。

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ResearchonFactorsInfluencingtheFinancingPerformanceofEquityCrowd-fundingProjects:anEmpiricalStudyBasedonRenrentou

ZHAILinli,ZHANGMiao,DINGXiaochen

Equity crowdfunding has provided innovative projects with a new funding channel. This paper construct a theoretical model from four parts: the risk of investment, the information of the project, interactive information and the influence that interactive information has on other factors which influence the crowdfunding financing performance,then it collects the data from Renrentouto test the hypothesis. The result shows that: the amount of investment and the first year′s excepted earnings have a positive impact on the crowdfunding financing performance; the amount of equity offered and the comments have a negative impact on crowdfunding financing performance. the comments play a negative role in the effect of the amount of investment on the actual financing amount, the replies play a negative role in the effect of the amount of equity offered on the actual financing amount, the comments play a positive role in the effect of the amount of equity offered on the actual financing amount. Therefore, increasing the amount of comments can reduce the investors′ perceived risk and increase the financing amount.

equity crowdfunding; financing performance; interactive information; regulatory role

C931.6

10.3963/j.issn.2095-3852.2017.05.012

2095-3852(2017)05-0569-06

A

2017-04-09.

翟琳麗(1995-)，女，江蘇南通人，上海大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，主要研究方向?yàn)楣蓹?quán)眾籌.

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71331003；71471079；71471080；71471078).

ZHAILinliPostgraduate; School of Management, Shanghai University, Shanghai 200000,China.