興業(yè)證券 王 涵

明年通脹壓力加大

興業(yè)證券 王 涵

整體而言，今年中國通脹環(huán)境整體維持了“高PPI低CPI”的整體格局，且四季度可能仍將維持；但從明年一季度開始，在PPI逐漸回歸正常區(qū)間的同時，CPI或出現(xiàn)上行壓力，2月份大概率突破2.5%，且持續(xù)時間偏長，在此之前通脹預(yù)期可能逐漸被市場認(rèn)知。值得注意的是，目前我們的基準(zhǔn)假設(shè)下豬肉中樞明年仍繼續(xù)下行，且PPI向CPI的傳導(dǎo)緩慢，即使如此，只在核心CPI趨勢延續(xù)和食品低基數(shù)的作用下，2018年2月份CPI同比上行的壓力已經(jīng)較大。而當(dāng)前“脫虛向?qū)崱钡暮暧^大環(huán)境下，如果蔬菜、豬肉、醫(yī)療、居住或原油等任意方面出現(xiàn)增量擾動，明年通脹的壓力可能進(jìn)一步上升。

豬肉及原油非反彈主因

新一輪豬周期尚未啟動。豬周期尚未“觸底”，短期難言“反彈”。今年養(yǎng)豬利潤較高，豬糧比價維持在7以上，養(yǎng)豬行業(yè)成本約為13元/千克，低于今年生豬價格中樞的15元/千克。從過去幾輪豬周期來看，在利潤驅(qū)動下，生豬的供給仍會上升，豬肉價格走強(qiáng)的動力不足。雖然今年母豬、生豬存欄持續(xù)下降，但飼料廠的產(chǎn)銷量增長較快，可能更能說明生豬的實際供給并未下降。環(huán)保政策短期不足以逆轉(zhuǎn)周期。興業(yè)證券農(nóng)業(yè)團(tuán)隊認(rèn)為環(huán)保對豬價的影響相對有限，影響供給不足5%，而豬周期通常需要供給減少20%左右才能啟動新一輪周期，因而目前而言，環(huán)保趨嚴(yán)并不足以啟動新一輪豬周期。在基準(zhǔn)假設(shè)下，我們假設(shè)豬周期尚未啟動，明年豬肉中樞較今年下降5%，新一輪通脹的反彈，可能不是由豬周期所導(dǎo)致。但即使在這一假設(shè)下，2018年2月CPI同比仍將出現(xiàn)較快上升并突破2.5%。

CPI對原油的彈性約1%。國際油價領(lǐng)先國內(nèi)CPI能源分項1個月，彈性約1%。近年來國際原油價格波動較大，對CPI、PPI都有較大的影響。我們測算了CPI對原油價格的彈性，以估算不同原油價格情景下對CPI的影響。從不同角度的測算來看，我們認(rèn)為CPI對原油價格的彈性在0.7%-1.4%左右，且具有一個月的領(lǐng)先性。如油價維持當(dāng)前水平，明年年初能源分項對CPI有一定拖累。當(dāng)前中長期原油價格也存在不確定性，盡管OPEC于2016年底開始決定減產(chǎn)120萬桶/日，但油價上漲帶動美國頁巖油不斷復(fù)產(chǎn)，相對今年年初，近期美國原油出口量增長超過100萬桶/日。這也就導(dǎo)致油價很難出現(xiàn)趨勢性上漲，當(dāng)前油價對CPI也有小幅拖累（約-0.1%）。如果未來一段時間內(nèi)油價維持當(dāng)前水平，到明年年初，油價對CPI會有較大的負(fù)面拖累，主要原因在于今年年初初油價較高，但到年中油價的拖累基本消失。

醫(yī)改及住房的影響或上升

醫(yī)改推動下持續(xù)上升。醫(yī)療服務(wù)價格改革推動醫(yī)療分項不斷上升。自2015年以來，CPI醫(yī)療分項出現(xiàn)明顯上漲，2017年9月份醫(yī)療環(huán)比1.8%，同比7.6%，雙雙創(chuàng)下1997年以來的最快漲幅，對于醫(yī)療這一相對穩(wěn)定的分項而言，這是非常劇烈的變化。從自下而上的數(shù)據(jù)來看也較為匹配的，門診費、化療費和注射費等醫(yī)療價格的確出現(xiàn)了快速上漲，10種主要醫(yī)療項目價格加權(quán)漲幅與CPI醫(yī)療價格漲幅相似。近幾個月以來，醫(yī)療服務(wù)價格和藥品價格出現(xiàn)分化跡象，醫(yī)療服務(wù)價格出現(xiàn)跳升，而藥品價格出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，這與醫(yī)改大環(huán)境的“總量控制、結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高診療、手術(shù)、康復(fù)、護(hù)理、中醫(yī)等體現(xiàn)醫(yī)務(wù)人員技術(shù)勞務(wù)價值的醫(yī)療服務(wù)價格”的方針相一致。在基準(zhǔn)假設(shè)下，我們假設(shè)醫(yī)療保健維持在當(dāng)前的同比增速，既不出現(xiàn)明顯跳升，也不出現(xiàn)斷崖式下跌，環(huán)比增速維持在0.7%左右。

居住分項存在上行壓力，但未必反映在CPI口徑。地產(chǎn)長效機(jī)制可能助漲房租。宏觀環(huán)境來看，房租上漲的條件比以往更加具備。隨著政府“以租代買”、“租售同權(quán)”等地產(chǎn)長效機(jī)制的推進(jìn)，就理論上而言，這可能削弱房地產(chǎn)的金融屬性，促使其回歸使用屬性。由于租房也可以享有買房同樣的權(quán)利，可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的泡沫向房租遷移，對房租產(chǎn)生上行壓力。但CPI的居住分項未必反映真實房租。從CPI的構(gòu)成來看，當(dāng)前統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)的居住分項中，房租部分與高頻房租數(shù)據(jù)的相關(guān)性其實偏弱（水電燃?xì)獠糠峙c油價相關(guān)性更高，已包含在前面的測算之中）。而居住分項中，接近50%權(quán)重來自于自有住房的租金價值估算。我們發(fā)現(xiàn)，房租與利率的關(guān)系更大，可能是根據(jù)利率等房屋成本進(jìn)行估算得到，因此可能并不反映真實的房租變化。因此，如果“租售同權(quán)”等新政思路快速推進(jìn)，實際房租可能波動增大，但

房租的變化能否計入CPI口徑值得觀察。在基準(zhǔn)情景下，我們假設(shè)CPI中的居住分項基本維持平穩(wěn)。格環(huán)比保持當(dāng)前增速，年同比約6%；4）房租較季節(jié)性稍強(qiáng)，全年同比約3%（當(dāng)前2.5%）。在這樣的假設(shè)下，2017年2月份CPI將沖高至2.8%，且回落速度偏慢，連續(xù)3個月保持在2.5%以上，主要的驅(qū)動力來自核心CPI強(qiáng)勢的延續(xù)，以及非豬肉食品的基數(shù)效應(yīng)，豬肉仍是小幅負(fù)拖累。

在超預(yù)期情景下，我們假設(shè)：1）生豬價格強(qiáng)于季節(jié)性，明年中樞14.8元，與今年相當(dāng)；2）油價穩(wěn)步上漲，2018年底漲至60美元/桶；3）醫(yī)療價格環(huán)比繼續(xù)上升，年同比從當(dāng)前的7.6%上升至9.4%；4）居住強(qiáng)于季節(jié)性，明年年中同比3.1%（當(dāng)前2.8%）。在這樣的假設(shè)下，2017年2月份CPI將沖高突破3%，且回落速度偏慢，至年中仍保持在3%附近。

在低通脹情景下，我們假設(shè)：1）生豬價格弱于季節(jié)性，明年中樞跌至13.6元，比今年低10%；2）油價逐步回落，2018年底跌至45美元/桶；3）醫(yī)療價格同比見頂回落，年中回落至6.4%；4）居住弱于于季節(jié)性，明年年中同比回落至1.8%。在這樣的假設(shè)下，2017年2月份CPI仍將超過2.5%，但持續(xù)性較弱。

整體而言，在不同情景下，2018年2月份CPI同比快速跳升突破2.5%是大概率事件，且在核心CPI的趨勢和食品低基數(shù)的作用下，1季度末甚至可能考驗3%的紅線。

不同情景下的通脹預(yù)期

在基準(zhǔn)情景下，我們假設(shè)：1）豬肉價格整體符合季節(jié)性規(guī)律，18年生豬價格中樞14.2元（17年15元）；2）油價保持穩(wěn)定，2018年底前維持在50美元/桶；3）醫(yī)療價

圖：基準(zhǔn)情景下CPI預(yù)測