FINANCIAL?COLUMN·財經(jīng)專欄

經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)韌性 迎接改革新征程

8月，我國各項宏觀指標(biāo)繼7月后繼續(xù)出現(xiàn)回落。一是工業(yè)增速同比增長6.0%，較7月回落0.4個百分點；二是1～8月固定資產(chǎn)投資同比增長7.8%，8月社會消費(fèi)品零售同比增長10.1%，8月出口同比增長5.5%，“三駕馬車”均呈現(xiàn)出回落態(tài)勢；三是貨幣增速連續(xù)第四個月創(chuàng)歷史新低，已跌破9%。

工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)

工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩，工業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。8月工業(yè)增加值同比增長6.0%，比7月回落0.4個百分點，為2016年6月以來的最低水平；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，環(huán)比增長0.46%，相比于上個月的0.41%有所加快，但仍為2016年6月以來的次低水平。三大門類表現(xiàn)為一升兩降：采礦業(yè)同比下降3.4%，較7月的同比下降1.3%大幅放緩，為歷史最低水平；制造業(yè)同比增長6.9%，高于上月的6.7%，與四五月增速持平；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長8.7%，低于上月的9.8%。

分行業(yè)看，8月，41個大類行業(yè)中有36個行業(yè)增加值保持同比增長，比上月減少1個。其中，非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)以及有色金屬冶煉與壓延加工業(yè)等高耗能行業(yè)分別同比增長了1.3%、0.9%和0.4%，較7月回落了2.1、1.2和0.7個百分點；專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)以及計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等制造業(yè)分別增長12.1%、14.5%、12.6%和13.0%，較7月提高0.2、2.7、0.9和1.2個百分點，工業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

工業(yè)增加值分項同比增速

制造業(yè)景氣度上升，服務(wù)業(yè)景氣度回落。8月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI由上月的51.4%回升至51.7%，與6月持平，為年內(nèi)次高值；財新制造業(yè)PMI由51.1%上升至51.6%，連續(xù)第3個月保持上行。從生產(chǎn)端來看，8月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)較上月提高0.6個百分點至54.1%；從需求端來看，統(tǒng)計局制造業(yè)PMI新出口訂單和在手訂單指數(shù)仍延續(xù)下滑趨勢，但新訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)均由降轉(zhuǎn)升；

從庫存周期來看，PMI中的原材料庫存和產(chǎn)成品庫存在8月繼續(xù)同步回落，7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存連續(xù)3個月同比增速放緩且主營業(yè)務(wù)收入增速回落，顯示企業(yè)有主動去庫存跡象。在服務(wù)業(yè)方面，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下降1.1個百分點至53.4%，為2016年6月以來最低水平；財新服務(wù)業(yè)PMI上升1.2個百分點至52.7%。

8月工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)放緩，主要受三項因素影響：

一是環(huán)保督查和限產(chǎn)等政策抑制生產(chǎn)。環(huán)保督查和供給側(cè)改革推動下的限產(chǎn)導(dǎo)致上游采礦業(yè)等高耗能行業(yè)增速快速下滑，煤炭、生鐵、粗鋼及有色金屬等主要工業(yè)品產(chǎn)量增速均出現(xiàn)一定幅度收縮，拖累了整體工業(yè)的產(chǎn)出。二是出口增速放緩帶動工業(yè)生產(chǎn)放緩。8月我國出口同比增速小幅回調(diào)，導(dǎo)致工業(yè)出口交貨值同比增速較上月下降0.4個百分點至8.2%，與統(tǒng)計局制造業(yè)PMI新出口訂單分項進(jìn)一步回落相一致，帶動工業(yè)生產(chǎn)也有所放緩。三是高基數(shù)效應(yīng)影響。去年同期工業(yè)增加值增速較上月加快0.3個百分點至6.3%，為去年全年的次高值。因此，去年基數(shù)偏高也導(dǎo)致了今年8月工業(yè)生產(chǎn)增速較低。

投資增速持續(xù)回落基建投資跌至新低

投資增速創(chuàng)下2000年以來的新低。1月～8月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）394150億元，同比增長7.8%，增速比1月～7月回落0.5個百分點，比去年同期低0.3個百分點，為2000年以來的最低水平。

從當(dāng)月來看，8月投資完成56741億元，同比增長了3.8%，增速比上月回落了2.7個百分點；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，8月環(huán)比增長了0.57%，相當(dāng)于折年后增長7.1%，低于上月的7.4%。受制于資金來源約束，8月投資增速繼續(xù)維持較大幅度的回落態(tài)勢。

分產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)投資增速均出現(xiàn)回落。第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長12.2%，增速比1月～7月回落2.2個百分點；第二產(chǎn)業(yè)投資增長3.2%，增速回落0.2個百分點；第三產(chǎn)業(yè)投資增長10.6%，增速回落0.7個百分點。在工業(yè)三大門類中，采礦業(yè)維持負(fù)增長，仍是主要拖累力量，制造業(yè)增速小幅回落，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速則提高了1個百分點。在第三產(chǎn)業(yè)中，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長19.8%，增速比1月～7月回落1.1個百分點；全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.9%，增速與1月～7月持平。

從當(dāng)月看，地產(chǎn)與制造業(yè)投資仍有支撐，基建投資增速大幅回落，服務(wù)業(yè)投資則首現(xiàn)負(fù)增長。8月當(dāng)月，基建投資（全口徑）同比增長11.4%，增速比上月回落4.4個百分點，跌至年內(nèi)新低，其主要原因是上半年財政支出進(jìn)度過快的回調(diào)使得基建投資承壓；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.8%，增速較上月回升3.0個百分點，顯示出較強(qiáng)韌性；制造業(yè)投資同比增長2.3%，增速比上月回升1.0個百分點，去產(chǎn)能帶來的價格大漲使上中游行業(yè)利潤有所改善，從一定程度上刺激了制造業(yè)投資，但在環(huán)保限產(chǎn)與去產(chǎn)能政策限制及外需不強(qiáng)的雙重制約下，投資增速回升的可持續(xù)性有待觀察；服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)剔除基建投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資）同比增速由上月的增長7.1%轉(zhuǎn)為下降2.1%，其原因可能是在投資資金來源總體受限的情況下，資金更多流向了作為穩(wěn)增長主力的基建與價格上漲、盈利改善的部分制造業(yè)。總體來看，投資全面下行壓力仍然較大。

民間投資繼續(xù)回落。1月～8月，民間投資同比增長6.4%，增速比1月～7月回落0.5個百分點；8月當(dāng)月，民間投資同比增長3.0%，增速比上月回落2.2個百分點。1月～8月民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為60.7%，繼續(xù)持平與1月～7月。

房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)企穩(wěn)銷售增速繼續(xù)放緩

開發(fā)投資累計增速暫時企穩(wěn)，土地購置出現(xiàn)下滑。1月～8月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長7.9%，增速與1月～7月持平；8月當(dāng)月增速7.8%，較上月回升3.0個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速出現(xiàn)回升的原因，一是前期三四線房地產(chǎn)熱銷帶動的補(bǔ)庫存效應(yīng)，二是前期棚改貨幣化帶來的投資支撐短期仍在延續(xù)，三是近期中央和地方住房租賃支持政策與土地供應(yīng)政策的密集出臺及深化落地有助于完善房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制，從而改善了房地產(chǎn)市場預(yù)期。8月新開工與資金來源均出現(xiàn)回升，對當(dāng)月地產(chǎn)投資構(gòu)成了一定支撐，但都仍處于低位。同時，土地購置已出現(xiàn)大幅下滑，8月當(dāng)月土地購置面積同比增長3.7%，較上月回落20.5個百分點。隨著資金來源繼續(xù)趨緊、地產(chǎn)調(diào)控負(fù)面影響持續(xù)，以及棚改貨幣化節(jié)奏放慢，后續(xù)房地產(chǎn)投資難現(xiàn)趨勢性回升。

房地產(chǎn)銷售面積與銷售額增速繼續(xù)雙雙回落。1月～8月，商品房銷售面積同比增長12.7%，增速比1月～7月回落1.3個百分點；商品房銷售額增長17.2%，增速回落1.7個百分點。分地區(qū)來看，除東北地區(qū)外，東、中、西部地區(qū)商品房銷售增速均有所回落，但中西部地區(qū)商品房銷售維持兩位數(shù)增速，表明三四線城市房地產(chǎn)銷售形勢仍然較好，但已在逐步降溫。

去庫存效果持續(xù)顯現(xiàn)。8月末，商品房待售面積62352萬平方米，比7月末減少了1144萬平方米，顯示去庫存力度不減。本輪啟動于2016年初的去庫存已取得顯著成果。尤其是自今年以來，去庫存速度超出預(yù)期，庫存壓力較大的三四線城市也已取得突破性進(jìn)展。與2016年2月的庫存歷史高點相比，商品房待售面積累計減少了11579萬平方米，月均減少643萬平方米。在庫存去化周期已大幅縮短的背景下，預(yù)計今年后幾個月的去庫存步伐或有所放緩。

消費(fèi)增速放緩繼續(xù)保持較快增長

社會消費(fèi)品零售總額增速放緩。8月，社會消費(fèi)品零售總額30330億元，同比名義增長10.1%，較上月增速下降0.3個百分點，較去年同期降低0.5個百分點?？鄢齼r格因素，8月消費(fèi)實際增長8.9%，較7月實際增速回落0.7個百分點。

網(wǎng)上零售繼續(xù)保持高速增長。1月～8月，全國網(wǎng)上零售額42511億元，同比增長了34.3%，增速比1月～7月加快0.6個百分點。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，餐飲收入增速回落。按經(jīng)營單位所在地分，8月，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額為26169億元，同比增長了9.9%，較去年同期增速回落0.7個百分點；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額4161億元，同比增長了11.5%，較去年同期增速加快了0.6個百分點。8月，餐飲收入3360億元，同比增長了10.7%，較上月收窄0.4個百分點。

雖然房地產(chǎn)市場逐步降溫后居住類商品消費(fèi)增速會繼續(xù)回落，但受中秋國慶長假影響，9月購車換車需求上升，汽車消費(fèi)增速會有所回升，因此綜合來看，預(yù)計9月消費(fèi)增速會較8月小幅回升，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。

出口增速放緩進(jìn)口表現(xiàn)強(qiáng)勁

8月，我國進(jìn)出口總值為3564.7億美元，同比增長8.8%，增速與上月持平。其中，出口增速放緩，進(jìn)口表現(xiàn)強(qiáng)勁。

8月，我國出口總額達(dá)1992億美元，同比增長5.5%，增速連續(xù)第二個月回落，不及市場預(yù)期。從市場結(jié)構(gòu)看，我國對歐盟和日本出口增速明顯回落，分別從7月的10.1%和6.6%下降到了8月的5.2%、1.1%，對美國出口增速總體保持平穩(wěn)，增速從7月的8.9%下降到8月的8.5%；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，勞動密集型產(chǎn)品出14.00口增速明顯下滑，其中服裝及相關(guān)產(chǎn)品出口同比減少6.2%，高新技術(shù)和機(jī)電產(chǎn)品出口保持良好態(tài)勢。另外，今年以來，人民幣匯率總體保持升值態(tài)勢，一定程度上削弱了我國出口產(chǎn)品的競爭力，加之去年同期出口基數(shù)相對較高，致使8月我國出口同比增速出現(xiàn)下滑。

房地產(chǎn)投資累計值同比變化與施工面積變化

商品房待售面積與同比變化

8月我國進(jìn)口為1572億美元，同比增長了13.3%，好于市場預(yù)期。首先，我國制造業(yè)總體保持穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，8月制造業(yè)PMI進(jìn)口指數(shù)為51.4%，較上月提高0.3個百分點，顯示內(nèi)需仍然比較穩(wěn)?。黄浯?，大宗商品價格指數(shù)在8月整體上行，帶動了以貨幣計價的進(jìn)口額提升；最后，人民幣對美元升值中利于擴(kuò)大我國進(jìn)口。8月我國實現(xiàn)貿(mào)易順差420億美元，同比收窄16.2%，繼續(xù)向貿(mào)易平衡的方向調(diào)整。

CPI與PPI超預(yù)期雙升通脹面臨小幅上升壓力

8月，全國居民消費(fèi)價格（CPI）同比上漲1.8%，較上月顯著回升0.4個百分點，環(huán)比上漲0.4%，高于市場平均預(yù)期0.1個百分點。其中，城市同比上漲1.9%，農(nóng)村上漲1.5%；食品價格下降0.2%，非食品價格上漲2.3%；消費(fèi)品價格上漲1.0%，服務(wù)價格上漲3.1%。

食品價格由前期下降轉(zhuǎn)為環(huán)比上漲1.2%，漲幅超預(yù)期，顯示CPI的推動因素由前期的“食品降、非食品升”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆称贰⒎鞘称冯p升”。在食品價格中，豬肉價格在7月達(dá)到本輪周期底部后開始回升，雞蛋產(chǎn)量下降，價格漲幅明顯，蔬菜價格受天氣影響價格上漲，都是推升食品價格的來源。非食品價格有漲有跌，整體環(huán)比上升0.2%，其中汽柴油價格小幅上漲推升交通價格，衣著受季節(jié)影響下跌，生活用品價格受PPI傳導(dǎo)小幅回升，醫(yī)療保健繼續(xù)大幅上漲，文教娛樂小幅下跌，暑期旺季房屋租金價格繼續(xù)上漲。

8月PPI同比上漲6.3%，遠(yuǎn)超市場5.8%的平均預(yù)期，環(huán)比上漲0.9%，創(chuàng)今年以來的新高。8月國際大宗商品價格整體上行，石油價格雖高位回落，但整體高于7月，有色、黑色金屬價格出現(xiàn)普漲，且漲幅明顯。國內(nèi)上游工業(yè)品價格顯著回升，其中煤炭、螺紋鋼、鋁、銅漲幅明顯。分大類看，生產(chǎn)資料價格上漲1.2%，生活資料價格上漲0.1%，PPI上漲壓力仍集中在上游，向消費(fèi)端傳導(dǎo)較為溫和。

8月核心CPI同比上漲2.2%，保持在高位，但未創(chuàng)新高。環(huán)比上漲0.1%，較上月回落。從整體來看，本月CPI、PPI均超預(yù)期，通脹壓力有所增強(qiáng)，但主要來源于食品與上游能源、材料的漲幅，核心CPI尚未有明顯上漲壓力。預(yù)計四季度食品價格仍有上行壓力，CPI有向2%靠攏的趨勢，PPI受去年末高基數(shù)影響，四季度將有望回落。在這種通脹形勢下，貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松或受制約，將大概率維持中性基調(diào)。

8月新增人民幣貸款符合預(yù)期，居民房貸和企業(yè)中長期貸款是主要支撐因素。8月末本外幣貸款余額121.99萬億元，同比增長了12.6%。月末人民幣貸款余額116.49萬億元，同比增長了13.2%，增速與上月末持平，比上年同期高出0.2個百分點。當(dāng)月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比多增1433億元。從信貸結(jié)構(gòu)上看，8月居民貸款增加6635億元，環(huán)比多增近1000億元，其主要貢獻(xiàn)源于居民短期貸款增加2615億元，而居民中長期貸款新增4470億元，環(huán)比小幅下降74億元，同比下降了816億元。這從側(cè)面反映出隨著房貸審批趨于嚴(yán)格，部分房貸需求開始轉(zhuǎn)向消費(fèi)貸，導(dǎo)致居民貸款結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。8月企業(yè)中長期貸款增加3639億元，環(huán)比下降693億元，但同比多增3719億元，這一方面表明當(dāng)前環(huán)保督查力度的加大使得部分企業(yè)融資需求受到了一定壓制。另一方面則表明，在強(qiáng)監(jiān)管周期下，委托貸款、債券等融資渠道有所收緊，企業(yè)和地方融資平臺融資渠道更多地依賴貸款，這也是支撐企業(yè)中長期貸款的重要因素。

新增社會融資規(guī)模好于預(yù)期。2017年8月，社會融資規(guī)模增量為1.48萬億元，比上年同期多186億元。其中，當(dāng)月對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加1.15萬億元，同比多增了3497億元；對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少332億元，同比多減402億元；委托貸款減少82億元，同比多減1514億元；信托貸款增加1143億元，同比多增407億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加242億元，同比多增618億元；企業(yè)債券凈融資為1063億元，同比少2173億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資653億元，同比少422億元。從結(jié)構(gòu)上看，社融增長超預(yù)期主要源于新增貸款的增加；對比之下，表外融資，包括信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票總共增加了1303億元，同比減少了489億元，可見銀行在強(qiáng)監(jiān)管下仍考慮優(yōu)先壓縮表外規(guī)模；在直接融資方面，當(dāng)月債券融資同比大幅減少，可能源于上月債券融資大幅增加的透支元，以及利率的走高。

M2增速進(jìn)一步下滑至8.9%。8月末，廣義貨幣（M2）余額164.52萬億元，同比增長了8.9%，低于市場預(yù)期0.2個百分點，增速分別比上月末和上年同期低0.3個和2.5個百分點，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低且首次跌破9%。狹義貨幣（M1）余額51.81萬億元，同比增長14%，增速分別比上月末和上年同期低1.3個和11.3個百分點；流通中貨幣（M0）余額6.76萬億元，同比增長6.5%。從分項看，新增貸款貢獻(xiàn)了1.09萬億元好于預(yù)期，財政存款減少3900億元，外匯占款8月變動已接近于零，這三項都對M2的增速起到支撐作用。不過，M2增速依舊創(chuàng)下新低，一是來源于銀行凈投資項下，意味著銀行向表外與非銀同業(yè)的資金融出壓縮；二是去年8月M2環(huán)比增加了1.94萬億，形成了相對較高的基數(shù)。

人民幣匯率升幅超過1000bp外匯儲備進(jìn)一步回升

8月人民幣兌美元匯率大幅升值。從月末時點看，8月末人民幣兌美元中間價為6.6010，較7月末上調(diào)1273bp。在岸即期匯率升值1321bp至6.5965。從8月人民幣兌美元中間價和在岸即期匯率走勢看，人民幣匯率已由去年“美元漲、人民幣跌，美元跌、人民幣跌”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤懊涝獫q、人民幣跌，美元跌、人民幣漲”良性通道，甚至階段性出現(xiàn)了“美元漲、人民幣漲”的現(xiàn)象。值得注意的是，央行于9月上旬發(fā)布文件，將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為了0%。這一方面反映出當(dāng)前市場情緒已明顯好轉(zhuǎn)，遠(yuǎn)期投機(jī)盤基本消失，外匯市場的逆周期干預(yù)政策必要性下降，央行也可借此機(jī)會重新推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程；另一方面，央行可能試圖通過此舉釋放出不希望人民幣過快升值的信號。

8月外匯儲備環(huán)比增加108億美元。8月末，我國外匯儲備規(guī)模為30915億美元，較7月末上升108億美元，升幅有所收窄，但依然連續(xù)7個月實現(xiàn)回升。在匯率因素方面，8月美元指數(shù)微幅下跌，非美貨幣中歐元、日元、英鎊分別對美元升值0.57%、0.25%、—2.15%，因匯率折價形成外匯儲備增值可以忽略不計。在利率因素方面，8月海外債券市場收益率大幅下跌，預(yù)計因債券折價造成的外儲波動約200億美元。從結(jié)售匯因素看，8月人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了由“內(nèi)生驅(qū)動”到“美元驅(qū)動”的過程，升值幅度較大，且境外上市公司企業(yè)分紅期已過，預(yù)計8月結(jié)售匯逆差格局會較7月進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。熱錢流出規(guī)模收窄。8月外匯占款口徑的“熱錢”流出估算（外匯占款減少+貨物順差-服務(wù)逆差+直接投資凈流入）約為102億美元，較7月規(guī)模減少近一半，主要與人民幣匯率大幅升值有關(guān)。

財政收入平穩(wěn)增長支出繼續(xù)回落

財政收入平穩(wěn)增長。8月，全國一般公共預(yù)算收入10652億元，同比增長7.2%，較上月增速回落3.9個百分點，較去年同期加快5.5個百分點，繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢。財政收入趨穩(wěn)向好，一方面是因為減稅降費(fèi)政策有利于降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，增加經(jīng)濟(jì)主體活力，供給側(cè)改革也有利于激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長新動能，從而帶動稅收收入的較快增長；另一方面是因為8月進(jìn)口量持續(xù)增加，帶動了進(jìn)口貨物增值稅、消費(fèi)稅增長。

財政支出繼續(xù)回落。8月，全國一般公共預(yù)算支出14647億元，同比增長2.9%，較上月增速回落1.5個百分點，連續(xù)兩個月回落。

隨著減稅降費(fèi)政策的陸續(xù)實施，企業(yè)在成本下降的同時利潤不斷增加，既提升了實體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動力，也帶動了稅收的較快增長。預(yù)計9月的財政收入會繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢。