仇曉慧

與巴菲特打賭的對沖基金代表特德·塞德斯真是有些可惜，因?yàn)槲铱此?018年1月到期的時(shí)候贏不了。

指數(shù)投資似乎不算是什么新鮮玩意兒。尤其近些年的指數(shù)投資，更是讓最早提倡指數(shù)投資的約翰·鮑格爾（John Bogle）成為大贏家。

他們的先鋒集團(tuán)——主打被動投資的指數(shù)基金公司，近些年規(guī)模增長速度驚人，大有超越第一共同基金貝萊德的趨勢。

當(dāng)然，這歸功于美國股市的持續(xù)上漲，連續(xù)第7年創(chuàng)出新高，幾乎是一往無前。

指數(shù)投資盡管由來已久，最知名的推崇者，大概是每個(gè)推指數(shù)基金的公司都會引用的巴菲特的名言：“指數(shù)基金是最好的投資?！敝皇?，與那句名言相比，大家更關(guān)注一個(gè)也與巴菲特指數(shù)投資有關(guān)的新看點(diǎn)——

2008年之前，美國對沖基金Protege的一個(gè)合伙人特德·塞德斯（Ted Seides）與巴菲特打賭。

他說，你過去總是說指數(shù)投資好，索性就身體力行一下。我們打個(gè)賭吧。我們對沖基金的玩法可比你復(fù)雜精細(xì)多了，你這套早過時(shí)了，看我們用現(xiàn)代的投資玩法戰(zhàn)勝你！

他們正兒八經(jīng)地達(dá)成了個(gè)10年賭約——這個(gè)賭約甚至很有趣地記錄在巴菲特每年給投資者的報(bào)告中。

具體賭的內(nèi)容是：自2008年1月1日起，看誰的投資方法在未來10年中的收益更高。巴菲特選擇了美國先鋒集團(tuán)旗下基于標(biāo)普500的保守風(fēng)格配置基金，塞德斯他們則選了5個(gè)對沖基金。

他們的賭注是100萬美元，2018年1月1日見分曉。目前來看，塞德斯落后得厲害?；跇?biāo)普500指數(shù)的保守組合，到2017年1月，年回報(bào)大約是7.1%；而塞德斯的收益，年回報(bào)僅為2.2%。

不過，這些年的確不是對沖基金的好年份。美聯(lián)儲長期的超低利率政策，讓很多對沖基金難以發(fā)揮，標(biāo)普指數(shù)倒一直表現(xiàn)不俗。

是否因?yàn)槊拦商昧四?？如果像日本、中國等地方，指?shù)基金與對沖基金打賭，是否就要出現(xiàn)失敗記錄了呢？其實(shí)不然，指數(shù)基金早就出現(xiàn)了很多新玩法。

第一波是smart beta。smart beta差不多流行了10年左右，這也是很多指數(shù)基金公司漸漸演變出來的一些新玩法。beta主要指在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中代表單個(gè)資產(chǎn)或者投資組合相對整個(gè)市場組合的波動程度，往往也代表市場上的平均機(jī)會。

傳統(tǒng)的指數(shù)玩法，是做市值等權(quán)重組合，比如將100只股票等權(quán)重組合在一起，構(gòu)建出某一類市場的漲跌。然而，smart beta覺得等權(quán)重過于粗暴，他們用不同角度構(gòu)建新的指數(shù)，比如低波動指數(shù)、基本面指數(shù)等，當(dāng)前流行的是從優(yōu)化權(quán)重算法與組合收益來源兩個(gè)維度重新構(gòu)造。

從優(yōu)化權(quán)重算法來說，可以采取風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型、最小方差模型等，將標(biāo)的根據(jù)這個(gè)維度，賦予差異化權(quán)重，比如波動大的權(quán)重低一些，構(gòu)建出來的指數(shù)波動率會降低。從組合收益來源角度，主要是通過一些風(fēng)險(xiǎn)收益因子，主流的有價(jià)值因子、市值因子等，常見的有分紅因子等，構(gòu)建新的beta組合。

這聽起來與市場上很多做alpha的基金有些相似（alpha是指找出超越beta的超額收益因子，構(gòu)建超額收益組合），與smart beta相比，他們的分界線取決于是否構(gòu)建某一類型的收益來源，比如故意只暴露市值敞口，比如這個(gè)組合是個(gè)偏向小市值的股票組合，而不是將不同的超額因子通過一些方式累積起來，所以，還是更偏向于指數(shù)思維。

另一波新玩法可以統(tǒng)稱為指數(shù)增強(qiáng)。就指數(shù)增強(qiáng)來說，他們倒是與市場上的量化對沖基金有更多相似。他們還真是將各種超額因子組合累積起來。只是對沖基金得用股指期貨，或做空工具進(jìn)行對沖。目前，這些指數(shù)增強(qiáng)較為流行的玩法是，他們買一個(gè)對沖的，與指數(shù)相關(guān)的衍生品，往往這個(gè)衍生品的成本，比起指數(shù)期貨是相對有優(yōu)勢的。

簡單來說，比如他們買了個(gè)1年期的50期權(quán)，買下后，這個(gè)成本可能在6%，那未來一年，他們只要將自己構(gòu)建的組合，相對于50指數(shù)有個(gè)顯著的超額收益即可?；蛘叻砰_范圍，讓組合持續(xù)超越6%這個(gè)成本。別以為胡亂組合即可，因?yàn)橐獦?gòu)建出超額的必然性，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)在做的時(shí)候，還是會對標(biāo)指數(shù)。

目前，市場上很多指數(shù)衍生品，滬深300、中證500也都有，與股指期貨相比，好處是這些衍生品能鎖定未來的成本。假設(shè)你有辦法做到每年超越某個(gè)指數(shù)30?50%，那么，扣除指數(shù)類的衍生品成本，這個(gè)指數(shù)增強(qiáng)的年化收益也是相當(dāng)可觀。

第三波，大概屬于最自由浪漫的指數(shù)增強(qiáng)類型了。這一類，也可以看做是多種玩法的疊加。比如有個(gè)這一類的投資人說：“我從來沒有發(fā)現(xiàn)比等權(quán)更美妙的投資了。”別以為他說的就是最傻瓜的被動指數(shù)投資，他們的玩法是：將不同的收益方式通過因子排序的方式，把股票篩選出來，然后按一定的理想周期，將股票進(jìn)行等權(quán)配置。

還見過一個(gè)團(tuán)隊(duì)，他們每天做的事情，就是將每天最大市值的股票走勢進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，找出后面一天最有投資機(jī)會的股票，由此構(gòu)建一個(gè)組合。有趣的是，他們與最大市值的指數(shù)還倒是有一些相關(guān)性，也算是個(gè)地道的指數(shù)增強(qiáng)。

還有一波，較為考驗(yàn)擇時(shí)能力的指數(shù)增強(qiáng)了——他們本身就是基于股指的產(chǎn)品做交易，比如只玩股指期貨、杠桿基金、股指期權(quán)、ETF或其他股指類的高波動產(chǎn)品。畢竟股指期貨走勢本身就是指數(shù)的反映。記得我有一段時(shí)間很看好滬深300指數(shù)，就問一個(gè)投資總監(jiān)，是否可以買創(chuàng)業(yè)板杠桿基金，他說還不如買股指期貨。他們對股指期貨投資自成一派。

目前市場上專門有一類團(tuán)隊(duì)，專注于股指類產(chǎn)品，比如用股指期貨、ETF或杠桿基金構(gòu)建組合，甚至有一些團(tuán)隊(duì)，專門玩各個(gè)行業(yè)或概念指數(shù)之間的套利與輪動。比如這波周期股不錯(cuò)，就買一些鋼鐵指數(shù)；下一波消費(fèi)機(jī)會來了，就自由輪動一下。另外，有一波指數(shù)到了投資期，可以適當(dāng)增配一些——這倒是有點(diǎn)像智能定投，長持以往，倒也構(gòu)建出不錯(cuò)的指數(shù)增強(qiáng)收益。

盡管我們感覺指數(shù)起起伏伏，似乎總是捉摸不定。然而事實(shí)上，就滬深300而言，近5年年化收益率8.73%、近3年15.56%、自2002年成立以來為10.91%。而優(yōu)秀的增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)，可以做出30%?40%增強(qiáng)，即便隨著市場難度加大，增強(qiáng)幅度降為10%左右，那中長期以來，也不失為一個(gè)非?？捎^的投資，至少已妥妥擊敗了M2。

與巴菲特打賭的對沖基金代表特德·塞德斯真是有些可惜，因?yàn)槲铱此?018年1月到期的時(shí)候贏不了。他當(dāng)初真應(yīng)該換個(gè)思路——他應(yīng)該對巴菲特說，你那套被動的指數(shù)增強(qiáng)真是落伍，敢不敢與我用指數(shù)增強(qiáng)的新玩法PK一下？如果這樣，那100萬美元賭資估計(jì)會大概率換個(gè)贏家。