■張麗萍 楊亞軍

房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的價(jià)值創(chuàng)造分析
——以萬(wàn)科為例

■張麗萍 楊亞軍

本文以萬(wàn)科為例，選取公司自2011年～2016年年報(bào)中的財(cái)務(wù)資料和業(yè)務(wù)資料作為支撐，對(duì)萬(wàn)科輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的價(jià)值創(chuàng)造路徑進(jìn)行綜合分析，并驗(yàn)證輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的正面作用，為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供借鑒。

房地產(chǎn)企業(yè)；輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；價(jià)值創(chuàng)造；萬(wàn)科

一、背景分析

（一）行業(yè)背景

自從1998年我國(guó)深化住房制度改革以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量不斷增加，由1998年的24387家增加至2008年的87562家，增長(zhǎng)了3.6倍，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了高速發(fā)展的“黃金時(shí)代”，逐漸成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)。2008年受全球金融危機(jī)的影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體出現(xiàn)低迷，企業(yè)銷售業(yè)績(jī)普遍下滑，許多開(kāi)發(fā)商的大量資金無(wú)法回?cái)n，面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)的壓力，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入全面調(diào)整階段。2009年下半年房地產(chǎn)需求重新得到釋放，房?jī)r(jià)普遍上漲，市場(chǎng)恢復(fù)上行，2010年之后，政府加大了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整力度，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步受到管制，再加上行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、銷售受限等問(wèn)題凸出，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展遭遇瓶頸。雖然2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖帶來(lái)短暫增速，但2014年又重新出現(xiàn)下跌局面（如表1），商品房銷售面積下降7.58%，銷售額下降6.31%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降3.9%，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣程度并未得到有效改善。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”，人口紅利、制度紅利等逐漸消失，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系發(fā)生了很大變化，從賣方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，在單一地產(chǎn)存量過(guò)高以致滯銷的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型及跨界發(fā)展成為房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。

表1 2010年～2015年房地產(chǎn)行業(yè)商品房銷售情況

圖1 2010～2015年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

（二）政策背景

政府政策與房地產(chǎn)市場(chǎng)冷暖輪回效應(yīng)有很大關(guān)系。2008年金融危機(jī)之后，政府的“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展，使得房?jī)r(jià)不斷提高。為遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，2010年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了“新國(guó)十條”政策，將最低住房貸款首付比例由20%提高至30%、對(duì)二套房貸款的首付比例由40%提高至 50%；2011年，國(guó)務(wù)院又出臺(tái)“新國(guó)八條”，將二套房貸款的首付比例提高至60%，同時(shí)規(guī)定第三套房及以上不提供貸款。政府一系列“限購(gòu)”、“限貸”政策的實(shí)施，抑制了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)，造成房地產(chǎn)企業(yè)銷售受阻、庫(kù)存積壓，再加上央行的貨幣政策、稅收政策以及房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓購(gòu)置政策的影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)的行業(yè)景氣度不斷下降，行業(yè)發(fā)展面臨著很大的不確定性。2013年，“新國(guó)五條”政策出臺(tái)，繼續(xù)加強(qiáng)調(diào)控力度，但由于各地政府執(zhí)行力度較弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)短期回暖現(xiàn)象。2014年隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)步入存量時(shí)代，政府的限購(gòu)、限貸手段逐漸退出，并通過(guò)信貸、公積金、住房補(bǔ)貼等多輪支持政策刺激住房需求、加快去庫(kù)存化，然而，這些宏觀調(diào)控政策并未能有效改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的行業(yè)景氣度，房地產(chǎn)價(jià)格下跌趨勢(shì)也未能得到有效緩解。2015年，政府繼續(xù)堅(jiān)持促銷費(fèi)、去庫(kù)存的基調(diào)，通過(guò)降準(zhǔn)降息、降首付、減免稅費(fèi)等多重政策措施化解房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}，房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境得到改善。

（三）企業(yè)概況

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”）成立于1984年5月，1988年公司進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年公司股票在深圳證券交易所上市。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，萬(wàn)科已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)與物業(yè)服務(wù)，核心業(yè)務(wù)為專業(yè)化住宅開(kāi)發(fā)。2010年，萬(wàn)科成為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)第一個(gè)銷售額超過(guò)千億的公司，同時(shí)開(kāi)始實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，積極拓展業(yè)務(wù)板塊，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，先后進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老、教育等行業(yè)，由單一的住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)向多元化發(fā)展。2016年，萬(wàn)科憑借2015年度1843.18億元的營(yíng)業(yè)收入躋身《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”，位列榜單第356位。

二、萬(wàn)科輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的價(jià)值創(chuàng)造路徑

（一）小股操盤(pán)的合作開(kāi)發(fā)模式

萬(wàn)科在引入輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式之前，先與美國(guó)具有“輕資產(chǎn)偶像”之稱的鐵獅門(mén)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行合作學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，之后在2013年年報(bào)中提出在國(guó)內(nèi)新獲取的項(xiàng)目中推行“小股操盤(pán)”的合作開(kāi)發(fā)方式，萬(wàn)科不再絕對(duì)控股，只利用少量資金參股，但整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中的操盤(pán)運(yùn)營(yíng)仍由萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，萬(wàn)科輸出品牌與管理，合作方使用萬(wàn)科產(chǎn)品體系，共享萬(wàn)科的平臺(tái)與資源。作為“小股操盤(pán)者”，萬(wàn)科通過(guò)出讓股權(quán)使企業(yè)資產(chǎn)變“輕”，提高了資金利用效率，并憑借自身管理和專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)獲取管理費(fèi)用，憑借對(duì)項(xiàng)目的小股投入獲取股權(quán)收益，憑借品牌溢價(jià)獲取超額利潤(rùn)收益。2014年9月，萬(wàn)科與凱雷達(dá)成合作協(xié)議，將旗下的9個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目90%的股權(quán)出售給凱雷，萬(wàn)科變身“小股操盤(pán)者”，并繼續(xù)負(fù)責(zé)推進(jìn)這些項(xiàng)目后續(xù)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，該項(xiàng)交易成為萬(wàn)科向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，為萬(wàn)科提供了優(yōu)化資源配置、加速資金回籠的機(jī)會(huì)。

通過(guò)整理萬(wàn)科2011～2016年年報(bào)發(fā)現(xiàn)：2011～2013年萬(wàn)科在其新增的合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中持股比例低于20%的項(xiàng)目一個(gè)也沒(méi)有，2014年卻有4個(gè)，2016年已增至12個(gè)；持股比例在20%～50%的項(xiàng)目，2011年只有21個(gè)，到2016年已增至58個(gè)，增長(zhǎng)了176%，可見(jiàn)公司對(duì)輕資產(chǎn)項(xiàng)目投入力度的加大。

（二）事業(yè)合伙人制度

2014年萬(wàn)科首次提出“事業(yè)合伙人制度”，在內(nèi)部推行集團(tuán)層面的合伙人持股計(jì)劃和項(xiàng)目層面的跟投制度，合伙人持股計(jì)劃使得大約有200多人的EP(經(jīng)濟(jì)利潤(rùn))獎(jiǎng)金獲得者成為萬(wàn)科集團(tuán)首批合伙人，共同持有萬(wàn)科的股票，未來(lái)的EP獎(jiǎng)金將轉(zhuǎn)化為萬(wàn)科股票；項(xiàng)目跟投制度規(guī)定對(duì)于今后公司投資的所有新項(xiàng)目，除了舊城改造和部分特殊項(xiàng)目外，項(xiàng)目操盤(pán)團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目所在城市公司及區(qū)域管理層必須強(qiáng)制參與跟投，其余員工自愿跟投，員工初始跟投份額不超過(guò)項(xiàng)目資金峰值的5%，這種跟投制度將項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)成果與員工利益直接掛鉤，如果項(xiàng)目投資失敗，跟投員工將承受損失。

在事業(yè)合伙人制度下，合伙人與股東的利益是一致的，通過(guò)對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行“利益捆綁”，實(shí)現(xiàn)人事方面的穩(wěn)定。這既能促使職業(yè)經(jīng)理人真正關(guān)注項(xiàng)目運(yùn)作，謹(jǐn)慎投資，提高企業(yè)資金運(yùn)用效率，為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值，同時(shí)也可以穩(wěn)固公司管理層對(duì)公司的控制權(quán)，為公司輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的平穩(wěn)發(fā)展提供保障。

（三）房地產(chǎn)金融

除了“小股操盤(pán)”的開(kāi)發(fā)模式與“事業(yè)合伙人”制度之外，萬(wàn)科還傾向于推動(dòng)房地產(chǎn)金融模式的創(chuàng)新。一方面，通過(guò)參股控股銀、證、保、信、基等金融企業(yè)，成立產(chǎn)業(yè)基金、并購(gòu)基金，實(shí)現(xiàn)負(fù)債多元化；另一方面借助類REITs、私募基金等金融平臺(tái)推動(dòng)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展，盤(pán)活公司存量資源，提高資金利用效率，完成輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)，并實(shí)現(xiàn)向金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

2013年10月，萬(wàn)科發(fā)布公告稱，以25億元人民幣入股徽商銀行，并參與其在H股的首次公開(kāi)發(fā)行。2015年6月，萬(wàn)科與鵬華基金聯(lián)手合作，發(fā)行國(guó)內(nèi)首只公募房地產(chǎn)信托投資基金——“鵬華前海萬(wàn)科REITs”。2016年8月，萬(wàn)科入股網(wǎng)貸平臺(tái)鵬金所并成為其第一大股東。

三、萬(wàn)科輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

（一）降低了融資成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

萬(wàn)科在引入輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式之前，一直采用重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，又叫“全價(jià)值鏈模式”，其主要依靠?jī)?chǔ)備土地增值獲取超額收益，通過(guò)大量資金投入對(duì)項(xiàng)目持股50%以上，以控股的方式投資項(xiàng)目，并通過(guò)預(yù)售項(xiàng)目或出租業(yè)務(wù)的租金收益回籠資金，這種模式使得企業(yè)的資金受到很大制約，再加上土地價(jià)格的不斷上漲，土地增值溢價(jià)能力已無(wú)法彌補(bǔ)企業(yè)的資金成本，土地、資金等生產(chǎn)要素已難以支撐企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中建立絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，公司面臨很大的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?！拜p資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式使得萬(wàn)科可以發(fā)揮其在品牌、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理、物業(yè)管理等方面的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)少量投入資金，或不投入資金，完全從管理服務(wù)中獲取收益，從而釋放出大量現(xiàn)金流，緩解企業(yè)的融資壓力，降低資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定財(cái)務(wù)狀況。

圖2 2010年～2015年萬(wàn)科與行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

如圖2所示，萬(wàn)科在2010年的資產(chǎn)負(fù)債率維持在行業(yè)平均水平，2011年～2013年的資產(chǎn)負(fù)債率則大大超過(guò)行業(yè)平均水平，高額的債務(wù)融資使企業(yè)面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為緩解資金壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014年3月萬(wàn)科提出“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、極致服務(wù)”的發(fā)展戰(zhàn)略，嘗試將產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)及其延伸業(yè)務(wù)作為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并對(duì)新業(yè)務(wù)采取輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，2014年、2015年萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率與前兩年相比有所下降，并與行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率基本持平。

（二）提升了集團(tuán)層面的企業(yè)價(jià)值

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式在集團(tuán)層面的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)主要通過(guò)財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)反映，表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.資產(chǎn)價(jià)值的提升。

資產(chǎn)規(guī)模與凈資產(chǎn)規(guī)模是衡量集團(tuán)資產(chǎn)價(jià)值的兩個(gè)主要指標(biāo)。如圖3所示，2010年～2016年萬(wàn)科集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模自2156.4億元增長(zhǎng)至8306.7億元，增長(zhǎng)幅度為285%，凈資產(chǎn)規(guī)模從545.9億元增長(zhǎng)至1616.8億元，增長(zhǎng)率為196%，在集團(tuán)層面顯示了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的價(jià)值成長(zhǎng)性。

圖3 萬(wàn)科集團(tuán)2010年～2016年資產(chǎn)與所有者權(quán)益指標(biāo)

2.盈利能力的增強(qiáng)。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）與總資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量企業(yè)盈利能力的兩個(gè)重要指標(biāo)。由表2可知，與同行業(yè)其他公司相比，萬(wàn)科集團(tuán)2011年～2014年的ROE指標(biāo)與ROA指標(biāo)相對(duì)較低。萬(wàn)科在2013年年報(bào)中首次提出“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”的概念，2014年開(kāi)始嘗試向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，由于尚處于初步探索階段，權(quán)重較輕，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式并未反轉(zhuǎn)企業(yè)盈利能力的下滑趨勢(shì)。2015年～2016年隨著公司輕資產(chǎn)資源的不斷積累，其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)也得到了提升。如圖所示，萬(wàn)科2015年的ROE指標(biāo)與ROA指標(biāo)均高于同行業(yè)其他公司，2016年受股權(quán)事件的影響，公司的ROE指標(biāo)與ROA指標(biāo)較2015年相比有所下降，但依然高于同行業(yè)其他公司，從而證明了其輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的正確性。

表2 2011年～2016年五大房地產(chǎn)公司ROE與ROA指標(biāo)分析

3.資產(chǎn)管理能力的提高。

存貨周轉(zhuǎn)率與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)資產(chǎn)管理能力的兩個(gè)重要指標(biāo)。由圖4可知，萬(wàn)科集團(tuán)在2011年～2014年的存貨周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然一直保持在相對(duì)平穩(wěn)的水平，但是均低于35%，2015年～2016年隨著輕資產(chǎn)項(xiàng)目的不斷增多，企業(yè)的存活周轉(zhuǎn)率有了明顯提高，超過(guò)40%，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有了很大改善，超過(guò)35%，由此可見(jiàn)，萬(wàn)科集團(tuán)采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式一定程度上提升了公司的資產(chǎn)管理能力。

圖4萬(wàn)科集團(tuán)2011～2016年存貨與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

（三）增加了企業(yè)的自由現(xiàn)金流

持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流是房地產(chǎn)企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)，如果房地產(chǎn)企業(yè)不能保持現(xiàn)金流順暢，很容易因現(xiàn)金流缺口，或過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致的現(xiàn)金供給缺失等原因造成現(xiàn)金流斷鏈的后果。如圖4所示，萬(wàn)科2011年～2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為正值，現(xiàn)金流狀況整體上比較健康，2011年～2013年趨勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，2014年萬(wàn)科推行輕資產(chǎn)盈利模式，通過(guò)少量的資金投入獲取更大的回報(bào)，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額相比前三年有了極大提高，增長(zhǎng)率為207%，雖然2015年有所下降，但仍高于2011年～2013年，從而印證了萬(wàn)科輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況的改善有著積極作用。

圖5 萬(wàn)科2011年～2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額變動(dòng)情況

四、借鑒與啟示

隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)“黃金時(shí)代”的結(jié)束，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式難以為繼，房地產(chǎn)行業(yè)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)迫在眉睫，作為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)龍頭，萬(wàn)科推行的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是基于自身優(yōu)勢(shì)做出的戰(zhàn)略化選擇，在某些方面更好的增加了企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也為其他房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了以下借鑒：第一，企業(yè)應(yīng)有意識(shí)地降低存貨、固定資產(chǎn)等重資產(chǎn)的比重，提高流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，同時(shí)注重發(fā)揮自身品牌、服務(wù)、技術(shù)、管理等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)與其他企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目合作的開(kāi)發(fā)方式，輸出自身品牌和管理模式，從而實(shí)現(xiàn)資源的互補(bǔ)與共享，以小股投資撬動(dòng)大額收益；第二，結(jié)合自身實(shí)際，找準(zhǔn)定位，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部員工之間的利益關(guān)系，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)組織結(jié)構(gòu)的扁平化管理，為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的順利實(shí)施提供保障；第三，改變過(guò)分依賴銀行貸款的傳統(tǒng)融資方式，拓寬融資渠道，加快房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，大力發(fā)展住房產(chǎn)業(yè)投資基金、房地產(chǎn)信托、指數(shù)化等金融產(chǎn)品，深化房地產(chǎn)與金融業(yè)之間的融合，充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支持作用，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

［1］楊柳，湯谷良.中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型——以萬(wàn)科集團(tuán)和綠地香港“輕資產(chǎn)”模式為例［J］.財(cái)會(huì)月刊，2017，（4）.

［2］何瑛，胡月.戴爾公司基于輕資產(chǎn)盈利模式的價(jià)值創(chuàng)造與管理分析［J］.財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2016，（6）.

（作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院、審計(jì)署審計(jì)科研所）

*本文系中國(guó)博士后科學(xué)基金資助面上項(xiàng)目（2014M560924）和特別資助（2015T80061）階段性成果。