馬麗華， 陳偉華， 米新麗， 趙雪燕

(1.河北大學 經(jīng)濟學院，河北 保定 071002；2.河北大學 管理學院，河北 保定 071002)

國有企業(yè)政治關聯(lián)與現(xiàn)金價值關系研究

馬麗華1， 陳偉華1， 米新麗2， 趙雪燕1

(1.河北大學 經(jīng)濟學院，河北 保定 071002；2.河北大學 管理學院，河北 保定 071002)

以2006年至2013年間滬深A股非金融類國有上市公司為研究樣本，考察了政治關聯(lián)與公司現(xiàn)金價值之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司政治關聯(lián)與現(xiàn)金價值具有顯著的負相關關系，而且政治關聯(lián)強度的增加會進一步損害現(xiàn)金價值；政治關聯(lián)對中央國有上市公司的現(xiàn)金價值沒有顯著的影響，對地方國有上市公司的現(xiàn)金價值則有顯著的負向影響。因此，應改革國有企業(yè)的高管選任機制，加強對地方國有企業(yè)的監(jiān)管，從而抑制政治關聯(lián)代理沖突效應的發(fā)揮。

國有企業(yè)；政治關聯(lián)；現(xiàn)金價值；代理沖突

一、引言

政治關聯(lián)是一種全球普遍現(xiàn)象。[1](P369～386)特別是我國正處于從政府主導向市場化過渡的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，政府仍然掌控著經(jīng)濟金融資源的主要配置權(quán)，企業(yè)為了在資源配置和市場競爭中獲得優(yōu)勢，會積極地尋求并建立與政府之間的聯(lián)系。因此，企業(yè)政治關聯(lián)現(xiàn)象在我國非常普遍。國有企業(yè)因其特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與政府之間有著天然的聯(lián)系。各級政府為了實現(xiàn)發(fā)展經(jīng)濟、促進就業(yè)和穩(wěn)定社會的政治目標和社會目標，通常采取任命國企高管(董事長或總經(jīng)理)或者賦予其某種政治身份(黨代表、人大代表、政協(xié)委員等)的方式，強化對國有企業(yè)的控制權(quán)，由此形成國有企業(yè)的政治關聯(lián)。

政治關聯(lián)現(xiàn)象的普遍存在引發(fā)了學者們的研究熱潮。然而，前人的研究大多聚焦于政治關聯(lián)的直接價值效應，即政治關聯(lián)的經(jīng)濟后果究竟是提升公司價值還是損害公司價值[2](P31～58)[3](P330～357)[4](P397～423)，而較少有研究借助公司現(xiàn)金持有這一中間變量間接地探討政治關聯(lián)的價值效應問題。實際上，現(xiàn)金持有決策作為公司財務決策的重要組成部分，也會受到企業(yè)政治關聯(lián)的影響。對于國有企業(yè)而言，一方面政治關聯(lián)可能通過資產(chǎn)侵占[5](P332～354)、降低企業(yè)會計信息質(zhì)量[6](P50～76)等途徑加劇公司的代理沖突，另一方面有政治關聯(lián)的管理層由于受到較多的政府干預，公司內(nèi)部治理機制的有效性會被削弱。[3](P330～357)在公司代理沖突加劇、內(nèi)部治理機制不完善的情況下，具有政治關聯(lián)的管理層有著更為強烈的侵占投資者利益的動機。[7](P323～329)現(xiàn)金是公司各類資產(chǎn)中流動性最強的部分，最易于被管理層侵占和揮霍以謀取私人利益，進而使公司價值受到損害。因此，投資者對政治關聯(lián)國有企業(yè)的現(xiàn)金持有可能賦予較低的估值。相應地，我們預期政治關聯(lián)對國有企業(yè)的現(xiàn)金價值具有負向影響。

本文選取2006年至2013年間滬深A股非金融類國有上市公司為研究樣本，手工采集了上市公司關鍵高管的政治關聯(lián)信息，采用公司董事長或總經(jīng)理是否存在政治關聯(lián)和政治關聯(lián)強度兩種度量策略，考察政治關聯(lián)對國有上市公司現(xiàn)金價值的影響。

本文可能的貢獻在于：第一，嘗試性地將公司現(xiàn)金持有作為中間變量來探討政治關聯(lián)的價值效應問題，將有助于擴展政治關聯(lián)領域的研究視角，豐富和增進對政治關聯(lián)價值效應問題的理解和認識。第二，揭示政治關聯(lián)對國有上市公司現(xiàn)金價值的影響。國內(nèi)已有的政治關聯(lián)研究領域的文獻往往只將民營企業(yè)納入研究樣本[8](P107～113)[9](P124～138)，而較少研究國有企業(yè)的政治關聯(lián)。與民營企業(yè)主動尋求政治關聯(lián)不同，國有企業(yè)政治關聯(lián)具有較多的被動性特征。政治關聯(lián)的形成機制不同，導致政治關聯(lián)的經(jīng)濟后果可能存在差異，本文從現(xiàn)金價值視角補充了國有企業(yè)政治關聯(lián)經(jīng)濟后果的文獻。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

政治關聯(lián)會加劇公司的代理沖突，弱化公司內(nèi)部治理機制的有效性。Frye and Shleifer[10](P354～358)指出，由于存在政治家侵占公司資源的抽租行為，政府的掠奪之手會使政治關聯(lián)損害股東的利益。Shleifer and Vishny[11](P994～1025)還發(fā)現(xiàn)，如果擁有公司控制權(quán)的管理層存在政治關聯(lián)，雖然會為公司爭取更多的政府補助，但同時也會通過擴大公司經(jīng)營規(guī)模以提供額外的就業(yè)機會來積累政治資本，從而實現(xiàn)其政治目標。潘紅波和余明桂[12](P14～27)從控股股東利益輸送的角度證明，企業(yè)政治關聯(lián)加劇了控股股東和外部中小股東的代理沖突。游家興等[13](P128～143)針對中國388家被特別處理公司的研究表明，高管政治關聯(lián)成為其構(gòu)筑職位壕溝的資本，弱化了公司治理機制的監(jiān)督和約束作用。Chaney et al.[6](P58～76)也證實政治關聯(lián)公司存在嚴重的代理問題和薄弱的內(nèi)部公司治理。

代理沖突對公司現(xiàn)金價值有著重要的影響。代理理論[14](P304～360)認為，在信息不對稱的條件下，公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，致使擁有公司控制權(quán)的經(jīng)理人往往在公司經(jīng)營中追求私人利益，從而偏離股東財富最大化的經(jīng)營目標。Jensen[7](P323～329)的自由現(xiàn)金流代理成本假說進一步指出，當公司積聚了大量的現(xiàn)金儲備后，管理層可能會將現(xiàn)金浪費掉或投資于低盈利的項目以滿足個人私利。此時，持有現(xiàn)金對公司而言是一種價值減損行為。相應地，投資者將對公司的現(xiàn)金持有賦予較低的估值。Dittmar和Mahrt-Smith[15](P599～634)的研究發(fā)現(xiàn)，治理機制好的公司現(xiàn)金持有的邊際價值大約是治理機制差的公司的兩倍。進一步研究還發(fā)現(xiàn)治理機制差的公司將現(xiàn)金儲備浪費在盈利低的投資項目上，因而損害了公司價值。Tong[16](P741～758)的研究指出，在治理機制不完善的情況下，公司多元化經(jīng)營會加劇企業(yè)帝國營造和交叉補貼等代理問題，最終降低公司的現(xiàn)金持有價值。顧乃康和孫進軍[17](P96～104)針對中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)因所有者缺位而引發(fā)的代理問題可能強化管理層侵占投資者利益的動機，因此，投資者對國有企業(yè)的現(xiàn)金持有將給予較低的價值評估。沈藝峰等[18](P14～23)進一步指出，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離的情況下，終極控股股東為國有股東的公司現(xiàn)金持有量較高而現(xiàn)金價值較低，這說明國有終極控股股東具有強烈的利益侵占動機。李維安和戴文濤[19](P96～104)的研究發(fā)現(xiàn)，國有控股股東與中小股東的代理沖突具有減損公司現(xiàn)金價值的效應。楊興全等[20](P34～45)則認為，管理層權(quán)力的大小直接反映了管理層和股東之間代理問題的嚴重程度，管理層權(quán)力大的公司的現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出顯著的高水平、低價值特征。

就我國當前的現(xiàn)實情況而言，政府為了加強對國有企業(yè)的控制權(quán)，往往委派前任或現(xiàn)任政府官員擔任國企高管，或者直接賦予國企高管某種政治身份，從而形成國有企業(yè)政治關聯(lián)。具有政治關聯(lián)的國有上市公司管理層出于個人的政治擢升訴求，很可能將積聚的現(xiàn)金余額投資于政府倡導的低盈利項目。這種迎合政府需求的投資行為在為政治關聯(lián)管理層累積政治資本的同時，卻降低了政治關聯(lián)國有上市公司的投資效率，進而損害了公司價值。因此，投資者對政治關聯(lián)國有上市公司的現(xiàn)金持有將給予較低的價值評估。基于上述分析，提出研究假設1。

H1：政治關聯(lián)對國有上市公司的現(xiàn)金價值具有負向影響。

國有上市公司按照終極控制人背景的不同，可以進一步細分為中央國有上市公司和地方國有上市公司。中央國有上市公司所從事的多是國防、能源、交通等與國計民生密切相關的關鍵行業(yè)，因此，公司高管往往面臨更為嚴格的外部監(jiān)管，政治關聯(lián)管理層濫用現(xiàn)金并攫取個人私利的動機會受到一定程度的遏制，從而弱化了管理層和股東之間的代理沖突，這可能會使政治關聯(lián)與公司現(xiàn)金價值之間的負向關系變得不顯著。而地方國有上市公司由于對地方經(jīng)濟發(fā)展的貢獻率較高，地方政府要借助有政治關聯(lián)的地方國有上市公司來實現(xiàn)其政治目標，自然會降低對政治關聯(lián)高管的監(jiān)督力度，從而強化了政治關聯(lián)高管的利益侵占動機。因此，在投資者看來，與中央國有上市公司相比，政治關聯(lián)對地方國有上市公司現(xiàn)金價值的負面效應更強。由此，提出研究假設2和假設3。

H2：政治關聯(lián)對中央國有上市公司的現(xiàn)金價值沒有顯著的影響。

H3：政治關聯(lián)對地方國有上市公司的現(xiàn)金價值具有顯著的負向影響。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年至2013年間滬深A股非金融類國有上市公司①為研究樣本，剔除同時發(fā)行B股或H股的公司，剔除ST、PT類公司，剔除當年IPO上市的樣本觀測值，剔除財務數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值，并對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)處進行Winsorize縮尾處理以消除異常值的影響。最終得到一個包含721家公司4 647個有效樣本觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)，其中中央國有上市公司207家，觀測值為1 295個；地方國有上市公司514家，觀測值為3 352個。

數(shù)據(jù)方面，由于國內(nèi)數(shù)據(jù)庫并未披露詳實的國有上市公司關鍵高管的政治關聯(lián)信息，因此需要手工采集和整理。首先，通過wind資訊金融數(shù)據(jù)庫“深度資料”中披露的“高管個人簡歷”獲取政治關聯(lián)的初始信息，對于高管個人簡歷信息缺失的，通過查詢公司招股說明書、上市公告書、年報等來獲取。這一途徑主要用于識別公司高管是否以及何時具有政府官員的任職經(jīng)歷。其次，借助百度搜索引擎，以“董事長或總經(jīng)理姓名+人大代表(或政協(xié)委員或黨代表)+公司注冊地”為關鍵詞進行搜索，對董事長或總經(jīng)理是否以及何時擔任人大代表、政協(xié)委員或黨代表等信息進行篩選。再者，對易于出現(xiàn)重名的高管或信息模糊的樣本，其政治身份的識別還通過查詢當選屆別的人大代表、政協(xié)委員或黨代表名單進行比對，以最大限度地減少差錯和遺漏。其他財務數(shù)據(jù)來自wind資訊金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和模型估計使用STATA 11.2完成。

(二)模型設定和變量定義

為了檢驗政治關聯(lián)與公司現(xiàn)金價值之間的關系，借鑒Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)、Dittmar和Mahrt-Smith[15](P599～634)的研究，設定現(xiàn)金價值模型如下。

Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)認為，現(xiàn)金價值是在投資者看來一美元現(xiàn)金持有量的變化所引起的公司價值的變化，即現(xiàn)金持有量的邊際價值。Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)用股票超額收益率作為公司價值變化(Valuei,t)的代理變量，股票超額收益率等于實際收益率與基準收益率之差。實際收益率定義為公司考慮紅利再投資的年個股回報率，基準收益率是以Fama-French 25個投資組合作為基準投資組合得到的市值加權(quán)平均收益率。Fama和French[22](P3～56)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模及賬面市值比對股票收益率的差異具有很好的解釋力。因此，我們基于這兩個因子構(gòu)造基準組合。方法如下：首先，在每一年度內(nèi)，將所有公司分別以個股市值和賬面市值比為標準排序，各自平均分成5組，交叉組合后得到25個基準組合；其次，計算每一組合內(nèi)公司的市值加權(quán)平均收益率，以此作為該組合的基準收益率。用股票實際收益率減去公司所屬組合的基準收益率即可得到股票超額收益率。

借鑒Faccio[1](P369～386)、Fan et al.[3](P330～357)的研究，本文將政治關聯(lián)定義為公司管理層(包括董事長和總經(jīng)理)存在政治關聯(lián)。具體從兩個維度衡量政治關聯(lián)，一是政治關聯(lián)虛擬變量Pc，衡量公司管理層是否存在政治關聯(lián)。如果公司董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或現(xiàn)在擔任人大代表、政協(xié)委員、黨代表或者是曾(在)任政府官員，則Pc取值為1；否則為0。二是政治關聯(lián)強度變量Pcl，對公司管理層的政治地位及其影響力進一步加以區(qū)分。由于在我國當前的經(jīng)濟和政治體制下，從中央到地方，各級政府分別控制著不同的經(jīng)濟資源，企業(yè)政治關聯(lián)也分屬不同的層級。比如，人大代表按行政級別可分為全國、省、市、縣(區(qū))級人大代表等。政治關聯(lián)層級的高低直接決定了企業(yè)政治影響力的大小。因此，本文將公司管理層的政治身份依據(jù)行政級別(全國、省、市、縣)分為5個等級②：最高級別為全國人大代表、黨代表、全國政協(xié)委員、曾任省部級及以上職務，Pcl賦值為4；其他依照省、市、縣(包括區(qū))依次遞減，Pcl分別賦值為3、2、1；最低級別為非各級人大代表、黨代表、政協(xié)委員或未曾(在)任政府官員，Pcl賦值為0。

回歸模型(1)中控制了公司融資決策(Cash、Interest和Dividend)、投資決策(Noncash)以及盈利能力(Profit)變化等因素對公司價值的影響。其中，Cash為現(xiàn)金持有量，即期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額；Interest為利息費用，由于利息費用的相關數(shù)據(jù)不可得，此處以財務費用替代；Dividend為公司支付的現(xiàn)金股利；Noncash為非現(xiàn)金資產(chǎn)，等于總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額；Profit為公司凈利潤。由于Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)的現(xiàn)金價值模型考慮的是上述變量的變化對公司價值的影響，因此各變量均采用從t-1期到t期的變化量。③而且上述變量均除以公司i第t-1年的權(quán)益市場價值Mi,t-1以進行標準化處理，從而消除可能存在的異方差問題。此外，為控制行業(yè)異質(zhì)性和宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的影響，模型中分別加入了行業(yè)虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year。具體變量定義與計算方法見表1。

若模型(1)中政治關聯(lián)與現(xiàn)金持有變化量的交互項Pc(orPcl)i,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)γ2顯著為正，則說明政治關聯(lián)對公司現(xiàn)金價值具有顯著的正效應；若γ2顯著為負，則說明政治關聯(lián)對公司現(xiàn)金價值具有顯著的負效應。

表1 變量定義與計算方法

(三)變量的描述性統(tǒng)計

主要變量的基本統(tǒng)計量列示見表2。股票超額收益率Valuei,t的均值和中位數(shù)均為負數(shù)，表明樣本中一半以上的公司個股回報率低于市場平均收益率。ΔCashi.t/Mi,t-1，ΔNoncashi,t/Mi,t-1，ΔProfiti,t/Mi,t-1，ΔInteresti,t/Mi,t-1和ΔDividendi,t/Mi,t-1等變量的均值與中位數(shù)都是正數(shù)，說明平均而言樣本公司的現(xiàn)金持有水平、非現(xiàn)金資產(chǎn)投資、凈利潤、利息費用和現(xiàn)金股利呈現(xiàn)遞增趨勢。Pci,t的均值為0.641，意味著公司管理層存在政治關聯(lián)的樣本觀測值在總樣本中占比達64.1%，國有上市公司的政治關聯(lián)現(xiàn)象較為普遍。Pcli,t的中位數(shù)為2，標準差為1.498，說明管理層的政治身份大多在市級(Pcl=2)以上，而且其政治關聯(lián)強度呈現(xiàn)出明顯的差異性。

表2 主要變量的基本統(tǒng)計量

四、實證結(jié)果與分析

(一)政治關聯(lián)與現(xiàn)金價值的回歸結(jié)果

本文運用混合最小二乘法(Pooled OLS)對回歸模型(1)進行估計。表3報告了政治關聯(lián)與國有上市公司現(xiàn)金價值的回歸結(jié)果。表3中回歸結(jié)果(1)顯示交互項Pci,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)為-0.109且在5%水平上顯著為負，說明政治關聯(lián)對國有上市公司的現(xiàn)金價值具有負向影響?；貧w結(jié)果(2)顯示交互項Pcli,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)在10%水平上顯著為負，說明國有上市公司的政治關聯(lián)程度越高，對現(xiàn)金價值的負向影響越大。以上實證結(jié)果證實了研究假設H1，表明政治關聯(lián)加劇了國有上市公司的代理沖突，激發(fā)了政治關聯(lián)高管從現(xiàn)金資產(chǎn)中攫取私利的動機，因而降低了公司的現(xiàn)金價值。

表3 政治關聯(lián)與現(xiàn)金價值的回歸結(jié)果(國有上市公司樣本組)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號內(nèi)的數(shù)字為對標準誤按公司聚類調(diào)整后(clustered at the firm level)得到的t值。

表4列示了中央國有上市公司與地方國有上市公司子樣本的回歸結(jié)果。(1)和(2)顯示交互項Pci,t·ΔCashi.t/Mi,t-1和Pcli,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)均未通過顯著性檢驗，表明政治關聯(lián)對中央國有上市公司的現(xiàn)金價值并無顯著的影響。(3)和(4)顯示交互項Pci,t·ΔCashi.t/Mi,t-1和Pcli,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)分別在5%和10%水平上顯著為負，這說明政治關聯(lián)對地方國有上市公司的現(xiàn)金價值具有顯著的負向影響，而且隨著政治關聯(lián)強度的增加，負向影響程度也相應增大。上述實證結(jié)果印證了研究假設H2和H3，證明與中央國有上市公司相比，政治關聯(lián)對地方國有上市公司的現(xiàn)金價值有更顯著的負效應。究其原因在于，具有政治關聯(lián)的央企管理層面臨主管部門的嚴格監(jiān)管，管理層利用現(xiàn)金資產(chǎn)謀取個人私利的動機被有效的遏制，因此中央國有上市公司的現(xiàn)金價值對政治關聯(lián)不敏感。相比之下，由于地方國有上市公司在地方經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著至關重要的作用，直接影響地方政府社會目標和政治目標的實現(xiàn)，地方政府會在一定程度上減弱對具有政治關聯(lián)的地方國有上市公司管理層的監(jiān)管力度，從而為政治關聯(lián)管理層的利益侵占行為創(chuàng)造條件，最終降低公司的現(xiàn)金價值。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了確?；貧w結(jié)果的可靠性，本文從三方面進行穩(wěn)健性檢驗。首先，F(xiàn)aulkender和Wang[21](P1 957～1 990)認為現(xiàn)金價值是由未預期到的現(xiàn)金持有量的變化所引起的公司價值的變化。在前述實證研究中，我們將現(xiàn)金持有量的變化定義為第t期現(xiàn)金持有量與第t-1期現(xiàn)金持有量的差額，這一差額反映的是實際的現(xiàn)金持有量的變化，而不是未預期到的現(xiàn)金持有量的變化。為了解決這一問題，借鑒Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)的研究，以前述基于個股市值和賬面市值比所構(gòu)造的5×5投資組合為基礎，每家公司以對應年度所屬投資組合的實際現(xiàn)金持有變化量的均值作為公司預期的現(xiàn)金持有變化量。用公司實際的現(xiàn)金持有變化量扣除預期的現(xiàn)金變化量，得到未預期到的現(xiàn)金變化部分，再將其作為ΔCashi.t/Mi,t-1的替代變量應用于回歸模型(1)。其次，為了控制政治關聯(lián)與公司現(xiàn)金價值之間可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒潘紅波和余明桂[12](P14～27)的做法，取政治關聯(lián)變量的滯后一期，對回歸模型(1)重新估計。最后，重新界定現(xiàn)金持有量Cashi,t，以貨幣資金與短期投資之和作為現(xiàn)金持有量Cashi,t的代理變量。限于篇幅未報告穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果。

表4 政治關聯(lián)與現(xiàn)金價值的回歸結(jié)果(中央國有上市公司與地方國有上市公司樣本組)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號內(nèi)的數(shù)字為對標準誤按公司聚類調(diào)整后(clustered at the firm level)得到的t值。

五、研究結(jié)論與政策含義

本文選取2006年至2013年間滬深A股非金融類國有上市公司為研究樣本，實證檢驗了政治關聯(lián)與公司現(xiàn)金價值之間的關系。研究的主要結(jié)論是國有上市公司政治關聯(lián)與現(xiàn)金價值具有顯著的負相關關系，而且政治關聯(lián)強度的增加會進一步損害現(xiàn)金價值。將國有上市公司樣本進一步細分為中央國有上市公司和地方國有上市公司后發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)對中央國有上市公司的現(xiàn)金價值沒有顯著的影響，對地方國有上市公司的現(xiàn)金價值則有顯著的負向影響。

本文的研究結(jié)論對企業(yè)和政府都具有重要的政策含義。從企業(yè)層面來看，國有企業(yè)政治關聯(lián)之所以具有代理沖突效應，與管理層的政治晉升意愿密不可分。因此，應改革國有企業(yè)的高管選任機制，加強職業(yè)經(jīng)理人制度的頂層設計，抑制管理層的政治晉升意愿。從政府層面來看，國有企業(yè)尤其是地方國有企業(yè)的經(jīng)營活動與地方政府的利益息息相關，作為利益共同體，地方政府會放松對地方國有企業(yè)的監(jiān)管，地方國有企業(yè)的投資決策往往也會迎合政府的需求而與股東財富最大化的經(jīng)營目標相背離。這是導致政治關聯(lián)減損地方國有上市公司現(xiàn)金價值的重要原因。有鑒于此，本文認為既要加強對地方國有企業(yè)的監(jiān)管，建立有效的外部監(jiān)督機制，加大審計監(jiān)督力度，強化國企高管的責任意識，實施重大經(jīng)營決策的終身追責制，從制度上約束管理層謀取私利的動機；也要建立規(guī)范地方政府行為的有效機制，制定科學合理的政府官員政績考核標準，從源頭上削弱各級政府隨意干預公司經(jīng)營活動的動機；此外，還可以探索政府管理國有企業(yè)的新模式，搭建國有資本運營平臺，組建國有資本投資運營公司，由直接管企業(yè)、管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，為實現(xiàn)政企分離以及解決國有股權(quán)的所有者缺位問題創(chuàng)造條件。

注釋：

①國有上市公司包括中央國有上市公司和地方國有上市公司兩類。我們根據(jù)CSMAR上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫提供的“上市公司控制人文件”中披露的“實際控制人性質(zhì)”信息，對兩類公司進行區(qū)分。若實際控制人是國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會及財政部、教育部、水利部、鐵道部、農(nóng)業(yè)部等國家部委，則歸類為中央國有上市公司；若實際控制人是各省、市、縣的地方國資委、交通運輸廳(局)、財政廳(局)、商務廳(局)等地方政府機構(gòu)，則歸類為地方國有上市公司。

②同時兼任不同級別政治身份的控制人按其所屬的最高級別分類。

③在實證分析中需要對現(xiàn)金持有量、非現(xiàn)金資產(chǎn)、凈利潤、財務費用、現(xiàn)金股利等變量進行一階差分，為了減少樣本損失，將上述變量的起始時間確定為2005年。

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AStudyontheRelationshipbetweenPoliticalConnectionsandtheValueofCashHoldingsinState-ownedEnterprise

MA Li-hua1，CHEN Wei-hua1，MI Xin-li2，ZHAO Xue-yan1

(1.School of Economics, Hebei University, Baoding 071002, China;2.School of Management, Hebei University, Baoding 071002, China)

This paper chose A-share non-financial firms listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2006 to 2013 and explored the relationship of political connections and the value of corporate cash holdings. The results show that political connection has significantly negative effects on the value of cash holdings of state-owned firms, and a higher degree of political connection further undermines the value of cash holdings. The research also suggests that political connection does not significantly reduce the cash value of central state-owned firms, but it has a significant negative correlation with the cash value of local state-owned firms. The research has an important policy implication. The mechanism of executive selection of state-owned firms should be reformed and the supervision of local state-owned firms should be strengthened, thereby restraining the effect of agency conflicts.

state-owned enterprise; political connections； value of cash holdings； agency conflicts

D267.1

ADOI10.3969/j.issn.1671-1653.2017.03.003

1671-1653(2017)03-0016-08

2017-07-18

河北省社會科學基金項目(HB16YJ011)

馬麗華(1978-)，女，江蘇鹽城人，河北大學經(jīng)濟學院副教授，博士，主要從事公司金融研究;陳偉華(1981-)，男，河北保定人，河北大學經(jīng)濟學院講師，主要從事公司金融研究；米新麗(1978-)，女，河北保定人，河北大學管理學院副教授，主要從事企業(yè)管理研究；趙雪燕(1979-)，女，河北保定人，河北大學經(jīng)濟學院副教授，博士，主要從事金融市場研究。